中央對(duì)手方凈額清算機(jī)制在票據(jù)市場(chǎng)的應(yīng)用

張艷寧

作為貨幣市場(chǎng)的子市場(chǎng)，票據(jù)市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系非常緊密，是引導(dǎo)社會(huì)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要著力點(diǎn)。票據(jù)市場(chǎng)的健康發(fā)展，關(guān)乎拓寬小微企業(yè)融資渠道，有利于在更加“普惠”的意義上切實(shí)解決小微企業(yè)融資難融資貴的問題；關(guān)乎理順貨幣政策傳導(dǎo)路徑，有利于引導(dǎo)資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)；關(guān)乎全面有效監(jiān)管金融市場(chǎng)，有利于防止金融風(fēng)險(xiǎn)由局部傳染至更大范圍。

我國的票據(jù)業(yè)務(wù)始于改革開放之初，經(jīng)過三十余年的發(fā)展，票據(jù)業(yè)務(wù)已由最初在個(gè)別城市、行業(yè)的試點(diǎn)逐漸推廣至全國，經(jīng)營范圍也由同城業(yè)務(wù)擴(kuò)展為區(qū)域性市場(chǎng)。近年來，票據(jù)市場(chǎng)發(fā)展明顯加快。2003年，全國銀行間同業(yè)拆借交易中心開通中國票據(jù)網(wǎng)，全國的票據(jù)市場(chǎng)參與者首次擁有了統(tǒng)一的信息交流平臺(tái)，但還不具備交易功能；2009年，中國人民銀行開發(fā)的中國電子商業(yè)匯票系統(tǒng)上線運(yùn)行，票據(jù)交易進(jìn)入電子化時(shí)代；2016年，上海票據(jù)交易所股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“票交所”）開業(yè)運(yùn)營，標(biāo)志著全國性的統(tǒng)一的票據(jù)交易市場(chǎng)初步形成。根據(jù)中國人民銀行2016年《中國支付體系運(yùn)行報(bào)告》顯示，2016年，電子商業(yè)匯票系統(tǒng)出票8.34萬億元，同比增長(zhǎng)48.96%；承兌8.58萬億元，同比增長(zhǎng)48.29%；貼現(xiàn)5.77萬億元，同比增長(zhǎng)54.54%；轉(zhuǎn)貼現(xiàn)4.92萬億元，同比增長(zhǎng)122.26%。值得注意的是，盡管從市場(chǎng)規(guī)模來看，票據(jù)市場(chǎng)成長(zhǎng)很快，但票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展程度仍較低，缺乏有效的監(jiān)管，潛在的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尤其不容忽視。

特別是，2008年美國金融危機(jī)后，各國深刻反思危機(jī)爆發(fā)的原因。2009年9月的G20匹茲堡峰會(huì)和2010年6月的G20多倫多峰會(huì)均認(rèn)為，在缺乏監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)中采用傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制存在制度缺陷，中央對(duì)手方（Central Counter Party，CCP）的缺失是造成危機(jī)并導(dǎo)致危機(jī)蔓延的重要原因。因此，兩次峰會(huì)都強(qiáng)調(diào)應(yīng)通過中央對(duì)手方對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的場(chǎng)外市場(chǎng)合約進(jìn)行凈額清算。循著這一思路，本文探討中央對(duì)手方凈額結(jié)算機(jī)制在我國票據(jù)市場(chǎng)上的應(yīng)用。

中央對(duì)手方凈額清算機(jī)制概述

中央對(duì)手方凈額清算的定義和優(yōu)勢(shì)

中央對(duì)手方凈額清算機(jī)制產(chǎn)生以前，交易雙方一般采用雙邊清算機(jī)制。即買賣雙方成交后，委托第三方機(jī)構(gòu)采用逐筆全額交割的方式進(jìn)行清算。其中，第三方機(jī)構(gòu)不承擔(dān)交收擔(dān)保義務(wù)，交易雙方需各自承擔(dān)對(duì)手方違約風(fēng)險(xiǎn)。因此，單項(xiàng)交易的信用風(fēng)險(xiǎn)很容易傳染至其他市場(chǎng)主體，嚴(yán)重的情形下甚至可能導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了降低雙邊清算模式下交易過程中的違約風(fēng)險(xiǎn)以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的蔓延，中央對(duì)手方凈額清算機(jī)制應(yīng)運(yùn)而生。

