馬軼男

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家電行業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)效果實(shí)證分析

馬軼男

(安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽合肥 230036)

家電行業(yè)素來(lái)競(jìng)爭(zhēng)激烈、并且產(chǎn)品更新速度極快，針對(duì)高層管理者與核心技術(shù)人員的有效激勵(lì)對(duì)該行業(yè)而言十分必要。而我國(guó)學(xué)者，鮮有研究家電行業(yè)上市公司股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效果。本文選取的是醫(yī)學(xué)上常用的配對(duì)t檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠?lái)對(duì)家電行業(yè)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的效益進(jìn)行實(shí)證分析。選取的樣本為家電行業(yè)上市公司，且實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的時(shí)間至少四年，以期在盡可能長(zhǎng)的時(shí)期來(lái)檢驗(yàn)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的長(zhǎng)期效果。實(shí)證分析結(jié)果表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)于提升家電行業(yè)上市公司公司績(jī)效效果顯著。

股權(quán)激勵(lì)；家電行業(yè)；配對(duì)t檢驗(yàn)；凈資產(chǎn)收益率

一、研究背景與文獻(xiàn)綜述

所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離是現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的產(chǎn)物，也可以理解為合理的分工所帶來(lái)高效率的結(jié)果。股東把其資金投向公司，請(qǐng)專業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理者來(lái)經(jīng)營(yíng)，這樣結(jié)合了股東的資金優(yōu)勢(shì)與經(jīng)理人的管理優(yōu)勢(shì)，合理分工發(fā)揮其所長(zhǎng)，其效果效益遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于股東自己經(jīng)營(yíng)管理。經(jīng)營(yíng)管理者實(shí)際控制著公司的發(fā)展與運(yùn)營(yíng)，其掌握的公司信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于公司的股東。長(zhǎng)此以往股東就會(huì)因信息不對(duì)稱而難以對(duì)經(jīng)理人實(shí)施足夠的監(jiān)督。由于處于利益的不同方，經(jīng)理人與股東的目標(biāo)在很大程度上出現(xiàn)分歧。作為理性的經(jīng)濟(jì)人，經(jīng)理人會(huì)實(shí)施對(duì)自己的利益增長(zhǎng)有益的方案，這種方案可能與股東的利益相矛盾。這便會(huì)使代理成本增加，而股權(quán)激勵(lì)卻能通過(guò)授予經(jīng)營(yíng)管理者股權(quán)使之成為股東的利益共同體來(lái)較好的解決這個(gè)問(wèn)題。

不僅如此，科技進(jìn)步、產(chǎn)品更新?lián)Q代等使家電行業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。在家電行業(yè)中，不單是我國(guó)家電品牌，如海爾、格力、海信等等之間的競(jìng)爭(zhēng)，還有與諸如西門(mén)子、三星、LG等國(guó)外知名家電品牌的競(jìng)爭(zhēng)。并且，隨著科技的進(jìn)步，家電產(chǎn)品的更新?lián)Q代周期越來(lái)越短。為了提高家電行業(yè)上市公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，擁有其他企業(yè)難以模仿和超越的核心科技就非常重要，這些就來(lái)自于公司內(nèi)部的核心技術(shù)人員。所以不僅要確保經(jīng)營(yíng)管理者的經(jīng)營(yíng)管理方針與增加股東財(cái)富的目標(biāo)一致，還需要在核心技術(shù)人才的吸引、保留及激勵(lì)上大做文章。因授予股份成為企業(yè)股東，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)一舉而兩得：其一可以用來(lái)解決代理問(wèn)題，降低代理成本；其二將核心人才留在企業(yè)，為企業(yè)的發(fā)展長(zhǎng)期做貢獻(xiàn)。

