馬家進(jìn)

股市漲跌周期與中國經(jīng)濟(jì)波動

馬家進(jìn)

2008年全球金融危機(jī)的爆發(fā)使得宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者認(rèn)識到需要將金融摩擦納入到當(dāng)前主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型當(dāng)中，然而目前主流文獻(xiàn)集中于刻畫銀行部門的信貸渠道，對股票市場的關(guān)注相對不足。本文在新凱恩斯主義框架中引入股票市場，提出了一個關(guān)于股市周期與經(jīng)濟(jì)波動相互作用的分析框架，從經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)和供給側(cè)兩方面分析了股價波動對實體經(jīng)濟(jì)作用的傳導(dǎo)機(jī)制，并討論了中央銀行的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。研究發(fā)現(xiàn)：股市漲跌通過財富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)顯著影響我國經(jīng)濟(jì)波動；為了更好地平抑經(jīng)濟(jì)波動，中央銀行應(yīng)該將股價波動納入貨幣政策的決策考量范圍之內(nèi)。

金融摩擦；股票市場；經(jīng)濟(jì)波動；貨幣政策；DSGE模型

馬家進(jìn)（1990-），浙江縉云人，浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)、貨幣理論與政策。（浙江杭州310027）

一、引言

近年來，抑制資產(chǎn)泡沫，維系股市健康發(fā)展，被決策者提到了新的高度。關(guān)注股票市場的建設(shè)和發(fā)展，除了股票市場本身的重要性外，也與2014年下半年以來中國急漲急跌的股市周期密切相關(guān)。在杠桿的推動下，上證綜指從2014年7月的2000點左右快速攀升至2015年6月12日的最高點5178.19，而后經(jīng)歷兩輪急速下跌，到8月26日跌至2850.71的低點。股市暴跌引發(fā)了市場的恐慌和動蕩，極大地?fù)p害了市場信心，局部風(fēng)險累積，以致于當(dāng)時的主流媒體都避免使用“股災(zāi)”這一詞匯。在政府的果斷“救市”下，股市止跌企穩(wěn)，沒有進(jìn)一步對實體經(jīng)濟(jì)造成傷害。然而，2016年1月，股市又多次觸及熔斷，從3500多點跌至最低點2638.30。股市目前已經(jīng)平穩(wěn)運行，但股市周期對股票市場和實體經(jīng)濟(jì)造成的影響卻頗為深遠(yuǎn)，因此備受關(guān)注。

實際上，在美國“次貸危機(jī)”以及由此引致的金融風(fēng)暴席卷全球之后，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者們對當(dāng)前主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型進(jìn)行了總結(jié)和反思。他們意識到金融市場對宏觀經(jīng)濟(jì)有著重要影響，開始致力于將金融摩擦納入DSGE（動態(tài)隨機(jī)一般均衡）模型框架之內(nèi)，相關(guān)的研究成果也由此不斷涌現(xiàn)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)構(gòu)建金融摩擦的方法大致可分為三類：抵押品約束機(jī)制、外部融資溢價機(jī)制和銀行金融中介，Brázdik，H lavác?ek和Mar?ál（2012）對此做了比較詳盡的文獻(xiàn)綜述。

然而，目前研究金融摩擦的主流文獻(xiàn)主要集中于刻畫銀行部門的信貸渠道，對金融市場的另一個重要組成部分——股票市場的關(guān)注相對不多。資產(chǎn)價格波動會通過財富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)、公司的資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)等渠道傳導(dǎo)并進(jìn)而影響實體經(jīng)濟(jì)。同時，股票市場也受到對未來公司盈利預(yù)期的驅(qū)動，而這又與宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期運行狀況和貨幣政策緊密相連。對于政策制定者們而言，無論是為了維持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定還是金融穩(wěn)定，都需要對股票市場密切關(guān)注，并研究其與實體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策之間相互作用的渠道和機(jī)制。

