抄底茅臺鎮(zhèn)

唐亮

54.4度、8年酒齡、貴州遵義、一級醬香、230噸存貨、報價9萬元/噸；

54.0度，5年酒齡、貴州遵義、一級醬香，80噸存貨、報價10萬元/噸……

在一個“貴醬原酒”的微信群里，以噸為單位的原酒報價時有彈出，折合45～50元/500g，不一會便有四五位群友表示私聊。然而，在三四年前，同等規(guī)格的貴州醬香型原酒，低到10元/500g都可能無人問津。

伴隨飛天茅臺酒的市場價格、貴州茅臺的股價一飛沖天，中國白酒市場正走出低谷，迎來新一輪飛升；與此同時，以貴州茅臺鎮(zhèn)為中心，貴州近2 000家原酒酒廠、中國近萬家原酒酒廠，也正重現(xiàn)昔日風(fēng)口之上的熱鬧景象。

是抄底，還是炒作，抑或價值投資，身在其中的玩家似乎都在自圓其說。

霧里看酒，兩套邏輯

原酒究竟價值幾何，在白酒行業(yè)歷來說不清、道不明。

姜偉（化名）是重慶人，當(dāng)過兵，對白酒有一種特殊感情；早年間經(jīng)商實現(xiàn)財務(wù)自由后，他時常奔赴貴州省茅臺鎮(zhèn)以酒會友。

2009年，姜偉結(jié)識一位陳姓貴州酒廠老板，很是投緣。老陳的酒廠依山而建，平壩而起，嚴(yán)格采用與茅臺酒一致的醬香大曲工藝，端午制曲、重陽下料……整個原酒生產(chǎn)需耗時一年，以此制成的散酒飄香四溢。

所謂原酒，也稱基酒，是未經(jīng)勾兌或添加的酒，釀成后需再放置1～5年時間，勾兌、降度，才能制成市面上的成品酒。在業(yè)內(nèi)，一些品牌酒企生產(chǎn)能力不足，通過外采原酒進(jìn)行勾兌，屬于一種默認(rèn)的潛規(guī)則。最著名案例當(dāng)屬昔年標(biāo)王秦池，被媒體曝光大量采購四川原酒進(jìn)行勾兌，導(dǎo)致聲譽(yù)掃地，而后走向沒落。

在一般年景里，“老陳們”的原酒一出產(chǎn)，大多都會被外地經(jīng)銷商、廠商收走，再行勾兌、灌裝、貼牌；剩下的則制成無牌散酒，自行銷售。2011年以前，由于國內(nèi)白酒市場緊俏，原酒供不應(yīng)求，仁懷境內(nèi)出現(xiàn)上千家小型酒廠；不少投資人不惜每年掏出幾萬元費用，掛靠在有生產(chǎn)許可證的酒廠自行生產(chǎn)原酒。

姜偉認(rèn)為，憑借優(yōu)質(zhì)酒體，老陳的酒廠可以自設(shè)小眾品牌，賺取更多利潤，而不用再為他人做嫁衣。因此，2010年，姜偉選擇分階段投資，第一步計劃將酒廠原有200噸產(chǎn)能擴(kuò)充到600噸。

然而，2012年，因三公經(jīng)費限制等因素，白酒行業(yè)遭遇罕見寒冬。幾乎是一夜之間，無論是原酒還是成品酒，都賣不動了。

那段時間，茅臺鎮(zhèn)的白酒一條街門可羅雀，商鋪老板們無生意可做，索性看電視、打牌消磨時光，就連貴州茅臺的產(chǎn)值也出現(xiàn)兩位數(shù)下滑。最嚴(yán)重的時候，當(dāng)?shù)?/3酒廠、酒鋪歇業(yè)，變賣酒廠、窖坑的告示隨處可見。

對姜偉而言，行業(yè)寒冬就意味著被“套牢”。由于采用更接近茅臺酒的工藝，其原酒生產(chǎn)成本就已高達(dá)20元/500g，之后每年的儲藏成本也多達(dá)15元/500g，3年下來的總成本就是65元/500g……由于入不敷出，酒廠很快就已無法承擔(dān)下一年的高粱采購，現(xiàn)金流斷了。

