● 謝獲寶 張瑋瑋 李 祎

(1,2,3 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 武漢 430072)

產(chǎn)融結(jié)合與實(shí)體企業(yè)投資效率*
——基于上市公司持股金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究

● 謝獲寶1張瑋瑋2李 祎3

(1,2,3 武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 武漢 430072)

本文以2006—2014年我國(guó)A股上市的實(shí)體企業(yè)為研究對(duì)象，檢驗(yàn)產(chǎn)融結(jié)合對(duì)上市公司投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)能夠降低企業(yè)的投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，從而緩解企業(yè)面臨的融資約束，并有利于提高企業(yè)的投資效率。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)其投資效率的改善作用更為顯著；相對(duì)于其他類型的金融機(jī)構(gòu)而言，企業(yè)持股銀行類金融機(jī)構(gòu)在改善企業(yè)投資不足方面作用更為顯著，但是會(huì)增加企業(yè)的過度投資。本文為有關(guān)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，不僅進(jìn)一步豐富了相關(guān)研究文獻(xiàn)，同時(shí)也為企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略的選擇提供了借鑒。

產(chǎn)融結(jié)合 持股金融機(jī)構(gòu) 投資效率 融資約束

1.問題的提出

早在1903年，拉法格在《美國(guó)托拉斯及其經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和政治意義》中提出：“組成這5個(gè)集團(tuán)的金融資本家們，在各種公司的名義掩蓋之下控制著各種類型的工業(yè)企業(yè)、商業(yè)企業(yè)和金融企業(yè)……所有美國(guó)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部門和工業(yè)生產(chǎn)部門都向他們納貢”，這首次描述了這種工業(yè)資本與金融資本日趨融合的趨勢(shì)。而希法亭(Hilferding Rudolf)則進(jìn)一步豐富和發(fā)展了金融資本理論，認(rèn)為金融資本是通過各種方式實(shí)際轉(zhuǎn)變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)資本的貨幣形式的資本，同時(shí)認(rèn)為德國(guó)式的銀行與產(chǎn)業(yè)間的結(jié)合關(guān)系才是產(chǎn)融結(jié)合的正常發(fā)展道路。從現(xiàn)代開放市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的分析框架來(lái)看，傳統(tǒng)的“金融資本”的概念和理論尚存在許多缺陷。新的“產(chǎn)融結(jié)合觀”認(rèn)為：“產(chǎn)融結(jié)合”是指在生產(chǎn)商高度集中的基礎(chǔ)上，產(chǎn)業(yè)部門與金融部門通過股權(quán)參與的方式，以及由此衍生出的信貸聯(lián)系、資產(chǎn)證券化聯(lián)系、人力資本結(jié)合、信息共享等方式，所形成的資本直接融合的關(guān)系(鄭文平和茍文均，2000；余鵬翼，2002)。伴隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，資本市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)體系中重要的組成部分。但是，我國(guó)的實(shí)體企業(yè)不僅面臨不斷加劇的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，同時(shí)還承擔(dān)著巨大的債務(wù)利息等負(fù)擔(dān)，它們吞噬著企業(yè)的利潤(rùn)，實(shí)體企業(yè)生存發(fā)展愈加困難。因此，金融企業(yè)的高利潤(rùn)和巨大發(fā)展空間也促使大量的產(chǎn)業(yè)資本流入金融領(lǐng)域，產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展模式也為越來(lái)越多實(shí)力雄厚的實(shí)體產(chǎn)業(yè)所采用。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)下，資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效融合也必將會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)揮至關(guān)重要的作用。

開展高效率的投資活動(dòng)是企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和獲得可持續(xù)發(fā)展能力的重要途徑，而企業(yè)的融資能力則直接關(guān)系到企業(yè)的投資項(xiàng)目能否順利開展。資本市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的存在，導(dǎo)致外部融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)部自有資金成本，從而使得企業(yè)的投資通常低于最佳的投資水平。但是，由于內(nèi)部資金在規(guī)模上的限制，內(nèi)部資金并不能完全替代外部資金，造成公司的投資效率在不同的融資決策下有所差異。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型時(shí)期，整體投資機(jī)遇較多，但企業(yè)面臨著廣泛的融資約束問題，因此，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)選擇通過資本、人事等方式向金融行業(yè)滲透，為突破融資制約而積極尋求替代機(jī)制。那么，產(chǎn)融結(jié)合能否有效緩解融資約束的難題呢？這是本文研究的第一個(gè)問題。

曾是我國(guó)產(chǎn)業(yè)整合與資本運(yùn)作先鋒的“德隆系”，在資本市場(chǎng)運(yùn)籌帷幄數(shù)年，最終卻由于過度擴(kuò)張、產(chǎn)業(yè)與投資未實(shí)現(xiàn)有效整合、忽視實(shí)際的產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)等原因引發(fā)資金鏈斷裂而最終走向崩盤。在我國(guó)實(shí)體企業(yè)進(jìn)軍金融行業(yè)不斷升溫的背景下，被視為“產(chǎn)融結(jié)合”典范的通用電氣卻在持續(xù)推進(jìn)集團(tuán)的“去金融化”進(jìn)程。與此同時(shí)，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家先后提出“再工業(yè)化”，加大對(duì)高端制造業(yè)的投資，應(yīng)對(duì)產(chǎn)業(yè)“空心化”問題。此外，我國(guó)企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的程度總體仍然處于較低的水平，企業(yè)對(duì)金融業(yè)的投資存在著盲目效仿和過于表象的問題，并且尚未建立行之有效、立足長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資模式。這些問題也給持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合的中國(guó)企業(yè)帶來(lái)了啟示和思考。因此，產(chǎn)融結(jié)合是否對(duì)實(shí)體企業(yè)的投資效率產(chǎn)生影響呢？這是本文研究的第二個(gè)問題。