對(duì)于股權(quán)激勵(lì)實(shí)施效果的實(shí)證分析結(jié)果，大體上分為顯著的相關(guān)性，相關(guān)性較弱和區(qū)間相關(guān)三種。楊慧輝、張曉嵐研究顯示，實(shí)施合理的股權(quán)激勵(lì)方案能顯著提升公司業(yè)績(jī)。譚軍良運(yùn)用Logit選擇模型對(duì)選取的樣本進(jìn)行估計(jì)，認(rèn)為國(guó)有上市公司股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生積極影響。高建立、劉澄、段永燦選取A股上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)實(shí)證研究表明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司績(jī)效提升顯著高于未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。鄒玉、潘煥學(xué)對(duì)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的A股上市公司的實(shí)證研究顯示，其是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)并無(wú)顯著影響。王玉婷、杜鵬程、楊丹基于對(duì)我國(guó)信息技術(shù)上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析的結(jié)果表明，當(dāng)高管控股比例低于某一數(shù)值時(shí)股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)顯著，當(dāng)高管控股比例上升超過(guò)一定數(shù)值，企業(yè)績(jī)效與高管持股比例負(fù)相關(guān)，當(dāng)高管持股比例繼續(xù)提高時(shí)，激勵(lì)效應(yīng)再次顯現(xiàn)。

二、實(shí)證分析

(一)模型選擇

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)效果的實(shí)證分析多采用多元回歸分析。即構(gòu)造多元回歸方程，以選取的衡量公司績(jī)效的指標(biāo)為被解釋變量(通常選擇凈資產(chǎn)收益率，少數(shù)選擇托賓Q值)，然后引入會(huì)對(duì)公司價(jià)值有潛在影響的其他因素為控制變量(如股權(quán)集中度、無(wú)形資產(chǎn)比例、債務(wù)水平、公司規(guī)模等)，研究激勵(lì)對(duì)象的持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響是否顯著從而得出股權(quán)激勵(lì)是否有效的結(jié)論。

本文認(rèn)為，我們很難列舉出影響公司效益的所有因素，而且實(shí)施股權(quán)激勵(lì)會(huì)影響高層管理人員對(duì)公司戰(zhàn)略的選擇，進(jìn)而影響資產(chǎn)負(fù)債率、無(wú)形資產(chǎn)比例以及對(duì)產(chǎn)品研發(fā)的投入支出等因素。這種影響并不是指類似數(shù)據(jù)之間的多重共線性，是事物普遍聯(lián)系的客觀規(guī)律造成的。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，高層管理者出于自己作為股東的財(cái)富增長(zhǎng)的考慮，出于對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的考慮而實(shí)施的一系列有利于公司績(jī)效增長(zhǎng)的措施，這些措施可能包括但不限于調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債比率等因素。這樣的影響是復(fù)雜的，無(wú)法通過(guò)多元回歸分析進(jìn)行描述。因此，我們將實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的所有因素的變化都?xì)w結(jié)為股權(quán)激勵(lì)的效果，理解為被激勵(lì)人員對(duì)股權(quán)激勵(lì)做出的反應(yīng)從而影響一系列因素的變化，最終體現(xiàn)為公司效益的變化。即將公司效益的變化歸因于實(shí)施股權(quán)激勵(lì)。

本文選擇醫(yī)學(xué)研究中經(jīng)常使用的配對(duì)t檢驗(yàn)分析方法。配對(duì)t檢驗(yàn)是采用配對(duì)設(shè)計(jì)方法觀察同一受試對(duì)象處理前后結(jié)果并進(jìn)行比較(即自身配對(duì))。分析家電行業(yè)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前后的公司效益指標(biāo)變化是否顯著即可進(jìn)行這種配對(duì)檢驗(yàn)。配對(duì)樣本t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為：

