股權(quán)集中度與民營(yíng)企業(yè)的信貸可得性

陳興

摘要：本文利用世界銀行2012年關(guān)于中國(guó)企業(yè)的調(diào)查問(wèn)卷數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中度對(duì)其信貸可得性的影響。實(shí)證研究結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)信貸可得性具有顯著的負(fù)向影響，即隨著民營(yíng)企業(yè)股權(quán)集中度的提高，其面臨的信貸約束增強(qiáng)。進(jìn)一步的檢驗(yàn)表明，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)集中度和企業(yè)信貸可得性之間的負(fù)向關(guān)系在較大規(guī)模和中等規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。在控制了內(nèi)生性以及考慮到企業(yè)信貸水平可能面臨自我選擇等一系列問(wèn)題的穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，得出的基本結(jié)論保持不變。本文的研究結(jié)論具有鮮明的政策含義，在我國(guó)大力發(fā)展多層次的股權(quán)融資市場(chǎng)建設(shè)，擴(kuò)展民營(yíng)企業(yè)直接融資渠道，能夠緩解企業(yè)面臨的信貸融資約束，解決民營(yíng)中小企業(yè)的“融資難”問(wèn)題。

關(guān)鍵詞： 股權(quán)集中度；信貸可得性；公司治理；民營(yíng)企業(yè)融資

中圖分類(lèi)號(hào)：F8324；F2765文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000176X（2017）08003708

一、問(wèn)題的提出

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，金融體系建設(shè)還不完善，針對(duì)各種規(guī)模和類(lèi)型的企業(yè)多層次融資體系還未健全。Cull等[1]的研究指出，民營(yíng)企業(yè)，特別是民營(yíng)中小企業(yè)，在我國(guó)信貸融資中一直處于弱勢(shì)地位。Manova等[2]的研究發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象并沒(méi)有因近幾年我國(guó)高速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展而得到改善。近來(lái)中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者問(wèn)卷跟蹤調(diào)查報(bào)告顯示，民營(yíng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者認(rèn)為企業(yè)流動(dòng)資金緊張的比重比國(guó)有及國(guó)有控股公司平均要高出5—10個(gè)百分點(diǎn)。因此，研究民營(yíng)企業(yè)融資困境的成因并據(jù)此提出政策建議具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

對(duì)于民營(yíng)企業(yè)所存在的融資難問(wèn)題，部分學(xué)者認(rèn)為這同我國(guó)的制度環(huán)境存在著密切關(guān)系。易綱[3]的研究指出，改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的信貸市場(chǎng)經(jīng)歷了從管制到逐步放開(kāi)的過(guò)程，金融抑制環(huán)境下的利率管制扭曲了信貸資源的配置。這種信貸資源配置的扭曲有兩方面的表現(xiàn)：其一，正如Song等[4]所指出的，信貸配給在我國(guó)存在著明顯的“所有制歧視”。以銀行為主的金融部門(mén)傾向于向效率較低的國(guó)有企業(yè)提供信貸支持，造成國(guó)有部門(mén)資金的充裕，而具有較高效率的民營(yíng)企業(yè)信貸需求得不到滿足，資金的稀缺阻礙了其進(jìn)一步發(fā)展。其二，如余明桂等[5]的研究指出，“關(guān)系”因素在信貸資源的獲得中發(fā)揮著重要的作用，而“關(guān)系”的建立和維持常常同尋租行為有著密切的聯(lián)系，損害了資源的配置效率。

但一些學(xué)者對(duì)此提出質(zhì)疑，如茍琴等[6]認(rèn)為，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)融資困境的制度環(huán)境研究中忽視了對(duì)民營(yíng)企業(yè)自身稟賦情況的考察，如果同時(shí)考慮到所有制歧視以及資源稟賦情況，則民營(yíng)企業(yè)融資難的主要原因在于企業(yè)自身的稟賦特點(diǎn)，而“歧視性制度”的影響并不突出。方軍雄[7]也指出，民營(yíng)企業(yè)的融資情況很可能是因?yàn)槠髽I(yè)依據(jù)自身稟賦特點(diǎn)自主選擇的結(jié)果。那么，具體是哪些稟賦因素造成了民營(yíng)企業(yè)的這種融資現(xiàn)狀呢？已有研究對(duì)此問(wèn)題的討論稍顯不足。部分學(xué)者關(guān)注于企業(yè)的規(guī)模因素，白俊和連立帥[8]指出企業(yè)規(guī)模是影響銀行信貸最重要的稟賦特征；而林毅夫和孫希芳[9]的研究表明，民營(yíng)企業(yè)的擔(dān)保和抵押品不足是其獲得融資的主要障礙。這些研究均為從企業(yè)稟賦特征的角度來(lái)討論民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題提供了有價(jià)值的探索，但這些研究均得出了具有否定性的結(jié)論，因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)?；蛘咂髽I(yè)抵押擔(dān)保品缺失這些因素更多的是民營(yíng)企業(yè)受制于融資情況而造成的結(jié)果，也是企業(yè)尋求信貸融資而力圖擺脫的困境，因此，從企業(yè)自身角度講，很難通過(guò)改變這些因素來(lái)緩解民營(yíng)企業(yè)的融資束縛。筆者認(rèn)為，對(duì)企業(yè)而言，作為直接融資的股權(quán)融資，是以銀行信貸為代表的間接融資的替代和補(bǔ)充，正是這種替代關(guān)系而不是像企業(yè)規(guī)模等因素同企業(yè)融資之間的互補(bǔ)關(guān)系，能為我們提供從企業(yè)自身稟賦因素解決民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題的方法，而姚立杰等[10]的研究表明，除股權(quán)集中度指標(biāo)外的公司治理狀況對(duì)企業(yè)融資的作用有限。因此，本文延續(xù)以企業(yè)自身稟賦特點(diǎn)來(lái)考察民營(yíng)企業(yè)信貸困境這一思路，創(chuàng)新性地從公司治理的角度出發(fā)，探究企業(yè)的股權(quán)集中度對(duì)于民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題的影響。