在我國(guó)現(xiàn)行的金融體制下，國(guó)有企業(yè)通常享有更多的優(yōu)惠政策，當(dāng)國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題時(shí)，政府傾向給予各類的政策支持。同時(shí)，為保持與政府的友好關(guān)系或者達(dá)到其他目的，銀行更傾向于為具有政治關(guān)系的企業(yè)提供貸款，國(guó)有企業(yè)總體面臨著更低的融資約束。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，由于所有權(quán)性質(zhì)的差異，非國(guó)有企業(yè)面臨著更高的融資約束。因此，非國(guó)有企業(yè)更加注重維持與銀行等金融機(jī)構(gòu)的良好關(guān)系(周繼先，2011)。那么，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)融結(jié)合對(duì)投資效率影響的差異呢？這是本文研究的第三個(gè)問題。此外，在我國(guó)以銀行間接融資為主的金融體制下，銀行仍是企業(yè)最主要的融資渠道，其他融資渠道發(fā)展仍然較為緩慢。同時(shí)，我國(guó)銀行信貸資源具有稀缺性和受政府嚴(yán)格管制的特點(diǎn)(Cull 和Xu，2005)，企業(yè)持股銀行能夠帶來(lái)更大的融資便利。相較于其他類型的金融機(jī)構(gòu)，與銀行資本的融合是否能帶來(lái)更有效率的投資呢？這是本文研究的第四個(gè)問題。

基于此，本文以2006—2014年我國(guó)A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對(duì)實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)投資效率的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)能夠降低企業(yè)的投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，緩解企業(yè)面臨的融資約束，并有利于提高企業(yè)的投資效率。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，非國(guó)有企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)其投資效率的改善作用更為顯著；相對(duì)于其他類型的金融機(jī)構(gòu)而言，企業(yè)持股銀行類金融機(jī)構(gòu)在改善企業(yè)投資不足方面作用更為顯著，但是會(huì)增加企業(yè)的過度投資。

本文的貢獻(xiàn)主要有以下兩點(diǎn)：(1)由于數(shù)據(jù)的匱乏，已有對(duì)產(chǎn)融結(jié)合效率的研究主要為規(guī)范研究和理論分析，鮮有的實(shí)證研究則主要集中于民營(yíng)企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，本文進(jìn)一步豐富了實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資效率影響及作用機(jī)制的相關(guān)研究；(2)本文基于實(shí)體企業(yè)持股金融結(jié)構(gòu)對(duì)融資約束和投資效率的影響進(jìn)行研究，論證實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)是否能促進(jìn)投資有效性，并為企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合戰(zhàn)略的選擇提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和借鑒作用。后續(xù)部分的安排如下：第二部分為理論分析與研究假設(shè)；第三部分為研究設(shè)計(jì)；第四部分為實(shí)證結(jié)果與分析；第五部分為進(jìn)一步分析與討論；第六部分為結(jié)論與啟示。

2.理論分析和研究假設(shè)

2.1 中國(guó)“產(chǎn)融結(jié)合”機(jī)制的發(fā)展

在改革開放之前，我國(guó)主要是通過財(cái)政投融資和非市場(chǎng)化的銀行貸款等行政手段來(lái)實(shí)現(xiàn)金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的結(jié)合。由于競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和增值機(jī)制的缺乏，未能實(shí)現(xiàn)有效率的資源配置。隨著經(jīng)濟(jì)改革的不斷深入，資本市場(chǎng)也有所發(fā)展，商業(yè)化的銀行貸款逐漸取代政府對(duì)企業(yè)的財(cái)政投融資。但是，在中國(guó)這一轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體的環(huán)境下，銀行會(huì)受到較多的行政干預(yù)，缺乏完全的獨(dú)立性。因此，政府主導(dǎo)的金融體系會(huì)使得金融資本與產(chǎn)業(yè)資本的融合缺乏足夠的透明度，導(dǎo)致產(chǎn)融結(jié)合的低效率。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的市場(chǎng)化程度越來(lái)越高，中國(guó)的產(chǎn)融結(jié)合機(jī)制逐漸定位于以相互持股為主的產(chǎn)融結(jié)合模式。

目前對(duì)于產(chǎn)融結(jié)合有效性的研究主要圍繞企業(yè)績(jī)效、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、組織結(jié)構(gòu)等方面展開。Li和Greenwood(2004)從戰(zhàn)略管理視角檢驗(yàn)企業(yè)進(jìn)入保險(xiǎn)行業(yè)后的協(xié)同效應(yīng)，以及經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)績(jī)效的影響，得出多元化分散經(jīng)營(yíng)的策略是無(wú)效的結(jié)論。Kevin和Adrienne(2006)利用美國(guó)金融控股公司1997—2002年的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的選擇與公司存在的代理問題相關(guān)。張慶亮和孫景同(2007)通過構(gòu)建企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系，考察產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，研究表明企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合有效性總體上不顯著，甚至存在無(wú)效性和負(fù)面性，但隨著結(jié)合程度的提高，有效性也不斷得到改善。藺元(2010)結(jié)合產(chǎn)融結(jié)合的動(dòng)因、類型和比例考察產(chǎn)融結(jié)合的效果，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合的公司成長(zhǎng)能力更高，業(yè)績(jī)會(huì)出現(xiàn)惡化，此外，參股券商或提高對(duì)金融機(jī)構(gòu)的投資比例對(duì)于企業(yè)短期業(yè)績(jī)改善具有正向作用。

