沽空魅影

彭瑩

沽空魅影

彭瑩

2011年，中國概念股在境外沽空機(jī)構(gòu)惡意做空之下幾乎全軍覆滅。6年來，沽空機(jī)構(gòu)賊心不死，甚至變本加厲，不斷變換手法，像一只只蟄伏的狼,伺機(jī)而動。但這相對于上市公司而言也并非完全的壞事，上市公司可視其為狼群效應(yīng)，變被動為“激勵”。

瘋狂的嗜血動物

在風(fēng)云變幻的資本市場中，有一群兇殘的狼，這就是令人心驚肉跳的沽空機(jī)構(gòu)，上市公司對它們既恨又怕。只要上市公司隱瞞點什么或夸大點什么，在信息披露中露出一丁點破綻，它們就會像狼嗅到血腥一樣蜂擁而上，把上市公司追咬得遍體鱗傷。由于其資本操作手法老練，專業(yè)技能又十分嫻熟，上市公司一旦被沽空機(jī)構(gòu)盯上，多數(shù)在劫難逃，不是股價立馬暴跌狂瀉，就是長期停牌戴上ST小紅帽，有的甚至被迫含恨退市。

沽空有一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈，沽空機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)撰寫沽空報告，基金、券商中介負(fù)責(zé)買賣沽空目標(biāo)公司的股票，律師事務(wù)所則迅速跟進(jìn)對被沽空的上市公司投訴。它們各司其職，利益均沾。沽空公司收獲名氣并拿到報告潤筆費(fèi)。負(fù)面報告公布后，股票價格大幅下跌，基金、券商賺大錢。律師事務(wù)所對被沽空上市公司的違法行為提起訴訟，由于負(fù)面報告對外公開，基本上違法企業(yè)會敗訴，律師們會拿到一筆可觀的律師費(fèi)。

目前，混跡于境外股市的沽空機(jī)構(gòu)有十多家，其中以渾水公司（Muddy Waters）、格勞克斯（Glaucus Research）、匿名分析（Anonymous Analytics）、香櫞（CitronResearch）這4家以獵殺中概股而聲名大噪，也最活躍、最兇狠刁鉆。一項統(tǒng)計資料顯示，自2012年至今的5年時間內(nèi)，上述4家機(jī)構(gòu)在沽空戰(zhàn)中，平均命中率高達(dá)75%。而據(jù)《華爾街日報》報道，2001-2014年，香櫞發(fā)布的針對111家全球公司的沽空報告中，沽空報告發(fā)布后一年時間內(nèi)，這些公司股價的平均跌幅為42%。S&P Capital IQ數(shù)據(jù)分析則顯示，沽空報告發(fā)布一年后，這111家公司有90家股價都出現(xiàn)下跌，只有21家出現(xiàn)上漲。也就是說，在這14年時間內(nèi)，香櫞的沽空命中率高達(dá)81%。一旦狙擊成功，沽空機(jī)構(gòu)必定賺得盆滿缽盈。

沽空機(jī)構(gòu)的作業(yè)流程是，在花費(fèi)大量的時間、人力進(jìn)行精心準(zhǔn)備后，對沽空目標(biāo)形成基本結(jié)論后，便會賣空從基金、券商手中借來的目標(biāo)公司的股票并聯(lián)系有意購買研究報告的對沖基金。在對沖基金入場完成布局后，沽空報告才正式發(fā)布，這時只需待股價下跌后平倉，沽空機(jī)構(gòu)便可獲利“收工”，它們留給資本市場的是駭人聽聞的血雨腥風(fēng)。

比如渾水公司做實了B股市場中國概念股W公司的造假證據(jù)，W公司當(dāng)時每股30港元，渾水公司先從基金、券商處借來1000萬股W公司股票賣掉，獲得3億港元，然后公布調(diào)查報告，將W公司造假證據(jù)公之于眾，W公司股票隨即應(yīng)聲下跌到每股10港元，渾水公司再花費(fèi)1億港元買回1000萬股還給基金、券商，翻云覆雨之間，渾水公司獲利2億港元。