配對(duì)t檢驗(yàn)的思路是先求出兩組配對(duì)樣本中每對(duì)樣本之間的差值，然后對(duì)這些差值求均數(shù)，最后檢驗(yàn)差值的均值與零對(duì)比是否差異顯著。如果得到的結(jié)果是有顯著差異，則說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)使公司績(jī)效有了顯著變化；如果得到的結(jié)果是沒(méi)有顯著差異，則說(shuō)明實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的效果并不明顯。需要注意的是，如果檢驗(yàn)結(jié)果顯示實(shí)施股權(quán)激勵(lì)使衡量公司績(jī)效指標(biāo)的變化顯著，并不能認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)就一定會(huì)使公司績(jī)效顯著提升，這時(shí)還需要注意系數(shù)的符號(hào)的正負(fù)性。所以存在這種可能情況：實(shí)施股權(quán)激勵(lì)并沒(méi)有使公司的業(yè)績(jī)顯著提升，相反，是使得公司業(yè)績(jī)顯著下降。

(二)指標(biāo)選取

國(guó)外的學(xué)者大都選擇托賓Q值衡量公司績(jī)效，它是企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值與資本重置成本之比，可以綜合反映公司的業(yè)績(jī)。因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)還不完善，所以托賓Q值在我國(guó)的應(yīng)用并不廣泛。在對(duì)公司績(jī)效的衡量上，本文選擇扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)。該指標(biāo)扣除了非經(jīng)常性損益對(duì)公司利潤(rùn)的影響，綜合反映了公司凈資產(chǎn)的獲利情況，這一指標(biāo)同時(shí)也是對(duì)激勵(lì)對(duì)象的業(yè)績(jī)考核指標(biāo)，并且作為重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)，比較容易獲取。

(三)樣本選擇

本文的研究對(duì)象是我國(guó)A股家電行業(yè)上市公司。選取東方財(cái)富網(wǎng)家電行業(yè)板塊全部42家上市公司，其中實(shí)施股權(quán)激勵(lì)上市公司19家，不包括審議通過(guò)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而后又撤銷的兩家上市公司(德豪潤(rùn)達(dá)，三花股份)。剔除實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃不滿四年的上市公司即2013年及之后推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，剔除上市后不滿四年就推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司，剔除其中的ST公司海信科龍。最后得到的上市公司有五家：格力電器、青島海爾、美菱電器、海信電器、TCL集團(tuán)。

根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)五家家電行業(yè)代表性企業(yè)扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率大體隨著時(shí)間的變化呈現(xiàn)出日益增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。但是美菱電器和TCL集團(tuán)也并不總是處于盈利狀態(tài)，其中存在扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率是負(fù)值的年份。

關(guān)于數(shù)據(jù)的匹配：以格力電器為例，格力電器2006年推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并經(jīng)股東大會(huì)審議通過(guò)，報(bào)證監(jiān)會(huì)備案無(wú)異議。則格力電器2006年的扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率即為配對(duì)t檢驗(yàn)第一組的最后一個(gè)數(shù)據(jù)，2007年的數(shù)據(jù)為第二組的第一個(gè)數(shù)據(jù)。配對(duì)情況為表中所示，2001年對(duì)應(yīng)2007年，2002年對(duì)應(yīng)2008年……以此類推。

三、結(jié)果分析

使用SPSS16.0的分析結(jié)果如表1所示。在置信區(qū)間為95%的情況下，如果sig雙側(cè)檢驗(yàn)小于0.05則說(shuō)明我國(guó)家電行業(yè)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)使公司業(yè)績(jī)有顯著的變化。但并不能只依靠sig雙側(cè)檢驗(yàn)來(lái)判斷我國(guó)家電行業(yè)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是否使公司業(yè)績(jī)有顯著的提升。因?yàn)楫?dāng)實(shí)施后公司業(yè)績(jī)下降顯著時(shí)，也會(huì)使sig雙側(cè)檢驗(yàn)小于0.05。所以需要觀察第一組數(shù)據(jù)與第二組數(shù)據(jù)差值的均值的符號(hào)，在進(jìn)行SPSS分析時(shí)使用的第一組數(shù)據(jù)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前，第二組數(shù)據(jù)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，相應(yīng)差值是第一組—第二組，所以分析可得，只有當(dāng)均值為負(fù)時(shí)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)才產(chǎn)生積極效果。