綜上所述，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)產(chǎn)融結(jié)合有效性方面的結(jié)論存在一定分歧，一方面我國(guó)兼具轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和新興市場(chǎng)的雙重特殊國(guó)情，國(guó)外的研究結(jié)論不一定適用。另一方面，產(chǎn)融結(jié)合存在多種模式，不同模式的效果存在差異。因此，本文主要從實(shí)體企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)的模式，考察產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)投資效率的影響。

2.2 持股金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)融資約束

Modigliani和Miller(1958)認(rèn)為在完美的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的投資決策取決于項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流凈現(xiàn)值，而與融資約束無(wú)關(guān)。但是，由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的委托代理等問題的出現(xiàn)，資本市場(chǎng)的運(yùn)行并非完全有效。在一定程度上，企業(yè)的投資依賴于現(xiàn)金流，投資行為會(huì)受到融資約束的影響。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與者各自擁有的信息不同，一些參與者掌握更多信息，而其他參與者處于信息劣勢(shì)的地位，即存在著信息不對(duì)稱問題，在信貸市場(chǎng)中尤為突出。銀行與作為借款方的企業(yè)擁有的信息并非對(duì)等，企業(yè)對(duì)自身經(jīng)營(yíng)狀況更加了解，而銀行則處于相對(duì)的信息劣勢(shì)地位。銀行在為企業(yè)提供貸款時(shí)，為保證所提供信貸資金的安全，將會(huì)對(duì)借款者進(jìn)行嚴(yán)格的資信考核，進(jìn)而決定是否提供貸款。為了減輕信貸風(fēng)險(xiǎn)，銀行更傾向于為實(shí)力雄厚的大企業(yè)或者有政府擔(dān)保的國(guó)有企業(yè)提供貸款。

已有研究表明企業(yè)建立金融關(guān)聯(lián)尤其是銀企關(guān)聯(lián)，能夠緩解其面臨的融資約束。一方面，金融機(jī)構(gòu)為企業(yè)提供了信用擔(dān)保機(jī)制，降低了信息不對(duì)稱，減輕了利益關(guān)聯(lián)方的投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而使企業(yè)能夠以更低的融資成本獲得更多的資金支持(鄧建平和曾勇，2011；Ciamarra，2012)。相對(duì)于外部籌資者，銀行等金融機(jī)構(gòu)也具有更大的激勵(lì)為股東等關(guān)聯(lián)關(guān)系方創(chuàng)造更加便利的融資條件(Laeven，2001)。另一方面，通過持股金融機(jī)構(gòu)，可以建立關(guān)系網(wǎng)絡(luò)影響金融機(jī)構(gòu)的決策，進(jìn)而使實(shí)體企業(yè)獲得融資便利(杜穎潔和杜興強(qiáng)，2013)。作為一種“非正式機(jī)制”的存在，金融關(guān)聯(lián)能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束(鄧建平和曾勇，2011)。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型時(shí)期，融資渠道不暢仍然是實(shí)體企業(yè)發(fā)展過程中面臨的重要問題，越來(lái)越多的實(shí)體企業(yè)選擇通過資本、人事等方式向金融行業(yè)滲透，為突破融資制約而積極尋求替代機(jī)制。因此，本文認(rèn)為實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)能夠幫助企業(yè)建立金融關(guān)聯(lián)，并獲得更多的“關(guān)系型融資”以及更加有效的融資方案?；诖?，提出本文的第一個(gè)研究假設(shè)：

H1：實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)能夠降低企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性，緩解融資約束。

2.3 異質(zhì)性持股金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)投資效率

2.3.1 持股金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)投資效率

根據(jù)交易費(fèi)用理論，由于信息的不對(duì)稱、資源的稀缺性和人的有限理性，交易費(fèi)用廣泛存在于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。但是，交易費(fèi)用在制約企業(yè)活動(dòng)的同時(shí)，企業(yè)可以通過制度結(jié)構(gòu)的安排來(lái)降低交易費(fèi)用。實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行合作時(shí)，受到市場(chǎng)機(jī)制的制約，并存在較高的交易費(fèi)用，因此，產(chǎn)融結(jié)合有利于降低交易費(fèi)用，提高資源的配置效率。

開展高效率的投資活動(dòng)是企業(yè)增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和獲得可持續(xù)發(fā)展能力的重要途徑，而企業(yè)的融資能力則直接關(guān)系到企業(yè)的投資項(xiàng)目能否順利開展。由于資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，外部融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于內(nèi)部自有資金成本，從而使得企業(yè)的投資通常低于最佳的投資水平。但是，由于內(nèi)部資金在規(guī)模上的限制，內(nèi)部資金并不能完全替代外部資金，造成公司的投資效率在不同的融資決策下有所差異。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)型時(shí)期，整體投資機(jī)遇較多，但企業(yè)面臨著廣泛的融資約束問題，“融資難”問題也成為制約企業(yè)提高投資效率的重要因素。持股金融機(jī)構(gòu)能夠緩解實(shí)體企業(yè)的融資約束，減少企業(yè)放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。

