田唯茜

摘 要：本文旨在分析我國(guó)目前上市公司主動(dòng)退市的情形以及存在的問題，通過分析上市公司主動(dòng)退市的現(xiàn)狀，在一定程度上揭露了主動(dòng)退市制度的漏洞。針對(duì)這些問題，筆者提出相應(yīng)的建議：退市制度市場(chǎng)化，完善退市標(biāo)準(zhǔn)，明確上市公司主動(dòng)退市的方式以及完善對(duì)中小股東的權(quán)益保護(hù)。希望有助于完善主動(dòng)退市的相關(guān)理論，對(duì)進(jìn)一步理解我國(guó)主動(dòng)退市制度有積極作用。

關(guān)鍵詞：主動(dòng)退市；證券市場(chǎng)；退市制度

一、研究背景和意義

我國(guó)證券市場(chǎng)目前有2800多家上市公司，盡管早在1993年《公司法》確立了我國(guó)上市公司退市制度。但至今，A股主動(dòng)退市公司只有30多家。我國(guó)對(duì)入市企業(yè)有嚴(yán)苛的審核制度，所以企業(yè)一旦獲得上市資格，極少會(huì)選擇退市。但是隨著上市退市制度的不斷完善、公司經(jīng)營(yíng)理念的更新、市場(chǎng)環(huán)境的配合，越來越多的公司選擇主動(dòng)退出證券市場(chǎng)。近年來有關(guān)上市公司退市的法規(guī)不斷出臺(tái)，很大程度上表明了證監(jiān)會(huì)一直在規(guī)范上市公司主動(dòng)退市行為。因此，研究上市公司主動(dòng)退市的原因和對(duì)企業(yè)可能帶來的后果，可以驗(yàn)證我國(guó)主動(dòng)退市新政策的有效與否，對(duì)促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展有著重要意義。

二、上市公司主動(dòng)退市的基本理論

（1）上市公司主動(dòng)退市概念。證券市場(chǎng)中企業(yè)的退市有強(qiáng)制退市和主動(dòng)退市兩種。主動(dòng)退市更多是公司自主選擇經(jīng)營(yíng)方式，更具有主動(dòng)權(quán)。強(qiáng)制退市指的是上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不當(dāng)、不斷虧損、不履行信息披露義務(wù)、喪失盈利能力等不符合證交所規(guī)定的持續(xù)上市時(shí)，被動(dòng)終止在證交所繼續(xù)進(jìn)行交易的行為，同時(shí)被監(jiān)管部門強(qiáng)行撤銷許可證。

2006年，上海證券交易所的股票退市的規(guī)定中明確了兩種主動(dòng)退市的情形。第一種情形是企業(yè)的股票，有關(guān)部門要求停止上市，在這段時(shí)間內(nèi)，股東們舉行股東大會(huì)決議企業(yè)的股票不再在股市上交易；第二種情形為上市企業(yè)買回自己企業(yè)所持有的股票或是收購(gòu)人通過合同購(gòu)入股票，導(dǎo)致上市企業(yè)總股本、股權(quán)沒有達(dá)到規(guī)定，企業(yè)向股票交易所申請(qǐng)退市。

（2）我國(guó)上市公司主動(dòng)退市條件。20多年來我國(guó)為了規(guī)范資本市場(chǎng)，完善上市公司退市制度，頒布了一系列的文件，通過一步步的探索，最終建立了公司退市制度，2014年《退市意見》明確規(guī)定了重大違法強(qiáng)制退市的說明以及主動(dòng)退市的七種情形，但退市制度總體上還顯得比較薄弱，有很多地方需要改進(jìn)。

三、上市公司主動(dòng)退市的現(xiàn)狀

1.我國(guó)上市公司主動(dòng)退市的發(fā)展歷程

2004年，我國(guó)國(guó)務(wù)院出臺(tái)了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，表明了要改進(jìn)與完善證券市場(chǎng)退市制度，也把上市公司退市機(jī)制提升到了一個(gè)嶄新的高度。新修訂的《證券法》于2005年10月通過，從立法價(jià)值上集中貫徹市場(chǎng)化，證券交易所能夠自己制定股票相應(yīng)的機(jī)制，不過關(guān)于退出市場(chǎng)的章程仍然不夠健全。2012年新退市方案明確了恢復(fù)上市和重新上市標(biāo)準(zhǔn)。2013年底，十八屆三中全會(huì)提出了實(shí)施股票發(fā)行登記制度改革。2014年上海證券交易所對(duì)《上海證券交易所股票上市規(guī)則》涉及退市制度的相關(guān)內(nèi)容進(jìn)行了修訂。這些都旨在規(guī)范上市公司主動(dòng)退市的行為，為構(gòu)建良好的股票市場(chǎng)交易環(huán)境所進(jìn)行的革新。退市制度的改革不單單是證券市場(chǎng)的變革，而是與上市機(jī)制、投資者保護(hù)、證券市場(chǎng)的發(fā)展等構(gòu)成的一個(gè)有機(jī)的整體，任何一方對(duì)退市制度的實(shí)施都有著極為重要的影響。