Nisticò（2012）通過家庭的設(shè)定中引入代際交疊模型，并以中間產(chǎn)品生產(chǎn)者發(fā)行股票的方式在模型中引入股票市場，從而討論了股市的財富效應(yīng)。Castelnuovo和Nisticò（2010）在Nisticò（2012）早期工作論文的基礎(chǔ)上做了擴(kuò)展，加入了名義工資剛性、消費的外部習(xí)慣形成、全要素生產(chǎn)率的隨機(jī)增長趨勢等設(shè)定，使其能夠更好地擬合美國的實際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。但是上述兩者僅僅從經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)刻畫了股市的財富效應(yīng)，而且抽象掉了資本，所以與經(jīng)典的新凱恩斯主義模型相比，這兩個模型均不夠完整。

國內(nèi)研究金融摩擦的文獻(xiàn)也有許多，但同樣主要集中于銀行部門的信貸渠道，例如仝冰（2010）、王立勇等（2012）、王國靜和田國強(qiáng)（2014）以及康立和龔六堂（2014）等。國內(nèi)也有學(xué)者討論了股市的財富效應(yīng)。謝綿陛（2013）、袁靖（2015）、周潮（2015）以及崔百勝和丁宇峰（2016）均在DSGE模型中引入了股價波動對消費的影響，發(fā)現(xiàn)中國股市存在顯著的財富效應(yīng)，股價沖擊是經(jīng)濟(jì)短期波動不可忽視的因素，并且分析了貨幣政策規(guī)則中是否應(yīng)納入股價波動，以及不同貨幣政策規(guī)則下的社會福利損失。王曉芳和楊克賁（2014）則參考Funke，Paetz和Pytlarczyk（2011），將模型擴(kuò)展至開放經(jīng)濟(jì)條件下，認(rèn)為央行應(yīng)根據(jù)我國利率市場化程度、財富效應(yīng)的大小以及股市運行狀況，對股票市場波動做出適當(dāng)反應(yīng)。但是他們均沒有彌補原有文獻(xiàn)的不足之處。

與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新點及結(jié)論主要有如下三點：

第一，首次在新凱恩斯主義框架中從經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)和供給側(cè)兩方面完整地闡述了股價波動對實體經(jīng)濟(jì)影響的傳導(dǎo)機(jī)制。和通常的DSGE模型相比，本文在模型中引入了股票市場，從而使得在一個統(tǒng)一的框架內(nèi)討論股價波動與實體經(jīng)濟(jì)變量之間的聯(lián)動關(guān)系成為可能。而與傳統(tǒng)的討論股市對實體經(jīng)濟(jì)影響的計量文獻(xiàn)相比，本文的模型為股價波動的傳導(dǎo)機(jī)制提供了堅實的微觀基礎(chǔ)。

第二，運用我國的實際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)通過校準(zhǔn)和貝葉斯方法估計了模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過程，并且通過脈沖響應(yīng)分析和方差分解直觀展現(xiàn)了股價波動對實體經(jīng)濟(jì)作用的動態(tài)特征。

第三，在論證股價波動對我國經(jīng)濟(jì)周期波動存在重要影響之后，通過數(shù)值模擬方式分析了中央銀行所應(yīng)采取的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則。通過脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，中央銀行將股價波動納入貨幣政策的決策考量范圍之內(nèi)能夠更好地平抑經(jīng)濟(jì)波動。

二、理論模型

本文的模型在主體上延續(xù)了馬家進(jìn)（2016）所采用的經(jīng)典新凱恩斯主義DSGE模型的基本設(shè)定，并在家庭部門中參照Castelnuovo和Nisticò（2010）以及Nisticò（2012）進(jìn)行了修改。相應(yīng)地，勞動供給和工資定價以及投資和資本決策均采用了權(quán)力分散（decentralize）的決策方式。

模型中的經(jīng)濟(jì)主體包括家庭、勞動加總者、工會、最終產(chǎn)品生產(chǎn)者、中間產(chǎn)品生產(chǎn)者、資本品生產(chǎn)者、企業(yè)家、政府以及中央銀行。各經(jīng)濟(jì)主體均通過在各自的約束條件下最大化其目標(biāo)函數(shù)來做出理性決策。模型中最優(yōu)化問題的一階條件描繪了宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的動態(tài)關(guān)系，再結(jié)合市場出清條件，它們共同刻畫了模型經(jīng)濟(jì)的均衡行為。

