劉 程 佟家棟

歐元區(qū)非常規(guī)貨幣政策的實施及其績效述評

劉 程 佟家棟?

在全球實施過非常規(guī)貨幣政策的四大經濟體中，歐元區(qū)是體量最大、政策工具最為復雜的一個。囿于歐盟特定的法律、歷史和制度因素，以及貨幣與財政、金融一體化進程的失衡，歐洲央行在量化寬松政策的推出時機、進程和結構安排等方面較其他國家而言均體現出諸多不同。本文認為，貨幣、金融與財政三個領域一體化程度的失衡、市場融資結構、“最終貸款人”授權的缺失以及對“定向主權債務救濟”的擔憂是造成歐元區(qū)非常規(guī)政策在很長時間里呈現保守和折衷特征的關鍵原因。這些因素既影響了歐洲央行設計和推出非標準化措施的時機和力度，也對其貨幣政策目標的實現效果產生了重要影響。文章通過回溯全球金融危機爆發(fā)以來歐洲央行的貨幣政策實踐歷程，分析了其貨幣刺激政策特殊結構的成因，并對其績效進行了評價。

歐元區(qū)；非常規(guī)貨幣政策；量化寬松；長期再融資；主權債務

一、引 言

2008年全球性金融危機對各主要經濟體的沖擊十分嚴重，傳統(tǒng)貨幣政策工具成效不彰。為擺脫資產負債表循環(huán)收縮型衰退①指危機中私人部門經營現金流惡化導致資產貶值、再融資困難和債務減少，使資產負債規(guī)模被動收縮，從而使經營現金流進一步惡化的循環(huán)現象(Koo R.，2003)。，避免經濟陷入長期停滯，各發(fā)達國家的中央銀行紛紛實行了不同形式的非常規(guī)貨幣政策(Unconventional Monetary Policy，UMP)。美聯儲在2008年底到達零利率下限時引入了大規(guī)模資產購買計劃(Large Scale Asset Purchase，LSAP)，以緩解商業(yè)銀行由于自有資本不足所導致的信貸緊縮，并為金融體系注入充足流動性；英國央行在2009年3月啟動了大規(guī)模國債及企業(yè)債購買計劃；日本央行于2013年開啟了量化與質化寬松相結合的貨幣刺激政策；歐元區(qū)是最后一個加入非常規(guī)貨幣政策陣營的發(fā)達經濟體。2015年1月，為擺脫持續(xù)困擾歐元區(qū)經濟多年的主權債務及通縮壓力，歐洲央行(ECB)宣布啟動規(guī)模達1.1萬億歐元的資產購置計劃①該計劃于2015年1月發(fā)布，同年3月開始逐月實施。原計劃應于2016年9月結束，但截至2017年5月尚未結束，因而購買規(guī)模已大大超過原計劃的1.1萬億。，隨后實施并持續(xù)至今。由于歐元區(qū)在制度、法律及市場一體化結構等方面的特殊性，其UMP在規(guī)模、手段、時機和績效等方面與其他三個單一主權國家央行有顯著的差異②已有眾多文獻從不同角度對歐盟的制度缺陷以及歐洲央行在危機期間的應對舉措及其特點進行了分析，如陳新(2012)，徐聰(2012)，張海冰(2013)，丁純、李君揚(2013)，周弘等(2013)，王鐵軍(2014)等。。無論在金融危機早期的首輪購買還是總資產購買規(guī)模方面，與自身的經濟體量相比，歐洲央行的操作力度均顯著偏于保守。英、美兩國的首輪資產收購占總產出比例分別達到了14%,和12%,，歐元區(qū)則僅為5.2%,，不足前兩者的一半。其總購置規(guī)模的總產出占比為18.5%,，也遠不及前二者的29.6%,和27.2%③日本在本輪危機前的2001—2006年已進行過QE，且危機后的首輪QE(2010)規(guī)模已超過GDP的70%，遠超其他三個經濟體，不宜直接進行比較。,。此外，歐央行在推出UMP的時機方面也略顯滯后④英格蘭銀行推出首輪2000億英鎊的LSAP是在2009年3月至2010年1月，隨后不到9個月又推出次輪；美聯儲首輪1.725萬億美元的LSAP是在2008年11月—2010年3月，8個月后推出次輪。與之相比，歐央行首輪2142億歐元收購(SMP)是在2010年5月，首輪超長低利率再融資是2011年12月，正式宣布QE是在2015年1月。。這些因素都對其政策績效產生了不利影響。

本文試從制度約束和一體化市場內部的結構異質性視角對歐洲央行在非常規(guī)貨幣政策所表現出的保守和遲滯進行分析。根據寬松工具的性質不同，將2009—2016年間歐洲央行推出的所有非標準化貨幣措施劃分為準量化寬松和量化寬松兩大類，并對其推出背景、動因和實施效果進行了分析。文章余下結構安排如下：第二部分分析了歐洲央行貨幣政策實施及其面臨的制度與市場約束以及其政策操作難點。第三和第四部分分別詳細闡述了歐洲央行實施非常規(guī)貨幣政策的兩個階段中的政策演進及其背景。第五部分從定量視角梳理并總結了已有的對歐元區(qū)非常規(guī)貨幣政策實施效果的經驗結論。最后是本文的結論。

二、歐洲央行貨幣政策面臨的約束

歐洲央行UMP的設計框架和實施進展，與歐元區(qū)內特定的法律制度安排和市場結構有關。總體而言，歐洲央行的貨幣政策操作可視為由其內部和外部約束同時決定。其中內部約束主要來自歐盟框架下的法律和制度，而外部約束則來自歐元區(qū)的市場結構異質性。在大型金融危機期間，這兩種約束都對歐洲央行的政策效果極為不利。與美聯儲、日本央行和英格蘭銀行相比，歐洲央行要應對的是一個尚處于一體化進程中的超主權組織內部的危機，因而面臨三個方面的約束，即金融市場分割、經濟周期不同步和財政聯盟支撐的缺失。首先，金融危機前在歐元區(qū)尚未完成金融市場一體化，而危機對金融系統(tǒng)的破壞又使得域內一體化程度大幅倒退⑤以ECB的價格加權一體化指數(FINTECs)為例，該指數在危機前的峰值為0.85(1為完全一體化)，至2012年底已下跌至不到0.2(相當于倒退至1997年歐盟的水平)，直到2015年底仍未恢復到峰值的2/3。，這使得央行統(tǒng)一的貨幣政策工具在各個分割的市場(國家)內體現為不一致的穿透力和影響效果。其次，金融危機前后各成員國經濟發(fā)展狀況的不同步使得央行難以依靠單一貨幣工具來滿足各成員國差異化甚至方向相反的經濟訴求，如采取折衷的政策手段而事實上是以處于分化兩極的成員福利損失為代價①以通脹目標為例，自2009年開始的相當長時間內，歐元區(qū)各國的通脹水平均呈現出顯著分化。在愛爾蘭、希臘等重債國一直徘徊在通縮邊緣，羅馬尼亞、波蘭、愛莎尼亞等國的調和物價水平卻遠遠高于歐洲央行的目標(2%)，而德國、法國和奧地利等國則維持在目標附近。。最后，由于區(qū)內的財政一體化尚未最終達成，任何有利于緩解部分國家主權債務緊張的措施都無法避免引發(fā)強烈的“公共池問題”的擔憂②“公共池問題”(Common Pool Problem)是指兼具非排他性與競爭性特點的資源被過度使用的現象。在財政領域，該問題特指公共支出獲取人和納稅人之間存在的一種外部性。如果某種特定公共政策的受益者并不承擔全部融資職責，則其傾向于要求超過其繳納數額的福利支出，這種外部性必然涉及稅收安排。例如，選民們傾向于從公共支出中受益，而讓其他同輩人或后代來給他們享受的這些福利買單，結果造成財政赤字過高(Eichengreen et al.，2011)。，這極大地限制了ECB的行動時機和力度，甚至導致了政策的夭折和反復③作為對比，歷史上美國在渡過“二元聯邦”(Dual Federalism)時代財政危機(1820—1840年)后，聯邦與州政府之間完善而可信的財政紀律約束得以逐步確立。這為后來美聯儲在全國范圍內推行一致的貨幣政策創(chuàng)造了良好的制度條件，也使得聯儲在2008年金融危機治理過程中始終牢牢掌控著政策實施的節(jié)奏和力度。關于二元聯邦問題可參見Corwin(1950)的著述。。