中央對(duì)手方（Central Counter Party，CCP）是指清算所或其他承擔(dān)清算職能的組織，通過將自身介入到金融市場(chǎng)交易的對(duì)手方關(guān)系上，成為所有買方的賣方和所有賣方的買方，擔(dān)保已達(dá)成交易的最終履行。中央對(duì)手方介入買賣雙方合同關(guān)系后，即承擔(dān)對(duì)結(jié)算參與人的履約義務(wù)，且不以任何一個(gè)對(duì)手方正常履約為前提。如果買賣中的一方不能正常向中央對(duì)手方履約，中央對(duì)手方也應(yīng)當(dāng)先對(duì)守約一方履約，然后按照結(jié)算規(guī)則對(duì)違約方采取相應(yīng)的處置措施，彌補(bǔ)其違約造成的損失。

中央對(duì)手方的本質(zhì)是以中央對(duì)手方為核心的多邊清算機(jī)制。在多邊凈額清算中，中央對(duì)手方同它的所有對(duì)手方進(jìn)行倉位對(duì)沖，將應(yīng)收應(yīng)付進(jìn)行軋差，剩下它與每個(gè)對(duì)手方之間的單邊應(yīng)收應(yīng)付金額，從而提高清算效率，降低清算風(fēng)險(xiǎn)并活躍市場(chǎng)交易。核心內(nèi)容包括多變凈額清算、合約更替和擔(dān)保交收。核心功能是降低雙邊結(jié)算的對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)和傳染風(fēng)險(xiǎn)，提供市場(chǎng)流動(dòng)性、保證結(jié)算的順利進(jìn)行。

國際市場(chǎng)的凈額清算機(jī)制

中央對(duì)手方清算機(jī)制最早可追溯到1892年紐約股票交易所清算中心的建立，發(fā)展于20世紀(jì)中期，盛行于20世紀(jì)后期。當(dāng)前，中央對(duì)手方清算機(jī)制已經(jīng)遍及全球各類交易市場(chǎng)。

美國市場(chǎng)。以美國債券市場(chǎng)為例，債券的清算由美國證券托管清算公司（DTCC）通過下屬的子公司即美國證券清算公司（NSCC）和固定收益清算公司（FICC）完成。FICC和NSCC為債券市場(chǎng)提供了集中的、自動(dòng)匹配的多邊清算和結(jié)算服務(wù)。NSCC負(fù)責(zé)場(chǎng)內(nèi)公司債、市政債和股票的清算；FICC負(fù)責(zé)場(chǎng)外國債、資產(chǎn)支持證券等產(chǎn)品的清算。作為中央對(duì)手方，NSCC與FICC通過會(huì)員準(zhǔn)入、保證金管理、盯市、損失分擔(dān)、保險(xiǎn)等措施切實(shí)防范清算風(fēng)險(xiǎn)，保證系統(tǒng)安全運(yùn)行。主要流程如下：（1）交易匹配。每個(gè)交易日結(jié)束之前，匹配系統(tǒng)對(duì)接收到的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)時(shí)匹配，并輸出報(bào)告提供給成員，報(bào)告可作為有效的、具有約束力的合同。（2）中央擔(dān)保。對(duì)匹配成功的交易，清算機(jī)構(gòu)對(duì)其提供擔(dān)保。（3）凈額軋差。匹配系統(tǒng)將數(shù)據(jù)發(fā)往清算系統(tǒng)，清算系統(tǒng)對(duì)所有到期的交易合同進(jìn)行分類匯總并軋差，計(jì)算出當(dāng)期應(yīng)履行的凈額頭寸，并向成員反饋。（4）責(zé)任更替。所有成員之間的權(quán)利義務(wù)由FICC、NSCC與成員之間的以凈額頭寸為支付額的新合同所替代。清算機(jī)構(gòu)成為中央對(duì)手方。（5）券款交割。次日早晨，F(xiàn)ICC以及NSCC通過清算銀行與其清算成員之間完成債券交割和資金劃轉(zhuǎn)。