（一）家庭和勞動力市場

家庭主要負(fù)責(zé)消費和金融投資決策，并將其勞動相關(guān)的決策全權(quán)委托給工會負(fù)責(zé)。勞動加總者和工會共同決定了最終勞動力市場的供給數(shù)量和工資水平。

1.家庭

與經(jīng)典的代表性行為人模型（Representative Agent Model）不同，本文參照Blanchard（1985）的永葆青春模型（Perpetual Youth Model）對家庭進(jìn)行設(shè)定。

假設(shè)每一期都有θ比例的家庭死亡，又有相同數(shù)量的家庭誕生，因而總?cè)丝诒３植蛔?，所以可以將家庭按照勞動類型（k）進(jìn)行分類。而家庭又可以根據(jù)其誕生的時期（j）進(jìn)行區(qū)分，因此在時期（j）誕生的勞動類型是（k）的家庭在t期的消費可記為Ct（j，k）。

家庭最大化其一生的期望效用，總的貼現(xiàn)因子為跨期貼現(xiàn)因子β和存活到下一期的概率1-θ。家庭決定消費Ct（j，k）和金融投資，包括購買多少債券Bt（j，k）和中間產(chǎn)品生產(chǎn)者（i）所發(fā)行的股票Vt（j，k，i）。由于家庭將勞動相關(guān)的決策全權(quán)委托給工會負(fù)責(zé)，因此對于家庭而言，勞動供給Lt（k）和工資水平Wk（k）都是外生給定的，具體將在后文進(jìn)行討論。

在t期，家庭持有的名義金融資產(chǎn)Ωt（j，k）等于上一期買入的債券和股票持有到本期的總回報，表示為：

其中Rt是債券的名義總利率，Qt（i）和Dt（i）分別是中間產(chǎn)品生產(chǎn)者（i）所發(fā)行的股票的實際價格和分紅。ωt是風(fēng)險溢價沖擊。

其中-hCt-1刻畫了家庭消費的外部習(xí)慣形成（externalhabit formation），表示家庭在平滑其消費時會考慮過去的社會平均消費水平，也稱為“攀比效應(yīng)”（“catchingup with the Joneses”effect）。φt則是勞動供給沖擊。

家庭的預(yù)算約束為：

其中Trt是企業(yè)家分給家庭的人均利潤，Tt是家庭上交給政府的人均名義總額稅。中間產(chǎn)品生產(chǎn)者所產(chǎn)生的利潤則以股票分紅Dt（i）的形式分給了家庭。另外，根據(jù)Blanchard（1985），上一期持有至當(dāng)期的金融資產(chǎn)有一個總回報率1/（1-θ），因為一部分家庭死亡，他們的金融資產(chǎn)由存活的家庭平分。

由家庭最優(yōu)化問題的一階條件可得：

根據(jù)公式（1）、（5）和（6），均衡的家庭預(yù)算約束可由公式（3）轉(zhuǎn)換而得：

對上式進(jìn)行遞歸，并結(jié)合公式（5）和非龐式條件（No-Ponzi-Game condition）可得到經(jīng)外部習(xí)慣形成調(diào)整的消費和家庭總財富之間的均衡關(guān)系：

因此，公式（4）、（7）和（8）變?yōu)椋?/p>

其中公式（10）和（11）中Ωt（k）前面的系數(shù)1/（1-θ）之所以被去掉，是因為金融資產(chǎn)的總回報率僅僅存在于個體之間的財富再分配，加總后便消失。

最后，結(jié)合公式（10）和（11），并對勞動類型（k）進(jìn)行加總，可以得到總消費的動態(tài)路徑為：

假設(shè)政府只通過稅收進(jìn)行融資，則加總的私人債券Bt=0，于是下一期金融資產(chǎn)的現(xiàn)值等于當(dāng)期股票的名義價值，即Et[t+1]=PtQt，從而可得：

現(xiàn)在來看股票的價格動態(tài)，假如沒有外生沖擊ωt，則公式（13）可轉(zhuǎn)換為：

若記ωt=1-?t，則ωt表示對股票風(fēng)險溢價的沖擊，它的波動由非基本面因素驅(qū)動，例如投資者情緒變化導(dǎo)致的“非理性繁榮”或者“大恐慌”等，所以可將ωt視為股價沖擊。