公司治理中的“隧道效應(yīng)”是解釋股權(quán)集中度與企業(yè)信貸之間關(guān)系的理論基礎(chǔ)，Johnson等[11]指出，控股大股東的存在，在緩解了股東與管理層之間利益沖突的同時(shí)，卻可能帶來(lái)大股東與其它投資者之間利益沖突的加劇。當(dāng)其它投資者是以債權(quán)形式投資企業(yè)時(shí)，這一問(wèn)題更為嚴(yán)重。因此，股權(quán)集中現(xiàn)象的存在，可能會(huì)加劇大股東對(duì)于債權(quán)人的掠奪行為，大股東的道德風(fēng)險(xiǎn)增加了借款的風(fēng)險(xiǎn)成本，債權(quán)人勢(shì)必會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)或者主動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。如Boubakri和Ghouma[12]的研究表明，管理層控股以及更寬泛意義上內(nèi)部人控股的高集中度，會(huì)惡化企業(yè)的債務(wù)評(píng)級(jí)和信貸條件。An等[13]的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中會(huì)提高銀行對(duì)企業(yè)的抵押擔(dān)保要求，從而降低了企業(yè)外部融資的規(guī)模。Lin等[14]的研究表明，股權(quán)集中帶來(lái)的道德風(fēng)險(xiǎn)和管理成本，是企業(yè)債務(wù)融資成本提高的重要原因，因此，正如Hu和Zheng[15]的研究所指出，股權(quán)集中更易引發(fā)企業(yè)的融資困境。這部分研究擴(kuò)展了我們對(duì)股權(quán)集中和企業(yè)信貸之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)，但是也留下了一些問(wèn)題有待補(bǔ)充和完善：首先，股權(quán)集中對(duì)企業(yè)的影響，現(xiàn)有研究多從企業(yè)業(yè)績(jī)和企業(yè)效率的視角來(lái)加以分析，而從融資視角對(duì)于股權(quán)集中和企業(yè)信貸之間關(guān)系的討論較少，并且僅有的這些研究對(duì)該問(wèn)題的討論呈現(xiàn)碎片化的現(xiàn)狀，如關(guān)注某一特定類(lèi)型股東的股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)信貸的影響，沒(méi)有從更一般意義上考察股權(quán)集中和企業(yè)信貸之間的關(guān)系。其次，實(shí)證研究中多采用上市公司數(shù)據(jù)，這可能會(huì)帶來(lái)“選擇性樣本”問(wèn)題，上市公司規(guī)模較大，融資工具和手段較為豐富，在信貸市場(chǎng)上也常處于優(yōu)勢(shì)地位，而且在我國(guó)企業(yè)中的占比較少，因此，并不能很好地代表我國(guó)大部分企業(yè)的融資現(xiàn)狀。最后，基于國(guó)外特別是發(fā)達(dá)國(guó)家數(shù)據(jù)的實(shí)證研究較多，而使用我國(guó)微觀數(shù)據(jù)的實(shí)證研究相對(duì)缺乏。因此，在金融和法制制度尚不健全的發(fā)展中國(guó)家背景下探討此問(wèn)題，是對(duì)原有研究的重要擴(kuò)展。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，本文從公司治理的角度去研究民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題，提出股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于民營(yíng)企業(yè)信貸融資的影響，為從企業(yè)自身稟賦特征考察民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題提供了新的視角。其次，本文使用世界銀行關(guān)于中國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的微觀調(diào)查數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)中包含各種規(guī)模和各種類(lèi)型的民營(yíng)企業(yè)，能夠克服采用上市公司數(shù)據(jù)作為民營(yíng)企業(yè)融資問(wèn)題的研究樣本所造成的“選擇性樣本”問(wèn)題。endprint