歐洲市場(chǎng)。由于歐元的引入和歐洲場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)在規(guī)模和成交量上的整合與擴(kuò)張，交易所對(duì)中央對(duì)手方的需求日益增加。目前，大多數(shù)歐洲的證券及衍生產(chǎn)品市場(chǎng)已經(jīng)有了相應(yīng)的中央對(duì)手方清算所，為其提供產(chǎn)品和資金的清算服務(wù)。歐洲主要的中央對(duì)手方清算所有倫敦清算所集團(tuán)（LCH. Clearnet. Group）和歐洲期貨交易所清算公司（Eurex Clearing）。兩者的所有權(quán)和體制結(jié)構(gòu)有較大區(qū)別。倫敦清算所集團(tuán)的所有權(quán)屬于清算會(huì)員和相關(guān)交易所，采用水平清算模式，主要服務(wù)于法國、英國、荷蘭、比利時(shí)和葡萄牙市場(chǎng)。歐洲期貨交易所清算公司的所有權(quán)屬于歐洲期貨交易所，采用垂直清算模式，主要服務(wù)于德國、瑞士和盧森堡市場(chǎng)。

我國債券市場(chǎng)的凈額清算機(jī)制

目前，我國銀行間債券市場(chǎng)的清算方式主要有全額清算和中央對(duì)手方凈額清算。中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司托管的債券全部采用全額雙邊清算，銀行間市場(chǎng)清算所股份有限公司（簡(jiǎn)稱“上海清算所”）托管的債券既可以采用全額清算，也可以采用中央對(duì)手方凈額清算。截至2016年底，上海清算所擁有89家清算會(huì)員，其中65家為債券凈額清算會(huì)員，可參與債券凈額清算業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016年上海清算所完成債券現(xiàn)券全額清算量39.96萬筆，金額41.43萬億元；現(xiàn)券凈額清算量1.22萬筆，金額3.31萬億元；債券回購全額清算量55.05萬筆，金額108.13萬億元；回購凈額清算量0.54萬筆，金額0.84萬億元。endprint

國際上中央對(duì)手方凈額清算機(jī)制已經(jīng)較為成熟，但由于我國起步較晚，目前該模式僅用于在上海清算所托管的債券和衍生產(chǎn)品等市場(chǎng)，業(yè)務(wù)量遠(yuǎn)低于以券款對(duì)付（DVP）為主的全額清算模式。

票據(jù)市場(chǎng)引入凈額清算機(jī)制的意義

降低票據(jù)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。目前商業(yè)銀行仍是票據(jù)市場(chǎng)的主要參與者，近年來傳統(tǒng)票據(jù)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)。一方面，由于經(jīng)濟(jì)不景氣等宏觀經(jīng)濟(jì)原因，票據(jù)業(yè)務(wù)信用風(fēng)險(xiǎn)日漸凸顯。另一方面，票據(jù)衍生產(chǎn)品等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的發(fā)展尚處于萌芽階段，票據(jù)市場(chǎng)還缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)分散和轉(zhuǎn)移渠道。當(dāng)中央對(duì)手方介入票據(jù)清算服務(wù)時(shí)，市場(chǎng)參與者之間的合同關(guān)系轉(zhuǎn)化為中央對(duì)手方與市場(chǎng)參與者的合同關(guān)系，既簡(jiǎn)化了支付結(jié)算流程，又降低了風(fēng)險(xiǎn)在市場(chǎng)參與者之間傳染的可能性。在全額清算中，票據(jù)市場(chǎng)參與者可能因同時(shí)買賣多筆票據(jù)而面臨復(fù)雜的交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)市場(chǎng)構(gòu)成交叉?zhèn)魅炬?。一旦交易?duì)手違約，另一方將面臨全額風(fēng)險(xiǎn)敞口，且通常只能通過后續(xù)協(xié)商或法律手段解決糾紛，需要較長(zhǎng)時(shí)間，影響其流動(dòng)性安排和業(yè)務(wù)正常運(yùn)作。在票據(jù)交易中引入中央對(duì)手方進(jìn)行凈額清算，可以減少市場(chǎng)參與者用于清算的資金頭寸，從而降低整個(gè)票據(jù)市場(chǎng)參與者的風(fēng)險(xiǎn)敞口。與此同時(shí)，中央對(duì)手方通過保證金、清算基金等多層風(fēng)險(xiǎn)緩釋資金安排，可以有效對(duì)沖交易對(duì)手的違約倉位，降低中央對(duì)手方因交易對(duì)手違約而產(chǎn)生損失的可能。