2.勞動加總者

存在競爭性的勞動加總者，他們從工會購買一系列異質(zhì)性的勞動供給L（tk），通過如下的生產(chǎn)技術(shù)，將其打包成同質(zhì)性的Lt后再賣給中間產(chǎn)品生產(chǎn)者：

由勞動加總者的利潤最大化問題的一階條件可得工會勞動供給的需求函數(shù)為：

其中Wt（k）和Wt分別是支付給Lt（k）和Lt的名義工資。

結(jié)合公式（16）和勞動加總者的零利潤條件，可得如下的工資加總等式：

3.工會

參照Christiano等（2014）的設(shè)定，假設(shè)每一種勞動類型k∈[0，1]都有一個相對應(yīng)的壟斷競爭的工會。由于經(jīng)濟(jì)中的總?cè)丝谑冀K保持不變，所以與家庭不同，工會是永久生存的。工會共享家庭的效用函數(shù)，全權(quán)代表其所屬的勞動類型的家庭與勞動加總者進(jìn)行交易，決定異質(zhì)性的勞動供給數(shù)量及工資水平。

假設(shè)存在Erceg等（2000）中的名義工資剛性，即：在每一期，只有1-ζw比例的工會可以自由地設(shè)定其工資水平，剩下的ζw比例的工會則只能簡單地根據(jù)穩(wěn)態(tài)的工資增長率（穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹率π*乘以穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)增長率γ）來調(diào)整其工資水平。因此，在t期，當(dāng)工會（k）能夠自由地調(diào)整其工資水平時，它會選擇最優(yōu)工資水平W?t（k）來最大化其效用的期望貼現(xiàn)總和：

同時服從預(yù)算約束公式（3）、勞動供給的需求函數(shù)公式（16）以及如下粘性工資的簡單調(diào)整規(guī)則：

（二）廠商

廠商包括最終產(chǎn)品生產(chǎn)者、中間產(chǎn)品生產(chǎn)者、資本品生產(chǎn)者和企業(yè)家，它們進(jìn)行投入和產(chǎn)出決策，構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)體的供給側(cè)。

1.最終產(chǎn)品生產(chǎn)者

最終產(chǎn)品生產(chǎn)者是完全競爭的廠商，它們從市場上購買一系列異質(zhì)性的中間產(chǎn)品，然后將其打包生產(chǎn)成同質(zhì)性的最終產(chǎn)品，最后再賣給消費者。所以最終產(chǎn)品Yt是由一系列中間產(chǎn)品Yt（i）加工而成的復(fù)合產(chǎn)品。最終產(chǎn)品生產(chǎn)者采用如下的生產(chǎn)技術(shù)：

其中λp，t為價格加成沖擊。

由最終產(chǎn)品生產(chǎn)者利潤最大化問題的一階條件可得中間產(chǎn)品的需求函數(shù)為：

其中Pi（i）和Pt分別是中間產(chǎn)品和最終產(chǎn)品的價格。

結(jié)合公式（21）和最終產(chǎn)品生產(chǎn)者的零利潤條件，可得最終產(chǎn)品的價格加總等式為：

2.中間產(chǎn)品生產(chǎn)者

連續(xù)的中間產(chǎn)品生產(chǎn)者i∈[0，1]是壟斷競爭的廠商，他們通過如下的生產(chǎn)技術(shù)將投入的資本和勞動加工成異質(zhì)性的中間產(chǎn)品并賣給最終產(chǎn)品生產(chǎn)者：

其中Kt（i）和Lt（i）分別是資本和勞動投入，γ是穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)增長率，Zt是全要素生產(chǎn)率沖擊。

中間產(chǎn)品生產(chǎn)者從競爭性的要素市場上購買同質(zhì)的資本和勞動，并且面臨相同的資本租金率Rkt和名義工資Wt，因此中間產(chǎn)品生產(chǎn)者的利潤函數(shù)為：