采用上市公司作為研究樣本存在的“選擇性樣本”問(wèn)題主要在于，一般來(lái)說(shuō)，上市公司的規(guī)模較大，并且常具有較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而其在資本市場(chǎng)上IPO和再融資等來(lái)籌集資金相比于其它企業(yè)要更為容易，其融資工具也更加豐富，因此，上市公司所面臨的融資約束較弱，在研究民營(yíng)企業(yè)的融資困境問(wèn)題上的代表性不強(qiáng)。最后，本文具有鮮明的政策含義，在股權(quán)集中度的改善能夠帶來(lái)民營(yíng)企業(yè)信貸約束緩解的情況下，政府應(yīng)該著力培育股權(quán)融資環(huán)境，繼續(xù)健全多層次的資本市場(chǎng)體系，特別是鼓勵(lì)發(fā)展以風(fēng)險(xiǎn)資本投資機(jī)構(gòu)為代表的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)直接融資的便利化和融資渠道的多樣化，這些是緩解民營(yíng)企業(yè)信貸融資約束的重要舉措。

二、數(shù)據(jù)來(lái)源

本文所選用的數(shù)據(jù)來(lái)自世界銀行2012年關(guān)于中國(guó)的企業(yè)調(diào)查問(wèn)卷，該調(diào)查是世界銀行針對(duì)企業(yè)經(jīng)商環(huán)境的影響因素在世界范圍內(nèi)所進(jìn)行的微觀企業(yè)調(diào)查，調(diào)查對(duì)象是制造業(yè)和服務(wù)業(yè)中的私營(yíng)企業(yè)，不包括“國(guó)有或國(guó)有控股企業(yè)”部分，筆者使用的數(shù)據(jù)是該調(diào)查的中國(guó)數(shù)據(jù)部分。調(diào)查采用分層隨機(jī)抽樣的方法，從所涉及的行業(yè)和城市所有多于5個(gè)雇員且未資不抵債的企業(yè)樣本總體中抽出具有代表性的樣本，本文研究所選用的問(wèn)卷數(shù)據(jù)來(lái)自2 700家民營(yíng)企業(yè)。

（一）調(diào)查企業(yè)的行業(yè)分布

調(diào)查所采用的行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)是國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)體系（ISIC）31版，調(diào)查中涉及到的行業(yè)包括制造業(yè)的所有門(mén)類(lèi)、建筑業(yè)、服務(wù)業(yè)及交通、倉(cāng)儲(chǔ)、通信業(yè)和IT產(chǎn)業(yè)，但不包括第一產(chǎn)業(yè)、公用事業(yè)部門(mén)、金融中介和房地產(chǎn)及相關(guān)租賃業(yè)務(wù)，調(diào)查問(wèn)卷中的行業(yè)分布較為平均，除了較為突出的金屬合成業(yè)和較為少量的金屬材料業(yè)，大體每個(gè)行業(yè)的企業(yè)數(shù)量在140家左右。

（二）調(diào)查企業(yè)的地域分布

調(diào)查所涉及企業(yè)，涵蓋東部沿海地區(qū)和中部地區(qū)的25個(gè)較大型城市，具體包括北京、上海兩個(gè)直轄市，以及成都、大連、東莞、佛山、廣州、杭州、合肥、濟(jì)南、洛陽(yáng)、南京、南通、寧波、青島、沈陽(yáng)、深圳、石家莊、蘇州、唐山、溫州、武漢、無(wú)錫、煙臺(tái)和鄭州。調(diào)查問(wèn)卷所選擇的城市至少都是區(qū)域性代表城市，在其所在省份的GDP份額中占有較大比重，因此，相對(duì)于上市公司樣本而言，能夠較好地代表整個(gè)國(guó)家微觀企業(yè)層面的民營(yíng)經(jīng)濟(jì)狀況。調(diào)查問(wèn)卷樣本中的企業(yè)分布也大體平均，每個(gè)城市的企業(yè)數(shù)量大體在100—110家，只有上海和杭州的企業(yè)數(shù)量偏少。

三、變量說(shuō)明

（一）被解釋變量

本文的被解釋變量選取的是問(wèn)卷中如下的兩個(gè)問(wèn)題：其一，企業(yè)在現(xiàn)階段是否有透支便利（Overdraft Facility）；其二，企業(yè)在現(xiàn)階段是否有來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的借款，本文通過(guò)把這兩個(gè)問(wèn)題綜合起來(lái)反映企業(yè)的信貸狀況。本文的被解釋變量是二值變量，如果企業(yè)在現(xiàn)階段有透支便利和金融機(jī)構(gòu)借款任意一種，就將被解釋變量所代表的企業(yè)信貸情況設(shè)為1，否則設(shè)為0。