通過持股金融機(jī)構(gòu)，實(shí)體企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，使得雙方能夠獲得更加真實(shí)、可靠和及時(shí)的信息，進(jìn)而能夠減輕雙方的信息不對(duì)稱問題，而長(zhǎng)期的合作也能夠減少機(jī)會(huì)主義行為。在產(chǎn)權(quán)的約束下，持股金融機(jī)構(gòu)能夠降低實(shí)體企業(yè)和金融企業(yè)在未來(lái)履行合約過程中的不確定性，減少了交易過程中由于沖突和摩擦所帶來(lái)的其他成本。同時(shí)，實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)，利用金融產(chǎn)業(yè)為企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)服務(wù)，發(fā)揮金融業(yè)與企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，能夠提高企業(yè)整體資金運(yùn)作水平和投資效率。另外，金融機(jī)構(gòu)擁有更多的專業(yè)人才，能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更為專業(yè)的融資方案和建議(Dittmann et al.，2010)，彌補(bǔ)企業(yè)缺乏專業(yè)金融人才的劣勢(shì)，幫助企業(yè)制訂更加有效的投融資方案。綜上，持股金融機(jī)構(gòu)能夠發(fā)揮產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的互補(bǔ)性，促進(jìn)企業(yè)的資源整合和價(jià)值鏈的縱向延伸(支燕和吳河北，2011)。據(jù)此，提出本文的第二個(gè)研究假設(shè)：

H2：實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)能夠減少企業(yè)的非效率投資行為，改善企業(yè)的投資效率。

2.3.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)投資效率

作為一種重要的資源配置方式，社會(huì)資本可在幫助企業(yè)尋求稀缺資源方面發(fā)揮巨大作用，并幫助企業(yè)獲得更多有利的投資機(jī)會(huì)。在我國(guó)現(xiàn)行的金融體制下，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)的“父愛主義”使得國(guó)有企業(yè)通常享有更多的優(yōu)惠政策，當(dāng)國(guó)有企業(yè)出現(xiàn)財(cái)務(wù)問題時(shí)，政府傾向給予各類政策支持。同時(shí)，為保持與政府的友好關(guān)系或者達(dá)到其他目的，銀行更傾向于為具有政治關(guān)系的企業(yè)提供貸款，國(guó)有企業(yè)總體面臨著更低的融資約束。相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，由于所有權(quán)性質(zhì)的差異，民營(yíng)企業(yè)受到金融機(jī)構(gòu)信貸資金配置的歧視，面臨著更高的融資約束(Allen et al.，2005)。因此，非國(guó)有企業(yè)更加注重維持與銀行等金融機(jī)構(gòu)的良好關(guān)系(周繼先，2011)。在投資活動(dòng)中，國(guó)有企業(yè)在政績(jī)考核的驅(qū)動(dòng)下，具有較強(qiáng)的投資沖動(dòng)，并傾向于采取短視行為，忽視企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展績(jī)效(李延喜等，2015)。而民營(yíng)企業(yè)更加注重投資效率，并進(jìn)行謹(jǐn)慎的投資(Pan和Tian，2015)。因此，民營(yíng)企業(yè)在持股金融機(jī)構(gòu)后，在減輕信息不對(duì)稱和降低交易費(fèi)用的方面能發(fā)揮比國(guó)有企業(yè)更大的作用。據(jù)此，提出本文的第三個(gè)研究假設(shè)：

H3：相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，持股金融機(jī)構(gòu)能夠更加有效地改善民營(yíng)企業(yè)的投資效率。

2.3.3 持股金融機(jī)構(gòu)類型與企業(yè)投資效率

在我國(guó)以銀行間接融資為主的金融體制下，銀行仍是企業(yè)最主要的融資渠道，其他融資渠道發(fā)展仍然較為緩慢。同時(shí)，我國(guó)銀行信貸資源具有稀缺性和受政府嚴(yán)格管制的特點(diǎn)(Cull 和Xu，2005)，企業(yè)持股銀行能夠帶來(lái)更大的融資便利。已有研究表明，與銀行維持緊密關(guān)系，能夠增加企業(yè)銀行貸款，降低企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流的敏感性(Güner et al.，2008)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率通常會(huì)有所上升(Kroszner和Strahan, 2001；Byrd和Mizruchi，2005)。由于逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的存在，企業(yè)可能放棄一些凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目或者投資風(fēng)險(xiǎn)更大的項(xiàng)目，而對(duì)債權(quán)人的利益造成損害。而持股金融機(jī)構(gòu)，使得股東和債務(wù)人“二合一”的身份，能夠減少銀行和企業(yè)之間的利益沖突，緩解債權(quán)人和債務(wù)人之間的代理問題(Behr et al.，2011)，促使企業(yè)開展更高效率的投資活動(dòng)。

盡管已有研究結(jié)論表明，金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督優(yōu)勢(shì)能夠減少企業(yè)的非效率投資行為(Diamond，1984；吳超鵬等，2012)，但是企業(yè)參股金融機(jī)構(gòu)會(huì)弱化有效的監(jiān)督作用，導(dǎo)致企業(yè)面臨的信貸約束被軟化，從而企業(yè)更容易利用信貸資金進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張，導(dǎo)致企業(yè)投資過度。綜上，提出本文的第四個(gè)研究假設(shè)：