根據(jù)Calvo（1983）的交錯定價機(jī)制，假設(shè)每一期只有1-ζp比例的中間產(chǎn)品生產(chǎn)者能夠自由地設(shè)定中間產(chǎn)品的價格，而剩下的ζp比例的中間產(chǎn)品生產(chǎn)者只能簡單地根據(jù)穩(wěn)態(tài)的通貨膨脹率π*來調(diào)整其產(chǎn)品價格。所以，當(dāng)能夠自由地調(diào)整其產(chǎn)品價格時，中間產(chǎn)品生產(chǎn)者會選擇最優(yōu)價格水平P?t（i）來最大化其未來利潤的期望貼現(xiàn)總和：

其中MCt是中間產(chǎn)品生產(chǎn)者的名義邊際成本，貼現(xiàn)因子（是家庭預(yù)算約束公式（3）的拉格朗日乘子）。

3.資本品生產(chǎn)者

競爭性的資本品生產(chǎn)者在每一期期初向企業(yè)家購買x單位的資本品，并向最終產(chǎn)品生產(chǎn)者購買It單位的最終產(chǎn)品，然后將兩者通過如下的生產(chǎn)技術(shù)加工成新的資本品后重新賣給企業(yè)家：

其中x′是新的資本品，資本品生產(chǎn)者在該期期末將其重新賣給企業(yè)家，x則是在期初向企業(yè)家購買的資本品。It是投資支出，即資本品生產(chǎn)者所購買的最終產(chǎn)品，S（·）是投資調(diào)整成本，而且S′（·）＞0，S″（·）＞0。μt是投資邊際效率沖擊。

資本品生產(chǎn)者選擇投資It來最大化其未來利潤的期望貼現(xiàn)總和：

4.企業(yè)家

企業(yè)家在t-1期末從資本品生產(chǎn)者那里購買Kt-1單位的資本品，然后在t期初通過選擇資本利用率ut將有效資本Kt出租給中間產(chǎn)品生產(chǎn)者，每單位收取Rkt的租金。企業(yè)家在調(diào)整資本利用率ut時需要支付一個實際成本a（u）t，其中a（1）=0，a″（1）/a′（1）＞0。在t期末企業(yè)家將折舊后剩余的資本品賣給資本品生產(chǎn)者，再重新購買新的資本品。

因此，企業(yè)家的最優(yōu)化問題是：

此外，根據(jù)企業(yè)家的行為設(shè)定，再結(jié)合資本品生產(chǎn)者的技術(shù)公式（26），可得有效資本等式和資本積累等式分別為：

其中δ是資本的折舊率。

（三）財政和貨幣當(dāng)局

財政和貨幣當(dāng)局包括政府和中央銀行，它們分別制定財政政策和貨幣政策，是經(jīng)濟(jì)體中不可或缺的一部分。

1.政府

政府根據(jù)如下的簡單規(guī)則決定政府支出：

其中g(shù)t是政府支出沖擊。

如前所述，政府只通過向家庭征收名義總額稅來支付政府購買，所以政府的預(yù)算約束為：

2.中央銀行

中央銀行遵循如下的簡單名義利率規(guī)則：

其中R*、π*和γ分別是穩(wěn)態(tài)的名義利率、通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長率。Yt/Yt-4則分別是通貨膨脹同比增長率和總產(chǎn)出同比增長率。εRt是貨幣政策沖擊。

（四）市場出清和外生沖擊

結(jié)合家庭和政府的預(yù)算約束以及勞動加總者和最終產(chǎn)品生產(chǎn)者的零利潤條件可得如下的加總的資源約束條件：

模型中共有七個外生隨機(jī)沖擊，其中勞動供給沖擊φt、股價沖擊ωt、價格加成沖擊λp，t、全要素生產(chǎn)率沖擊Zt、投資邊際效率沖擊μt以及政府支出沖擊gt均服從如下的外生沖擊過程：

而貨幣政策沖擊εRt則服從N（0，σ2R）的白噪聲過程。

三、模型求解、數(shù)據(jù)選取和參數(shù)估計

上一部分詳細(xì)介紹了理論模型的具體設(shè)定，從而可得模型求解所需的一階條件和均衡條件，但是由于模型包含確定性的增長趨勢，并且許多變量都是名義變量，不存在穩(wěn)態(tài)，因而不能直接進(jìn)行求解。所以我們需要先對各變量進(jìn)行去趨勢，然后求解穩(wěn)態(tài)，最后對相應(yīng)的等式進(jìn)行對數(shù)線性化處理。