在一定限度內(nèi)，企業(yè)增加其自身負(fù)債會(huì)帶來(lái)稅收利益，從而能夠提高企業(yè)自身價(jià)值，減少其資本成本。因此，我們有理由相信，企業(yè)在追求市場(chǎng)價(jià)值最大化的過(guò)程中，都會(huì)在適當(dāng)限度內(nèi)負(fù)債經(jīng)營(yíng)。而如果企業(yè)沒(méi)有獲取任何的負(fù)債，那么，我們認(rèn)為企業(yè)在信貸層面存在約束。因?yàn)樵谶@樣的條件下，企業(yè)只要增加一點(diǎn)負(fù)債就會(huì)帶來(lái)自身價(jià)值的提高，此時(shí)與負(fù)債相關(guān)的破產(chǎn)和代理成本極小，企業(yè)管理者沒(méi)有理由不去試圖采取這一舉措（這一假設(shè)較強(qiáng)，后文放松這一假設(shè)做了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果并不改變本文的結(jié)論）。因此，本文選取該被解釋變量作為企業(yè)信貸可得性的代理變量。

（二）解釋變量

在研究企業(yè)的股權(quán)集中度問(wèn)題時(shí)，通常會(huì)選用第一大股東的持股比例、前五（十）大股東持股比例之和或者赫芬達(dá)爾指數(shù)以及最終控股股東的持股比例等作為股權(quán)集中度的度量指標(biāo)。在本文的調(diào)查問(wèn)卷中，除對(duì)第一大股東外的其它股東持股情況均未做統(tǒng)計(jì)，因此，在本文的實(shí)證分析中，只采用單一大股東持股比例作為衡量股權(quán)集中度的代理變量具有一定的合理性。

（三）控制變量

1企業(yè)規(guī)模

企業(yè)規(guī)模因素在本文中主要用兩個(gè)指標(biāo)來(lái)加以衡量：一個(gè)是按照調(diào)查問(wèn)卷中的問(wèn)題“企業(yè)規(guī)?！眮?lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，該問(wèn)題將調(diào)查企業(yè)按照員工人數(shù)劃分成小型企業(yè)（5—19人）、中型企業(yè)（20—99人）和大型企業(yè)（大于99人），按此方法劃分，本文的大中小型企業(yè)分布較為平均，大約均占1/3左右，本文通過(guò)設(shè)置虛擬變量的方法用以控制由員工數(shù)來(lái)劃分的企業(yè)規(guī)模特征。另一個(gè)是采用員工人數(shù)的對(duì)數(shù)作為替代變量來(lái)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果表明，無(wú)論采用設(shè)置虛擬變量分組的方法還是使用對(duì)數(shù)值作為代理變量的方法，均不影響本文結(jié)論。反映企業(yè)規(guī)模的另一指標(biāo)選取的是調(diào)查問(wèn)卷中的問(wèn)題“企業(yè)是否存在分支機(jī)構(gòu)”，規(guī)模較大的企業(yè)，才會(huì)通過(guò)設(shè)立分支結(jié)構(gòu)來(lái)擴(kuò)大其生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)，因此，本文通過(guò)企業(yè)分支機(jī)構(gòu)的存在情況進(jìn)一步控制企業(yè)規(guī)模。若對(duì)該問(wèn)題回答“是”，變量值設(shè)為1，否則為0。

2企業(yè)業(yè)績(jī)

企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提升，為企業(yè)的還款能力提供了穩(wěn)定的保障，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得不到提升的企業(yè)，往往表現(xiàn)為盈利能力不足，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金積累逐漸下降，從而加劇其還款負(fù)擔(dān)，因此，這類(lèi)企業(yè)常不被債權(quán)人所看好。

由于調(diào)查問(wèn)卷中沒(méi)有利潤(rùn)方面的數(shù)據(jù)，選擇能夠替代該指標(biāo)的兩個(gè)問(wèn)題：第一個(gè)問(wèn)題是“企業(yè)2011財(cái)年的銷(xiāo)售收入”，企業(yè)的銷(xiāo)售收入是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系中的重要一環(huán)，在缺少現(xiàn)金流量數(shù)據(jù)和企業(yè)盈利能力數(shù)據(jù)的情況下，選擇企業(yè)銷(xiāo)售收入作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的代理變量，實(shí)證分析中采用的是其對(duì)數(shù)值。第二個(gè)問(wèn)題是“企業(yè)過(guò)去三年中是否引進(jìn)新產(chǎn)品和服務(wù)”來(lái)反映企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新活動(dòng)，不同于企業(yè)的銷(xiāo)售收入，創(chuàng)新活動(dòng)能夠在一定程度上反映企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況，并且業(yè)績(jī)較好的企業(yè)，也常有意愿和資源去投資和應(yīng)用技術(shù)創(chuàng)新，使得企業(yè)不斷保持競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)地位，因此，本文采用這一問(wèn)題作為企業(yè)業(yè)績(jī)的另一代理變量，該變量設(shè)置為二值變量，若回答“是”則變量值為1，否則為0。endprint