H4a：相較于其他類型的金融機(jī)構(gòu)，持股銀行的實(shí)體企業(yè)的投資不足行為較弱。

H4b：相較于其他類型的金融機(jī)構(gòu)，持股銀行的實(shí)體企業(yè)的投資過度行為較強(qiáng)。

3.研究設(shè)計(jì)

3.1 研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2006—2014年為研究期間，選取中國(guó)A股非金融類上市公司為研究樣本，考察實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)其投資效率的影響。剔除金融企業(yè)、ST類企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到14711個(gè)有效觀測(cè)值。為避免異常值的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了首尾兩端1%的縮尾處理(Winsorize)。本文使用的實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)主要來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)和手工整理，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

3.2 研究模型與變量定義

本文采用修正的Richardson(2006)投資效率模型測(cè)度企業(yè)投資效率，具體模型如下：

其中：Invest代表企業(yè)當(dāng)年新增資本投資額，用(企業(yè)購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-企業(yè)處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金)/企業(yè)總資產(chǎn)進(jìn)行度量；同時(shí)，本文考慮到并購(gòu)支出以及折舊對(duì)新增投資額的影響，借鑒劉慧龍、王成方和吳聯(lián)生(2014)中投資效率的度量方式，Invest也用(資本支出+并購(gòu)支出-出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入-折舊)/總資產(chǎn)進(jìn)行度量，其中：資本支出即為企業(yè)購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)以及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金，并購(gòu)支出為取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額，出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入即為企業(yè)處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金，折舊即為當(dāng)期折舊費(fèi)用，從而產(chǎn)生了投資效率的替代性度量指標(biāo)。Growth代表企業(yè)的成長(zhǎng)性，用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率衡量；Lev為資產(chǎn)負(fù)債比率；Cash為企業(yè)現(xiàn)金持有量，(貨幣資金+短期投資)/企業(yè)總資產(chǎn)；Age代表企業(yè)上市年限；Size為企業(yè)總資產(chǎn)取自然對(duì)數(shù)；Return代表企業(yè)股票年度回報(bào)率；Year和Industry分別為年度虛擬變量和行業(yè)虛擬變量。

借鑒Fazzari et al.(1988)和Güner(2008)的方法，本文構(gòu)建模型(2)檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)融資約束的影響，具體模型如下：

其中，CF為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~/企業(yè)總資產(chǎn)；Hold為虛擬變量，若企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)則取值為1，否則為0；CF×Hold為兩者的交乘項(xiàng)?；貧w系數(shù)β2則為投資對(duì)現(xiàn)金流敏感性系數(shù)，反映了實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)融資約束的影響，系數(shù)值越大說(shuō)明企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流敏感性越高，面臨著更高的融資約束。

通過模型(1)計(jì)算出企業(yè)的投資效率后，本文利用模型(3)檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資效率的影響。模型(3)如下：

利用模型(1)殘差的絕對(duì)值作為考察實(shí)體企業(yè)投資效率的代理變量，用Inef_Inv(Inef_Inv_Alternative)表示，數(shù)值越大表明企業(yè)越偏離最優(yōu)投資，企業(yè)的投資效率越低。殘差為正代表投資過度，取絕對(duì)值并用Over_Invest表示，該值越大，投資過度越嚴(yán)重；殘差為負(fù)代表投資不足，取絕對(duì)值并用Under_Invest表示，該值越大，投資不足越嚴(yán)重。Hold為虛擬變量，若實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)則取值為1，否則為0。以往研究表明，企業(yè)財(cái)務(wù)特征和治理特征對(duì)投資效率具有顯著影響，因此本文加入相關(guān)因素作為控制變量(相關(guān)變量定義如表1所示)。

表1 變 量 定 義

4.實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示，2006—2014年，我國(guó)持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)數(shù)量總體呈上升趨勢(shì)，由2006年的396家增加至2014年的576家。其中，2007—2008年，我國(guó)持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)數(shù)量有所下降，這可能是因?yàn)榻鹑谖C(jī)的出現(xiàn)，以及我國(guó)政府對(duì)國(guó)有企業(yè)投資活動(dòng)的政策限制；而從2009年開始，由于之前限制投資活動(dòng)的政策逐步放開，我國(guó)持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)數(shù)量開始逐年增加。此外，在持股金融機(jī)構(gòu)的類型中，銀行占據(jù)主導(dǎo)地位，到2014年底占比為63.5%。其他類別的金融機(jī)構(gòu)主要為證券公司、財(cái)務(wù)公司、基金公司、期貨公司、信托公司和保險(xiǎn)公司。伴隨著部分企業(yè)集團(tuán)的規(guī)模迅速擴(kuò)大，為了實(shí)現(xiàn)集團(tuán)內(nèi)部資金的有效融通和利用效率的提高，財(cái)務(wù)公司也受到了越來(lái)越多企業(yè)的重視，數(shù)量由最初的31家增長(zhǎng)至2014年底的78家，數(shù)量增加一倍以上。

表2 我國(guó)持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)數(shù)量及持股金融機(jī)構(gòu)類型統(tǒng)計(jì)

