（重慶理工大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 重慶 400054）

近年來，上市公司現(xiàn)金分紅一直是資本市場的熱點(diǎn)話題，原因在于公司分紅決策不僅僅影響到上市公司的財(cái)務(wù)可持續(xù)發(fā)展與投資者利益保護(hù)，而且事關(guān)資本市場價(jià)值投資理念的確立。上市公司分紅回報(bào)低，一直是困擾資本市場的難題，為此，證監(jiān)會(huì)不但出臺(tái)“半強(qiáng)制分紅政策”將再融資資格與現(xiàn)金分紅掛鉤，而且出臺(tái)專門的“現(xiàn)金分紅指引”倡導(dǎo)積極分紅。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2013年以來，我國上市公司現(xiàn)金分紅占利潤比例已超過30%，分紅上市公司占比也超70%。然而，謝德仁等（2013）對我國公司分紅能力研究之后，認(rèn)為我國上市公司總體分紅能力較差，提出“龐氏分紅”概念——現(xiàn)金分紅超過經(jīng)營創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流的行為。本文擬以“龐氏分紅”概念為出發(fā)點(diǎn)，構(gòu)建專門的“龐氏分紅指數(shù)”對上市公司超能力派現(xiàn)行為展開指數(shù)化測度。

一、龐氏分紅指數(shù)的內(nèi)涵及其指數(shù)化

謝德仁等（2013）指出“當(dāng)企業(yè)股東通過分紅分走的現(xiàn)金不是企業(yè)自身經(jīng)營或投資活動(dòng)所創(chuàng)造出來的，而是來自企業(yè)籌資活動(dòng)融入的現(xiàn)金，在性質(zhì)上屬于帶有龐氏騙局特征的龐氏分紅”；分紅的來源是自由現(xiàn)金流而非利潤。涂必玉（2015）對以上“龐氏分紅”觀點(diǎn)做出了理論辨析，提出了基于“已實(shí)現(xiàn)凈利潤”的分紅觀點(diǎn)。以上兩種觀點(diǎn)各有其合理之處，但本質(zhì)上并不沖突，因?yàn)閺囊粋€(gè)較長的時(shí)期看，現(xiàn)金流與貨幣化的利潤沒有本質(zhì)區(qū)別。本文將“龐氏分紅”定義為上市公司超能力派現(xiàn)的財(cái)務(wù)行為，具體地，若一家上市公司超越收益能力、現(xiàn)金流能力實(shí)施分紅，且分紅水平處于當(dāng)年上市公司較高水平，則龐氏分紅程度就越高；將龐氏分紅行為指數(shù)化后便得到 “龐氏分紅”指數(shù)。

為此，本文構(gòu)建“龐氏分紅指數(shù)”的計(jì)算模型如下：

其中，dps/eps用于測度分紅對利潤的比例；dps/ocf用于測度分紅對經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的比例；fcf表示每股自由現(xiàn)金流量；highdps用于測度公司當(dāng)年分紅水平與行業(yè)分紅對比，若高于行業(yè)75%上市公司分紅水平，取1，否則取0。為了消除分項(xiàng)指標(biāo)量綱對指數(shù)的影響，我們對上述4項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。Wi表示權(quán)重，本文取熵權(quán)法和專家打分法的均值。

二、“龐氏分紅指數(shù)”的總體特征

本文選取2005—2015年度上市公司為分析樣本，剔除指標(biāo)缺失之后共得到20 976個(gè)觀測值。經(jīng)指標(biāo)計(jì)算、賦權(quán)后得到2005—2015年上市公司龐氏分紅指數(shù)。龐氏分紅指數(shù)最大值為1，最小值為0.0004，均值為0.21，中位數(shù)僅為0.15?？傮w上看，我國上市公司超能力派現(xiàn)情況并不突出。

下頁圖1為2005—2015年我國上市公司龐氏分紅指數(shù)均值變動(dòng)情況，整體呈現(xiàn)出“W”形與“U”形反轉(zhuǎn)走勢，但龐氏分紅指數(shù)均值總體波動(dòng)較為平穩(wěn)，均穩(wěn)定在0.15—0.25間。具體來看，2008年、2010—2013年較前一年呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢，而在2009年、2015年有所回落。說明受政策驅(qū)動(dòng)影響，證監(jiān)會(huì)于2008年、2013年出臺(tái)的半強(qiáng)制分紅政策與下頁圖1中的峰點(diǎn)完全吻合。2009年回落的原因可能是受2008年全球金融危機(jī)的影響，以至上市公司沒能吸引到更多債權(quán)人為現(xiàn)金分紅買單。