提高資金清算效率以活躍票據(jù)交易市場(chǎng)。一方面，中央對(duì)手方清算機(jī)制能夠提高清算效率。中央對(duì)手方清算將實(shí)時(shí)雙邊全額清算變成日終多邊批量清算，可以大大提高清算的工作效率，降低交易繁忙時(shí)段清算系統(tǒng)的運(yùn)行壓力。同時(shí)，中央對(duì)手方采用凈額清算，將多個(gè)雙邊交易的資金進(jìn)行軋差并將凈額資金進(jìn)行劃付，市場(chǎng)參與者可以用較少的資金頭寸參與交易，大大緩解全額清算帶來的資金壓力，提高資金配置效率，進(jìn)而提升票據(jù)交易市場(chǎng)的活躍度。另一方面，由于票據(jù)市場(chǎng)參與者以中央對(duì)手方為交易對(duì)手，中小金融機(jī)構(gòu)和信用資質(zhì)不高的其他參與者可以通過繳納保證金和其他信用增級(jí)方法成為凈額清算會(huì)員，享有和其他凈額清算會(huì)員同等的交易清算便利，獲得更多的交易機(jī)會(huì)，提高票據(jù)流通性和市場(chǎng)交易活躍度。

在市場(chǎng)和政府之間引入一種監(jiān)管工具。從金融監(jiān)管實(shí)踐來看，中央對(duì)手方清算機(jī)制是一種介于市場(chǎng)和政府間的監(jiān)管工具。中央對(duì)手方這樣一種監(jiān)管工具備受發(fā)達(dá)國家青睞，因?yàn)閳?chǎng)外市場(chǎng)本不在監(jiān)管范圍內(nèi)，或者監(jiān)管程度較低，但場(chǎng)外市場(chǎng)中的一些產(chǎn)品（如CDS）與受監(jiān)管的證券交易以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)緊密相關(guān)，其風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)終會(huì)波及到場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。因此，次貸危機(jī)后，各國政府更加關(guān)注場(chǎng)外市場(chǎng)源頭風(fēng)險(xiǎn)的傳染性。中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)主要受央行、證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，通過中央對(duì)手方保存的票據(jù)市場(chǎng)交易信息，監(jiān)管者可以方便地掌握第一手的市場(chǎng)信息，監(jiān)測(cè)票據(jù)市場(chǎng)的發(fā)展動(dòng)向。由此，票據(jù)市場(chǎng)的中央對(duì)手方機(jī)構(gòu)可以間接成為金融市場(chǎng)監(jiān)管的有力工具。

凈額清算機(jī)制在我國票據(jù)市場(chǎng)的應(yīng)用前景

為提高票據(jù)市場(chǎng)的安全性、透明度和交易效率，激發(fā)票據(jù)市場(chǎng)活力，上海票據(jù)交易所股份有限公司于2016年底開業(yè)運(yùn)營，具備票據(jù)報(bào)價(jià)交易、登記托管、清算結(jié)算、信息服務(wù)等功能。作為全國統(tǒng)一、安全高效的電子化票據(jù)業(yè)務(wù)平臺(tái)，票交所滿足成為中央對(duì)手方的條件，且有能力成為票據(jù)市場(chǎng)的中央對(duì)手方，為市場(chǎng)參與者提供凈額清算服務(wù)。

