梁嘉浩

【摘要】本文運用事件研究法，計算樣本在事件日前后十五天的平均超額收益率，并對所選樣本進行單樣本檢驗，發(fā)現(xiàn)T0日顯著的超額收益率表明了險資舉牌具有較為明顯的正面公告效應。最后，從投資者的資產(chǎn)增值，上市公司的市值管理及保監(jiān)會監(jiān)管政策的調(diào)整角度，提出相關建議。

【關鍵詞】險資舉牌 短期財富效應 事件研究法

一、引言

2015年7月，保監(jiān)會發(fā)布《關于提高保險資金投資藍籌股票監(jiān)管比例有關事項的通知》，該通知放寬了保險資金投資藍籌股的比例，對符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5%調(diào)整為10%；投資權益類資產(chǎn)達到30%比例上限的，可進一步增持藍籌股，增持后權益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。與此同時，A股市場遭遇“股災”，保險公司借此機會頻頻舉牌。參與舉牌的險資包括安邦保險、前海人壽、陽光人壽、國華人壽、君康人壽等。而萬科與寶能系的股權大戰(zhàn)則將險資舉牌推向風口浪尖。

隨著保險服務經(jīng)濟社會發(fā)展能力不斷增強，保險業(yè)在國民經(jīng)濟和金融業(yè)中的地位越發(fā)重要，可運用的保險資金余額也水漲船高。由于目前權益類資產(chǎn)占保險資金可運用余額的比例較低，A股市場存在估值修復空間，險資舉牌將成為A股市場的“新常態(tài)”。

本文研究險資舉牌對上市公司短期財富效應的影響，有利于豐富投資者的策略選擇，有益于上市公司市值管理、保險公司尋找戰(zhàn)略投資者，有助于優(yōu)化保險資金運用相關政策的制定。

二、文獻綜述

由于險資舉牌屬于近期發(fā)生的事件，國內(nèi)相關研究文獻較少，只對于其他市場主體舉牌對股票市場以及被舉牌企業(yè)造成的影響，國內(nèi)學者從部分角度進行了研究。

方天亮（2010）對大股東增持對上市公司股價短期影響通過事件研究法進行了分析，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)，大股東增持公告的市場反應顯著為正，并且通過建立多元回歸模型，檢驗各種因素與大股東增持市場反應的相關性，發(fā)現(xiàn)大股東增持規(guī)模、公司市賬比、公司規(guī)模等因素與大股東增持市場反應顯著相關。楊召（2012）對大股東增持公告反應的影響因素進行了分析，選取了2008～2010上市股東增持事件作為樣本，實證研究了上市公司大股東和高管為代表的不同內(nèi)部人增持股份的行為。

謝紀剛等（2008）對1993～2007年我國證券市場中的39起舉牌事件進行了全面分析，通過實證研究表明，在[-60，30]的事件窗內(nèi)，全樣本舉牌事件的確會引起顯著的市場反應，但是，根據(jù)舉牌公告進行投資，即公告日后買入股票，投資者不能獲得顯著的超額收益。

何婧（2012）選取了以舉牌為核心的產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透的微觀案例，分析了產(chǎn)業(yè)資本通過金融市場向金融資本滲透的途徑和結果。研究顯示，產(chǎn)業(yè)資本滲透金融資本后被舉牌公司的經(jīng)營業(yè)績得到提高，產(chǎn)品市場份額增強，說明通過產(chǎn)業(yè)資本對被舉牌企業(yè)實施經(jīng)營管理提高了被舉牌企業(yè)的經(jīng)營效率，實現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)調(diào)整。

三、實證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

被險資舉牌的公司發(fā)布公告之時，其股價當天或者之后若干交易日是否有異常波動，證券市場的效應如何，公眾對該被舉牌的公司的信心程度或者因為被舉牌之后能對公司的控股權和未來經(jīng)營產(chǎn)生的影響如何看待。為了研究以上問題，本文采用了事件研究法，收集了2015～2016年幾乎所有的被舉牌的上市公司的公告，共33個。所有的公告以上海證券交易所的公布為準，對于上交所未公布的，則以各大公司官方網(wǎng)站的公告為準。共收集到33個。因為被舉牌的上市公司包括在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的，因此選取基準指數(shù)應該是能反映A股市場整體走勢的指數(shù)滬深300指數(shù)。另外，公司股價和上證所相關的數(shù)據(jù)均來自同花順I(yè)Find。

中炬高新在2015年9月15日被前海人壽舉牌，但是在這之前該公司因為重大資產(chǎn)重組的原因行了長達將近4個月的停牌，因此估計窗口期的時間嚴重不足應剔除。

新世界2015年4月8日因重大事項停牌于2015年6月17日復牌，期間收購了上海蔡同德藥業(yè)40%股份。并且在8月7日進行了除權除息分紅并且3個交易日后被國華人壽舉牌，間隔時間小于10日。這兩件事對新世界股價都產(chǎn)生了很大影響，因此應該給予剔除。

三特索道被君康人壽舉牌之前也是由于停牌期過長，造成估計窗口期的時間嚴重不足應剔除。

在選取樣本，公司股價、滬深300指數(shù)等數(shù)據(jù)的選擇上，還遵循以下原則：一是以被險資舉牌的上市公司首次公告日為事件日，同一事件如有數(shù)次公告的，則后公告的信息不納入樣本；二是公告如遇停牌或市場停市，則以公告日的第一個交易日為事件日。