但是，沽空機(jī)構(gòu)并非永遠(yuǎn)得手，他們也有被“打臉”的時候。比如今年4月25日，豐盛控股因遭到格勞克斯發(fā)布沽空報告，股價重挫11.89%，被迫停牌。一個星期后，豐盛控股發(fā)布對沽空報告的澄清公告，并作出反擊部署，動用40億元人民幣進(jìn)行股份回購。而早在2月10日的時候，格勞克斯就借入了9.5億股豐盛股票，平均沽出成本約每股3港元。今年5月4日豐盛控股復(fù)牌收盤價漲幅超17.46%，股價緊逼沽空機(jī)構(gòu)的沽空成本線3港元，格勞克期面臨增加保證金的處境。目前攻防雙方正展開拉鋸戰(zhàn)，但只要豐盛控股的股價穩(wěn)定在3港元之上，格勞克斯就要爆倉，就得賠錢。

當(dāng)然，在總體沽空75%的顯赫業(yè)績之下，沽空公司賺得的利潤可以想象。至于沽空公司到底賺了多少錢，這是一個迷團(tuán)。因為沽空公司本身不是上市公司，不需要向公眾披露業(yè)績等有關(guān)信息。它們就是藏匿在陰暗處的狙擊手，不知什么時候會扣動扳機(jī)，將獵物擊斃，然后將獵物身上有價值的東西悉數(shù)掠走。或者將沽空機(jī)構(gòu)比喻成股市小偷，小偷會透明公布業(yè)績嗎？到目前為止，人們對渾水公司的了解其實知之甚少。該公司的網(wǎng)站上除了多年來發(fā)布的大量做空報告，沒有任何注冊信息，更沒有公司的具體地址。

至于上市公司，若被沽空，身價一落千丈。今年先后已有6家香港上市公司被狙擊，而自2015年以來共有20家香港上市公司被沽空機(jī)構(gòu)狙擊。在今年6月前兩周，沽空機(jī)構(gòu)又瞄準(zhǔn)了科通芯城、瑞聲科技、敏華控股及達(dá)利食品?？仆ㄐ境羌懊羧A都有很多散戶支持者，瑞聲更是藍(lán)籌股，達(dá)利食品亦有625億元市值，對港股影響相當(dāng)大。兩次沽空，三天暴跌，科通芯城83億港元市值蒸發(fā)。5月11日被沽空機(jī)構(gòu)哥譚市（GOTHAM CITY）發(fā)布的僅僅5頁的沽空“預(yù)告片”，就讓瑞聲科技當(dāng)天上午大跌了11.08%。6月7日被渾水公司盯上的敏華控股在跌10%后緊急收盤，同一天達(dá)利食品被沽空機(jī)構(gòu)FG Alpha Management咬上股價也大幅跳水。

沽空機(jī)構(gòu)利用恐懼綁架大眾，投資者對被沽空的上市公司失去信心，紛紛拋售股票撤離，并相互踩踏，結(jié)果是留下一地雞毛。

詭異的沽空套路

梳理做空上市公司的案例可發(fā)現(xiàn)，沽空機(jī)構(gòu)的做空方式多種多樣，其中，較為典型的有兩種：一是直接發(fā)布看空報告，以大幅降低投資者信心，降低對上市公司的預(yù)期；二是通過二級市場拋售打壓股價，在沒有預(yù)兆的情況下直接將股價壓低。

發(fā)現(xiàn)和研究做空目標(biāo)的過程是一個浩大工程，因此，沽空不是一般的吵吵喊喊、打打殺殺，也不是黑屋砸飛鏢，漫無目標(biāo)，更不是信手放出一只“黑天鵝”就能激起市場波瀾。做空需要敏銳的市場觀察、精確的業(yè)績計算、敲骨入髓的動態(tài)研究，還有陰險的沽空套路，才能令上市公司防不勝防。

沽空機(jī)構(gòu)是如何把上市公司送上“西天”的，這是一個考量高智商的拼圖游戲。從選擇目標(biāo)到最后發(fā)出沽空報告，不是一蹴而就的事情，不過，其實也有“套路”可言。

沽空機(jī)構(gòu)尋找做空目標(biāo)一開始似乎漫不經(jīng)心，在與投資者的閑聊中，在與同行的切磋交流中，在與上市公司貼身觀察中（當(dāng)然是隱匿真實身份的），在捕風(fēng)捉影中形成幾個目標(biāo)概念，然后睜大眼睛審視初選目標(biāo)的資產(chǎn)負(fù)債表、歷次披露的信息，從中發(fā)現(xiàn)蛛絲馬跡，最后確定一個目標(biāo)予以精準(zhǔn)狙擊。