票據(jù)凈額清算的定義。市場(chǎng)參與者在中國票據(jù)交易系統(tǒng)達(dá)成交易后，由清算子系統(tǒng)作為中央對(duì)手方，在承繼交易雙方成交合同的權(quán)利和義務(wù)后，按多邊凈額方式軋差計(jì)算各凈額清算會(huì)員在相同結(jié)算日的應(yīng)收或應(yīng)付資金，并于日終進(jìn)行資金的結(jié)算。

票據(jù)凈額清算的業(yè)務(wù)范圍。借鑒我國債券市場(chǎng)的凈額清算機(jī)制，票據(jù)市場(chǎng)中，中央對(duì)手方凈額清算的模式可以運(yùn)用到轉(zhuǎn)貼現(xiàn)交易、質(zhì)押式回購交易、買斷式回購交易等業(yè)務(wù)中。到期托收不納入凈額清算的業(yè)務(wù)范圍。

票據(jù)凈額清算流程。（1）有凈額清算資質(zhì)的會(huì)員機(jī)構(gòu)可在票據(jù)交易環(huán)節(jié)自主選擇凈額清算或全額清算方式。中國票據(jù)交易系統(tǒng)清算子系統(tǒng)實(shí)時(shí)接收成交數(shù)據(jù)，對(duì)選擇凈額清算的成交數(shù)據(jù)進(jìn)行軋差處理。成交日結(jié)算的成交數(shù)據(jù)于當(dāng)日進(jìn)行軋差處理，成交日次一工作日結(jié)算的成交數(shù)據(jù)于T+1日進(jìn)行軋差處理。（2）對(duì)通過風(fēng)控檢查的成交數(shù)據(jù)，清算子系統(tǒng)將該筆交易納入票據(jù)凈額清算處理，并承繼應(yīng)收或應(yīng)付資金的權(quán)利和義務(wù)，此后該筆交易不可撤銷，不可修改。（3）清算子系統(tǒng)對(duì)通過風(fēng)控檢查的以凈額清算方式成交的票據(jù)進(jìn)行實(shí)時(shí)的權(quán)屬變更，對(duì)成交金額進(jìn)行實(shí)時(shí)軋差。以凈額清算方式成交的票據(jù)在資金未結(jié)清時(shí)不允許以全額清算方式進(jìn)行后續(xù)的流轉(zhuǎn)。同時(shí)，票交所對(duì)凈額清算會(huì)員的清算凈額進(jìn)行監(jiān)控，視監(jiān)控具體情形對(duì)凈額清算會(huì)員采取風(fēng)險(xiǎn)提示、追加保證金、暫停凈額清算會(huì)員凈額清算業(yè)務(wù)等措施。（4）凈額清算截止時(shí)點(diǎn)，清算子系統(tǒng)對(duì)所有以凈額清算方式成交的票據(jù)金額進(jìn)行最終軋差，計(jì)算各清算會(huì)員最終的應(yīng)收或應(yīng)付資金，并根據(jù)軋差結(jié)果形成清算通知單并發(fā)送給凈額清算會(huì)員。（5）資金結(jié)算開始時(shí)點(diǎn)，清算子系統(tǒng)根據(jù)資金清算結(jié)果發(fā)送資金結(jié)算指令，將凈額清算會(huì)員應(yīng)付資金劃付至?xí)T在大額支付系統(tǒng)開立的賬戶或在票交所開立的資金賬戶。應(yīng)付資金不足的，列入排隊(duì)等待處理。（6）結(jié)算截止時(shí)點(diǎn)，清算子系統(tǒng)進(jìn)行結(jié)算處理。該時(shí)點(diǎn)尚未補(bǔ)足應(yīng)付資金的，判定凈額清算會(huì)員違約，并按違約相關(guān)規(guī)定處理。對(duì)足額支付應(yīng)付資金的，清算子系統(tǒng)向大額支付系統(tǒng)和票交所資金系統(tǒng)發(fā)送結(jié)算指令，將收款方應(yīng)收資金劃付其資金結(jié)算賬戶。