（一）歐元體系（Eurosystem）的制度約束

歐元體系由歐洲央行和歐元區(qū)內的各成員國的國家央行(National Central Banks，NCBs)共同組成④ECB與歐元體系是從屬于歐洲央行體系(European System of Central Banks，ESCB)的一部分，后者還包含歐盟內其他非歐元成員國的央行，二者均成立于1998年6月。。按照法律規(guī)定，歐洲央行管理委員會(Governing Council of the ECB)是負責整個歐元體系貨幣政策的形成與決策的核心機構⑤管理委員會由6位執(zhí)行委員會(Executive Board)成員和19位成員國央行行長組成。為在滿足成員代表性的基礎上保證決策效率，目前歐洲央行遵循“最小代表性模式”(Minimum Representation Model)的輪換表決機制(Rotation System)。歐元成員超過18個后，投票權于2015年1月(立陶宛正式加入歐元區(qū))轉為輪換制，輪換規(guī)則：按經濟及金融資產規(guī)模將所有成員排序，排名前五位的國家輪流持有4張投票權(截至2017年3月為德國、法國、意大利、西班牙和荷蘭)，其他14個成員輪流持有11張投票權，兩組每月各輪換一次。 増未來成員國至22個時，將轉為3組輪換制。6位由歐盟指定的執(zhí)行委員(任期8年，不得連任)享有永久投票權，無須輪換。。歐洲央行的設計理念高度重視獨立性，而在金融監(jiān)管和特殊救濟方面則相對薄弱。為盡可能避免遭受各成員國政府的干預，ECB在設立之初即通過各種立法措施確保其獨立推行自主貨幣政策的地位⑥ECB的獨立性通過立法予以保證，即《歐洲聯盟條約》(又稱《馬斯特里赫特條約》，簡稱《馬約》)及其附件三《歐洲中央銀行體系和歐洲中央銀行章程》(簡稱《歐洲中央銀行體系章程》)確立其法律基礎?！恶R約》第107條和《歐洲中央銀行體系章程》第7條規(guī)定：“在行使和執(zhí)行本條約和本章程賦予的權力和任務時，ECB、各成員國央行或其決策機構的任何成員，均不得尋求或接受共同體機構、來自任何成員國政府或來自其他任何機構的指示。共同體的機構與成員國政府承諾尊重這一原則，不影響ECB或各成員國中央銀行決策機構成員執(zhí)行其任務”。這條規(guī)定為歐洲央行政治上的獨立地位奠定了基調。。與其他單一主權央行的職能相比，歐洲央行在超主權的微觀金融監(jiān)管以及最終貸款人(Lender of Last Resort)授權方面存在著較為明顯的制度缺失①盡管ECB在理論上具備提供無限量歐元流動性的能力，透過某些特定機構和干預計劃如(ESM和OMT)也可間接對二級市場提供充足流動性，但其貨幣政策受制于《馬約》維護價格穩(wěn)定的首要目標，因而在缺乏足夠授權的情況下難以自行相機充當真正意義上的最終貸款人。。對于一個正處于一體化進程之中超主權組織而言，出于對個別成員國可能主導貨幣政策以及潛在“公共池問題”的擔憂，這種制度安排有其合理性，但在面對重大系統(tǒng)性金融危機時，其不利的一面暴露無遺。

來自三個方面的約束使得歐洲央行在諸如UMP導入等重大問題的決策上面臨更大的阻力和爭議，并表現出行動遲緩和力度保守的特點。首先，歐洲央行管理委員會制度設計中的多樣性原則及成員國代表權原則②依照《馬約》，各成員國央行在歐洲央行理事會中的代表權總體上依據各國人口及經濟總量分配。貨幣供應也依據各國經濟總量按比例分配。與歐洲央行的獨立性原則之間的博弈不可避免地會影響后者的決策效率。歐洲央行在決策過程中不得不在各成員國的利益中進行權衡，并確保其政策能夠在管理委員會中達成一致。同時，歐洲央行還要力圖在政策設計和實施期間保持獨立性，避免來自成員國政府或歐盟內其他超主權機構的政治影響破壞其公信力和聲譽③現實操作中，要在毫無爭議的基礎上遵循這些原則面臨極大的困難。以在QE啟動前實施的“直接貨幣交易”計劃(Outright Monetary Transaction，OMT)為例，雖然該計劃有利于歐元區(qū)整體金融系統(tǒng)穩(wěn)定，但由于德國政府及其國內議會的堅決反對，ECB不得不在管理委員會內進行了長達三年的協(xié)商，并最終依靠歐盟法院的裁決才得以通過。。這種多重權衡的結果往往是政策推出的時機都偏于滯后，或力度偏于保守。其次，“利潤(損失)共擔原則”是最終形成歐洲央行UMP框架的重要制度基石。該原則意味著由UMP所可能導致的各國央行的損失將由各成員國的財政系統(tǒng)按比例共同承擔。因此，與單一主權國家央行不同，歐洲央行的任何UMP設計都必須事先估算各成員國的財政承受能力并就可能的損失承擔份額與歐盟委員會以及各成員國央行達成一致。同時，由于金融援助和寬松工具最終事實上均指向外圍國家，但按照經濟比例，由此可能產生的損失主要由大國承擔，這種不對稱性讓央行內部的協(xié)商難度大為增加。最后也是更為重要的一點，歐洲央行的任何政策工具都不能逾越歐盟的法律框架。后者既明確規(guī)定了歐洲央行不能對任何成員國及其地方政府的財政預算進行直接融資，也沒有為歐洲央行預留最終貸款人的角色④《馬約》第101條禁止歐洲央行向成員政府提供任何形式的信貸或透支貸款安排；第103條禁止歐元區(qū)以聯盟形式擔?；虺兄Z成員國的主權債務。第104條第1款規(guī)定：共同體機構、中央政府、地方或其他公共權力機構，受公法支配的其他團體公共事業(yè)向歐洲中央銀行或成員國中央銀行的透支便利或其他形式的信貸便利將受到禁止。同時禁止ECB或國家中央銀行對它們的債務證券的直接購買?！恶R約》第103條A節(jié)第2款有關于成員國遭遇“重大威脅”時的有條件共同體財政緊急援助設計，但沒有給ECB預留最終貸款人的授權。。這是導致ECB不能像美、日、英等國的央行一樣在金融危機爆發(fā)時相機自行實施大規(guī)模UMP的核心原因。這一制度上的設計既是基于利益共擔原則，也是對潛在的“道德風險”行為的阻遏，但未能考慮到潛在危機的應對問題。歐盟對歐洲央行的唯一授權是確保歐元區(qū)價格穩(wěn)定，這是后者可以實施UMP的唯一法律基礎①歐洲央行是實行單一政策目標的央行，其目標為確保歐元區(qū)通脹水平維持在低于并接近2%的目標區(qū)間?！恶R約》105條第1款、《歐洲中央銀行體系章程》第2條、《歐盟運作條約》第127條第1款均規(guī)定：“中央銀行體系的首要目標是保持價格穩(wěn)定。在不妨礙價格穩(wěn)定的前提下，歐洲中央銀行體系應支持共同體的總體政策，以促進實現本條約第2條所規(guī)定的共同體目標”。。然而，如何將大規(guī)模資產(特別是主權債務)收購、抵押融資與對財政直接融資行為區(qū)別開來，仍缺乏廣泛的共識。財政聯盟的缺失使得歐洲央行在其政策實施的每一步都面臨著巨大的協(xié)商成本和政治壓力。此外，不同于主權國家的單一主權債務評級，由于各成員國主權債務等級相差懸殊，任何涉及公共部門的LSAP都意味著歐元區(qū)內的福利轉移和再分配，這增加了歐洲央行內的決策阻力。

事實上，一體化貨幣政策與分散化財政政策的制度架構一直是歐洲一體化模式中的重要缺陷，其不僅為歐債危機的爆發(fā)埋下伏筆，也導致了危機后救助過程中極高的交易成本②一般認為經濟體的內部經濟政策有三大基本職能：資源配置、收入分配與穩(wěn)定。其中維持經濟穩(wěn)定的職能須由貨幣與財政政策共同承擔。財政政策的穩(wěn)定能力通常經由自動穩(wěn)定器與相機財政政策得以實現。財政聯盟要承擔三大職能。其包括：提供聯盟內的公共產品，改善成員財政狀況，鞏固維持聯盟內的競爭與政治參與；協(xié)調和約束各成員間的財政差異；控制財政支出的穩(wěn)定份額。這三大職能在目前的歐元區(qū)內均未能如貨幣政策一樣具備中央控制權。劉程、佟家棟(2011)通過一個基于擴展的三元沖突模型論證了這種多重制度框架不一致的經濟后果。。歐盟試圖通過《馬約》對成員國財政行為進行嚴格約束來間接支持歐洲央行的價格穩(wěn)定立場，但當某些UMP對成員國的財政成本具有顯著影響時，這一體系設計的缺陷就暴露無疑③與其他央行類似，ECB的UMP也具有貨幣和財政相結合的特點。關于其財政作用的大小一直存在爭議。例如在OMT失效后，在啟動和執(zhí)行債券市場計劃(Securities Market Program，SMP)過程中，ECB和歐盟委員會就如何在避免系統(tǒng)性金融風險和維持財政紀律之間取得平衡進行了冗長而艱難的協(xié)商。。此外，無限量購買國債將使歐洲央行的資產負債表面臨巨大的不確定風險。充當一國政府的最后貸款人與充當一家銀行的最后貸款人的政策含義截然不同。央行向銀行貸款的前提是后者能夠提供高質量的抵押品，一旦銀行違約，抵押品將為央行權益提供保護。歐洲央行購買歐元區(qū)國家債券并不能將后者的稅收收入充當抵押品。

