楊現(xiàn)華

為了完成業(yè)績承諾，視覺中國使出了渾身解數(shù)。

借殼上市以來業(yè)績承諾連續(xù)3年精準(zhǔn)完成，但繼承了“前任”遠東股份的傳統(tǒng)，分紅卻是“一毛不拔”，視覺中國（000681.SZ）的業(yè)績高增長公司并沒有給投資者回饋一分錢。

視覺中國不分紅的理由也很充分：母公司虧損無錢可分。一邊是母公司管理費用不明原因大幅攀升，母公司因虧損不分紅，另一邊卻是子公司精準(zhǔn)完成業(yè)績達標(biāo)。與此同時，不斷拉長的應(yīng)收賬款賬期說明公司的收入并沒有賬面上那么光鮮。至少，樂視的欠款恐怕難以收回了。

不分紅也就罷了，不缺錢的視覺中國還要融資近30億元。一邊是連續(xù)購買理財產(chǎn)品，一邊連續(xù)不停地投資和并購了數(shù)家公司，不差錢的視覺中國為何此時選擇大規(guī)模融資呢？

業(yè)績精準(zhǔn)達標(biāo)

半年報顯示，視覺中國的業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)定增長，2017年上半年，公司實現(xiàn)營收3.83億元，同比增長36.43%；實現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤9549萬元，同比增長36.5%。根據(jù)借殼上市以來上半年占全年的業(yè)績比例，完成2017年的承諾業(yè)績似乎并不是難事。

視覺中國的前身是遠東股份。2013年，上市公司發(fā)布重組方案，作價24.88億元向廖道訓(xùn)等17名自然人收購其持有的華夏視覺（北京）圖像技術(shù)有限公司（下稱“華夏視覺”）和北京漢華易美圖片有限公司（下稱“漢華易美”）各100%股權(quán)。

華夏視覺和漢華易美主要靠圖片版權(quán)銷售和代理產(chǎn)生收入，15.7倍的溢價率顯示了兩家公司不菲的身價。廖道訓(xùn)等17名自然人承諾，兩家公司2014-2018年扣非歸屬凈利潤分別不低于1.15億元、1.63億元、2.23億元、2.77億元和3.29億元。

2014年收購?fù)瓿珊螅曈X中國順利上位，當(dāng)年華夏視覺和漢華易美實現(xiàn)扣非凈利潤1.16億，完成率101.03%。2015年和2016年，兩家公司分別完成1.81億元和2.38億元，完成率分別為111.13%和106.34%。

連續(xù)3年精準(zhǔn)完成對賭業(yè)績，視覺中國對利潤的預(yù)期拿捏的恰到好處，不過其盈利能力在下降。2014-2016年，視覺中國的銷售凈利潤率分別為36.57%、31.51%和31.35%，2017年上半年進一步跌至25.93%。在此期間，公司的毛利率實際上是在不斷提高，2014-2016年分別為55.39%、57.75%和58.53%，2017年上半年達到60.82%。毛利率提高、凈利率卻下降，意味著公司費用率的上升，2014-2016年的期間費用率分別為23.82%、22.79%和26.84%，2017年上半年走高至35.7%。

實際上，若不是將部分費用調(diào)節(jié)至母公司，視覺中國的費用率將更高，對于剛好完成業(yè)績承諾的公司來說，費用的節(jié)省意義重大。

2014-2016年，視覺中國母公司的管理費用分別為1725萬元、3732萬元和3742萬元，而借殼前的2013年只有740萬元，在收入還不到千萬元的情況下，費用的大幅增長直接導(dǎo)致母公司虧損。

是母公司大量增加員工了嗎？答案是否定的。公司沒有披露2014年母公司員工人數(shù)，2015年和2016年分別為71人和64人。漢華易美和華夏視覺子公司又享受高新技術(shù)企業(yè)的稅收優(yōu)惠，也不可能將研發(fā)費用調(diào)節(jié)至母公司口徑，那么這新增的管理費用來自哪里呢？

如果將近4000萬元的管理費用放入合并報表，那么漢華易美和華夏視覺的業(yè)績承諾恐怕就難以完成了。這意味著兩家公司不僅要補償上市公司，還要面臨9.24億元商譽減值的風(fēng)險。

母公司不明原因的管理費用大幅升高而虧損，省去了公司分紅的煩惱。不但從不分紅，視覺中國正計劃從市場融資近30億元。

拒不分紅忙融資

視覺中國的前身遠東股份就是市場有名的“鐵公雞”。從2002年最后一次分紅后，直至被借殼的2014年，無論是虧損還是盈利，公司從未有過一次分紅公告，也沒有任何送轉(zhuǎn)的消息。

借殼后的視覺中國繼承了這一“光榮”傳統(tǒng)，雖然收入和凈利潤連年表現(xiàn)優(yōu)異，但公司并沒有分紅的打算。對此，視覺中國解釋的理直氣壯。

在2016年年報中，視覺中國表示，截至2016年年末，公司母公司實現(xiàn)凈利潤-2834萬元，母公司可供分配利潤為-2.19億元，合并報表可供分配利潤為2.15億元。根據(jù)有關(guān)規(guī)定，公司尚不具備利潤分配的法律條件。