此外，本文選取了我國的實際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對模型中的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過程進(jìn)行參數(shù)估計。根據(jù)主流DSGE模型的參數(shù)估計方法，對部分參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)，對其他主要結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過程進(jìn)行貝葉斯估計。

（一）去趨勢

按照如下等式對相應(yīng)的變量進(jìn)行去趨勢：

根據(jù)去趨勢后的一階條件和均衡條件求解各變量的穩(wěn)態(tài)并進(jìn)行對數(shù)線性化。

（二）數(shù)據(jù)選取

本文選取了總產(chǎn)出、通貨膨脹率、利率和股價波動的季度數(shù)據(jù)作為觀測變量，并據(jù)此挑選相應(yīng)的實際經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計數(shù)據(jù)?？偖a(chǎn)出選擇GDP當(dāng)季同比增長率；通貨膨脹率由CPI當(dāng)月同比增長率經(jīng)簡單加權(quán)平均得到；利率選擇上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）一年期利率的季末值，2007年之前缺失的數(shù)據(jù)由中國銀行間同業(yè)拆借利率（Chibor）補足；股價波動則由上證綜指各季度末的指數(shù)值計算其季度環(huán)比增長率得到。數(shù)據(jù)的時間跨度為2000年第一季度至2016年第四季度，其中Chibor來源于CEIC數(shù)據(jù)庫，其他均來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

（三）校準(zhǔn)和貝葉斯估計

根據(jù)文獻(xiàn)的通常設(shè)定，首先我們對部分參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。資本折舊率取值為0.025，即年折舊率為10%；穩(wěn)態(tài)時的價格加成λp取值為0.15，穩(wěn)態(tài)時的工資加成λw取值為0.3。

對其余的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過程進(jìn)行貝葉斯估計，具體的參數(shù)設(shè)置及估計結(jié)果如表1所示。

四、股價沖擊對我國宏觀經(jīng)濟(jì)波動的動態(tài)影響

本文最大的貢獻(xiàn)在于首次從經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)和供給側(cè)兩方面完整地刻畫了股價沖擊對實體經(jīng)濟(jì)周期波動的動態(tài)影響的具體傳導(dǎo)機(jī)制。下面將詳細(xì)闡述建立在堅實的微觀基礎(chǔ)之上的具體傳導(dǎo)機(jī)制，并利用前文所構(gòu)建的DSGE模型進(jìn)行數(shù)值模擬。

（一）股價沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制

在前文所構(gòu)建的模型當(dāng)中，股價沖擊將通過兩條路徑作用于實體經(jīng)濟(jì)：在需求側(cè)，股市通過財富效應(yīng)影響居民消費支出；在供給側(cè)，股市通過影響托賓Q，進(jìn)而影響投資和資本積累。股市的漲跌周期則通過股票的風(fēng)險溢價沖擊ωt來刻畫。下面通過對模型中相應(yīng)的一階條件進(jìn)行對數(shù)線性化處理后的等式來闡述具體的傳導(dǎo)機(jī)制。

表1 結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過程的先驗分布和后驗估計結(jié)果

首先來看經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)，對去趨勢后的公式（12）和（13）進(jìn)行對數(shù)線性化，可以得到：

在公式（35）中，股價明確地進(jìn)入了家庭的消費決策之中，家庭的消費支出與股價正相關(guān)，這正是通常所說的股市的“財富效應(yīng)”。當(dāng)股價上漲時，家庭變得更富有，從而刺激了消費支出的增加；而當(dāng)股價下跌時，家庭財富縮水，于是減少消費支出。除此之外，家庭的消費支出還依賴于未來和過去消費的加權(quán)平均（因為存在家庭消費的外部習(xí)慣形成），并和股票資產(chǎn)的實際要求回報率負(fù)相關(guān)，這些均與經(jīng)典的新凱恩斯主義DSGE模型相一致。

公式（36）則展示了股價動態(tài)。同樣地，當(dāng)期的股價與資產(chǎn)的實際要求回報率成反比。此外，當(dāng)期股價還取決于預(yù)期的未來股價和分紅，這些也與影響股價的基本因素相符。