3企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)狀況

本文選用調(diào)查問(wèn)卷中“企業(yè)產(chǎn)品賒銷(xiāo)的比例”和“企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表是否經(jīng)過(guò)審計(jì)”這兩個(gè)問(wèn)題來(lái)作為企業(yè)信用狀況的反映。企業(yè)產(chǎn)品的銷(xiāo)售條件，反映了企業(yè)對(duì)其日?，F(xiàn)金的管理能力，這能夠從一個(gè)側(cè)面反映企業(yè)的現(xiàn)金流量特性，從而也能使得債權(quán)人對(duì)企業(yè)的短期償債能力做以判斷。賒銷(xiāo)比例越高，企業(yè)面臨的未能按時(shí)收回款項(xiàng)的不確定性也就越大，因此，企業(yè)相對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)也就越大。在本文中，這一比例直接來(lái)自于調(diào)查問(wèn)卷中的數(shù)據(jù)。“企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表是否經(jīng)過(guò)審計(jì)”，經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表反映了企業(yè)良好的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，使得債權(quán)人對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的真實(shí)度獲得了一定的信任，審計(jì)機(jī)構(gòu)的信譽(yù)無(wú)疑提高了企業(yè)的信用等級(jí)，更有利于獲得債權(quán)人的信賴和投資，而未經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，可信度上會(huì)大打折扣。若對(duì)該問(wèn)題的回答為“是”，則設(shè)為1，否則為0。

除此之外，本文還控制了企業(yè)經(jīng)營(yíng)年限因素作為企業(yè)與銀行等信貸主體關(guān)系的代理變量，良好的銀企關(guān)系能夠緩解企業(yè)逆向選擇問(wèn)題，從而打消債權(quán)人對(duì)企業(yè)的貸款顧慮，緩解企業(yè)的融資約束。本文還控制了企業(yè)固定效應(yīng)（企業(yè)的組織形式）、行業(yè)和地域固定效應(yīng)等因素。

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。

四、模型構(gòu)建及結(jié)果分析

（一）回歸模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下實(shí)證回歸模型：

loan_conseic=α+βowner_streic+X′eicξ+λei+μec+εeic（1）

其中，loan_conseic為城市c、行業(yè)i的企業(yè)e是否獲得銀行信貸的企業(yè)信貸可得性情況，owner_streic為企業(yè)的股權(quán)集中度，Xeic為一系列控制變量，λei為城市固定效應(yīng)，μec為行業(yè)固定效應(yīng)，εeic為殘差項(xiàng)。為了解決可能存在的異方差問(wèn)題，回歸中采用異方差穩(wěn)健的標(biāo)準(zhǔn)差。

（二）民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中度與信貸可得性

根據(jù)式（1）實(shí)證回歸得到的結(jié)果如表2所示。由表2可知，股權(quán)集中度與民營(yíng)企業(yè)的信貸可得性之間有著顯著的負(fù)向關(guān)系，無(wú)論第（1）列是用虛擬變量“企業(yè)是否為大型企業(yè)”和“企業(yè)是否為中型企業(yè)”作為企業(yè)規(guī)模的代理變量得到的回歸結(jié)果，還是第（2）列是用企業(yè)現(xiàn)有員工人數(shù)的對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量得到的回歸結(jié)果，股權(quán)集中度對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸可得性均有顯著的負(fù)效應(yīng)，股權(quán)集中度越高的民營(yíng)企業(yè)，越面臨著嚴(yán)重的信貸約束，這一結(jié)果構(gòu)成了本文的基本結(jié)論。