票據(jù)凈額清算的風(fēng)險(xiǎn)控制。票據(jù)凈額清算會(huì)員準(zhǔn)入制度。票交所應(yīng)設(shè)立一定的準(zhǔn)入條件，符合相關(guān)資質(zhì)要求的會(huì)員可以申請(qǐng)成為凈額清算會(huì)員直接參與票據(jù)凈額清算業(yè)務(wù)。

保證金和清算基金制度。在參與票據(jù)凈額清算業(yè)務(wù)前，凈額清算會(huì)員應(yīng)與上海票據(jù)交易所簽訂票據(jù)凈額清算協(xié)議，繳納保證金和清算基金。票交所為其開立保證金賬戶和清算基金專戶，用于管理和核算凈額清算會(huì)員繳納的保證金和清算基金。借鑒國內(nèi)債券市場(chǎng)凈額清算經(jīng)驗(yàn)，保證金可分為最低保證金、變動(dòng)保證金和特殊保證金。（1）最低保證金根據(jù)凈額清算會(huì)員申報(bào)并審核通過的凈額清算限額確定，是凈額清算會(huì)員參與票據(jù)凈額清算業(yè)務(wù)前事先交納的擔(dān)保品。（2）變動(dòng)保證金分為超限保證金和盯市保證金。上海票據(jù)交易所持續(xù)對(duì)新提交的交易及存續(xù)期交易進(jìn)行盯市、超限保證金要求的計(jì)算。超限保證金是指超出凈額清算會(huì)員申報(bào)并審核通過的凈額清算限額時(shí)（超限容忍度最大為200%），需追加的保證金。盯市保證金是指根據(jù)票據(jù)的交易價(jià)格和公允價(jià)值產(chǎn)生的浮動(dòng)盈虧，需追加的保證金。目前票據(jù)市場(chǎng)無統(tǒng)一的收益率曲線和公允價(jià)值，因此盯市保證金暫時(shí)無法實(shí)現(xiàn)。（3）特殊保證金是在日間市場(chǎng)價(jià)格異常波動(dòng)、長(zhǎng)假調(diào)整等特殊情況下，向清算會(huì)員追加的保證金要求，用以彌補(bǔ)最低保證金、變動(dòng)保證金不足以覆蓋的風(fēng)險(xiǎn)。endprint

清算基金是指凈額清算會(huì)員參與票據(jù)凈額清算業(yè)務(wù)前交納的現(xiàn)金，以彌補(bǔ)清算會(huì)員違約時(shí)保證金不足以覆蓋的損失。清算基金根據(jù)清算限額、清算會(huì)員資信因子及清算基金比率計(jì)算。

風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度。作為中央對(duì)手方，票據(jù)市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)部分轉(zhuǎn)移至上海票據(jù)交易所。票交所應(yīng)根據(jù)營業(yè)收入的一定比例提取專項(xiàng)資金，用于彌補(bǔ)凈額清算會(huì)員重大違約損失以及與清算子系統(tǒng)清算業(yè)務(wù)活動(dòng)有關(guān)的重大風(fēng)險(xiǎn)事故損失。當(dāng)使用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金彌補(bǔ)凈額清算會(huì)員損失時(shí)，后續(xù)將向違約凈額清算會(huì)員進(jìn)行追償和索賠。