可就在山窮水盡的一刻，行業(yè)經(jīng)驗豐富的老陳卻勸姜偉無論如何都要“挺住”。

原來，酒廠已經(jīng)儲藏了200多噸3年酒齡的高品質(zhì)原酒，按照成本折算價值近3 000萬元，且隨著儲藏年份的延長繼續(xù)增值。同時，考慮到未來高粱價格的抬升，原酒對生產(chǎn)成本進(jìn)行了鎖定，具有一定期貨功能。

顯然，原酒的估值遵循兩套自相矛盾的邏輯：一方面，原酒是滯銷產(chǎn)生的庫存，是置放成本持續(xù)增加的不良資產(chǎn)；另一方面，原酒又是可溢價變現(xiàn)的期貨，是持續(xù)增值的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

即便在上市酒企，上述兩套邏輯也能夠完全自洽，擁有各自不同的“表演時間”。

2013年，有消息爆出沱牌舍得擁有的“宜興陶壇”已經(jīng)超過12萬個，儲酒能力接近20萬噸。一時間，投資者、券商研報紛紛詬病其“滯銷嚴(yán)重”“增長乏力”。

可是，隨著白酒市場復(fù)蘇，沱牌舍得竟又主動在2016年年報中披露其“半成品酒”儲量多達(dá)12.9萬千升，且都是15年酒齡、20年酒齡的優(yōu)質(zhì)老酒，按照歷史成本法折算的期末價值高達(dá)19.7億元（約為7～8元/500g）……很快，投資者算出這些原酒的市場價值超過100億元，折合每股30元。

受此刺激，沱牌舍得股價自2017年2月一路飆升，從15元/股直超30元/股。

因此，只要“挺住”，姜偉手中的原酒總有解套時機(jī)。最困頓的2013年，姜偉以10元/500g的原酒價格做了抵押貸款，采購少量高粱維持生產(chǎn)。

然而，一種前所未見的“解套”模式，還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了所有人的想象。

沖天沖地，兩個世界

2014年7月7日，天津渤海商品交易所上線交易C5005，標(biāo)的名稱為“茅臺鎮(zhèn)基酒”。

在C5005的產(chǎn)品說明書中，“茅臺鎮(zhèn)基酒”被定義為貴州省仁懷市茅臺鎮(zhèn)上千家酒廠按醬香型白酒工藝生產(chǎn)的原酒，且必須儲存4年以上，指定交收廠庫為“貴州祥康酒業(yè)有限公司”。

令人匪夷所思，C5005一上市交易，價格就猶如脫韁野馬“瘋漲”起來。

須知，當(dāng)時國內(nèi)白酒市場仍未復(fù)蘇，5年期窖藏的優(yōu)質(zhì)茅臺鎮(zhèn)原酒的價格低至90元/500g，也就剛剛在成本線附近。而且，由于上千家酒廠的產(chǎn)品質(zhì)量參差不齊，20元/500g以下的5年期茅臺鎮(zhèn)原酒也隨處可見，市場平均價格實際上只有35元/500g左右。

可C5005的開盤價格就高達(dá)218元/千克（109元/500g），一個月后就漲到385元/千克（192.5元/500g），已是市場價格的數(shù)倍。而在2014年8月8日至13日的四個漲停板交易日里，每天都堆著十幾萬手買單（1手為5千克），幾乎沒有賣單。endprint

這就意味著：投資者可以跑去茅臺鎮(zhèn)，不分質(zhì)量檔次、以70元/千克的平均價格，在當(dāng)?shù)夭少?年期茅臺鎮(zhèn)原酒，然后拉去天津渤海商品交易所指定的交收地——茅臺鎮(zhèn)巖灘村倉庫，以350元/千克的價格賣出空單，并立即申報賣出交割鎖定利潤，就能輕松賺取500%的利潤！

