西藏上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究

李彬

摘 要：股權(quán)集中度和企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系長(zhǎng)時(shí)間以來(lái)都是經(jīng)濟(jì)學(xué)界、企業(yè)理論界和資本市場(chǎng)研究的熱點(diǎn)問(wèn)題。股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效息息相關(guān)。本文以2010年至2012年間我國(guó)滬深股票市場(chǎng)西藏A股上市公司為樣本，對(duì)西藏上市公司股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：企業(yè)的股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)，就此證實(shí)了加強(qiáng)西藏上市公司股權(quán)集中度有利于提高公司績(jī)效。

關(guān)鍵詞：西藏地區(qū)；股權(quán)集中度；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一、文獻(xiàn)綜述及理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

關(guān)于股權(quán)集中度與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，學(xué)術(shù)界一直存在著一定的爭(zhēng)論。Berle和Means（1935）就認(rèn)為企業(yè)的股權(quán)集中度高對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)是有好處的，因?yàn)樵谟诠蓹?quán)分散會(huì)導(dǎo)致股東在對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督時(shí)出現(xiàn)“搭便車(chē)”的問(wèn)題，從而難以有效的對(duì)管理者監(jiān)督，機(jī)會(huì)主義行為問(wèn)題嚴(yán)重，因此為了對(duì)企業(yè)管理者進(jìn)行有效的監(jiān)督就需要一定程度的股權(quán)集中，這樣股東才更有動(dòng)力監(jiān)督管理層的行為。其后，Jensen and Meckling （ 1976）進(jìn)行了更為系統(tǒng)的分析，發(fā)現(xiàn)公司價(jià)值更多的取決于內(nèi)部股東的持股比例，即理論上來(lái)講，內(nèi)部股東持股比例越大，則公司價(jià)值也越高。其后的學(xué)者們也進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)研究，但結(jié)論卻各不相同，大致可以分為以下三類(lèi)：

其一是股權(quán)結(jié)構(gòu)集中對(duì)企業(yè)價(jià)值最大化是有利的。Lins（1999）對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度越高，企業(yè)價(jià)值就越高。Minguez Vera和Martin Ugedo （2005）通過(guò)研究西班牙的上市公司發(fā)現(xiàn)，具有較高股權(quán)集中度的公司，大股東們的利益和公司價(jià)值更為密切相關(guān)，因此大股東們有足夠的動(dòng)機(jī)監(jiān)督代理人，促使公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值的最大化。Kapoulos和Lazaretou （2007）通過(guò)對(duì)研究希臘上市公司的研究，也發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度高更加有利于經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。

其二是股東持股比例與企業(yè)價(jià)值為倒“U”形關(guān)系。Moeck et al.（1988），Hermalin和Weisbach（1991），Holderness et al.（1999）等人的研究結(jié)果指出，內(nèi)部人股東持有公司股份的比例與企業(yè)的價(jià)值呈倒“U”形關(guān)系，也就是說(shuō)，當(dāng)內(nèi)部股東持有公司股份比例較小的時(shí)侯，那么增加其持股比例有助于提高公司的價(jià)值；而當(dāng)內(nèi)部股東持有公司股份比例較大的時(shí)侯，再進(jìn)一步的增加其持股比例的則會(huì)使公司的價(jià)值有所下降。

其三是股東持股比例越高越不利于公司價(jià)值的提高。Ware（1975），Thonet和Poensgen（1979）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東和其他小股東之間有利益沖突，這種沖突會(huì)損害了企業(yè)的價(jià)值。Kang和Fuerst （2000），F(xiàn)an和Wong（2002），Clark和Wojcik（2005），Thomsenv et al.（2006）等人都通過(guò)研究得出了類(lèi)似的研究結(jié)論：股權(quán)集中度越高，企業(yè)的價(jià)值就越低，也就是說(shuō)，股權(quán)集中度越高，企業(yè)股票收益率越低。

在國(guó)內(nèi)，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系同樣也是個(gè)熱點(diǎn)問(wèn)題，不少學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。最早，王燕和許小年于1999年在這方面，開(kāi)創(chuàng)了國(guó)內(nèi)研究該領(lǐng)域的先河。他們通過(guò)實(shí)證研究企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。張紅軍（2000）認(rèn)為，前五大股東持股比例與托賓Q值是正相關(guān)的。