這個目標(biāo)一旦被鎖定，其業(yè)績報告、人事變動、重大財務(wù)收支、股權(quán)增持減持變更、股權(quán)結(jié)構(gòu)變化、融資項目情況等都被翻個底朝天。然后形成一個總體評估、有可操作性的邏輯概念，比如某家公司業(yè)績增長過快有水分，某家公司人事異動要牽涉到公司戰(zhàn)略猶疑，某家公司實際控制人短時間內(nèi)大量減持股份有腳底抹油跡象等，接下來根據(jù)上述“先入為主”的評估印象開展大量有的放矢的調(diào)研工作。

從過往案例來看，上市公司以下幾個方面財務(wù)問題被沽空機(jī)構(gòu)特別聚焦并大做文章：高于同行的銷售價格和利潤率、低于同行的原材料成本及加工成本；每年資本開支巨大、遠(yuǎn)高于行業(yè)的持續(xù)高增長、關(guān)聯(lián)方交易頻繁；固定資產(chǎn)獲取成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同行，管理層涉嫌賄賂；凈利潤高增長，企業(yè)卻不斷從資本市場再融資作為運(yùn)營資本；凈利潤高增長，企業(yè)沒有現(xiàn)金分紅，且實際控制人持股比例超過51%；經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)遠(yuǎn)低于凈利潤，應(yīng)收賬款超過收入的50%；年度利息收入遠(yuǎn)低于期末、期初賬面上存欄現(xiàn)金應(yīng)得利息收入。

由于調(diào)研是在極其秘密的狀態(tài)中進(jìn)行的，上市公司根本無法覺察到有一個幽靈正在它的身邊徘徊。如果是生產(chǎn)型公司，沽空機(jī)構(gòu)甚至還會派人到該公司的門口蹲點，記錄每天的貨物進(jìn)出情況，通過估算檢驗財務(wù)報表數(shù)據(jù)是否真實可靠。調(diào)研之后要做一份縝密的研究報告，研究報告一般長數(shù)十頁，歷數(shù)上市公司的劣跡，將其華麗的衣裳層層剝下，只剩下一條短褲，裸露在投資者面前。

根據(jù)CIA的分析，通過對公開材料分析而獲取的情報約占全部情報來源的80%，而由秘密渠道得到的情報約占全部情報來源的20%。

亡我之心不死

客觀而言，在西方勢力做空中國經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境下，沽空機(jī)構(gòu)策應(yīng)國際做空勢力，充當(dāng)急先鋒的角色。他們與美國投資銀行、歐美對沖基金、國際三大評級機(jī)構(gòu)、西方右翼媒體一塊，組織起一場惡意做空中國經(jīng)濟(jì)的大合唱。

起底沽空機(jī)構(gòu)，不難看出他們與中國企業(yè)為敵的嘴臉。他們不是林間辨別“害蟲”的啄木鳥，不是股市清道夫，而是嗜血動物，天生專門來喝中國上市公司的血。

進(jìn)入2017年，資本市場掀起了新一輪沽空潮，來無影去無蹤的沽空機(jī)構(gòu)在沉寂一陣子后，似乎嗅到了新一輪狙擊機(jī)遇。與以往有所不同，這一波沽空潮帶有新特征。

方向轉(zhuǎn)移。從美國股市揮師西進(jìn)到港股市場，是沽空機(jī)構(gòu)戰(zhàn)略方向的轉(zhuǎn)移。中國概念股原本在美國納斯達(dá)克市場有不俗的表現(xiàn)，投資者對中國概念股的熱情主要是出于對中國經(jīng)濟(jì)的信賴，對經(jīng)濟(jì)增長充滿信心，對市場擴(kuò)張維系期待，對經(jīng)濟(jì)環(huán)境改善保持認(rèn)可。那些發(fā)展前景樂觀、運(yùn)營管理得當(dāng)、財務(wù)狀況健康的中國企業(yè)在美國資本市場捷足先登，不負(fù)眾望，以驕人的業(yè)績成長印證了良好的中國經(jīng)濟(jì)，一度獲得了美國投資者的支持。而自2010年12月以后，由于渾水公司的惡意狙擊，中國概念股在美國股市集體被做空而受挫。槍口下的中國概念股股價幾乎都是狂瀉，有的因此慘遭摘牌退市。2011年，中國概念股股價平均跌幅超30%，退市市值竟超赴美IPO總額。其后，沽空機(jī)構(gòu)槍口掉頭，又向西瞄準(zhǔn)港股市場，據(jù)不完全統(tǒng)計，2012年至今，11家國際主流沽空機(jī)構(gòu)，共沽空了全球100家公司。其中，遭遇沽空的港股公司就有32家。最近兩年尤為密集，2016年共計8家，今年至今已有7家港股公司被沽空。