三、上市公司龐氏分紅指數(shù)微觀特征

（一）龐氏分紅指數(shù)的行業(yè)分布特征

經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，龐氏分紅現(xiàn)象顯著的行業(yè)（前五）為：交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)（0.2190912），制造業(yè)（0.2172624），科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)（0.2165652），信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（0.2141841），建筑業(yè)（0.209385）。這些行業(yè)的龐氏分紅指數(shù)均值遠(yuǎn)高于其中位數(shù)，說明這些行業(yè)中有少許上市公司的過度分紅拉高了整個(gè)行業(yè)分紅的平均水平。排名后三的行業(yè)為綜合（0.1728834）、金融業(yè)（0.161584）、教育業(yè)（0.1565473）。

圖2為龐氏分紅排名前8的行業(yè)在2005—2015年的變動(dòng)趨勢圖?？梢钥闯?，排名第一的交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)在小幅起落后趨于平緩，平緩結(jié)束后于2013年小幅度上揚(yáng)，而2014年、2015年卻呈現(xiàn)出較大幅度的下降。與此走勢相似的還有制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、采礦業(yè)、水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，以2010年為界，2010年前交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)龐氏分紅均值高于這些走勢相似的行業(yè)，而在2010年后稍低于這些行業(yè)。科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)在2008年、2011年、2014年上升幅度較大，2009年、2013 年、2015年出現(xiàn)小幅下降。建筑業(yè)的走勢在曲折中前進(jìn)，2012年前的趨勢與交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)相似，但2013—2015年卻呈現(xiàn)出完全相反的走勢，特別是2015年較2014年龐氏分紅情況更為嚴(yán)重的就只有建筑行業(yè)。衛(wèi)生和社會(huì)工作行業(yè)在 2006年、2010年、2013年達(dá)到峰值，與科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)相反。

圖1 龐氏分紅指數(shù)均值走勢圖

圖2 排名前8的行業(yè)上市公司龐氏分紅變動(dòng)情況

（二）龐氏分紅指數(shù)的板塊分布特征

龐氏分紅指數(shù)均值從高到低排列順序?yàn)椋荷钲趧?chuàng)業(yè)板、深圳中小企業(yè)板、上海主板、深圳主板。深圳創(chuàng)業(yè)板和深圳中小企業(yè)板的龐氏分紅均值分別為：0.250231、0.23377。上海主板與總觀測值的分紅指數(shù)均值持平，而深圳主板較總觀測值的分紅指數(shù)均值低。龐氏分紅指數(shù)的最小值深圳創(chuàng)業(yè)板和深圳中小企業(yè)板是上海主板的300多倍，深圳主板的20多倍；而就分紅指數(shù)最大值而言，排列次序卻是：深圳主板、上海主板、深圳中小企業(yè)板、深圳創(chuàng)業(yè)板。說明一般情況下主板上市公司過度分紅現(xiàn)象沒有創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板嚴(yán)重，但主板存在一些上市公司經(jīng)營不佳或決策失誤等原因使得其過度現(xiàn)金分紅畸高。

數(shù)年來深市主板較其他板塊而言龐氏分紅現(xiàn)象并不顯著，意味著比較而言深市主板的現(xiàn)金分紅有利于股東的權(quán)益和公司的發(fā)展。滬市主板與深市主板走勢相似，各年的龐氏分紅指數(shù)均值略高于深市主板。中小企業(yè)板經(jīng)歷了“W”和倒“U”型的走勢，于2007年、2009年以及2015年下降幅度最大，2008年、2012—2013年龐氏分紅現(xiàn)象嚴(yán)重。2009年成立的創(chuàng)業(yè)板在當(dāng)年過度分紅并不嚴(yán)重（0.1749987），隨著時(shí)間的推移，過度分紅現(xiàn)象越來越嚴(yán)重，可能是由于政策因素導(dǎo)向，2013年是最為嚴(yán)重的一年。

整體來看，深市主板和滬市主板走勢大體一致，較為平穩(wěn)；中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板在2009—2015年的走勢較為相似。各個(gè)板塊均在2009—2015年呈現(xiàn)出倒“U”型的走勢。對比來看，新成立的中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的龐氏分紅程度明顯高于主板的上市公司，說明我國中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司由于股本小、發(fā)展空間大等特點(diǎn)，在發(fā)展中需要一定的研發(fā)費(fèi)用和創(chuàng)新費(fèi)用，所以沒有可供分配的股利。