顯然，畸高的價格背后，“茅臺鎮(zhèn)基酒”正褪去商品屬性，披上“金融屬性”，成為炒家狂歡的工具。

更關(guān)鍵的真相，則隱藏在C5005指定交收廠庫“貴州祥康酒業(yè)有限公司”的身上——一個龐大的“茅臺鎮(zhèn)抄底群”浮出水面。

所謂貴州祥康酒業(yè)，其投資方正是藥業(yè)巨頭輔仁藥業(yè)，投資金額高達(dá)30億元，時間節(jié)點為2014年。

此外，2013年，娃哈哈集團(tuán)以150億元在仁懷建立了醬酒基地，同年11月推出了“領(lǐng)醬國酒”。2014年，步長制藥增資了國帥酒業(yè)；山東煙草投資管理有限公司與國寶酒業(yè)合作，投資5億元生產(chǎn)5 000噸醬酒；深圳慶鵬實業(yè)集團(tuán)落戶仁懷，投資醬香型白酒項目……

巨頭們?yōu)槭裁磿x擇在白酒行業(yè)最困難的時期扎堆仁懷抄底呢？

其中一個決定性因素就是，所有人都看中了醬香型原酒保值、增值的金融屬性，更何況——它要漲價了。

2012-2014年的行業(yè)寒冬，導(dǎo)致“姜偉們”減產(chǎn)嚴(yán)重。據(jù)姜偉介紹，大酒廠都在減產(chǎn)，小酒廠則在停產(chǎn)中等待重組；同時，為了保值，所有人都把原酒握在手里，限制出酒。

須知，現(xiàn)在的原酒產(chǎn)量，決定未來的成品酒產(chǎn)量。原酒供應(yīng)的減少，勢必造成今后3～5年成品酒價格上升。

最關(guān)鍵的利好來自貴州茅臺：由于種種原因，貴州茅臺2010年、2011年的原酒產(chǎn)量只有26 284噸和30 026噸（目前產(chǎn)能的一半），相當(dāng)于確定了2015-2016年的漲價。而茅臺鎮(zhèn)原酒的價格與貴州茅臺的價格高度正相關(guān)，將造成整體漲價。

有趣的是，連老天爺都在為抄底巨頭們助陣——2015年，仁懷出現(xiàn)50年一遇的極端惡劣天氣，氣溫驟升驟降頻繁，導(dǎo)致包括貴州茅臺在內(nèi)仁懷醬香型酒廠出酒率暴跌。本來被限制在2016年以前的漲價預(yù)期被延長至2020年。

后來的市場發(fā)展確如預(yù)期——以貴州茅臺為代表，醬香型白酒價格于2015年徘徊復(fù)蘇，2016年報復(fù)性反彈。2017年，茅臺鎮(zhèn)從原酒到成品酒的價格，已經(jīng)恢復(fù)到2011年的水平——真正的價格頂點，則要等到2018-2020年了。

然而，真實市場的價格抬升，對應(yīng)的卻是C5005交易價格的一瀉千里。

在創(chuàng)造385元/千克的歷史高位后，C5005用四個月時間跌去56%，只剩168元/千克；又用一年時間跌去87%，只剩21.4元/千克；交易的最后三個季度又跌去47%，只剩11.2元/千克（2016年9月22日收盤價）。

慘烈的暴跌景象留下接盤者的一地雞毛，引發(fā)陣陣吐槽：A股市場算得上市場晴雨表的信譽(yù)良心——貴州茅臺目前股價已是2012-2013年低谷時期的4倍有余。

身價不同，兩種心態(tài)

醬香型白酒價格的復(fù)蘇，同樣出現(xiàn)在清香型、濃香型等白酒市場，背后邏輯也近乎相同。

然而，市場轉(zhuǎn)暖，貴州茅臺的心情卻很復(fù)雜。簡言之，抄底者邏輯成立的前提在于蹭貴州茅臺的熱度——

但茅臺鎮(zhèn)酒不是茅臺酒。

首先，貴州省境內(nèi)近2 000家醬香型酒廠的生產(chǎn)工藝與其對應(yīng)的產(chǎn)品質(zhì)量存在差別。茅臺鎮(zhèn)原酒價格從幾十元到上百元，就是因為存在捆沙酒、碎沙酒、翻沙酒、竄香酒等工藝分類，而其品質(zhì)依次降低。