按照相關(guān)規(guī)定，上市公司制定利潤分配方案時，應(yīng)當(dāng)以母公司報表中可供分配利潤為依據(jù)。同時，為避免出現(xiàn)超分配的情況，公司應(yīng)當(dāng)以合并報表、母公司報表中可供分配利潤孰低的原則來確定具體的利潤分配比例。

顯然，母公司虧損是符合不分紅的前提的。根據(jù)視覺中國年報，公司母公司2014-2016年的未分配利潤分別為-1.49億元、-1.91億元和-2.19億元，虧損不但沒有收窄，反而呈擴大之勢。從賬面上看，母公司虧損嚴(yán)重不分紅無可厚非。

視覺中國的母公司報表本就沒有太多收入，公司盈利依賴投資收益和營業(yè)外收入等非經(jīng)常性收入，在這兩者縮水情況下，又突增大筆管理費用，母公司盈利將遙遙無期。只要母公司依舊虧損，視覺中國就可以將不分紅進行到底。

對投資者“一毛不拔”，可向市場伸手要錢視覺中國絕不手軟，從計劃發(fā)債到如今的短期融資券，公司計劃融資額近30億元，要知道，公司的資產(chǎn)總規(guī)模也不過36億元。

早在2016年3月初，視覺中國就發(fā)布公告稱，公司計劃發(fā)行8億元公司債用于償還公司貸款和補充流動資金，至今沒有下文。不過，這并不妨礙視覺中國融資的決心。2017年5月，公司再度公告，計劃發(fā)行18億元超短期融資券和2億元中期票據(jù)。

前后3份融資公告合計計劃融資28億元用于償還貸款和補充流動資金，視覺中國的債務(wù)和現(xiàn)金壓力很大嗎？剔除預(yù)收款影響后，公司的負(fù)債率只有30%出頭，雖然有所提高但絕對值非常低。endprint

截至2017年上半年，視覺中國長短期借款和長期應(yīng)付款合計6億元，公司賬面還有3.35億元的現(xiàn)金。即使需要融資，發(fā)行2億元的中期票據(jù)即可基本覆蓋公司的借款規(guī)模。

而且，視覺中國還有數(shù)額不菲的理財資金。2017年半年報顯示，公司擁有1.7億元的短期理財產(chǎn)品。2016年，公司累計的委托理財金額達到4.35億元。可見，無論從欠款規(guī)模還是賬面現(xiàn)金來看，視覺中國都沒有必要融資近30億元。

那么，視覺中國急于融資是為了什么呢？公司上市以來不斷拉長的應(yīng)收賬款和不停的買買買或許才是真正的原因。

應(yīng)收賬款回款難 樂視現(xiàn)身

視覺中國的主要客戶是媒體和商業(yè)企業(yè)，直接面向C端消費者的收入并不多。

公司的應(yīng)收賬款壞賬計提也頗為寬松，1年以內(nèi)計提1%而非一般企業(yè)的5%，媒體客戶1-2年按5%計提，商業(yè)客戶按20%；媒體客戶2-3年應(yīng)收賬款按30%計提，商業(yè)客戶按50%計提。

2014-2016年，公司應(yīng)收賬款分別為1.51億元、2.89億元和3.45億元。按賬齡法記賬的應(yīng)收賬款中，2014-2016年，1年以上的應(yīng)收賬款分別為3836萬元、4399萬元和1.05億元，2017年上半年，1年以上的應(yīng)收賬款增加至1.56億元。

這3年，視覺中國的收入從3.91億元增長至7.35億元，漲幅不過87.98%，而應(yīng)收賬款的漲幅達到了128.48%，遠超同期公司的收入漲幅。如果不是應(yīng)收賬款以更快的速度增加，視覺中國還能完成當(dāng)初的業(yè)績承諾嗎？

如果應(yīng)收賬款能夠快速回收，那么這種增長也是真實有效的收入，問題是目前視覺中國應(yīng)收賬款的回款周期明顯拉長。以2017年上半年為例，1年以上的應(yīng)收賬款占比已經(jīng)超過了40%，其中2-3年和3-4年的應(yīng)收賬款合計接近3000萬元。顯然，賒銷給公司帶來了賬面的高增長，可并沒有帶來實實在在的收入。

值得一提的是，在欠款名單中，樂視網(wǎng)（300104.SZ）也現(xiàn)身其中。2017年半年報顯示，視覺中國有來自樂視網(wǎng)的應(yīng)收賬款為397萬元，公司已經(jīng)計提了199萬元的壞賬準(zhǔn)備，“基于對方公司情況，預(yù)計款項收回困難?！?/p>

上市后的視覺中國并不甘于固守現(xiàn)狀，公司一路開啟了買買買模式。2015年，公司先后入股了億訊集團等5家公司；2016年，Corbis Images、Mofac &Alfred等4家公司又成為了視覺中國的投資對象，這些投資活動又為視覺中國貢獻了多少利潤呢？

從最終的結(jié)果看，視覺中國的利潤還是來自于最初的華夏視覺和漢華易美，公司的“買買買”并沒有帶來多少實實在在的利潤。如果近30億元的融資到賬，手握大筆現(xiàn)金的視覺中國能忍住繼續(xù)投資的沖動嗎？

為了完成當(dāng)初的業(yè)績承諾，視覺中國的賬面游戲還要繼續(xù)下去，不過業(yè)績承諾終有結(jié)束時，那個時候，視覺中國還會有如今的高增長嗎？endprint