表3為相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。非效率投資Inef_Inv的平均值為0.073，Infe_Inv_Alternative的平均值為0.050，表明非效率投資較為廣泛地存在于我國(guó)企業(yè)中。企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)平均持股比例為1.4%，說(shuō)明我國(guó)總體持股水平還處于較低的水平。企業(yè)規(guī)模(Size)的均值為21.796，標(biāo)準(zhǔn)差為1.252，表明樣本中實(shí)體企業(yè)在規(guī)模上存在較大的差異。盈利能力(ROA)的均值為4.1%，表明我國(guó)企業(yè)總體資產(chǎn)收益率較低。財(cái)務(wù)杠桿(Lev)的均值為45.5%，平均資產(chǎn)負(fù)債水平較為合理，樣本中實(shí)體企業(yè)的上市年限和TobinQ也有較大的差異。同時(shí)，獨(dú)立董事占比(Indboard)的均值為36.7%，說(shuō)明我國(guó)企業(yè)滿足上市公司董事會(huì)中應(yīng)當(dāng)至少1/3為獨(dú)立董事的規(guī)定。表4為主要變量的相關(guān)系數(shù)表，實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)(Hold)與非效率投資(Inef_Inv)之間的Pearson相關(guān)系數(shù)為-0.220，Spearman相關(guān)系數(shù)為-0.201，均在1%的水平上顯著為負(fù)，初步支持本文的研究假設(shè)，即表明實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)有利于提高企業(yè)的投資效率。

表3 主要變量描述統(tǒng)計(jì)

表4 主要變量Pearson和Spearman相關(guān)系數(shù)矩陣

注：*** 、** 和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著。其中，左下角為Pearson相關(guān)系數(shù)表，右上角為Spearman相關(guān)系數(shù)表。

4.2 回歸分析

4.2.1 實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)與融資約束

表5為檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)與融資約束的回歸結(jié)果，其中第(1)列是OLS回歸的結(jié)果，第(2)列為固定效應(yīng)回歸的結(jié)果。在第(1)列的回歸結(jié)果中，CF×Hold的系數(shù)β2在5%的水平上顯著為負(fù)，表明持股金融機(jī)構(gòu)能夠緩解實(shí)體企業(yè)投資對(duì)現(xiàn)金流敏感性，即緩解實(shí)體企業(yè)面臨的融資約束，支持了本文的研究假設(shè)H1。實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)，能夠增加企業(yè)與各類資本市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)，能為實(shí)體企業(yè)的融資提供專業(yè)支持，緩解實(shí)體企業(yè)在資本市場(chǎng)的融資難題。此外，在其他的控制變量中，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)與投資規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，表明國(guó)有企業(yè)的投資規(guī)模受到的限制更低，政府的“父愛主義”對(duì)國(guó)有企業(yè)的資金支持更多。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿(Lev)與投資規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，一方面受制于企業(yè)資金的限制，另一方面可能由于債權(quán)人為維護(hù)自身權(quán)利，降低風(fēng)險(xiǎn)，傾向于在債務(wù)契約中增加限定條款，限制企業(yè)投資規(guī)模。企業(yè)的盈利能力(ROA)、公司價(jià)值(TobinQ)、現(xiàn)金持有(Cash)與企業(yè)的投資規(guī)模顯著為正，表明盈利能力高、公司價(jià)值高、現(xiàn)金持有量多的實(shí)體企業(yè)投資規(guī)模越大。第(2)列的回歸結(jié)果為固定效應(yīng)回歸結(jié)果，CF×Hold的系數(shù)β2的T值為-1.638，邊際顯著為負(fù)(在5%的水平上單尾顯著)，再次支持研究假設(shè)H1。該回歸中其他變量的系數(shù)與OLS回歸結(jié)果基本一致。

4.2.2 實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)與投資效率

表6為檢驗(yàn)持股金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)投資效率的回歸結(jié)果，第(1)列和第(2)列為模型(2)中因變量分別基于前文所述的兩種Invest度量方式計(jì)算所得進(jìn)行回歸分析的結(jié)果。在第(1)列的回歸結(jié)果中，Hold的回歸系數(shù)為-0.003，并在1%水平上顯著，表明持股金融機(jī)構(gòu)能夠減少實(shí)體企業(yè)的非效率投資行為，即改善實(shí)體企業(yè)的投資效率，支持了本文的研究假設(shè)H2。此外，企業(yè)規(guī)模(Size)的系數(shù)為-0.003，并在1%水平上顯著，說(shuō)明規(guī)模較小的公司由于發(fā)展歷史較短、管理水平有限等原因，投資效率傾向于更低；Age的系數(shù)顯著為負(fù)，表明隨著實(shí)體企業(yè)上市年限的增加，非效率投資行為相應(yīng)減少；TobinQ的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值越高于重置成本，投資機(jī)會(huì)越多，則企業(yè)投資效率傾向于更低；現(xiàn)金持有(Cash)顯著為正，表明實(shí)體企業(yè)持有過多的現(xiàn)金，容易誘發(fā)非效率投資行為。另外，財(cái)務(wù)杠桿(Lev)與非效率投資行為顯著負(fù)相關(guān)，表明債務(wù)契約的制約功能促使企業(yè)更謹(jǐn)慎地選擇投資項(xiàng)目，進(jìn)而提高實(shí)體企業(yè)的投資效率。第(2)列的回歸結(jié)果中，Hold的回歸系數(shù)為-0.002，并也在1%水平上顯著，與第(1)列回歸結(jié)果一致，支持本文的研究假設(shè)H2。