加速推進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)凈額清算機(jī)制的建議

建立法律保障，制定相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則。由于中央對(duì)手方凈額清算機(jī)制涉及多個(gè)民事主體，在防范和化解風(fēng)險(xiǎn)時(shí)會(huì)采取事前與各方約定的措施。中央對(duì)手方的這些權(quán)利和義務(wù)必須有法律上的授權(quán)和保證。從歐美金融市場(chǎng)發(fā)展情況看，中央對(duì)手方均受到法律制度的有效保障，G20峰會(huì)也明確要求和鼓勵(lì)其成員方建立和完善中央對(duì)手方清算的法律制度，可見法律安排對(duì)保障中央對(duì)手方凈額清算機(jī)制正常運(yùn)行至關(guān)重要。同時(shí)，票交所需要制定相關(guān)的業(yè)務(wù)規(guī)則，包括凈額清算會(huì)員準(zhǔn)入制度、票據(jù)交易凈額清算業(yè)務(wù)規(guī)則、凈額清算業(yè)務(wù)保證金管理制度等。當(dāng)前，票據(jù)監(jiān)管主要法律法規(guī)仍為1996年開始實(shí)施的《票據(jù)法》、1997年開始實(shí)施的《票據(jù)管理實(shí)施辦法》和《支付結(jié)算辦法》。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和社會(huì)的進(jìn)步，票據(jù)的功能、信用環(huán)境以及技術(shù)條件與20年前相比都已發(fā)生了較大變化，宜通過修訂法律釋放新的制度紅利。

加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制和內(nèi)部管理。中央對(duì)手方凈額清算機(jī)制降低市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵在于其內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制。中央對(duì)手方需要建立完善的凈額清算成員財(cái)務(wù)狀況監(jiān)測(cè)、票據(jù)價(jià)值評(píng)估、保證金管理和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)等一系列風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，以防范市場(chǎng)參與者違約風(fēng)險(xiǎn)。

加快推進(jìn)票據(jù)市場(chǎng)收益率曲線建設(shè)。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，中央對(duì)手方凈額清算機(jī)制的保證金管理體系通常以收益率曲線為核心；盯市保證金的核定等環(huán)節(jié)都要求市場(chǎng)具有一個(gè)權(quán)威、有效的票據(jù)公允價(jià)格。票交所作為我國票據(jù)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)防控中心和數(shù)據(jù)信息研究中心，應(yīng)加快收益率曲線建設(shè)，強(qiáng)化市場(chǎng)公允價(jià)格發(fā)現(xiàn)，為中央對(duì)手方凈額清算機(jī)制的安全有效運(yùn)行提供基礎(chǔ)性保證。

分步有序推進(jìn)中央對(duì)手方凈額清算展開。鑒于票據(jù)市場(chǎng)參與者的交易頻繁度和信用等級(jí)，票交所可以分步有序地向市場(chǎng)參與者開展中央對(duì)手方凈額清算業(yè)務(wù)。首先，允許國有銀行和大型股份制銀行等市場(chǎng)核心交易主體成為凈額清算會(huì)員。一方面，因?yàn)樗鼈儗?duì)凈額清算需求強(qiáng)烈，凈額清算能夠有效降低其資金運(yùn)用壓力，激發(fā)其交易積極性；另一方面，從機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況、內(nèi)部控制等角度考慮，大銀行的違約風(fēng)險(xiǎn)較小，首批開展凈額清算業(yè)務(wù)較為穩(wěn)妥。其次，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，逐步引入中小銀行和非銀金融機(jī)構(gòu)等有凈額清算需求的市場(chǎng)參與者，最終建立完善的票據(jù)市場(chǎng)中央對(duì)手方凈額清算機(jī)制。