（二）指標選取與模型建構

本文采用事件研究法分析A股上市公司被保險公司舉牌而權益變動之后的證券市場的財富效應。事件研究法以影響股票價格的特殊事件為中心，通過研究事件的發(fā)生是否影響了時序性數(shù)據(jù)來檢驗市場對事件的反應，通?？疾煸谑录昂罄塾嫷某~收益率的變化來判斷事件的影響。在一個有效的市場上，事件是否產(chǎn)生影響將立即通過價格反映出來，并可以通過對一段時間內(nèi)價格的變化進行分析來測量。事件研究方法通常有兩個基本的假設：第一，在事件研究窗口內(nèi)，除了所研究事件外，沒有其他事件發(fā)生，即使有事件發(fā)生，也不會對價格產(chǎn)生顯著影響。第二，事件的影響可以由超額收益率來度量。

本文定義事件日以被險資舉牌的上市公司首次公告日為事件日，并定于第0天，若事件日非交易日，則以事件日后的第一個交易日為第0天?？紤]到市場可能存在提前泄露信息和市場滯后反應，公司股價可能會早于公告日或晚于公告日發(fā)生波動，因此窗口期定在事件日發(fā)生的前后15天內(nèi)，即[-15，l5]。同時將事件日的前60天，即[-60，-16]為事件的估計窗口。

本文采用市場模型估計正常收益率，本文定義市場模型函數(shù)為：E（Rit）=a+b×Rmt。其中Rmt為滬深300指數(shù)的在時刻日收益率，E（Rit）為i公司在t時刻的預期日收益率，取-60到-15共46個交易日來估計系數(shù)a和b.即t屬于[-60，-16]的整數(shù)。待確定了a和b后，可根據(jù)求得的方程，將事件窗口期[-15，15]的Rmt代入，便可估計這一時間段的正常收益率。

ARit=Rit-E（Rit）其中ARit為超額收益率，Rit為事件窗內(nèi)股票i在t時間點的實際收益率。在計算完單個股票的超額常收益率后，還需要對求出所有樣本的平均超額收益率AAR，AAR是所有樣本在某個事件點t的超額收益率的平均值。

（三）實證研究結果

1.超額收益率。對30個樣本的超額收益率計算均值，并計算超額收益率，結果如下：

從上圖中可以看出，超額收益率在T-2日便有所體現(xiàn)，說明了中國的資本市場還處于弱勢有效和半強勢有效市場之間。而T+0日的超額收益率均值為5.36，如此的超額收益率表明了險資舉牌這件事情得到了市場極大地正面響應，險資舉牌的《簡式權益變動報告》應該給予充分的關注和重視。T+1日仍然有較好的超額收益率，進一步顯示除了險資舉牌的公告效應，亦或是由于投資者的炒作情緒延續(xù)而形成的。

2.超額收益率的顯著性檢驗。通過SPSS均值比較——單樣本T檢驗，設置10%的顯著性水平，得到如下結果：

從上表中的結果中我們可以發(fā)現(xiàn)，T-2日到T+1日的P值都比較顯著，T+0日P值為0.0005%，極為顯著。表明險資舉牌的公告效應較為正面，且由于中國為半強型的資本市場，在T0之前就有較大的反應。

四、結論與建議

（一）結論

本文運用事件研究法，對險資舉牌所產(chǎn)生的財富效應進行了實證分析，初步得到以下結論：第一，T-2即顯示出超額收益說明了中國資本市場還處于弱勢有效和半強勢有效之間。第二，T0日顯著的超額收益率表明了險資舉牌具有較為明顯的正面公告效應。

（二）建議

第一，投資者可以關注被保險資金舉牌的個股，挖掘險資舉牌公告效應所帶來的套利策略。險資舉牌的事件豐富了投資者資產(chǎn)增值的手段，由于該領域處在挖掘初期，其中蘊藏著巨大的財富與機遇，值得投資者深度關注。

第二，上市公司可以積極吸引保險公司入股，通過險資舉牌的公告效應進行市值管理。保險公司投資上市公司股權主要有兩種動機：一是尋找被低估標的，完善保險資金的資產(chǎn)配置與期限結構，提高保險資金的收益率；二是通過間接控股的方式，引入戰(zhàn)略合作伙伴。保險公司具有多樣的險種，每一個險種都需要專業(yè)人士或者龍頭企業(yè)提供技術支持與風險監(jiān)控，當二級市場的價格低于該股一級市場的定增價時，保險公司往往會出手間接并購與自己戰(zhàn)略規(guī)劃相符的上市公司，大大節(jié)約了資金成本。上市公司在知曉保險公司舉牌動機的同時，也要借此機遇，發(fā)揮公司自身優(yōu)勢，做到互利互惠，協(xié)同發(fā)展。

第三，保監(jiān)會應該充分認識到險資舉牌對于A股市場的影響，為其《保險資金運行管理辦法》的修訂奠定一定的理論基礎。國際上，對于保險資金運用的監(jiān)管主要有如下兩種模式：限定投資標的種類和比例的監(jiān)管及償付能力監(jiān)管。自WTO以后，我國的保險業(yè)就進入了開放發(fā)展的時代。從2010年《保險資金運行管理辦法》提到的比例監(jiān)管，到今年的再次征求意見稿中涉及的償付能力監(jiān)管，我們不難發(fā)現(xiàn)，保監(jiān)會對于保險資金運用的監(jiān)管正在逐步放寬。保監(jiān)會應該基于我國國情，制定出一套中國特色的保險資金的監(jiān)管條例。

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