（二）歐元區(qū)金融市場結構的特殊性及其在危機后的分化

歐元區(qū)成立后，銀行提供的信貸融資在社會融資中一直占據主導地位④銀行信貸在歐元區(qū)經濟體中的流動性意義遠高于其他發(fā)達經濟體。2001—2009年間，銀行信貸占社會融資總量的比例超過了債券與權益融資的總和，約為美國同期比例的3倍，甚至顯著高于一直以來嚴重依賴銀行融資的日本。，這也為主權債務危機爆發(fā)后的“去一體化”埋下伏筆⑤德國、法國、意大利和西班牙的銀行業(yè)占GDP比重在170%至350% 之間，盧森堡則在1600%以上。愛爾蘭在銀行危機和金融系統(tǒng)重組后，這一數字從近900% (2008年)下降到低于300% (2014年)。，抵押資產的崩潰使得融資渠道越來越局限于各國內部而非歐元區(qū)統(tǒng)一市場⑥金融危機發(fā)生后，歐元區(qū)銀行間貨幣市場的一體化趨勢發(fā)生了顯著逆轉。出于風險溢價提高及本國政府要求的原因，原本統(tǒng)一的泛歐銀行間貨幣市場拆借行為開始更多轉向各國國內市場的封閉集中，跨國資金借貸的風險溢價也明顯上升(Cassola 等，2011)。。由于同業(yè)拆借市場受創(chuàng)嚴重，歐洲央行的貨幣政策效果被大大削弱。因此，歐洲央行最初的各種非常規(guī)工具重心均指向銀行間的流動性和同業(yè)拆借渠道的恢復。許多金融機構被重組和合并，然而這也意味著銀行資產和償付能力更進一步向“中心國家”集中。隨著歐洲央行刺激政策的推進，另一個市場結構的重大變化出現了：原本在歐元區(qū)內占主導地位的間接融資逐步被直接融資所取代；同時，債券市場結構由主權債務占主導轉變?yōu)楣緜贾鲗?，這對歐洲央行UMP的有效性產生了重要影響。危機爆發(fā)前，歐洲非金融企業(yè)融資的70%,以上來自銀行信貸，但危機后歐元區(qū)銀行業(yè)整體非但不再是企業(yè)融資的主要來源，反而從社會中大規(guī)模撤回資金?？紤]到在此期間銀行業(yè)還通過各種常規(guī)及非常規(guī)工具從歐洲央行獲取了巨量長短期融資，這種信貸收縮行為更令人驚訝，進而也凸顯出傳統(tǒng)貨幣政策的失效以及推出LSAP的必然性①傳統(tǒng)貨幣政策機制在衰退期的實施主要通過降低利率、存款準備比率及再貼現窗口向商業(yè)銀行投放低成本資金(MBO等)來鼓勵銀行向社會投放更多信貸資源。但由于大型系統(tǒng)性危機中銀行普遍面臨的是資產負債表快速崩塌問題，利率和準備金工具無法予以緩解，而央行通過傳統(tǒng)渠道投放的資金多被銀行用來填補核心資本和流動性，滿足合規(guī)要求，因而無法有效將其傳導至社會融資。在這種情況下，LASP是更有效的應對策略，不僅僅是由于其向銀行提供了高額流動性，而是因為這些措施從根本上為資產價格(政府與私人部門債務)提供了支撐，從而有效紓解了銀行的資產快速崩塌問題。。

基于歐盟的法律框架約束，歐洲央行的任何政策工具必須嚴格遵循經濟一體化的方針，確保以完全一致的操作方式影響所有成員國。然而，在金融危機期間歐元區(qū)內的市場分割是很顯著的，尤其是在財政薄弱的“外圍國家”。銀行和國家之間以及成員國政府債務之間的傳染限制了歐洲央行的操作范圍。成員國債務水平的不同導致了資本大規(guī)模地從外圍逃向中心國家，因而與英、美、日央行不同，歐洲央行推出的UMP從一開始即帶有濃厚的“定向主權債務救濟”色彩，而非傳統(tǒng)的價格型貨幣政策工具的替代品。這也意味著各成員國從歐洲央行的量化寬松政策中獲得的收益是相差懸殊的，這不但使得歐洲央行的寬松政策飽受非議，也讓政策在設計階段就面臨重重困難②2010年5月—2010年8月，作為穩(wěn)定金融市場的緊急措施，歐洲央行經過艱苦談判后決定開始收購希臘、葡萄牙、愛爾蘭、意大利和西班牙的國債。盡管如此，德國央行行長Weber和歐洲央行首席經濟學家Stark還是以辭職表示強烈抗議。。

在隨后的央行LSAP過程中，歐元區(qū)各國銀行業(yè)持有的合格擔保資產的界定和可獲得性至關重要?？杀唤邮艿慕鹑诠ぞ吆拖鄬σ?guī)模由歐洲央行的資格標準以及銀行與主權債務的性質共同決定，傳統(tǒng)的資格標準大大限制了資產收購的規(guī)模和范圍③除銀行資產購置計劃外，ECB還使用這一標準來確定整個量化寬松計劃中可購買的資產總規(guī)模。，因而隨著政策實踐的推進，央行不得不多次放寬資格標準④截至2017年3月，這一標準仍低至BBB-，低于傳統(tǒng)意義上的投資級證券下限。。銀行部門的經營能力與LSAP過程中的抵押要求緊密相關，并直接影響整個歐元區(qū)的債務融資能力。歐元區(qū)成立之初，出于市場一體化的方針，ECB劃定所有成員國主權債券均屬于同一等級的合格資產。然而，危機深刻揭示了成員國主權債務的風險異質性，尤其是在政府債券占合格市場資產的最大部分的情況下①2015年底，合格擔保資產中最大規(guī)模部分為6.7萬億歐元的主權債務，其次是2.1萬億歐元的有擔保銀行債務，1.4萬億歐元的企業(yè)債，以及約1.9萬億歐元的資產支持債券。，這給歐洲央行量化寬松政策的框架設計產生了極大的阻礙。圖1顯示，金融危機爆發(fā)后，歐洲央行先是大幅擴張主權債務合格范圍，進而逐步將無資產支持的銀行債務、資產擔保債券和公司債納入采購范圍。其操作的折衷和謹慎性與另外三個實施量化寬松的央行形成了鮮明對比，同時反映了其成員國之間的激烈博弈。

圖1 歐洲央行合格擔保資產的結構變化(2004—2016年)

三、歐洲央行非常規(guī)貨幣政策的第一階段

（一）金融危機前的貨幣政策工具

在金融危機前，歐洲央行的三種傳統(tǒng)政策工具是政策利率、公開市場操作和最低準備金要求。首先，在政策利率方面，歐洲央行通過三種關鍵性融資利率來引導市場預期，即邊際貸款融資(MLF)利率、存款便利融資(DF)利率以及主要再融資(MRO)利率②MLF(Marginal Lending Facility)利率是歐元區(qū)銀行從Eurosystem拆入隔夜資金的年化利率；DF(Deposit Facility)利率則是銀行向Eurosystem存入隔夜存款的年化利率。ECB于2014年6月將DF調整為負利率。MRO (Main Refinancing Operation)利率是ECB以招標方式向市場提供期限一周的短期批發(fā)融資利率，分為固定和可變利率兩種，其主要目的是引導短期市場利率。2008年10月以后全部使用固定利率招標；2016年3月后，招標利率鎖定為0(圖2)。。其次，歐洲央行通過公開市場操作(OMO)進一步從短期和長期來對市場利率施加影響，適時補充或收緊資金流動性。其主要投資組合是再融資操作(MRO)和長期再融資操作(LTRO)①長期再融資操作(LTRO)的期限為3個月。二者均為逆回購形式，要求交易對手提供合格抵押品。在2007年年中之前MRO數量較大。此外還包括數量較少的微調操作(Fine-turning Operations)和結構性操作(Structural Operations)。。最后，在銀行總杠桿方面，歐洲央行的最低儲備金要求(MRR)極少進行調整，約占銀行總負債的2%,左右②2011年12月歐洲央行將存款準備占負債比率從2%降低到1%，截至2017年3月未再調整。。歐洲央行向市場和銀行部門提供固定配額的流動性。在金融危機前，MRO和LTRO的利率水平主要取決于央行資金固定供應背景下的市場資金需求多寡。在金融危機后由于市場流動性的頻繁枯竭，使得歐洲央行不得不將招標機制改為固定利率完全分配。由于長期以來的間接融資體系特征，使得歐洲央行貨幣政策的有效性高度依賴于MLF和MRO等工具透過銀行向市場傳導短期和長期利率預期的通暢程度。歐元區(qū)主權債務危機的爆發(fā)恰恰使得銀行這一傳導媒介遭受了重創(chuàng)。在金融危機后歐洲銀行業(yè)向市場投放的信貸資源遠遠小于其收回的資源，這意味著歐洲央行的政策意圖在很大程度上被阻斷在了銀行層面。

