中國太保領(lǐng)銜A股險企投資之謎

鄔建萍+陳子杰

中國太保長期以來秉承的穩(wěn)健型投資風格，是眾多大型保險公司投資風格的典型代表，此類風格在安全和收益的權(quán)衡中更多傾向于安全性，這就決定了其投資收益將會在低區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)定。

2017年上半年，中國太保（601601.SH）實現(xiàn)保險業(yè)務(wù)收入1637.85 億元，同比增長 24.5%，原保險保費收入在全國位居第三，成績斐然。

但在資產(chǎn)管理端，太保的表現(xiàn)卻難有定論：一方面，其投資收益率經(jīng)常低于行業(yè)均值，比如2016年的5.4%就比行業(yè)平均值5.66%低了不少；另一方面，太保與國壽、平安和新華等A股上市險企相比，投資收益率又經(jīng)常領(lǐng)先。謎底何在？

太保投資收益率在全行業(yè)只是中等生

截至2017年6月底，太保投資資產(chǎn)總額跨越萬億大關(guān)，達到10313.09億元，占全行業(yè)總投資資產(chǎn)規(guī)模的7.11%，屹立于大型險企之林。但如果觀察保險業(yè)投資收益率，則不得不說太保表現(xiàn)平平。

從過去十年數(shù)據(jù)來看，太保歷年的投資收益率只是圍繞行業(yè)平均水平窄幅波動，除了2008年太保以高于行業(yè)1個百分點的成果引起市場關(guān)注，2010年、2011年也略高于行業(yè)均值外，其余年份其收益率均低于行業(yè)平均水平0.2-0.4個百分點。

在四大A股險企中是優(yōu)等生

另一方面，盡管太保投資業(yè)績在全行業(yè)并不亮眼，但在四大A股上市保險公司中（暫不考慮借殼上市主業(yè)改為保險的A股公司），太保的投資業(yè)績卻位居前列。尤其是在近五年，太保有三年的投資收益水平位居第一，僅在2013年和2015年位居第二和第三，其中2016年的投資收益率5.4%雖然低于行業(yè)均值，卻比“老大哥”國壽高0.84個百分點。

這引發(fā)了一個值得深思的問題，太保作為大型保險公司的代表，不論是在資產(chǎn)規(guī)模的聚集效應(yīng)，還是在投資機會的爭取，抑或打造高水平的投資專家團隊上，都具有其他中小型保險公司不可比擬的優(yōu)勢，理論上講，其更應(yīng)該創(chuàng)造比行業(yè)平均水平更卓越的投資業(yè)績，但事實恰恰相反。進一步可以看出，合計占全行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模近一半的四大A股保險公司，其保險資金的整體投資業(yè)績均與行業(yè)水平存有差距，那么到底是何種原因?qū)е逻@種差距的存在呢？

高配固收資產(chǎn) 不忘權(quán)益機會

太保是眾多穩(wěn)健投資型保險公司的典型代表。近十年投資趨勢顯示，從大類資產(chǎn)配置來看，太保的債券投資占據(jù)主導(dǎo)地位，基本每年都占據(jù)了50%以上的份額，2008年更是接近60%；此外，隨著2009年保監(jiān)會加大力度放開債權(quán)投資計劃渠道，太保的資產(chǎn)負債表里的基礎(chǔ)設(shè)施投資一項變更為債權(quán)投資計劃，投資總額從2007年的49.96億元、占比1.64%，增長到了2017年6月底的842.35億元、占比8.17%。另外，加上債券型基金、定期存款等其他品種，太保近年投資的固定收益類產(chǎn)品占比達到70%以上，并且呈現(xiàn)波動上升的趨勢，2011年已經(jīng)達到80%以上。2016年固定收益類產(chǎn)品的占比是82.3%，在四大A股上市保險公司中是最高的，其他三家分別為中國人壽78.3%，新華保險76%，中國平安74.6%。由此可以看出，太保在A股四兄弟中，明顯屬于高配固定收益類資產(chǎn)。

另一方面，太保也在積極尋找更加主動的權(quán)益類資產(chǎn)投資機會。在太保歷年的十大持倉中，銀行股占了近乎半數(shù)的席位，但近年來太保主要持有的銀行股，由五大行逐步變?yōu)榱斯煞葜沏y行，這主要是因為股份制銀行相較國有大行來說成長性更強，發(fā)展?jié)摿Ω螅淮送?，從持倉表中可以看出，太保對建筑、電力、運輸類的龍頭企業(yè)也頗有興趣，如其長期持有的大秦鐵路、建發(fā)股份、長江電力等，都是各自行業(yè)的“重頭戲”，這些企業(yè)普遍估值較低，分紅較高，投資價值明顯。最后，在未上市企業(yè)股權(quán)領(lǐng)域，太保主要關(guān)注TMT （科技、媒體、通信）、健康醫(yī)療、金融信息服務(wù)、道路救援等產(chǎn)業(yè)，這類產(chǎn)業(yè)符合保監(jiān)會關(guān)于保險資金股權(quán)投資領(lǐng)域的規(guī)定，而且成長性較高、發(fā)展?jié)摿薮?，與太保的保險主營業(yè)務(wù)有著千絲萬縷的聯(lián)系，有利于形成戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)?？梢?，太保在保持固定收益類資產(chǎn)“壓艙石”地位的同時，還積極主動操作權(quán)益類投資，遵循價值投資策略，提高總收益率水平。