再來看經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)，對最優(yōu)化問題（27）和（28）的一階條件去趨勢后再進(jìn)行對數(shù)線性化，可以得到：

公式（37）表明投資與托賓Q值正相關(guān)，這正是Tobin（1969）的“Q效應(yīng)”。當(dāng)Q值高時，企業(yè)的市場價值高于其資本的重置成本，企業(yè)會發(fā)行股票并新建廠房進(jìn)行擴(kuò)張，從而增加投資；而當(dāng)Q值低時，企業(yè)的市場價值低于其資本的重置成本，企業(yè)會通過收購其他企業(yè)來實現(xiàn)擴(kuò)張，投資支出將會減少。此外，當(dāng)期的投資決策依賴于過去和預(yù)期的未來投資，過去投資的引入是由于投資調(diào)整成本是關(guān)于投資變化率的函數(shù)，這樣有助于形成投資對外生沖擊的“駝峰”形狀的脈沖響應(yīng)。最后，投資還受到投資邊際效率沖擊的影響，當(dāng)一單位最終產(chǎn)品能夠生成更多的資本品時，投資當(dāng)然會增加。

公式（38）則展示了托賓Q的動態(tài)演進(jìn)。當(dāng)期的托賓Q值與預(yù)期的未來托賓Q值和資本租金率正相關(guān)。此外，托賓Q與資產(chǎn)的實際要求回報率負(fù)相關(guān)。

由此，本文的模型從經(jīng)濟(jì)的需求側(cè)和供給側(cè)兩方面刻畫了股票市場波動對實體經(jīng)濟(jì)周期波動影響的傳導(dǎo)機(jī)制。股價沖擊通過財富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)兩個渠道影響消費和投資支出，進(jìn)而影響總產(chǎn)出和其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量。

（二）脈沖響應(yīng)分析

在明白了股價沖擊是如何影響實體經(jīng)濟(jì)變量之后，下面通過描繪各主要經(jīng)濟(jì)變量對股價沖擊的脈沖響應(yīng)來直觀展現(xiàn)股價波動對各經(jīng)濟(jì)變量的作用方向及其力度。

假設(shè)股票的風(fēng)險溢價受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的負(fù)向沖擊，根據(jù)上面分析的傳導(dǎo)機(jī)制，股價將上升，消費支出由于財富效應(yīng)的存在而增加，投資支出也因為托賓Q效應(yīng)而增加，繼而傳導(dǎo)至總產(chǎn)出和其他的實體經(jīng)濟(jì)變量，具體如圖1所示。

從脈沖響應(yīng)圖中可以看到，股價沖擊對主要經(jīng)濟(jì)變量存在顯著而且持續(xù)的影響。當(dāng)股市繁榮時，總產(chǎn)出、消費和投資支出均增加，通貨膨脹率也上升，整個經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繁榮景象。同理，當(dāng)股市蕭條時，整個經(jīng)濟(jì)也將受到負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退。

圖1 主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對股價沖擊的脈沖響應(yīng)

（三）方差分解

股價沖擊對實體經(jīng)濟(jì)變量的波動有著巨大的影響，那么其相較于其他外生沖擊對經(jīng)濟(jì)變量的影響又有多大，對中國經(jīng)濟(jì)波動的解釋力又有多少呢？從中看出，表2給出了各項外生沖擊解釋總產(chǎn)出、消費、投資和通貨膨脹率等主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動的無條件方差的比例。7項外生沖擊分別是勞動供給沖擊φt、股價沖擊φt、價格加成沖擊λp，t、全要素生產(chǎn)率沖擊Zt、投資邊際效率沖擊μt、政府支出沖擊gt和貨幣政策沖擊。

表2 主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的方差分解（%）

從表2中可以看到：股價沖擊φt對總產(chǎn)出、消費、投資和通貨膨脹率均有顯著的影響。其對總產(chǎn)出和消費的波動有著15%以上的解釋力。雖然股價沖擊對投資波動的解釋力稍小，但其解釋力也僅次于投資邊際效率沖擊、全要素生產(chǎn)率沖擊和貨幣政策沖擊，后三者共同解釋了投資85%以上的波動，這也是比較合理的。此外，考慮到我國政府主導(dǎo)了很大部分的投資支出，而在私人投資領(lǐng)域，由于我國資本市場起步較晚，上市公司占總體企業(yè)的比重較小，股價波動對投資支出的影響相對有限。但是，目前我國正大力發(fā)展資本市場，增加直接融資的比重，可以預(yù)期將來股價沖擊將在投資波動中占據(jù)更重要的地位。