圖2和圖3反映了在金融危機爆發(fā)后這種傳統(tǒng)貨幣政策傳導機制的瓦解。其中圖2顯示了在啟動實質性量化寬松工具之前歐洲央行傳統(tǒng)利率工具在三個階段中的失效。首先，2008年10月ECB下調官方利率后，希臘境內市場加權移動平均融資成本的下降速度與深度顯著背離于ECB的指導利率以及其他成員國內的利率；其次，ECB在2011年至2012年中開啟在金融危機后的第二次利率下降通道，但在長達一年多的時間里，德國與法國的市場利率與西班牙、意大利和希臘的市場利率出現并保持了顯著的分歧；最后，在從2012年中向最終負利率(2014年6月)的下降通道中，西班牙、意大利和希臘的融資利率壓縮速度顯著慢于德國和法國。所有這些在此前歐元區(qū)統(tǒng)一市場內罕見的現象均反映出了歐洲央行傳統(tǒng)利率手段在一個高度分割和“去一體化”市場中的無效性。

圖3進一步闡釋了在這一階段中歐洲央行所面臨的困境以及推動非常規(guī)貨幣政策出臺的動因。由于傳統(tǒng)貨幣政策工具已無法通過關鍵性利率指針經由銀行信貸、資產價格和長期利率的間接傳導渠道對消費和投資產生影響，央行唯有通過非標準化工具來施加影響。最主要的可行工具是LSAP，因其可以繞過間接渠道，直接作用于資產價格、銀行長期融資渠道上，并通過不同形式的資產購買選擇性逐步擠壓市場中的無風險資產需求，迫使其轉移至風險資產，進而刺激消費和投資。LSAP還可以直接影響匯率③需要指出，與美、日、英三國不同，由于歐元區(qū)成員的主要貿易均發(fā)生于歐盟內部(接近80%)，由量化寬松引起匯率貶值而帶來的出口刺激效應并不如其他三國顯著。和價格預期，這些均有助于刺激總產出。同時無論在推出實質性QE之前和之后，歐洲央行從未停止嘗試通過各種創(chuàng)新性工具打通銀行信貸渠道和恢復傳統(tǒng)貨幣工具的傳導機制。

圖2 歐元區(qū)核心利率與融資成本分化(2005—2016年)

圖3 歐元區(qū)傳統(tǒng)貨幣工具的失效及非常規(guī)工具影響路徑

危機后歐洲央行開始采取一系列措施提高銀行間貸款渠道的流動性，包括大幅降低政策利率、擴張經常性融資便利和加強信貸。隨著利率下調接近極限，歐洲央行推出了信用增強便利①信用增強便利工具(Credit Enhancement Facility)包含五個方面：以固定利率向銀行間市場分配全額流動性；將定期LRTO期限由3個月延長至6個月；擴大合格的銀行抵押品范圍；擴大與其他央行(尤其是美聯儲)的貨幣互換額度；實施抵押債券互換計劃(CBPP)。，主要目標是重新建立銀行間流動性拆解及抵押渠道，從而疏通傳統(tǒng)貨幣工具在銀行間的傳導路徑，并持續(xù)為該系統(tǒng)提供流動性。在觀察到各種工具效果不彰后，開始嘗試通過UMP改變匯率和市場的利率預期。

（二）“準量化寬松”階段

1.非常規(guī)LTRO

在金融危機后歐洲央行對傳統(tǒng)LTRO工具進行了多次修改以適應市場需求，其核心目的是向幾近干涸的銀行同業(yè)拆借市場提供確定性和流動性。2009年6月，ECB首次實質性突破傳統(tǒng)，開始實施三輪以固定利率招標方式進行的一年期無限額LTRO①其具備兩個顯著異于傳統(tǒng)的特征：不僅大幅超越了傳統(tǒng)的公開市場操作貨幣工具的周期(隔夜至3個月)，而且同時采取了固定利率無限額配給模式(詳見ECB官方網站2009年5月聲明)。。2011年12月，歐洲央行在將存款準備比率從2%,降低到1%,的同時，進一步將LTRO期限拓展至36個月，從而形成“超長期再融資操作”(VLTRO)。就實際效果和展期能力而言，這一工具可以被視為“準量化寬松”②之所以稱為“準量化寬松”，主要是因為在標準的QE操作中央行通常不設定LSAP的贖回期限。。這些非常規(guī)舉措產生了央行預期之外的兩個結果。在消極方面，商業(yè)銀行大規(guī)模增加了在歐洲央行的超額存款準備③在ECB實施負利率之前，超額存款準備的利率為0.25%。。這導致央行注入的流動性并沒有引起預期中的銀行間市場或非金融部門的主動信貸擴張，而是還原為央行負債。在積極方面，金融機構開始利用廉價的央行資金購買其他高回報資產，大幅增加的套息交易(Carry Trade)在一定程度上緩和了部分外圍國家的中期主權債務成本壓力。此外，VLTRO操作通過協(xié)助銀行去杠桿化過程，從而對部分成員國的主權債務產生了積極短期效應。綜合而言，盡管歐洲央行的資產負債表規(guī)模在VLTRO下從2.4萬億擴張到3萬億歐元④見https：//www.ecb.europa.eu/pub/annual/balance/html/index.en.html。，并對主權債務市場產生了一定的積極影響，但始終未能從根本上有效修復歐元區(qū)的整體信貸能力。為彌補這一缺陷，2016年6月歐洲央行進一步擴大再融資操作，推出第二輪四批目標長期再融資操作(TLTRO)⑤TLTRO(Targeted Long Term Refinancing Operation)已經可視為實質性的量化寬松操作(https：//www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2016/html/pr160310_1.en.html)。。

2.資產擔保債券購買計劃(CBPP1和CBPP2)

由于LTRO仍屬于自動沖銷式工具，且不能直接作用于銀行資產負債表體系，歐洲央行在擴張再融資市場的同時也引入了資產擔保債券購買計劃(CBPP)，從而直接進入一級和二級的債券市場來影響私人部門融資成本⑥CBPP(Covered Bond Purchasing Program)的收購標的是抵押按揭貸款的證券化產品以及其他一些公共部門債務，類似于美聯儲在2009年第一輪QE中的政策設計。。CBPP共被引入了三次。第一階段(CBPP1：2009年7月—2010年6月，總規(guī)模600億歐元)的目標是壓低銀行間市場利率，并擴大對非金融部門的信貸⑦CBPP1共購買422支債券，27%來自一級市場，73%來自二級市場，購買債券的平均到期期限為4.12年。ECB：Final Monthly Report on the Eurosystem's Covered Bond Purchase，June 2010。。CBPP起初并未被設計為量化寬松工具，歐洲央行試圖通過對等量的LTRO置換來維持資產負債表規(guī)模不變，但后來并未完全遵守這一原則。在其實施期間，歐元區(qū)共有1500億歐元的新增資產擔保債券發(fā)行。第二階段(CPBB2：2011年11月—2012年10月)在歐債危機愈演愈烈的2011年底啟動，原設計規(guī)模400億歐元，但由于歐盟內部意見難以協(xié)調，且新增資產擔保債券發(fā)行不足，導致最終僅購置了164億歐元，未能完全實現預期目標①詳見ECB聲明：www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2012/html/pr121031_1.en.html。。第三次CPBB于2014年10月開始。

3.債券市場計劃(SMP)