本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)：盡管很多學(xué)者對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)績(jī)效之間是何種關(guān)系的結(jié)論并不統(tǒng)一，但大多數(shù)學(xué)者都認(rèn)為兩者之間是存在著一定的內(nèi)在關(guān)系。而且更多數(shù)的學(xué)者這種關(guān)系為正或?yàn)榉蔷€(xiàn)性，而認(rèn)為二者關(guān)系為負(fù)的學(xué)者占少數(shù)，且都是以國(guó)外企業(yè)為研究對(duì)象。而且就我國(guó)目前的研究而言，上市公司的股權(quán)集中度對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效是有利的。

（二）理論分析及假設(shè)提出

較為分散的股權(quán)會(huì)導(dǎo)致投資者沒(méi)有足夠的動(dòng)機(jī)對(duì)公司管理者進(jìn)行監(jiān)督，而更多的是選擇“用腳投票”的方式，這種“偷懶”行為給企業(yè)帶來(lái)的最主要的問(wèn)題是由于股東監(jiān)督不力而導(dǎo)致代理問(wèn)題.。由于股權(quán)分散，各個(gè)股東對(duì)企業(yè)管理層的監(jiān)督成本和對(duì)其帶來(lái)的由于公司績(jī)效改善的收益并不匹配，并會(huì)被所有股東分享，因此分散的股東具有”搭便車(chē)“的動(dòng)機(jī)。而較為集中地股權(quán)可以在很大程度上改善投資者在監(jiān)督活動(dòng)中成本收益不相匹配的問(wèn)題，加強(qiáng)股東積極監(jiān)督管理者運(yùn)營(yíng)公司的動(dòng)機(jī)，而有效地監(jiān)督自然能有效的約束經(jīng)理人的機(jī)會(huì)主義行為，從而帶來(lái)公司效率的提高。由此可知，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間的關(guān)系應(yīng)該是正向相關(guān)的關(guān)系。據(jù)此，我們提出假設(shè)。

H1：企業(yè)的股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)

H1a：第一大股東持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

H2b：前五大股東持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

H3c：赫芬德?tīng)栔笖?shù)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效正相關(guān)

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)樣本的選擇

本文以2010年至2012年間我國(guó)滬深股票市場(chǎng)西藏A股上市公司為樣本，截止2012年12月，西藏地區(qū)共有上市公司10家。剔除異常值后，剩余28個(gè)觀測(cè)值。實(shí)證所有數(shù)據(jù)信息全部來(lái)自上交所和深交所網(wǎng)站以及銳思（RESSET）數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者使用SPSS 18.0軟件和Office軟件EXCEL對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行整理和回歸分析。

（二）變量定義

1.企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的度量

根據(jù)以往的研究，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率或每股收益等會(huì)計(jì)指標(biāo)能很好地衡量企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，因此本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的替代變量。

2.股權(quán)集中度的度量

參考以往的文獻(xiàn)，本文采用以下三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量股權(quán)集中度：

（1） CR1指數(shù)：代表的是公司最大股東所持公司股份在公司總股本中的比例。它反映了第一大股東在公司總股本中的地位；

（2） CR5指數(shù)：代表的是公司前五位大股東所持股比例之和，它反映了公司前五位大股東在公司總股本中所占的地位；

（3） 赫芬達(dá)爾指數(shù)：代表的是公司前n位大股東持有公司股份比例的平方和。選擇該指標(biāo)的目的是當(dāng)對(duì)股東持股份的比例取平方和后，會(huì)使大比例越來(lái)越大，小比例越來(lái)越小，即股東持股比例較大的取平方后，其比例會(huì)更大，股東持股比例較小的取平方后，其比例會(huì)更小，這樣會(huì)使二者距離拉大，從而突出二者的差距。本文中該指數(shù)的計(jì)算公式為：

Hn=∑ni=1XiX2=∑ni=1Si2

式中，Hn指赫芬達(dá)爾指數(shù)；Xi指上市公司前i位大股東所持股數(shù)；X指代上市公司總股本；Si指持股比例。本文選用n=5，即選取H5。如果H5越大，說(shuō)明前五大股東所持股比例越大，股權(quán)越集中，反之，股權(quán)越分散。