其次，即便工藝與貴州茅臺嚴(yán)格一致，由于窖坑內(nèi)微生物群本質(zhì)不同，其他酒廠也無法造出貴州茅臺。

但是，有意無意地，所有抄底者更多地都是強(qiáng)調(diào)“茅臺酒”。姜偉說，2016年以來，前來投資酒廠，打算做品牌的投資人明顯增多；一家產(chǎn)能10 000噸的酒廠停產(chǎn)三年，硬是被來自四川、重慶的投資人重啟，沒有“茅”字的品牌也被加上“茅”字。

而姜偉的酒廠，通過新添、并購窖坑，產(chǎn)能已經(jīng)逼近2 000噸。

就連大佬也不能免俗。郎酒掌門人汪俊林，借幾年來囤積的12萬噸醬香型原酒，推出價格過千元的青花郎，公然與貴州茅臺叫板高端白酒市場；同時，又多次發(fā)文、演講，表示要與茅臺“合作”，做大醬香型白酒消費群體。

隨著市場復(fù)蘇，一些P2P公司也推出茅臺鎮(zhèn)基酒投資產(chǎn)品，投資者以投資基酒的形式向茅臺鎮(zhèn)酒廠提供資金支持。而所有產(chǎn)品，都被定義為“采用與貴州茅臺相同生產(chǎn)工藝與原料”，暗示其品質(zhì)一致，沒有投資風(fēng)險。

種種現(xiàn)象，我們大致可以總結(jié)出兩點茅臺鎮(zhèn)原酒估值要義：

其一，與茅臺（鎮(zhèn)）的關(guān)系越近，原酒的價格越保險，增值潛力也就越大。

其二，是不是茅臺酒其實并不重要，重要的是參與游戲的玩家相互認(rèn)可，把茅臺鎮(zhèn)酒視為一種可交易、變現(xiàn)、增值的金融屬性資產(chǎn)。

當(dāng)然，對于嚴(yán)重的“過線”，貴州茅臺還是會“發(fā)飆”的。

2016-2017年，華洋資本以50億元天價，買下醬香型原酒3萬噸，折合80多元/500g。而在所有公開傳媒上，這些原酒都被定義為“茅臺基酒”。

貴州茅臺為此專門發(fā)布官方聲明，表示從未銷售過“茅臺基酒”，與華洋資本沒有合作關(guān)系，并敬告所有投資者和消費者：茅臺鎮(zhèn)上其他酒企所生產(chǎn)的基酒有別于“茅臺基酒”。

事實上，原酒投資的風(fēng)風(fēng)火火，充滿投資者、炒家的套路，卻唯獨沒有考慮到真實市場的需求。一些不良反應(yīng)已經(jīng)開始出現(xiàn)。

比如娃哈哈投資設(shè)立的領(lǐng)醬國酒，“國酒”一名曾被詡為“無茅勝有茅”。但成立三年以來，領(lǐng)醬國酒的市場反響微乎其微，娃哈哈的飲料渠道與之完全不搭，銷量極其有限。

而從貴州方面獲得的消息稱，娃哈哈原計劃投資的2 000畝白酒工業(yè)園至今沒有開工。

2012年，維維豆奶也曾以3.57億元并購貴州醇，屬于最早的抄底者。但是，貴州醇連年虧損，近兩年更連續(xù)更換三任董事長。

有意思的是，貴州醇近來將旗下一款經(jīng)典裝35度貴州醇的價格，從原來的35元/瓶提高到280元/瓶，一夜之間漲價7倍。

外界紛紛質(zhì)疑其漲價信心，貴州醇官方給出的解釋則完全是原酒投資的邏輯：為了更好地匹配原酒成本標(biāo)準(zhǔn)。公司高管更公開表示，“它值這個價”。

而就在貴州醇漲價后不久，貴州茅臺發(fā)布今年第一次控價通知。茅臺集團(tuán)總經(jīng)理李保芳表態(tài)，將采取嚴(yán)厲措施抑制市場價格過快上漲，“誰制造亂象就砸誰的飯碗”。

一個暴力漲價，一個嚴(yán)厲控價，原酒價格存在于茅臺酒與茅臺鎮(zhèn)酒、投資客與消費者之間的邏輯差異被無情地凸顯出來。

但是，兩套邏輯或許仍將平行存在于兩個世界，在下一次原酒價格的崩盤前唯有無可奈何的心安理得。endprint