2010年5月推出的SMP計劃的收購目標為主權債務，目的是通過壓低國債利率來間接舒緩銀行部門的資金壓力②SMP(Securities Market Program)與CBPP的執(zhí)行原則類似，即不影響央行的資產負債表規(guī)模。僅在特定時間內的二級市場購買債券，不設初始目標金額并由ECB自行決定。這是歐洲央行在歐盟法律框架下的艱難創(chuàng)新。試圖在緩和部分成員國財政壓力的同時盡可能減少道德風險。即便如此，SMP還是遭受了歐盟內諸多批評和爭議，因為事實上收購的債券均來自危機國家，這是可以被市場提前預判到的。。該計劃的官方意圖不是支持特定成員國發(fā)行的債券，而是試圖遏制市場失靈，并恢復市場的深度和流動性。由于SMP設計的沖銷過程較為復雜，并引起了歐盟內對歐洲央行試圖實施QE政策的批評和政治壓力③歐洲央行向銀行提供等量政府債券購買金額的有息存款工具，從而在實施SMP同時使資金從金融市場中流出，每周循環(huán)。這使得歐洲央行的資產負債表在兩次循環(huán)間是事實上擴張的。，2010年5月至2011年2月，該計劃僅購買了希臘、愛爾蘭和葡萄牙等主權債務危機嚴重的經濟體的債務。到2011年8月，由于其危機的加劇和擴散，歐洲央行不得不開始購買西班牙和意大利國債。由于來自以德國為首的中心成員國政府的反對壓力，SMP被迫于2012年9月終止，累計總規(guī)模為2142億歐元④據ECB：Eurosystem Weekly Consolidated Financial Statement統(tǒng)計。。反對國家的理由仍是SMP計劃事實上補貼了高債務國家(特別是意大利和西班牙)的財政預算。迫于強大的政治壓力，歐洲央行不得不再次推出修訂版的寬松工具——直接貨幣交易計劃(Outright Monetary Transactions，OMT)⑤OMT是一攬子更廣泛的制度、財政、交流和監(jiān)管措施的一部分，包含確保主權債務購買國承諾減少赤字的內容。盡管較SMP有所改進，但仍飽受爭議，如Lombardi和Moschella(2016)。。

4.直接貨幣交易計劃(OMT)

誕生于2012年8月的OMT計劃同樣屬于沖銷式主權債務購買工具，但相比SMP增加了一些新的設計：首先，OMT僅能在二級市場實施，目標是債券收益率曲線的短端，因此嚴格將購買范圍限制在1～3年到期的短久期國國債，歐洲央行對收購的范圍和期限有決定權。其次，不設定對其他債權人的優(yōu)先購買權，這就避免了在SMP時期被廣為詬病的“擠出效應”⑥大規(guī)模的SMP收購使得其他私人部門對主權債券的購買成本上升。。最后，作為對中心國家的妥協(xié)，OMT還嵌入了財政整肅條款。參與OMT計劃的國家必須與歐盟委員會簽署諒解備忘錄，確保維護簽約國財政可持續(xù)性的經濟改革計劃⑦歐洲央行成功迫使西班牙簽署了諒解備忘錄，以便獲取緊急救助資金以重組其國內銀行部門。。盡管如此，德國仍堅決反對這一方案，認為OMT是在直接資助成員國主權政府，違反了《馬約》，并上訴至歐盟法院。歐盟法院最終在2015年7月達成了支持歐洲央行的裁決，OMT就此正式合法化①歐盟法院2015年7月裁定，ECB在二級市場上購買主權債券的計劃并未逾越《馬約》賦予其的在貨幣政策方面的權力。有研究表明，盡管OMT在宣布后并未實施，但已經對外圍國家的主權債務市場產生了極為可觀的積極影響，如Altavilla(2014)。。

四、歐洲央行非常規(guī)貨幣政策的第二階段(量化寬松階段)

盡管第一階段的寬松政策在政府債務紓困方面取得一定的效果，但未能從根本上解決信貸渠道阻斷和通縮的問題②盡管金融部門獲得大量流動性，但風險資產仍未從銀行資產負債表中剝離。為滿足巴塞爾協(xié)議III的要求，金融機構寧肯向ECB提前償還長期再融資，也不愿向私人部門發(fā)放貸款。，歐洲央行不得不啟用更為激進的政策工具，不僅包含了標準的量化寬松手段，還包括了前所未見的負利率政策。這也成為歐元區(qū)UMP實踐兩階段的分水嶺。

1.負利率(NIRP)

在金融危機后的漫長衰退過程中，通縮一直是籠罩在歐元區(qū)揮之不去的陰影。調和消費物價指數(HICP)從2011年末開始下降，在2015年1月達到-1%,。圖4顯示了2012年后歐盟和歐元區(qū)通縮的進展速度及深度，而《馬約》賦予歐洲央行的使命是將物價維持在低于而接近2%,的水平。理論上通縮是一種危機時期的市場自發(fā)調整，有助于降低工資并恢復一國的商品和勞務競爭力，但固定資產的長折舊期屬性使得通縮對投資和生產的破壞具有持續(xù)性。在歐元區(qū)，貨幣政策面臨的另一個難題在于，由于非貿易品的存在，導致國家間無法充分套利，所以各成員國的通縮壓力異質性可以在長期維持。這意味著在整個歐元區(qū)奉行一致性的貨幣政策將顯然無助于熨平國別間的通脹差異。

圖4 歐元區(qū)(歐盟)2007—2016年通脹水平變化

2012年7月，歐洲央行基準利率已降至零下限，邊際融資利率已經為負值。通脹的持續(xù)下降意味著實際利率的不斷攀升，從而嚴重威脅了貨幣政策的有效性。歐洲央行不得不將政策重點開始轉向極端的量化寬松操作。2014年6月，歐洲央行邁出關鍵一步，將存款便利工具利率(商業(yè)銀行在ECB的隔夜存款利率)由0降至-0.10%,。同年9月，進一步降至-0.20%,①2016年3月10日，歐洲央行將隔夜存轉利率進一步下調至-0.4%。。負利率是與TLTRO計劃同時公布的，體現出了歐洲央行試圖打通信貸渠道的政策決心。

2.定向長期再融資計劃(TLTRO)

2014年6月啟動的四年期TLTRO再融資計劃(共四批)引入了一個特別的操作模式，即金融機構收到的央行融資資金與其對非金融部門和居民部門的信貸釋放規(guī)模正相關。這種將經濟激勵措施納入QE的設計，是歐洲央行的一個大膽創(chuàng)新和嘗試，理論上這將更有利于信貸流入實體部門。同時，這也表明歐洲央行已經意識到量化寬松的終極目標并非修復銀行資產負債表，而是重建私人部門的融資能力。歐洲央行原計劃在2016年6月到2018年9月之間進行8次TLTRO操作，上限為歐元區(qū)非金融私人部門總貸款余額的7%,。由于通縮形勢的進一步惡化，2016年3月歐洲央行啟動了更為激進的TLRO II(共四批)，將銀行的再融資上限提升到了貸款總規(guī)模的30%,②最初TLTRO的融資利率是在MRO上加10個基點利差，但隨后很快就取消了這一利差。在TLTRO II中，融資利率還與借款銀行向非金融企業(yè)和居民部門發(fā)放貸款的多少直接相關，銀行發(fā)放的此類貸款越多，從TLTRO獲得的利率越優(yōu)惠(見：www.ecb.europa.eu/mopo/ implement/omo/tltro/html/index.en.html)。，并將最惠利率壓低至DF水平。

3.CBPP3和ABSPP

為配合負利率政策，歐洲央行還進一步引入了兩項初始計劃期限為兩年的風險資產收購計劃：CBPP3和資產支持證券收購計劃(ABSPP)。CBPP3于2014年10月啟動，原定持續(xù)至2016年9月③截至2017年3月，CBPP3尚未終止實施。與前兩次CBPP相比，CBPP3的收購金額更大，上限更高(單一債券的70%，希臘和塞浦路斯除外)，目標資產標準更寬松，因而相對風險更高。。在此期間，歐洲央行每月購買總額約100億歐元的抵押債券和資產支持證券(債券風險等級放寬至BBB-)。截至2017年3月，CBPP3凈收購余額已達到2138億歐元④ECB：Weekly Financial Statements，March，2017。，遠遠超過上兩次收購計劃的總和。與CBPP3同時啟動的ABSPP于2014年11月開始，該計劃旨在通過鼓勵銀行將信貸證券化后轉售來增強信貸資源周轉并刺激信貸恢復。截至2017年3月，央行手持該計劃余額為238億歐元⑤CPBB3和ABSPP是否是符合標準的量化寬松工具仍存在爭議，一方面其并未擴張歐洲央行的資產負債表，但另一方面其采購計劃數額又是相機和需求驅動的。。

4.擴張資產收購計劃(EAPP)：PSPP和CSPP

2015年1月，歐元區(qū)的年通脹率仍接近-1%,，資產購買計劃和負利率并未顯著改善通縮。1月22日，歐洲央行宣布擴張資產購買計劃(EAPP)，其中包括大規(guī)模的公共部門采購計劃(PSPP)以及2016年6月啟動的企業(yè)部門資產收購計劃(CSPP)。PSPP是一個每月高達500億歐元的政府和超主權機構債務的購買計劃，目標資產期限為2年至30年。這樣連同之前啟動的ABSPP和CBPP3計劃，歐洲央行每月購買約600億～800億歐元的不同類型的債券資產。PSPP將覆蓋歐元區(qū)金融資產的20%,。按照風險共擔原則，EAPP的損失由成員國各國央行和財政部承擔，表明央行力圖避免風險從高債務風險的國家轉移到中心國家(如德國、法國)。