（三）龐氏分紅的地區(qū)（省份）分布特征

經(jīng)統(tǒng)計(jì)龐氏分紅指數(shù)排名前五的地區(qū)為：貴州?。?.2351294）、江蘇?。?.2299199）、浙江?。?.2247766）、江西?。?.2200655）、廣東?。?.2192083），這五個(gè)地方的龐氏分紅水平均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其中位數(shù)，也高于全樣本均值（0.2115609）。排名后五的地區(qū)為：青海?。?.1844135）、吉林?。?.1837635）、甘肅?。?.1763184）、寧夏回族自治區(qū)（0.1759972）和海南?。?.1707085），這些地區(qū)的龐氏分紅水平低于全樣本均值，但卻仍然高于其中位數(shù)，說明無論每個(gè)地區(qū)龐氏分紅現(xiàn)象嚴(yán)重與否，大多數(shù)公司的過度分紅并不嚴(yán)重。不難發(fā)現(xiàn)，排名前五的地區(qū)除了貴州省和江西省其余都為東南部沿海地區(qū)，經(jīng)濟(jì)貿(mào)易較為發(fā)達(dá)。筆者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，貴州省上市公司觀測值較少（204，占總觀測值的0.97%），貴州茅臺(tái)、貴州百靈鳥這兩家上市公司數(shù)年來龐氏分紅指數(shù)居高不下；江西省龐氏分紅指數(shù)較高的大多數(shù)上市公司屬于中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，均值較高在所難免。江蘇省、浙江省、廣東省這三個(gè)沿海地區(qū)走勢相似，也類似于滬深主板的走勢圖，在2007—2008年經(jīng)歷一定幅度的落與起后于2009年開始平緩上升，在2013年達(dá)到最高點(diǎn)后迅速下降。2009年前與貴州省等三省呈反方向變動(dòng)，2009年后變動(dòng)趨勢相似，但是在2011年達(dá)到最高點(diǎn)。江西省走勢呈波浪形，起落較多，不穩(wěn)定，大走勢與江蘇省、浙江省、廣東省相似?？傮w來說東南部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易較為發(fā)達(dá)，較貴州省、江西省而言龐氏分紅走勢較為平穩(wěn)。

四、各年度龐氏分紅指數(shù)排名前10公司分布

本文統(tǒng)計(jì)了各年度龐氏分紅指數(shù)排名前10上市公司，經(jīng)梳理后發(fā)現(xiàn)：（1）從行業(yè)分布情況來看，制造業(yè)（81家，73.64%），電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（5家，4.55%），信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（5家，4.55%），其他行業(yè)較為分散。（2）從板塊分布情況來看，創(chuàng)業(yè)板（7家，6.36%）、中小企業(yè)板（40家，36.36%）、上海主板（29 家，26.36）、深圳主板（34家，30.91%），深滬主板以及中小企業(yè)板過度分紅現(xiàn)象顯著的上市公司較創(chuàng)業(yè)板多，與板塊平均分紅水平不一致。（3）從地區(qū)分布情況來看，廣東?。?0家，18.18%）、浙江?。?6 家，14.55%）、江蘇?。?2家，10.91%）、山東省（10家，9.09%）。（4）從上市公司性質(zhì)來看，民營企業(yè)（56 家，50.91%）、地方國有企業(yè)（29 家，26.36%）、中央國有企業(yè)（11家，10.00%）、公眾企業(yè)（5家，4.55%）、集體企業(yè)（5家，4.55%）、外資企業(yè)（4家，3.64%）。

五、結(jié)語

本文從現(xiàn)金流、凈利潤雙重視角界定“龐氏分紅”行為，進(jìn)而選取4個(gè)維度指標(biāo)對上市公司龐氏分紅行為進(jìn)行指數(shù)化測度，構(gòu)建了龐氏分紅指數(shù)的計(jì)量模型。以滬深A(yù)股2005—2015年上市公司為樣本，測算并統(tǒng)計(jì)分析我國上市公司龐氏分紅指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)：（1）總體看我國上市公司龐氏分紅指數(shù)并不高，說明超能力派現(xiàn)在上市公司層面并不普遍。（2）各行業(yè)龐氏分紅指數(shù)變動(dòng)趨勢呈現(xiàn)集中化相似特征。（3）成長性較高的中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司“龐氏分紅指數(shù)”顯著高于主板，說明我國上市公司現(xiàn)金分紅存在一定的結(jié)構(gòu)倒置問題。（4）經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)總體而言龐氏分紅指數(shù)得分也較高。