其它控制變量的系數(shù)及其影響方向也基本符合我們的預(yù)期。企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)面臨的信貸約束越弱，這一結(jié)果同茍琴等[6]的結(jié)論一致，證實(shí)了企業(yè)規(guī)模這一企業(yè)自身的稟賦特征對(duì)信貸約束有著重要的影響。企業(yè)的銷(xiāo)售收入和企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)對(duì)于企業(yè)信貸的幫助作用均很顯著，企業(yè)銷(xiāo)售收入越高，企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)越強(qiáng)，企業(yè)就越容易獲得貸款?？梢?jiàn)債權(quán)人在評(píng)估是否發(fā)放貸款時(shí)，企業(yè)業(yè)績(jī)占有較大的考量比重，其原因在于，企業(yè)業(yè)績(jī)是確保債務(wù)人有能力歸還貸款的重要依據(jù)，現(xiàn)階段企業(yè)的銷(xiāo)售收入和企業(yè)創(chuàng)新能夠帶來(lái)未來(lái)可能的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)共同擔(dān)保了企業(yè)的現(xiàn)金流收入，從而使得債權(quán)人對(duì)于發(fā)放貸款給企業(yè)更有信心，本文的實(shí)證結(jié)果有力地證明了這一點(diǎn)。企業(yè)產(chǎn)品的賒銷(xiāo)比例，反映了企業(yè)對(duì)于現(xiàn)金流的管理能力，若企業(yè)產(chǎn)品賒銷(xiāo)比例高，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金管理的財(cái)務(wù)壓力，履行貸款的難度就會(huì)增加，因此，我們預(yù)期，企業(yè)產(chǎn)品賒銷(xiāo)比例越高，企業(yè)獲得信貸的可能性越低。但本文的實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)產(chǎn)品賒銷(xiāo)比例與企業(yè)信貸獲得之間的關(guān)系并不顯著，可能的原因是，企業(yè)的現(xiàn)金流資金壓力可能在企業(yè)業(yè)績(jī)等因素中已經(jīng)控制，因此，該控制變量在此表現(xiàn)得并不顯著。若企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表經(jīng)過(guò)審計(jì)，則企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量相比沒(méi)有經(jīng)過(guò)審計(jì)的企業(yè)要高，債權(quán)人對(duì)于其能觀察到的企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)更加有把握，從而，也對(duì)企業(yè)的信用有了更好的評(píng)價(jià)，增強(qiáng)了企業(yè)獲得信貸的可能性，實(shí)證結(jié)果顯示，企業(yè)財(cái)報(bào)是否經(jīng)過(guò)審計(jì)對(duì)于企業(yè)的信貸獲得具有顯著的正向影響。

（三）企業(yè)規(guī)模分樣本下股權(quán)集中度與企業(yè)的信貸可得性

正如前文所述，企業(yè)規(guī)模是造成民營(yíng)企業(yè)信貸約束的重要稟賦特征，因此，在探究股權(quán)集中度與民營(yíng)企業(yè)信貸可得性之間的關(guān)系時(shí)，應(yīng)該考慮到企業(yè)規(guī)模的異質(zhì)性。基于以上考慮，本文按照企業(yè)規(guī)模對(duì)樣本進(jìn)行分組，來(lái)考察在不同的企業(yè)規(guī)模情況下，股權(quán)集中度對(duì)于企業(yè)獲得信貸的影響。具體來(lái)說(shuō)，本文按照對(duì)調(diào)查問(wèn)卷中“企業(yè)規(guī)?！眴?wèn)題的回答將企業(yè)分為大型企業(yè)、中型企業(yè)和小型企業(yè)三組，分組回歸的結(jié)果如表3所示。

表3中第（1）列和第（2）列分別為大型企業(yè)和中型企業(yè)的分樣本回歸結(jié)果，從中我們可以看出，不論是對(duì)于大型民營(yíng)企業(yè)還是中型民營(yíng)企業(yè)而言，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中度越高，企業(yè)越會(huì)存在信貸約束現(xiàn)象，且均在5%水平下顯著。表3中第（3）列為小型企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，該結(jié)果表明在小型民營(yíng)企業(yè)中，股權(quán)集中并不構(gòu)成企業(yè)獲得信貸的阻礙，對(duì)于企業(yè)信貸約束的影響并不顯著。之所以在不同的企業(yè)規(guī)模下，股權(quán)集中對(duì)于民營(yíng)企業(yè)信貸約束的影響不同，我們認(rèn)為可能的原因在于，較小的企業(yè)規(guī)模下，企業(yè)通常依賴自有資金積累來(lái)滿足企業(yè)的融資需求，因此對(duì)于外部信貸的依賴程度不高，而在企業(yè)經(jīng)營(yíng)達(dá)到一定規(guī)模以后，融資需求逐漸增加，自有資金的積累不足以滿足此時(shí)企業(yè)的需要，因此，在企業(yè)更依賴于外部的信貸融資條件下，股權(quán)集中對(duì)于民營(yíng)企業(yè)獲得信貸的阻礙作用就逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。另外，表3中的結(jié)果表明，股權(quán)集中對(duì)于民營(yíng)企業(yè)獲得信貸的影響，在中型企業(yè)中要強(qiáng)于大型企業(yè)，這可能在于大型企業(yè)因規(guī)模原因可能更受到資本市場(chǎng)以及信貸主體的青睞，而中型企業(yè)面臨信貸融資的需求更為迫切，卻因不具有大型企業(yè)的規(guī)模而得不到相應(yīng)的外部資金支持，從而股權(quán)集中加劇了企業(yè)的融資約束。