歐元區(qū)的財政結構及其資格標準表明，鑒于公共部門債務的深度，主權采購計劃基本上是影響市場的唯一手段。表1顯示了截至2017年3月歐洲央行所持有的所有未到期非常規(guī)政策工具的規(guī)模。圖5顯示了歐洲央行的實施過程及其結構。通過規(guī)模比較可以很清晰地看出，無論融資工具如何創(chuàng)新和變化，主權債務收購(如第一階段的SMP和第二階段的PSPP)自始至終都是歐洲央行操作的重心所在。這再次佐證了前文關于歐洲央行與其他三大央行量化寬松模式的一個重要差異，即定向主權債務救濟特征。這種政策的經濟結果是在歐元區(qū)內部進行了事實上的財政轉移再分配。也正是基于這種經濟后果，無論是在第一階段的SMP和OMT計劃，還是在第二階段EAPP過程中，歐洲央行的QE操作推進過程都可謂步履維艱。在一個擁有19個獨立財政預算的成員國的貨幣聯盟中進行大規(guī)模的資產收購，任何擇時、擇機和擇權的行為無疑都會引起巨大的爭議。

表1 歐洲央行當前持有未到期的非常規(guī)政策工具頭寸(2017年3月)

圖5 歐洲央行非常規(guī)貨幣政策演進及資產結構的變化(1999—2016年)

五、非常規(guī)貨幣政策的實施效果

理論上，歐洲央行的量化寬松政策將主要從兩個方面發(fā)揮作用：首先是信號效應。央行釋放購買資產的信號，有助于將通脹預期調整至更接近央行中長期目標的位置，并逆轉衰退中實際利率上升的態(tài)勢①從2014年9月到ECB推出QE前的2015年1月，歐元區(qū)五年期債券利率上升了60個基點，而在推出QE后的4個月內則下降了85個基點。。傳遞流動性將持續(xù)寬松的信號還有助于收益率曲線更為平坦，并糾正實際利率對收益率曲線的偏離。在全球貨幣政策走向出現分歧的背景下，QE還有助于推動歐元匯率下行，從而增強競爭力。其次是資產組合平衡效應。盡管歐洲央行僅購入有限的高質量證券，但預期將通過投資組合的平衡效應直接和間接地影響整個金融體系。LSAP不僅提升無風險證券的價格(所有金融產品定價的基礎)，增加其稀缺性，還迫使投資者轉向包括主權債和企業(yè)債在內的各類風險資產。債務、權益融資成本以及歐元匯率的下降將共同幫助企業(yè)提高盈利能力，但實際的效果必須通過定量手段予以識別。

學者們運用不同的方法，對歐元區(qū)非常規(guī)貨幣政策及其對利率、通脹、產出等方面的影響進行了研究，主要基于VAR模型、事件研究方法和其他回歸技術。多數研究表明這些政策的實施對經濟復蘇具有積極作用，但也有少量研究認為其效果并不顯著。此外，相當多的研究表明歐元區(qū)UMP具有很強的異質性，其對不同經濟指標，甚至對不同經濟體的傳導機制均有顯著差異。通過與英、美等國UMP的有效性的比較發(fā)現，歐元區(qū)的經濟績效影響要小于前二者。

1.基于向量自回歸模型的研究結論

許多學者通過VAR模型研究美、英、日和歐元區(qū)非常規(guī)貨幣政策對利率、通貨膨脹、產出等的影響②如Baumeister 等(2012)通過估計時變參數結構的VAR模型研究2007—2009年衰退期間低的長期債券收益率的宏觀影響。他發(fā)現美國、歐元區(qū)、英國和日本長期債券收益率的壓縮對產出增長和通脹都有極大的影響。反事實模擬表明美國和英國的UMP避免了通縮和產出崩潰的重大風險。也有一些研究的結果并不積極，如Belke等(2016)使用2002—2014年間的數據，通過CVAR方法，沒有發(fā)現QE1造成的利率關系結構性突破的證據。類似的，Vasco 等(2011)通過擴展標準的新凱恩斯模型研究央行資產結構構成，發(fā)現美聯儲實施的QE嚴格來說無效。。Lenza等(2010)分析了歐洲央行首次實施固定利率全額分配LTRO的影響，使用貝葉斯VAR模型發(fā)現UMP對利差壓縮的效果與標準貨幣政策對貸款和利率的影響方面大致相似。Tomasz(2016)采用同樣方法研究QE對歐元區(qū)實際GDP和核心CPI的影響，并采用了更新的數據(2012年6月—2016年4月)，結果表明：如果沒有歐洲央行的第一輪量化寬松政策，實際GDP和核心CPI將分別下降1.3%,和0.9%,；而脈沖響應分析表明QE主要是通過資產組合再平衡、信號效應、信貸寬松和匯率效應傳播的；還發(fā)現了西班牙在QE中的獲益顯著大于其他重債國。

Manfred(2015)構建了一個標準的宏觀金融VAR模型，通過一組真實的金融控制變量，發(fā)現常規(guī)和非常規(guī)政策工具能夠幫助緩解金融壓力，但對通脹和經濟增長的影響是溫和的。Boris(2015)使用帶內生源轉換概率的Markov-switching VAR模型，分析了引發(fā)意大利、愛爾蘭、西班牙和葡萄牙等國的利率傳遞中斷的原因，并證實了歐洲央行的UMP對意大利的短期積極影響顯著大于其他國家。

Toblas等(2016)探討了LSAP計劃對政府債券凈供應量的沖擊如何影響歐元區(qū)利率期限結構。通過小型宏觀金融BVAR模型估計了ECB 啟動EAPP的影響，發(fā)現通過久期渠道使歐元區(qū)10年期國債收益率平均下降了30個基點，而對2016年產出缺口和通脹的影響分別是0.2%,和0.3%,。Oxana(2016)運用標準貨幣VAR模型，通過一個包含常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策的合成指數比較了歐元區(qū)兩種政策的經濟影響。他發(fā)現，UMP的傳導與常規(guī)政策差異主要體現在價格反應更靈敏方面，但對總產出的影響更為遲緩。

2.基于事件研究方法的結論

Rivolta(2014)采用事件研究方法分析了歐洲央行自2007年以來非常規(guī)貨幣政策措施的影響，通過10個歐元區(qū)國家和6個歐元區(qū)外國家的國債收益率對比來評估貨幣政策傳導機制。其研究結果表明，UMP能夠有效地控制債券利差，但其效果在貨幣聯盟內因國家而異，且隨著時間的推移有顯著變化。Gasto(2014)的事件研究發(fā)現UMP惡化了美國、歐元區(qū)和英國的銀行業(yè)的中期信貸風險。

Matteo(2015)發(fā)現，2008—2012年間的UMP顯著壓縮了愛爾蘭、意大利、葡萄牙、西班牙等國與德國國債的利差，但對希臘的效果不明顯。此外，在歐洲央行第一階段的工具中，SMP啟動聲明顯著影響了這五個歐元區(qū)國家的主權風險預期，而OMT的啟動聲明僅在意大利和西班牙產生了顯著影響。

Reinder(2016)使用股指期貨價格來捕捉1999—2015年期間歐洲央行在市場預期之外的常規(guī)和非常規(guī)貨幣政策消息對股票市場的影響。他發(fā)現UMP顯著影響了EURO STOXX 50指數，還證實了UMP有顯著的信用傳輸效果。Urszula等(2012)運用基于事件的回歸分析評估ECB在2007到2012年間實施的UMP對銀行和政府借貸成本的影響。其結果表明主權債券購買計劃有效地壓低了長期借貸成本。John(2016)發(fā)現，通過抑制長期主權債務收益率，QE有效地降低了公共債務負擔，減輕了政府預算限制并有助于降低還本付息的成本。但是，其同時發(fā)現歐元區(qū)QE對核心成員國的國債收益率影響遠小于美國和英國的QE，其對國民收入、就業(yè)和通脹的影響也更弱。