表1 配對(duì)t檢驗(yàn)分析結(jié)果一覽表

表中結(jié)果顯示均值全部為負(fù)值，即實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)增加扣除非經(jīng)常性損益后的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的效果是正向的。

綜上所述，當(dāng)均值為負(fù)且sig雙側(cè)檢驗(yàn)小于0.05時(shí)，就可以認(rèn)為實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)提升我國(guó)家電行業(yè)上市公司公司績(jī)效的效果是顯著的。表二的結(jié)果顯示：格力電器、青島海爾、美菱電器、海信電器四家家電行業(yè)上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)使公司的業(yè)績(jī)有顯著的提升，股權(quán)激勵(lì)切實(shí)的對(duì)被激勵(lì)者產(chǎn)生了激勵(lì)作用。TCL集團(tuán)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)雖然對(duì)公司業(yè)績(jī)提升有效果，但效果并不顯著。因TCL集團(tuán)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)間較短，沒(méi)有更多的數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行研究，少量的數(shù)據(jù)也會(huì)使研究結(jié)果出現(xiàn)偏差。

四、結(jié)論與建議

近幾年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的家電行業(yè)上市公司可用于對(duì)比研究的數(shù)據(jù)較少，所以沒(méi)有納入研究范圍。但是就實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)間較長(zhǎng)的五家上市公司的分析結(jié)果來(lái)看，股權(quán)激勵(lì)在提升公司業(yè)績(jī)方面還是取得了非常好的效果。青島海爾、奮達(dá)科技、美的集團(tuán)等更是推出了多期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這與股權(quán)激勵(lì)的理論分析是一致的，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)有利于激勵(lì)與留住核心人才、降低代理成本、使經(jīng)營(yíng)管理者從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮(包括調(diào)整適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債比、無(wú)形資產(chǎn)比例、增加品牌創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新研發(fā)投入)等，最終體現(xiàn)在有利于公司業(yè)績(jī)提升上。

縱觀A股市場(chǎng)，家電行業(yè)四十多家上市公司中有半數(shù)沒(méi)有實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，其中不乏推出股權(quán)激勵(lì)方案而后又流產(chǎn)的企業(yè)，如九陽(yáng)股份、德豪潤(rùn)達(dá)、三花股份。我國(guó)資本市場(chǎng)不完善、股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)置不合理都影響股權(quán)激勵(lì)發(fā)揮其應(yīng)有的效果。在分析現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)方案的行權(quán)條件時(shí)，發(fā)現(xiàn)行權(quán)業(yè)績(jī)指標(biāo)設(shè)置具有明顯的從眾效應(yīng)，而不是根據(jù)歷史數(shù)據(jù)結(jié)合公司情況分析后對(duì)本公司盈利能力的真實(shí)期望與合理反映。設(shè)置的行權(quán)條件過(guò)低，目標(biāo)容易達(dá)到，起不到激勵(lì)作用；設(shè)置的行權(quán)條件過(guò)高，努力之后也無(wú)法企及就會(huì)使激勵(lì)失效。這就是激勵(lì)理論中的激勵(lì)力量=目標(biāo)效價(jià)*期望值。我國(guó)家電行業(yè)應(yīng)完善公司的治理結(jié)構(gòu)，根據(jù)公司現(xiàn)況選擇合理的激勵(lì)方式，包括但不限于股權(quán)激勵(lì)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)應(yīng)注意行權(quán)條件的設(shè)置、激勵(lì)模式的選擇。

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(責(zé)任編校：李延軍)

10.15916/j.issn1674-327x.2017.04.012

F270.7

A

1674-327X (2017)04-0041-03

2017-03-02

馬軼男(1992-)，女，安徽宿州人，碩士生。

網(wǎng)絡(luò)出版時(shí)間：2017-07-04 16:13；

http://kns.cnki.net/kcms/detail/21.1415.C.20170704.1613.002.html