五、應(yīng)對股價波動的簡單貨幣政策規(guī)則

假如中央銀行將股市的漲跌狀況納入貨幣政策的決策考量范圍之內(nèi)，從而遵循如下的考慮股價的新型泰勒規(guī)則：

其中Q*是穩(wěn)態(tài)的實際股票價格。

考慮Ψq分別取0.5、1.0和1.5的三種情景，即貨幣政策對股價波動做出不同幅度反應(yīng)的三種情形。假如經(jīng)濟(jì)受到一單位標(biāo)準(zhǔn)差的股價沖擊，各主要經(jīng)濟(jì)變量相應(yīng)的脈沖響應(yīng)如圖2所示。

由圖2可以看出：隨著中央銀行對股價波動的反應(yīng)程度的增加，面臨同樣的股價沖擊，總產(chǎn)出、消費、投資和通貨膨脹率等的波動都變小了。因此，為了更好地平抑經(jīng)濟(jì)波動，央行應(yīng)該將股價波動納入貨幣政策的決策考量范圍之內(nèi)。

圖2 不同貨幣政策規(guī)則下，主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量對股價沖擊的脈沖響應(yīng)

六、結(jié)論

2008年爆發(fā)的全球金融危機(jī)不僅對全球經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，也使得宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家和政策制定者們開始重視金融摩擦對實體經(jīng)濟(jì)周期波動的巨大影響，相關(guān)的研究成果不斷涌現(xiàn)。然而，目前的研究大多集中于銀行部門信貸渠道的摩擦，而對金融市場的另一個重要組成部分——股票市場的關(guān)注相對不足。因此本文最大的貢獻(xiàn)便是提供了一個分析股市漲跌周期和我國經(jīng)濟(jì)波動相互作用的一致框架。

首先，本文在完整的新凱恩斯主義框架中引入了股票市場，在堅實的微觀基礎(chǔ)之上刻畫了股價波動影響實體經(jīng)濟(jì)變量的兩個主要渠道：財富效應(yīng)和托賓Q效應(yīng)。此外，模型包含了大量的名義剛性和實際剛性，譬如價格和工資剛性、消費偏好的外部習(xí)慣形成、投資調(diào)整成本和資本利用率調(diào)整成本等，使得模型能夠更加符合現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)。

其次，本文運用我國的實際宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，對模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)和外生沖擊過程進(jìn)行校準(zhǔn)和貝葉斯估計。并通過脈沖響應(yīng)分析和方差分解發(fā)現(xiàn)：股價沖擊對實體經(jīng)濟(jì)變量存在顯著影響，并且在解釋總產(chǎn)出、消費、投資和通貨膨脹率的波動方面發(fā)揮重要的作用。

最后，本文設(shè)定了一個應(yīng)對股價波動的簡單貨幣政策規(guī)則，并對反應(yīng)系數(shù)Ψq取不同的數(shù)值，通過脈沖響應(yīng)分析發(fā)現(xiàn)，中央銀行將股價波動納入貨幣政策的決策考量范圍之內(nèi)能夠更好地平抑經(jīng)濟(jì)波動。

我國資本市場起步較晚，目前正處于高速發(fā)展階段，而且其對實體經(jīng)濟(jì)的作用越來越顯著，因此研究資本市場和實體經(jīng)濟(jì)之間的相互作用變得更加迫切。本文在這方面提供了清晰的分析框架，并且討論了央行相應(yīng)的貨幣政策規(guī)則變更問題。當(dāng)然，本文還有許多需要完善和擴(kuò)展的地方，例如沒有刻畫銀行部門的信貸渠道，沒有構(gòu)建在我國經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位的房地產(chǎn)市場，這些都是需要進(jìn)一步改進(jìn)的方向。

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