（四）內(nèi)生性問(wèn)題的解決

本文的內(nèi)生性問(wèn)題主要來(lái)自于兩個(gè)方面：其一，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中程度與企業(yè)的信貸約束之間可能存在著互為因果的關(guān)系，面臨信貸約束的企業(yè)，為了籌集企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需要的資金，在自有資金積累不足的情況下，可能不得不向股東（特別是控股股東）尋求資金幫助，這一舉措無(wú)疑會(huì)增加公司大股東的持股比例，這一影響路徑的存在可能對(duì)本文的實(shí)證分析結(jié)果造成干擾；其二，遺漏變量問(wèn)題可能導(dǎo)致的內(nèi)生性，本文在實(shí)證分析中，通過(guò)控制企業(yè)、行業(yè)和城市的固定效應(yīng)，削弱了遺漏變量問(wèn)題對(duì)結(jié)果造成的影響。endprint

為了進(jìn)一步地減弱內(nèi)生性問(wèn)題的影響，本文采用工具變量回歸的方法對(duì)結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步地分析。本文借鑒Fisman和Svensson[16]的研究，采用的股權(quán)集中程度的工具變量是各個(gè)城市每個(gè)行業(yè)的企業(yè)股權(quán)集中程度的平均值，這一工具變量的選取方法在微觀計(jì)量的實(shí)證分析中被廣泛采用。這里采用各個(gè)城市每個(gè)行業(yè)股權(quán)集中度的平均值來(lái)作為股權(quán)集中度的工具變量，工具變量與原有解釋變量的相關(guān)性是不言自明的，而個(gè)別企業(yè)所面臨的信貸約束或許會(huì)造成其股權(quán)集中度的變化，但個(gè)別企業(yè)的信貸約束情況對(duì)于各個(gè)城市整個(gè)行業(yè)的股權(quán)集中度的平均情況來(lái)說(shuō)，難以造成顯著的影響，可以認(rèn)為，這一工具變量是外生的?；貧w結(jié)果如表4所示。

可知，在采用工具變量方法解決了內(nèi)生性問(wèn)題之后，民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中程度對(duì)于企業(yè)信貸約束的影響變得更為顯著，程度也更強(qiáng)，可見(jiàn)，在表2的實(shí)證分析中，實(shí)證結(jié)果關(guān)于股權(quán)集中對(duì)民營(yíng)企業(yè)信貸獲得的阻礙作用有所低估。根據(jù)第一階段回歸的F值可知，本文的工具變量與解釋變量高度相關(guān)，不存在弱工具變量問(wèn)題。關(guān)于內(nèi)生性的DWH檢驗(yàn)結(jié)果表明，內(nèi)生性問(wèn)題在原有實(shí)證分析中是存在的，從而工具變量回歸的結(jié)果更可信。因此，在解決內(nèi)生性問(wèn)題后，筆者發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中對(duì)于企業(yè)獲得信貸的阻礙作用有所增強(qiáng)。

（五）Probit模型估計(jì)及信貸約束動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)

因?yàn)楸疚乃x擇的被解釋變量信貸約束情況為二值變量，而在被解釋變量離散情況下使用普通最小二乘法回歸可能帶來(lái)結(jié)果的偏差，為了獲得股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)信貸可得性影響的更令人信服的解釋，本文建立Probit模型進(jìn)行回歸，并將所得結(jié)果與固定效應(yīng)的回歸結(jié)果進(jìn)行比較。本文建立如下的Probit模型進(jìn)行實(shí)證分析：

loan_conseic=α+βowner_streic+X′eicξ+λei+μec+εeicp=F（loan_conseic）=12π∫loan_conseic-∞e-t22dt（2）

Probit模型的回歸結(jié)果如表5第（2）列所示，表5中第（1）列是復(fù)制了表2第（2）列的回歸結(jié)果，均采用員工人數(shù)的對(duì)數(shù)作為企業(yè)規(guī)模的代理變量。表5中第（2）列是Probit模型估計(jì)下各解釋變量的邊際效應(yīng)，這一邊際效應(yīng)反映了各解釋變量對(duì)于被解釋變量的解釋力。

從表5中我們可以看出，Probit模型下的實(shí)證結(jié)果與我們的基本回歸結(jié)果相差不大，并且主要變量的顯著性沒(méi)有發(fā)生變化。具體來(lái)說(shuō)，在股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)信貸的影響性上，Probit模型所得的實(shí)證結(jié)果顯示，若企業(yè)股權(quán)從充分分散（接近0%）到獨(dú)資（100%）的情況下，會(huì)使得企業(yè)獲得信貸的概率降低約23%，考慮到企業(yè)股權(quán)集中度的平均值為80%左右，因此，在經(jīng)濟(jì)意義上，企業(yè)的信貸約束情況還有很大程度的緩解空間。因此，Probit模型估計(jì)的結(jié)果仍支持原有的結(jié)論，即民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中度和企業(yè)信貸之間存在著顯著的負(fù)向關(guān)系。