表5 實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)與融資約束

注：*** 、** 和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。

表6 實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)與投資效率

注：***、** 和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。

5.進(jìn)一步分析與討論

5.1 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)改善非效率投資行為的影響

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)投資效率影響的差異，本文在模型(3)中增設(shè)交乘項(xiàng)Hold×SOE，其對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)反映了國(guó)有企業(yè)相較于民營(yíng)企業(yè)而言，持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)投資效率影響的差異。表7為研究假設(shè)H3的回歸結(jié)果，在第(1)列中，Hold×SOE的系數(shù)為0.006，在1%的水平上顯著為正，在第(2)列的回歸結(jié)果中Hold×SOE的系數(shù)為0.003，在5%的水平上顯著為正，這充分表明相較于國(guó)有企業(yè)而言，持股金融機(jī)構(gòu)更能改善非國(guó)有企業(yè)的非效率投資行為，支持了研究假設(shè)H3的邏輯推理，與李維安和馬超(2014)的發(fā)現(xiàn)較為一致。其他變量的結(jié)果與前文基本一致。

表7 實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與投資效率

注：***、** 和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。

5.2 實(shí)體企業(yè)持股銀行與投資效率

為檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)H4，即相較于其他類型金融機(jī)構(gòu)，實(shí)體企業(yè)持股銀行對(duì)投資效率的影響是否存在顯著差異，本文將研究樣本限制于所有持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)樣本中，在模型(3)中使用Hold_Bank(是否持股銀行，若持股的主要金融機(jī)構(gòu)為銀行則取值為1，否則為0)替代Hold變量。同時(shí)，本文將非效率投資行為劃分為投資過度和投資不足兩類，分別進(jìn)行測(cè)試?；貧w結(jié)果如表8所示，第(1)列是基于全樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)Hold_Bank的系數(shù)為正，并在10%水平上單尾顯著。第(2)列是基于投資過度的樣本進(jìn)行分析，Hold_Bank的系數(shù)顯著為正，并在1%水平上顯著。第(3)列是基于投資不足的樣本進(jìn)行分析，Hold_Bank的系數(shù)顯著為負(fù)，并在1%水平上顯著。以上結(jié)果說(shuō)明相對(duì)于其他類型的金融機(jī)構(gòu)，持股銀行更能夠改善實(shí)體企業(yè)的投資不足行為，但是更有可能誘發(fā)實(shí)體企業(yè)的投資過度行為。其他變量的結(jié)果與前文基本一致。但是，在對(duì)借鑒劉慧龍等(2014)的度量方式計(jì)算的非效率投資指標(biāo)進(jìn)行分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)Hold_Bank的系數(shù)在全樣本中顯著為正，在投資過度的子樣本中顯著為正，但是在投資不足的子樣本中不顯著，這可能更加支持了相對(duì)于其他類型的金融機(jī)構(gòu)，持股銀行更可能誘發(fā)實(shí)體企業(yè)的投資過度行為，這是在資本市場(chǎng)治理過程中值得重點(diǎn)關(guān)注的方面。

表8 實(shí)體企業(yè)持股銀行與投資效率

注：*** 、** 和*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。

5.3 內(nèi)生性問題

由于實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)和投資效率可能存在內(nèi)生性，實(shí)體企業(yè)在持股金融機(jī)構(gòu)后投資效率的改變可能與企業(yè)自身的特征相關(guān)，而不是持股金融機(jī)構(gòu)所引起的。為了解決內(nèi)生性問題，本文采用傾向性得分匹配(Propensity Score Matching，PSM)方法為持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)尋找配對(duì)的未持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)。

在研究期間內(nèi)持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)為處理組，而匹配的未持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)為控制組。本文將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、企業(yè)規(guī)模(Size)、盈利能力(ROA)、財(cái)務(wù)杠桿(Lev)和公司價(jià)值(TobinQ)這5項(xiàng)指標(biāo)作為PSM的依據(jù)，采取無(wú)放回的卡尺匹配方法得到最終的配對(duì)樣本。為了進(jìn)一步檢測(cè)匹配的有效性，本文針對(duì)PSM前后的樣本進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)，如表9所示，在PSM后的處理組和控制組在公司基本特征上具有較大的相似性，均在p值上顯示無(wú)顯著差異。此外，結(jié)果顯示控制組的非效率投資均值為0.066，處理組的均值為0.048，兩組均值差異為0.018，并在1%水平上差異顯著，因此，單變量測(cè)試的結(jié)果也初步反映出持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)和未持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)在投資效率上的差異，而持股金融機(jī)構(gòu)的實(shí)體企業(yè)的非效率投資行為更少，初步支持本文的研究假設(shè)H2。

表9 PSM前后樣本描述性統(tǒng)計(jì)

注： *** 、** 和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。

與此同時(shí)，本文利用PSM得到的配對(duì)樣本，針對(duì)本文的研究假設(shè)H1至研究假設(shè)H4全部重新進(jìn)行回歸分析，如表10所示。研究結(jié)論與前文的結(jié)果完全一致，并且主要解釋變量的系數(shù)顯著性略有提高。

表10 PSM樣本回歸結(jié)果

注： *** 、** 和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。

5.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

5.4.1 持股比例對(duì)實(shí)體企業(yè)投資效率的影響

上文中選用是否持股金融機(jī)構(gòu)(Hold)這一虛擬變量來(lái)檢驗(yàn)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體企業(yè)投資效率的影響。但是，部分實(shí)體企業(yè)持有金融機(jī)構(gòu)的股份比例較低，可能并不能發(fā)揮較大的影響力。為增強(qiáng)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健和可靠性，本文采用持股比例(Hold_Percentage)代替Hold這一變量。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果如表11所示，在第(1)列中，Hold_Percentage的回歸系數(shù)為-0.021，隨著持股比例的提高，企業(yè)的非效率投資行為減少，再一次驗(yàn)證了原假設(shè)H2，即實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)能夠提高企業(yè)的投資效率。另外，在回歸結(jié)果中，第一大股東持股比例Top1與非效率投資(Inef_Inv)正相關(guān)，表明隨著實(shí)體企業(yè)股權(quán)的集中，可能誘發(fā)控股股東與小股東的代理問題，大股東操縱非效率投資獲得最終控制權(quán)收益，并造成對(duì)小股東利益的侵蝕。