3.控制變量的確定

在現(xiàn)實(shí)中，除了股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效外，企業(yè)還存在其他的因素會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生一定的影響。因此本文在進(jìn)行多元回歸分析時(shí)，也將它們一并考慮進(jìn)來(lái)作為控制變量，本文采取以下2個(gè)指標(biāo)作為控制變量：

（1） 公司規(guī)模（LNASSET）：本文參照國(guó)內(nèi)外學(xué)者常用的做法，選取企業(yè)年末資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)指標(biāo)來(lái)衡量公司規(guī)模。

（2）成長(zhǎng)能力（GROW）：公司的本年度與上年度營(yíng)業(yè)收入之差占本年度營(yíng)業(yè)收入的比例，及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率是外部投資者判讀企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的重要指標(biāo)。同時(shí)會(huì)影響公司的股價(jià)，當(dāng)公司營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率較高，股價(jià)就可能會(huì)上漲，但這是一種主觀判斷，它的業(yè)績(jī)夸大效應(yīng)應(yīng)當(dāng)?shù)玫娇刂啤?/p>

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)假說(shuō)1，構(gòu)建如下模型：

ROE=β0+β1CENT+β2ILNASSET+β3 GROW +ε

其中，CENT是股權(quán)集中度變量，分別取第一大股東持股比例CR1、前五大股東持股比例CR5、赫芬德?tīng)栔笖?shù)H5。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

由描述性統(tǒng)計(jì)可知，西藏上市公司的第一大股東平均持有公司股份的比例都高于中位數(shù)，即三年中至少有一半上市公司的第一大股東持股比例低于平均水平，且呈逐年分散趨勢(shì)，說(shuō)明西藏上市公司的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象并不普遍。同時(shí)，由表1我們可以計(jì)算出第二至第五大股東比例之和的均值為18.36%，也就是說(shuō)西藏上市公司的股權(quán)是相對(duì)比較集中的，且存在若干個(gè)可以相互制衡的大股東。凈資產(chǎn)收益率最小值為-7.12%，最大值為35.79%，最小值與最大值差異比較大，說(shuō)明西藏上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有較大的個(gè)體差異。

（二）回歸分析

從表中來(lái)看，第一大股東持股比例擬和系數(shù)為0.212，且在5%的水平下顯著，實(shí)證結(jié)果支持了H1a。第一大股東每提高1%的持股比例，凈資產(chǎn)收益率則可以平均提高0.212。這說(shuō)明第一大股東持股比例越高越有利于公司業(yè)績(jī)的提高。CR5的回歸系數(shù)為0.274，且在1%的水平下顯著，H1b成立。即公司績(jī)效與前五大股東持股比例呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。H5指數(shù)的回歸系數(shù)為0.257，在1%的水平下顯著，H1c成立。即西藏上市公司股權(quán)集中度指標(biāo)與績(jī)效呈正向關(guān)系：企業(yè)股權(quán)越集中，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效越好，符合本文假設(shè)H1。

四、研究結(jié)論

根據(jù)本文的研究能夠得出以下結(jié)論：西藏地區(qū)上市公司的第一大股持有公司股份比例越高，公司績(jī)效越好。也就是說(shuō)，“一股獨(dú)大”并不是導(dǎo)致中國(guó)上市公司治理問(wèn)題的主要原因，甚至有利于改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。因?yàn)樵谏鲜泄局?，控股股東持股比例較低，不利于激勵(lì)股東加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)管，同時(shí)會(huì)更多的刺激第二類(lèi)代理問(wèn)題，及大股東掏空小股東的利益。而控股股東持股比例的增加，會(huì)進(jìn)一步密切其與公司之間的利益關(guān)系，反而有利于控股股東發(fā)揮積極性，加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)大股東掏空行為的動(dòng)機(jī)就會(huì)減弱，公司的價(jià)值會(huì)得到提高。也就是說(shuō)，在我國(guó)的西藏地區(qū)的上市公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中有利于通過(guò)大股東加強(qiáng)對(duì)公司的治理，從而企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。（作者單位：湖南師范大學(xué)）

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