胃口增大。去年沽空公司狙擊的對象還多為幾十億市值的上市公司?，F(xiàn)在由于幾十億港元市值的股票流通性小，達(dá)不到沽空機(jī)構(gòu)想要的效果，百億港元市值的公司成了沽空機(jī)構(gòu)的“新寵”，因為它們大多是年內(nèi)表現(xiàn)特別搶眼的明星股或非常叫座的題材股。由于其獲利盤頗豐，市場反應(yīng)特別敏感，也存在大跌的空間，從而被沽空機(jī)構(gòu)所青睞。豐盛控股、瑞聲科技被沽空前一交易日市值分別為560億港元、1340億港元，最新被狙擊的敏華控股、達(dá)利食品，在被沽空前市值也均超過百億港元。

瞄準(zhǔn)南下內(nèi)資。今年被沽空的港股上市公司多為內(nèi)地南下資本參與港股市場炒作而“中槍”。A股市場相對于港股市場來說還比較封閉，沽空機(jī)構(gòu)沒有機(jī)會下手，內(nèi)地資本通過滬港通、深港通的通道南下進(jìn)入港股市場后，就給沽空機(jī)構(gòu)以可乘之機(jī)。同時，內(nèi)地資本往往不知如何應(yīng)對沽空機(jī)構(gòu)，沽空機(jī)構(gòu)一出手，內(nèi)地資本很容易產(chǎn)生恐慌情緒，失去絕地反擊的能力，無法對沽空報告所質(zhì)疑的問題進(jìn)行理性判斷，提出合理解答，缺少應(yīng)對危機(jī)公關(guān)的本領(lǐng)。因此，對做空沒有經(jīng)驗的南下資本就成了被綁架的對象，他們聞風(fēng)出逃時形成的踩踏效應(yīng)，見證了沽空機(jī)構(gòu)的老辣歹毒。

扎堆出手。今年6月7日，港股市場突然間“槍聲”四起，渾水公司、FG Alpha Management、哥譚市研究三家沽空機(jī)構(gòu)在同一天輪番上陣，針對三家港股公司分別拋出沽空報告。而一天之內(nèi)三起沽空，是近五年沽空行業(yè)前所未有的現(xiàn)象。先是當(dāng)天上午哥譚市研究發(fā)難，發(fā)布了一份針對瑞聲科技的沽空報告。具有戲劇色彩的是，在5月11日和18日，哥譚市研究已分別發(fā)布報告沽空瑞聲科技，卻遭到同行匿名分析的質(zhì)疑，6月7日發(fā)布的研究報告就是回?fù)裟涿治龅闹肛?zé)。對同一家上市公司，同行意見相左并公開指摘，實屬罕見。當(dāng)日，繼哥譚市研究之后，渾水公司創(chuàng)始人卡森·布洛克在SOHN香港投資會議上宣布沽空敏華控股，并歷數(shù)了該公司的幾個問題，比如未披露債務(wù)、出口數(shù)據(jù)造假、利潤率過高、稅務(wù)信息不一致等。消息甫出，敏華控股股價在短短幾分鐘內(nèi)便呈斷崖式暴跌，從7.40港元狂瀉至5.67港元，最高跌幅高達(dá)15%。緊隨其后，F(xiàn)G Alpha Management也在該會議上宣布沽空達(dá)利食品，對該公司稅務(wù)信息不一致、廣告費(fèi)、預(yù)付款、運(yùn)營成本以及資本開支等方面表示質(zhì)疑。消息發(fā)布后，達(dá)利食品股價快速跳水，一度跌逾7%，市值縮水41.08億港元。一天之內(nèi)，如此密集沽空，令人震驚。

在沽空機(jī)構(gòu)的槍口下，上市公司有的已經(jīng)倒下，有的依然挺立，倒下的不僅是熊包，或可還有游走股市的小混混，而站立著的不一定是英雄，但肯定是具備應(yīng)急機(jī)制懂得公關(guān)處理的精英。

面對沽空機(jī)構(gòu)的挑釁，港股市場的中概股要么在消極防御中沉淪，要么在絕地反擊中求生。但打鐵還需自身硬，反擊也要有真功夫，要在正面交鋒中據(jù)理力爭，在技術(shù)完善中突出重圍，在反訴沽空中反敗為勝。而企求IPO的內(nèi)地企業(yè)如果沒有底氣，還未修煉到一定程度，干脆先在國內(nèi)資本市場強(qiáng)身健體，別到國際資本市場去玩火。