除此之外，本文還對(duì)造成企業(yè)信貸約束的動(dòng)機(jī)進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在被解釋變量的說(shuō)明部分假定，企業(yè)均有意愿負(fù)債經(jīng)營(yíng)，因而無(wú)負(fù)債企業(yè)即為存在信貸約束，但是，企業(yè)的融資情況可能并不只是受制于債權(quán)人，而也可能是出于企業(yè)自身的決策選擇。為了排除企業(yè)信貸約束是出于自身意愿決策的這一假設(shè)，本文使用問(wèn)卷中的如下問(wèn)題“企業(yè)未申請(qǐng)信貸便利和借款的主要原因是什么？”進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在調(diào)查問(wèn)卷中，該問(wèn)題的回答有七個(gè)選項(xiàng)：企業(yè)具有充足的資本而不需要貸款；申請(qǐng)程序復(fù)雜；貸款利率高；擔(dān)保要求高；貸款規(guī)模和期限不足；不認(rèn)為申請(qǐng)會(huì)通過(guò)；其他原因。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們先剔除了回答“企業(yè)具有充足的資本而不需要貸款”和“其他原因”的樣本，再利用模型1進(jìn)行回歸分析，所得結(jié)果如表5第（3）列和第（4）列所示。

表5中第（3）列是剔除部分樣本后的穩(wěn)健檢驗(yàn)結(jié)果。該結(jié)果表明，民營(yíng)企業(yè)股權(quán)集中程度對(duì)于信貸約束而言，仍有著顯著的影響，雖然顯著性水平有所降低，僅在10%的顯著性水平下成立。第（4）列是采用工具變量回歸的方法對(duì)剔除后的樣本進(jìn)行的回歸結(jié)果。從該結(jié)果中我們可以看到，企業(yè)的股權(quán)集中程度對(duì)于民營(yíng)企業(yè)信貸約束具有顯著的影響，在解決了內(nèi)生性問(wèn)題之后，顯著性水平從未解決內(nèi)生性時(shí)的10%提高到1%，因此，本文的基本結(jié)論保持穩(wěn)健，即民營(yíng)企業(yè)股權(quán)集中會(huì)阻礙企業(yè)的信貸獲得。

五、結(jié)論

本文利用世界銀行2012年關(guān)于中國(guó)企業(yè)的調(diào)查問(wèn)卷，建立實(shí)證模型來(lái)檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)的股權(quán)集中度與信貸可得性之間的關(guān)系?；貧w分析的結(jié)果表明，在我國(guó)的民營(yíng)企業(yè)中，股權(quán)集中度的提高，伴隨著企業(yè)獲得信貸可能性的減少，在控制了企業(yè)、地域和行業(yè)固定效應(yīng)的情況下，這種顯著的負(fù)向影響依然存在。在對(duì)企業(yè)規(guī)模分組進(jìn)行的分樣本回歸中，筆者發(fā)現(xiàn)，較大規(guī)模和中等規(guī)模的民營(yíng)企業(yè)，股權(quán)集中對(duì)于企業(yè)獲取信貸的阻礙效應(yīng)更為顯著，而小規(guī)模企業(yè)這一效應(yīng)并不明顯。針對(duì)內(nèi)生性等問(wèn)題所做的一系列檢驗(yàn)，證明本文的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

本文的實(shí)證結(jié)果具有鮮明的政策含義：首先，本文的結(jié)論揭示了股權(quán)融資渠道的不暢可能造成企業(yè)在信貸市場(chǎng)上也面臨著融資約束，因此，政府應(yīng)著力培育良好的股權(quán)融資環(huán)境，特別是對(duì)民營(yíng)中小企業(yè)的股權(quán)融資渠道。這種渠道建設(shè)，不僅能夠使得民營(yíng)中小企業(yè)資金來(lái)源多樣化，豐富了資金充裕部門(mén)的投資方式，還能夠促進(jìn)民營(yíng)中小企業(yè)獲得信貸資金，從而能夠從直接融資和間接融資兩個(gè)渠道上緩解民營(yíng)企業(yè)的融資困境。其次，本文的實(shí)證結(jié)果還體現(xiàn)了債權(quán)人對(duì)于公司治理問(wèn)題的擔(dān)憂，股權(quán)集中可能帶來(lái)的治理問(wèn)題形成了企業(yè)在信貸市場(chǎng)上的融資約束，因此，政府應(yīng)通過(guò)法律法規(guī)等制度建設(shè)來(lái)規(guī)范企業(yè)的大股東行為，保護(hù)中小投資者利益，這樣才能確保民營(yíng)企業(yè)獲得更多的信貸支持。

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（責(zé)任編輯：楊全山）endprint