表11 持股比例對(duì)實(shí)體企業(yè)投資效率的影響

注： *** 、** 和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。

5.4.2 其他有關(guān)投資效率的度量方式

考慮到不同的投資效率度量方式可能對(duì)本文的分析結(jié)果造成差異，本文重新基于其他有關(guān)投資效率度量指標(biāo)進(jìn)行全文結(jié)果的分析。

首先，借鑒Biddle等人的研究(2009)，利用下面的模型(4)分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸得到的殘差度量投資非效率行為。

Investi,t=β0+β1SalesGrowthi,t-1+ε

(4)

其次，也有學(xué)者將Richardson(2006)的模型中企業(yè)增長(zhǎng)率的指標(biāo)替換為企業(yè)價(jià)值與權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的比值來(lái)度量企業(yè)的投資機(jī)會(huì)并計(jì)算投資非效率行為。

利用上述模型計(jì)算的非效率投資行為指標(biāo)，我們針對(duì)研究假設(shè)H2至H4的檢驗(yàn)重新進(jìn)行回歸分析(如表12所示)，發(fā)現(xiàn)基本結(jié)果在單尾的顯著性水平上保持一致。

表12 其他投資效率度量方式的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

注： *** 、** 和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)為t值。

6.結(jié)論與啟示

本文基于實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)的視角，分析了產(chǎn)融結(jié)合對(duì)投資效率的影響。本文采用2006—2014年我國(guó)A股的非金融類上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)投資效率的影響，并得出以下結(jié)論：(1)實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)有利于緩解企業(yè)的融資約束；(2)實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)能夠提高企業(yè)的投資效率；(3)在我國(guó)資本市場(chǎng)中，不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)面臨著不同的投融資環(huán)境，實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)其投資效率的影響也不同，持股金融機(jī)構(gòu)對(duì)改善非國(guó)有企業(yè)投資效率的作用更為顯著；(4)在我國(guó)以銀行信貸為主的金融體制下，銀行仍然是企業(yè)最主要的融資渠道，實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)類型為銀行對(duì)改善企業(yè)投資不足的作用更為顯著，但是同時(shí)會(huì)誘發(fā)更多的投資過度行為。

上述研究分析為我們理解實(shí)體企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)的“產(chǎn)融結(jié)合”模式如何影響企業(yè)的投資效率提供了理論支持，拓展了有關(guān)企業(yè)投資效率的理論知識(shí)，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究。值得特別注意的是，盡管實(shí)體企業(yè)通過控股金融機(jī)構(gòu)有助于獲得更多信貸資金從而緩解自身的融資約束，但是，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)類型的選擇需要結(jié)合企業(yè)自身特點(diǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略抉擇。此外，由于國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)之間的代理沖突存在本質(zhì)上的差別，國(guó)有企業(yè)更多面臨的是所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所導(dǎo)致的第一類代理問題，而民營(yíng)企業(yè)面臨更多的是大股東與小股東信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的第二類代理問題。當(dāng)實(shí)體企業(yè)選擇持股的金融機(jī)構(gòu)時(shí)需要考慮自身代理問題的特征，有選擇性地實(shí)現(xiàn)“產(chǎn)融結(jié)合”。當(dāng)然，本文研究仍然存在著一定的局限性，本文主要從微觀角度對(duì)實(shí)體企業(yè)持股金融機(jī)構(gòu)和投資效率的關(guān)系進(jìn)行研究，而未涉及經(jīng)濟(jì)周期、金融發(fā)展程度等宏觀因素的影響。

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IntegrationofIndustrial-financeCapitalandInvestmentEfficiencyofEntityEnterprises:AnEmpiricalStudyontheShareholdingofFinancialInstitutions

Xie Huobao1Zhang Weiwei2Li Yi3

(1,2,3 Economics and Management School of Wuhan University, Wuhan, 430072)

This study investigates the effects of integration of industrial-finance capital on the investment efficiency, using the sample of publicly listed companies in China’s A-share market from 2006 to 2014. We find that shareholding of financial institutions could not only decrease the investment-cash flow sensitivity and financial constraints, but also improve the corporate investment efficiency. Further analysis of the results suggest that the investment efficiency of non-SOEs achieves greater improvement after shareholding of financial institutions than SOEs. In addition, shareholding of bank plays more important role in under-investment improvement than other kinds of financial institutions, but increases over-investment behavior. This study provides evidence for the effects of integration of industrial-finance capitalon the investment efficiency,and not only fills the gaps in relating study, but also provides useful suggestions for the practical business.

Integration of industrial and financial capital; Shareholding of financial institutions; Investment efficiency; Financial constrains

本文是中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費(fèi)專項(xiàng)資金項(xiàng)目(批準(zhǔn)號(hào)為：2014105010202)的階段性成果。

謝獲寶，E-mailxie_hb@263.net。

F272

A

專業(yè)主編：李青原