3.基于對違約風險影響的研究

Auray等(2015)通過構建一個包含銀行間市場和主權違約風險的兩國模型量化了UMP對歐洲經濟的動態(tài)影響。模型表明，旨在減少主權債務利差的非常規(guī)政策在穩(wěn)定經濟和防止衰退加深方面顯著有效。Fabian等(2016)評估了2010—2011年歐元區(qū)5個主權債券市場中SMP計劃的影響。除了發(fā)行量效應，發(fā)現每購買千分之一的未償還債務在五年內有每年約3個基點的收益率下降效果，且對大多數國家，債券收益率波動和尾部風險在SMP購買日顯著降低。Giulio(2016)借助STCC-GARCH模型研究了2006—2015年期間主權和銀行違約風險之間聯系的時間變化，并使用主要國際銀行和主權發(fā)行人的信用違約掉期(CDS)利差作為四個歐洲國家的指標。其結果顯示，QE直接影響意大利和西班牙CDS債券利差的變化，從而對政府和銀行間的風險關系產生影響。Mary(2015)使用2009—2012年138個歐元區(qū)銀行的面板數據，運用DID方法研究了VLTRO對私人非金融部門信貸和歐元區(qū)政府債券投資的影響。他發(fā)現，對于持有更多主權債務的銀行，2011年開始的VLTRO使其在信貸上有所擴張，而2012年的第二輪VLTRO的信貸效應不明顯。

4.基于利率及利差的影響評估

Julia(2016)研究了主權債務危機期間貨幣政策對歐元區(qū)銀行貸款利率的傳遞效應(pass-through)。他發(fā)現傳統(tǒng)擴張性貨幣政策無法降低銀行貸款利息。UMP有助于降低貸款利率，但效果并不持久。Lubomíra(2015)研究發(fā)現了兩種UMP(中央銀行的流動性擴張和二級市場直接購買)對收益率曲線影響在大小和方向方面有所不同。具體來說，二級市場直接購買使收益率曲線快速變低變平，而流動性擴張的作用則更弱且時間更短，甚至使收益率曲線變陡峭?？傮w而言，UMP是有效的。Cordemans等(2016)發(fā)現，歐元區(qū)量化寬松政策總體上對經濟有著積極的作用，資產購買計劃降低了金融市場中不同部門債券的名義收益率；但另一方面，實際收益率下降引起的歐元貶值效應并未加大出口。Giulio(2016)通過ESTAR/LSTAR模型研究了8個歐洲國家的利率傳遞效應，發(fā)現南歐國家銀行融資成本的變化能直接影響長期的傳遞效應。這表明，歐洲央行的UMP通過降低利差，可以在一定程度上緩和歐元區(qū)銀行體系內的市場分割。

Giannone等(2012)通過研究銀行間中介交易擴張的影響分析了歐元區(qū)非正常貨幣政策的影響。實證模型的模擬結果表明，歐洲央行對貨幣市場的干預對歐洲地區(qū)的經濟活動更廣泛和間接地產生了顯著影響，支持了宏觀經濟和就業(yè)。Ronald(2016)研究了對無擔保和有擔保貨幣市場所采取的非常規(guī)貨幣措施的影響。他發(fā)現，無擔保貨幣市場大幅萎縮，不再具有歐元區(qū)的代表性；金融危機后，有擔保貨幣市場價值大大增加；兩個市場都對第一個VLTRO計劃有顯著反應；另外，QE顯著增加了核心銀行的過剩流動性。

還有一些研究對歐元區(qū)及英、美、日等國的UMP做了定量對比。Yevgeniya(2015)檢驗了自2008年以來實施的UMP對全球流動性的影響。其中，日本的UMP與全球流動性有正向聯系而和證券發(fā)行負相關；英國的UMP有正相關聯系；而美國和歐元區(qū)的UMP效果更加復雜。Klaus-Jürgen等(2015)比較了歐元區(qū)UMP相對美國和英國的差別，發(fā)現前者刺激經濟增長和提高通脹的效果顯著低于英、美兩國，并認為以銀行為主導的金融系統(tǒng)及其成員經濟狀況的異質性是造成這一差異的主要原因。Christophe(2015)認為，歐元區(qū)與英、美的一個重要不同點在于前者啟動UMP時經濟已經陷入通縮，因此需要ECB和政府有更大力度的行動和合作，然而這正是歐元區(qū)內最具挑戰(zhàn)的關鍵環(huán)節(jié)。

六、結 論

伴隨著歐洲市場一體化程度的不斷加深，財政與金融制度層面統(tǒng)合相對滯后導致的經濟結構失衡，不僅促成了危機的爆發(fā)，也讓危機后的救援步履維艱。相較于美、英、日等國，充分一體化的財政和金融聯盟的缺位，使得貨幣政策成為了歐元區(qū)在超國家主權層面少數可以倚重的政策工具之一。在傳統(tǒng)貨幣工具失去操作空間后，歐洲央行盡其所能地在貨幣政策領域進行了多種形式的創(chuàng)新和探索。囿于金融市場分割、經濟周期不同步和“最終貸款人”授權的缺失，歐洲央行在UMP操作的力度上偏于保守，在時機上略顯遲滯。

在金融危機后，市場一體化程度的大幅倒退，使得央行統(tǒng)一的貨幣政策工具無法在各個分割的市場內達成一致的穿透力和預期效果。各成員國衰退與復蘇周期的不同步也讓央行在應對多方向經濟訴求時顧慮重重。在金融危機初期，歐洲央行傾向于采用的折衷性手段，這事實上是以延緩解決兩極成員的訴求為代價。此外，由于區(qū)內的財政一體化尚未最終達成，任何有利于緩解部分國家主權債務緊張的措施都無法避免引發(fā)對“公共池問題”的擔憂。針對“定向主權債務救濟”的抵制也在很大程度上限制了歐洲央行的行動時機和力度，甚至還導致了政策的夭折和反復。大量經驗研究通過宏觀向量自回歸、倍差法和事件分析技術對歐元區(qū)實施UMP在利差、違約風險、融資成本、總產出和通脹等方面的影響進行了測算，大部分研究在發(fā)現UMP有效的同時也指出了其在歐元區(qū)內影響的異質性，部分研究還發(fā)現歐元區(qū)UMP的效果在總體上顯著低于英國和美國。

歐洲聯盟是人類現代社會迄今為止最大規(guī)模的一體化實驗，過往的歷史也充分表明每一次區(qū)域內的危機都是歐盟走向深度整合的契機。經過多年的徘徊，當前歐洲經濟在多個領域呈現出企穩(wěn)回升的良好態(tài)勢。隨著歐洲央行在非常規(guī)貨幣政策領域的不斷探索和經驗積累以及歐元區(qū)在金融監(jiān)管和財政領域的整合不斷向深層次推進，人們有理由相信非常規(guī)貨幣政策的積極效果還將不斷顯露，并對未來歐元區(qū)的經濟復蘇抱有更為強勁的信心。

［1］丁 純，李君揚.歐債危機的表現、影響、治理與展望[J].同濟大學學報(社會科學版)，2013，24(6)：24-34.

［2］劉 程，佟家棟.歐洲主權債務與金融系統(tǒng)危機——基于“新三元沖突”視角的研究[J].歐洲研究，2011(6)：1-26.

［3］陸曉明.歐元區(qū)與美國量化寬松政策特征、效果及影響比較分析[J].國際金融研究，2015(4)：45-51.

［4］“歐洲轉型與世界格局”課題組.歐洲轉型：趨勢、危機與調整[J].歐洲研究，2013(1)：1-24.

［5］王鐵軍.歐洲經貨聯盟與歐元區(qū)貨幣權力結構的失衡[J].歐洲研究，2014(2)：48-64.

［6］王玉柱.歐元區(qū)通脹差異及對經濟失衡的影響[J].歐洲研究，2013(4)：1-18.

［7］伍 桂，何 帆.非常規(guī)貨幣政策的傳導機制與實踐效果：文獻綜述[J].國際金融研究，2013(7)：18-29.

［8］肖立晟，肖 然.量化寬松貨幣政策對公共債務管理的影響、風險及其啟示[J].國際經濟評論，2014(5)：119-132.

［9］徐 聰.從歐債危機看歐洲央行的獨立性困境[J].歐洲研究，2012(4)：15-32.

［10］余南平.后金融危機時期歐美經濟復蘇差異比較——以金融結構為視角[J].歐洲研究，2014(3)：47-68.

［11］張海冰.從歐債危機應對看全球經濟治理的新趨勢[J].歐洲研究，2013(3)：17-30.

［12］張靖佳，劉瀾飚，王 博.金融危機、非傳統(tǒng)貨幣政策與中央銀行資產負債表——探究美歐兩大中央銀行非傳統(tǒng)貨幣政策之謎[J].經濟學(季刊)，2016(2)：527-548.

［13］張亦春，胡 曉.非常規(guī)貨幣政策探討及金融危機下的實踐[J].國際金融研究，2010(3)：27-33.

［14］Altavilla C.，Giannone D.，Lenza M.The Financial and Macroeconomic Effects of OMT Announcements [R].European Central Bank，Working Paper，No.1707，2014.

［15］Ansgar B.，Daniel C.，Thomas O.Did Quantitative Easing Affect Interest Rates Outside the US? New Evidence Based on Interest Tate Differentials [R].Ruhr Economic Papers，Working Paper，No.600，2016.