引入做市商制度。票據(jù)業(yè)務(wù)具有專業(yè)性強(qiáng)和業(yè)務(wù)連接性強(qiáng)的特點(diǎn)，適合專業(yè)化和集約化經(jīng)營。商業(yè)銀行經(jīng)營票據(jù)業(yè)務(wù)的交易方式是柜臺(tái)交易或?qū)I窗口交易，有三種主要形式：一是票據(jù)專營機(jī)構(gòu)，如工商銀行票據(jù)營業(yè)部；二是票據(jù)貼現(xiàn)窗口或票據(jù)中心，是在商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)內(nèi)部設(shè)立的票據(jù)業(yè)務(wù)經(jīng)營機(jī)構(gòu)；三是具有票據(jù)承兌、貼現(xiàn)營業(yè)資格的銀行營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和場(chǎng)所。目前，商業(yè)銀行票據(jù)業(yè)務(wù)相當(dāng)程度上分散在營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)的多個(gè)業(yè)務(wù)部門，不利于風(fēng)險(xiǎn)防范和集約化經(jīng)營。建立票據(jù)市場(chǎng)做市商制度，有利于為市場(chǎng)提供流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。

（作者單位：上海票據(jù)交易所股份有限公司清算部）

金融市場(chǎng)月度資訊

人民銀行發(fā)布《中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告（2017）》

8月4日，中國人民銀行發(fā)布的《中國區(qū)域金融運(yùn)行報(bào)告（2017）》稱，中國經(jīng)濟(jì)總體呈現(xiàn)出企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，尤其是第三季度以后經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭有所加快，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍較突出，部分地區(qū)房?jī)r(jià)漲幅較大。

外儲(chǔ)規(guī)模連升6個(gè)月 跨境資金流動(dòng)延續(xù)上升趨勢(shì)

8月7日，國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)顯示，截至2017年7月末，我國外匯儲(chǔ)備規(guī)模為30807億美元，較6月末上升239億美元，升幅為0.8%，為連續(xù)第六個(gè)月出現(xiàn)回升。

國家發(fā)改委：企業(yè)杠桿率依然過高

8月9日，國家發(fā)改委官網(wǎng)指出，我國企業(yè)杠桿率過高的局面還未得到根本扭轉(zhuǎn)，我國非金融企業(yè)杠桿率仍是世界主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，不少企業(yè)還處在財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)重、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的困難境地。

證券保險(xiǎn)等行業(yè)對(duì)外開放時(shí)間表明確

8月16日，國務(wù)院日前印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)外資增長(zhǎng)若干措施的通知》，從放松準(zhǔn)入、財(cái)稅支持、完善投資環(huán)境等五個(gè)方面提出促進(jìn)外資增長(zhǎng)政策措施，明確證券、保險(xiǎn)等行業(yè)對(duì)外開放時(shí)間表、路線圖。

銀行業(yè)杠桿7年來首降 金融去杠桿進(jìn)入下半程

8月18日，銀監(jiān)會(huì)披露，截至今年二季度末，商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)余額、同業(yè)負(fù)債余額比年初均減少1.8萬億元，同業(yè)業(yè)務(wù)增速由整治前的正增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，系2010年以來同業(yè)資產(chǎn)與同業(yè)負(fù)債首次雙收縮。

中央結(jié)算公司全力打造“人民幣利率定價(jià)中心”

8月23日，中央國債登記結(jié)算有限公司監(jiān)事長(zhǎng)白偉群在某訪談上表示，中央結(jié)算公司將服務(wù)上海國際金融中心建設(shè)，依托國債收益率曲線、中債系列指數(shù)等價(jià)格基準(zhǔn)產(chǎn)品，打造輻射全球的"人民幣利率定價(jià)中心。

社科院報(bào)告：中國政府總資產(chǎn)完全能夠覆蓋總負(fù)債

8月24日，中國政府資產(chǎn)負(fù)債表2017發(fā)布會(huì)暨政府財(cái)務(wù)報(bào)告學(xué)術(shù)研討會(huì)在京召開。會(huì)上發(fā)布的報(bào)告顯示，即使考慮社保基金缺口，中國政府的總資產(chǎn)也完全能夠覆蓋總負(fù)債，且還有較大空間。

2017年度主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)結(jié)果出爐

8月30日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布了2017年度主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)結(jié)果。評(píng)價(jià)結(jié)果顯示，一檔主辦券商共19家，二檔主辦券商44家，三檔主辦券商15家，四檔主辦券商18家。endprint