穩(wěn)健還是靈活，安全和收益如何平衡？

不可否認，太保長期以來秉承的穩(wěn)健型投資風格，是眾多大型保險公司投資風格的典型代表，此類風格在安全和收益的權(quán)衡中更多傾向于安全性，這就決定了其投資收益將會在低區(qū)間內(nèi)保持穩(wěn)定。那么，和那些投資收益率相對較高的公司相比，例如，前海、安邦、泰康，它們在資產(chǎn)負債管理上有何不同？

1. 資產(chǎn)驅(qū)動還是匹配負債

前海、安邦等一批新型險企，不同于太保、平安等老牌險企，從資產(chǎn)和負債的關(guān)系來說，前海、安邦是“資產(chǎn)驅(qū)動型”險企。在負債端，其產(chǎn)品一般以投資型保險為主，且多數(shù)險種承諾的收益率高于老牌險企（至少2017年上半年之前是這樣）。例如，前海人壽2017年公布的投資型產(chǎn)品的年化結(jié)算利率一般在5%以上，最高的收益率達到6.89%；安邦人壽2017年公布的萬能險產(chǎn)品年化結(jié)算利率大多在4.6%，部分產(chǎn)品會高于5%。相比之下，平安2017年投資型產(chǎn)品的年化收益率僅在4.5%左右，低于5%的水平；國壽多款投資型產(chǎn)品年化結(jié)算利率為4.05%，最高的一款產(chǎn)品是5.38%；顯而易見，在投資型產(chǎn)品設(shè)計方面，安邦、前海這類“資產(chǎn)驅(qū)動型”險企，承諾的收益率普遍高于平安、國壽等老牌險企，這也就意味著，一方面，前海、安邦這類保險公司擁有更快速累積資產(chǎn)規(guī)模的優(yōu)勢，但與此同時，它們也要在資產(chǎn)端對應(yīng)的賬戶創(chuàng)造更高的收益，如此才能抵消在負債端付出的高額成本，在有效市場下，最終倒逼著此類公司投資端的風格更加勇猛。

2. 資產(chǎn)配置偏愛權(quán)益類還是固收類

泰康保險從2006年以來，年均投資收益率超過8%，高出了行業(yè)平均水平3個百分點，比起四大A股上市保險公司，泰康在資產(chǎn)配置上有什么特點呢？endprint

在大類資產(chǎn)配置上，泰康的持有至到期資產(chǎn)占比較低，大概在20%左右，而太保持有至到期資產(chǎn)占比一般較高，在30%左右，這意味著泰康在債券領(lǐng)域的配置比例相對較低；另一方面，泰康比較偏愛長期股權(quán)投資領(lǐng)域，年報顯示，2016年長期股權(quán)投資占比較高，大約在5%左右，而太保長期股權(quán)投資的占比不足0.3%；此外，泰康年報并未給出投資細分科目的數(shù)據(jù)，單從資產(chǎn)負債表里來看，泰康的定期存款占比較不足10%，而太保的定期存款即便近幾年占比在不斷在減少，但到2016年也高于15%。鑒于年報并未披露不同類別資產(chǎn)的收益情況，但是從資產(chǎn)負債表中可以看出，在保監(jiān)會允許的監(jiān)管比例下，泰康更偏愛權(quán)益類投資，盡管面臨著高風險，但同時也意味著高收益；與太保相比，泰康的資產(chǎn)配置更加主動，風格也更靈活。最后，根據(jù)泰康資管官網(wǎng)上披露的2016年投連險賬戶的收益率可以看到，泰康權(quán)益型賬戶的投資收益率遠高于其他賬戶，排名靠前，從側(cè)面可以佐證泰康權(quán)益類資產(chǎn)的配置是比較成功的。

3. 老牌保險公司自身的發(fā)展桎梏

一方面，國壽、太保是典型國企風格的保險公司，公司體量大，組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜，投資決策流程冗長，效率相對低下。在“資產(chǎn)荒”的背景下，優(yōu)質(zhì)標的往往是被資金追捧的對象，在快速決策方面落后于其他反應(yīng)靈敏的中小保險公司，最終導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)標的的流失。

另一方面，太保、國壽這類老牌保險公司，成立時間較早，盡管初期就累積了大量的保險資金，但鑒于保險資金的特殊性，保監(jiān)會并未大范圍地放開投資渠道，在這種監(jiān)管約束下，保險資金的投資方向以流動性管理和固定收益類資產(chǎn)為主，以確保保險資金的安全性為首要任務(wù)。因此，在初期的保險資金投資中，此類公司包括整個行業(yè)都并未真正重視保險資金的投資運用，保險資金利用率低下，投資收益不高。隨著近年來保監(jiān)會對保險投資渠道的放開，一大批中小保險公司嗅到了新的投資機會，它們反應(yīng)靈敏，“船小好調(diào)頭”，積極參與創(chuàng)新型投資工具的開發(fā)和運用。相比之下，老牌保險公司習慣了長久以來的投資風格，適應(yīng)市場新變化需要花費更多的時間，甚至在用到新型投資工具之時，內(nèi)部會有某些反對或者質(zhì)疑之聲。這些所謂的“歷史包袱”，也是導(dǎo)致這些大公司投資收益率低于“小伙伴”的原因之一。

總之，歷史包袱、決策機制和投資理念相對保守，使得太保等A股公司在新銳公司面前落敗，而太保高配固收類資產(chǎn)和搶抓權(quán)益類機會的成功又使得它領(lǐng)銜A股四大險企。我們當然知道保險投資以匹配負債為第一要務(wù)，不能簡單比拼收益率。但正如我們不以GDP論英雄并非不要GDP，保險資管不以收益率論高低并非不在乎收益率。

作者分別任職于天安財產(chǎn)保險股份公司、對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)保險學(xué)院endprint