［16］Auray S.，Eyquem A.，Xiaofei M.Banks′ Funding，Sovereign Risk and Unconventional Monetary Policies [R].The Anglo-French-Italian Macroeconomics Workshop，Working Paper，2015.

［17］Babecká O.，Claeys P.，Va?í?ek B.Spillover of the ECB's Monetary Policy Outside the Euro Area：How Different Is Conventional from Unconventional Policy? [J].Journal of Policy Modeling，2016，38：199-225.

［18］Baumeistera C.，Benati L.Unconventional Monetary Policy and the Great Recession：Estimatingthe Macroeconomic Effects of a Spread Compression at the Zero Lower Bound [J].International Journal of Central Banking，2013，9(2)：165-212.

［19］Blagov B.，Funke M.，Moessner R.Modelling the Time-variation in Euro Area Lending Spreads [R].Bank for International Settlements，Working Paper，No.526，2015.

［20］Blot C.，Creel J.，Hubert P.，Labondance F.The QE Experience：Worth a Try? [R].OFCE Briefing Paper，2015：1-21.

［21］Borstel J.V.，Eickmeier S.，Krippner L.The Interest Rate Pass-through in the Euro Area during the Sovereign Debt Crisis [J].Journal of International Money and Finance，2016，68：386-402.

［22］Cifarelli G.，Paladino G.Time-varying Mark-up and the ECB Monetary Policy Transmission in a Highly Non Linear Framework [J].International Review of Economics & Finance，2016，45：247-62.

［23］Cifarelli G.，Paladino G.The Impact of Unconventional Monetary Policy on the Sovereign Bank Nexus within and Across EU Countries.A Time-varying Conditional Correlation Analysis [R].Universita' degli Studi di Firenze，Dipartimento di Scienze per l'Economia e l'Impresa，Working Papers-Economics，No.10/2016，2016.

［24］Cordemans N.，Deroose M.，Kasongo M.，Stevens A.The ABC of Quantitative Easing or the Basics of Central Bank Asset Purchases [J].Economic Review，2016(i)：29-41.

［25］Cúrdia V.，Woodford M.The Central-bank Balance Sheet as an Instrument of Monetary Policy [J].Journal of Monetary Economics，2011，58：54-79.

［26］De Grauwe P.The ECB Can Save the Euro—But It Has to Change Its Business Model[Z].INTE Blog，30 July，2012.

［27］Driffill J.Unconventional Monetary Policy in the Euro Zone [J].Open Economies Review，2016，27(2)：387-404.

［28］Edward S.，The Passing of Dual Federalism[J].Virginia Law Review，1950，36：1-24.

［29］Eichengreen B.，Feldman R.，Liebman J.，Hagene J.，Wyploszt C.Public Debts：Nuts，Bolts and Worries [R].Geneva Reports on the World Economy，Centre for Economic Policy Research，2011.

［30］Eser F.，Schwaab B.Evaluating the Impact of Unconventional Monetary Policy Measures：Empirical Evidence from the ECB′s Securities Markets Programme [J].Journal of Financial Economics，2016，119：147-67.

［31］Everet M.International Liquidity and the European Sovereign Debt Crisis：Was Euro Area Unconventional Monetary Policy Successful? [R].Real Estate Markets，Financial Crisis，and Economic Growth：An Integrated Economic Approach，Working Paper，No.23，2015.

［32］Falagiarda M.，Reitz S.Announcements of ECB Unconventional Programs：Implications for the Sovereign Spreads of Stressed Euro Area Countries [J].Journal of International Money and Finance，2015，53：276-95.

［33］Gern K-J.，Jannsen N.，Kooths S.，Wolters M.Quantitative Easing in the Euro Area：Transmission Channels and Risks [J].Intereconomics，2015，50：206-12.

［34］Gertler L.Interactions of Unconventional Monetary Policy Measures with the Euro Area Yield Curve [J].Czech Journal of Economics and Finance，2015，65(2)：106-26.

［35］Giannone D.，Lenza M.，Pill H.，Reichlin L.The ECB and the Interbank Market [R].European Central Bank，Working Paper，No 1496，2012.

［36］Hachula M.，Piffer M.，Rieth M.Unconventional Monetary Policy，Fiscal Side Effects and Euro Area(Im)Balances[R].DIW Berlin，German Institute for Economic Research，Working Paper，No.1596，2016.

［37］Haitsma R.，Unalmis D.Jakob H.The Impact of the ECB's Conventional and Unconventional Monetary Policies on Stock Markets [R].Research and Monetary Policy Department & Central Bank of the Republic of Turkey，Working Paper，No.16/05，2016.

［38］Heijmans R.，Heuver R.，Gorgi Z.How to Monitor the Exit from the Eurosystem's Unconventional Monetary Policy：Is EONIA Dead and Gone? [R].DNB Working Paper，No.504，2016.

［39］Koo R.Balance Sheet Recession：Japan's Struggle with Uncharted Economics and Its Global Implications[R].John Wiley & Sons，2003.

［40］Korniyenko Y.，Loukoianova E.The Impact of Unconventional Monetary Policy Measures by the Systemic Four on Global Liquidity and Monetary Conditions[R].International Monetary Fund，IMF Working Paper，No.15287，2014.

［41］Kremer M.Macroeconomic Effects of Financial Stress and the Role of Monetary Policy：A VAR Analysis for the Euro Area [J].International Economics and Economic Policy，2015，13：105-38.

［42］Krishnamurthy A.，Vissing-Jorgensen A.The Effects of Quantitative Easing on Interest Rates：Channels and Implications for Policy [R].National Bureau of Economic Research，Inc.，NBER Working Paper，No.17555，2011.

［43］Lambert F.，Ueda K.The Effects of Unconventional Monetary Policies on Bank Soundness [R].International Monetary Fund，IMF Working Paper，No.14/152，2014.

［44］Lombardi D.，Manuela M.Domestic Preferences and European Banking Supervision：Germany，Italy and the Single Supervisory Mechanism[J].West European Politics，2016，39(3)：462-82.

［45］Lenza M.，Pill H.，Reichlin L.Monetary Policy in Exceptional Times [J].Economic Policy，2010，25：295-339.

［46］Pascual A.G.，Wieladek T.The European Central Bank's QE：A New Hope [R].Center for Economic Studies & Ifo Institute，CESifo Working Paper，No.5946，2016.

［47］Peersman G.Macroeconomic Effects of Unconventional Monetary Policy in the Euro Area [R].Working Papers of Faculty of Economics and Business Administration，Ghent University，Belgium，2011.

［48］Rivolta G.An Event Study Analysis of ECB Unconventional Monetary Policy [R].Università degli Studi di Milano，Working Paper，2014.

［49］Szczerbowicz U.The ECB Unconventional Monetary Policies：Have They Lowered Market Borrowing Costs for Banks and Governments? [R].CEPII Research Center，Working Paper，No.2012-36，2012.

［50］Blattner Tobias S，Joyce Michael A.S.Net Debt Supply Shocks in the Euro Area and the Implications for QE [R].European Central Bank，Working Paper，No.1957，2016.

The Implementation and Performance of Unconventional Monetary Policy in the Euro Area

Liu Cheng and Tong Jiadong
(School of Economics，Nankai University，Tianjin 300071，China)

In the four economies which global non-conventional monetary policies have been implemented on，the Eurozone's instruments are the most complex.Due to the specific laws，historical and institutional factors of the EU，as well as the imbalance of monetary and financial integration processes，the QE in Europe has reflected many differences in the timing，process and the arrangement.This paper argues that the imbalance among the monetary，fiscal and financial integration，as well as the structure of the market financeing，the lack of ultimate lender authorization and the sovereign debt relief are the key reasons.These factors not only affect the timing and intensity of the ECB's design and launch of the non-conventional measures，but also have an important impact on the performance of the policy objectives.This paper analyzes the causes of the special structure of monetary stimulus and analyzes its performance by retrospecting the practice of monetary policy of the European Central Bank since the global financial crisis.

Euro-zone；Unconventional Monetary Policy；Quantitative Easing；Longterm Refinancing；Sovereign Debt Refinance

10.14116/j.nkes.2017.04.001

? 劉 程，南開大學經濟學院(郵編：300071)，E-mail：liucheng@nankai.edu.cn；佟家棟，南開大學經濟學院(郵編：300071)，E-mail：tongjd@nankai.edu.cn。本文為國家社科重大基金項目“經濟全球化調整期的國際保護主義發(fā)展新趨勢及我國的應對策略研究”(12＆ZD087)和南開大學人文社科青年教師研究項目“非常規(guī)貨幣政策的工具選擇、傳導路徑及績效差異——基于國際比較的研究視角”的階段性研究成果。同時感謝中國特色社會主義市場經濟建設協(xié)同創(chuàng)新中心(世界經濟研究團隊)項目的支持。

JEL Classification：E31 E42 E44 E52 G10 G21 N24