2.我國(guó)上市公司主動(dòng)退市的方式

我國(guó)證券市場(chǎng)的公司絕大部分采取收購(gòu)兼并的形式退市。這種退市方案的驅(qū)動(dòng)性因素就是為了獲得更多的融資機(jī)會(huì)，以增加資金流，強(qiáng)化上市公司的優(yōu)勢(shì)，增強(qiáng)公司的整體實(shí)力。因此，策略性主動(dòng)退市不是真正意義上的退出市場(chǎng)，這種方式也需要相應(yīng)的法律法規(guī)進(jìn)行約束和規(guī)范。

我國(guó)的證券市場(chǎng)也曾出現(xiàn)過許多上市公司自愿退市的情況，例如中石油要約收購(gòu)遼河石油、錦州石化、吉林化工等；中石化要約收購(gòu)中原油氣、石油大明，采取的手段就是使用退市的方法完成對(duì)子公司的整合。TCL集團(tuán)對(duì)TCL通訊采用的是換股吸收，TCL通訊注銷法人地位。這些例子表明，退市慢慢被大家所接受，自愿退市作為一種有效手段，不斷被投資者使用。

截至2016年3月，我國(guó)A股股票在上交所和深交所終止上市的公司總數(shù)分別為44、43家，其中以主動(dòng)退市方式退出的分別為24、17家。主動(dòng)退市的方式多為要約收購(gòu)和吸收合并兩種方式。

3.我國(guó)上市公司主動(dòng)退市存在的問題

（1）退市性質(zhì)不明。目前為止，我國(guó)上市公司退市機(jī)制在證券市場(chǎng)之中并沒有發(fā)揮其核心價(jià)值：優(yōu)勝劣汰。在不完善的市場(chǎng)以及政府干預(yù)之下，我國(guó)證券市場(chǎng)上還存在非常多的由于經(jīng)營(yíng)差以及自身財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)危的PT模式的企業(yè)。過度的PT制度延遲了上市企業(yè)退出市場(chǎng)的時(shí)間，讓連續(xù)虧損的企業(yè)可以擁有足夠的時(shí)間進(jìn)行并購(gòu)重組，走出困境，這也導(dǎo)致退出市場(chǎng)的機(jī)制成了擺設(shè)。上市企業(yè)在進(jìn)行重組的那一年或者是下一年，其營(yíng)業(yè)績(jī)效大多先向上發(fā)展，后來又向下，這說明了重組不但沒有改變企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也沒有使企業(yè)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

（2）退出市場(chǎng)的要求標(biāo)準(zhǔn)不完善。我國(guó)有關(guān)退市的數(shù)量化的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定不完善導(dǎo)致退市制度缺乏操作性。一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)考察退市與否的關(guān)鍵是企業(yè)是不是具備可持續(xù)成長(zhǎng)以及獲利能力，但我國(guó)上市公司的退市標(biāo)準(zhǔn)較為單一，大部分都與公司虧損相關(guān)。僅以連續(xù)虧損作為退市標(biāo)準(zhǔn)的硬性指標(biāo)不盡合理。現(xiàn)實(shí)中導(dǎo)致上市公司連續(xù)虧損的原因是多方面的，不應(yīng)簡(jiǎn)單地從是否虧損來判斷公司的質(zhì)量和股票的價(jià)值，這樣有可能使還具有較高價(jià)值的公司退出市場(chǎng)，也有可能助長(zhǎng)業(yè)績(jī)差的上市公司通過會(huì)計(jì)操縱的方式來避免退市。并且還欠缺有效的監(jiān)督管理，執(zhí)行起來相當(dāng)困難。

（3）主動(dòng)退市制度存在漏洞。主動(dòng)退市制度在于指導(dǎo)上市公司選擇主動(dòng)退市的方式來滿足企業(yè)發(fā)展的步伐。即將強(qiáng)制退市的ST公司，選擇主動(dòng)退市的企業(yè)存在為爭(zhēng)取早日上市而選擇退市的嫌疑，也反映出主動(dòng)退市制度的漏洞。上市的ST股一旦退市，成本非常大，那么那些股東們?cè)撊绾翁幹?？同時(shí)ST股大多數(shù)都背負(fù)著非常大的欠款和一些企業(yè)擔(dān)保，退出市場(chǎng)以后，銀行、投資人以及政府部門等權(quán)益都會(huì)有損失，對(duì)于這樣煩瑣的關(guān)聯(lián)性，一個(gè)公司要想退出市場(chǎng)并不簡(jiǎn)單。

（4）小股東權(quán)益受損。上市公司主動(dòng)退市意味著公司股票價(jià)值降低甚至是流動(dòng)性的喪失，中小股東往往成為最大的受害者。越來越多的研究表明，股東與經(jīng)理之間的沖突已不是現(xiàn)代公司的主要沖突，而另外一種因股權(quán)結(jié)構(gòu)差異而導(dǎo)致的公司大股東與中小股東之間的利益沖突凸顯。在這種利益沖突下，理性的大股東傾向于選擇“隧道挖掘行為”，利用投票權(quán)獲取控制權(quán)，掠奪上市公司，侵害中小股東的利益，這已成為現(xiàn)代公司的普遍現(xiàn)象。

四、建議

（1）退市制度市場(chǎng)化。在制度層面深化改革，完善股票市場(chǎng)的作用定位，并且適度的下放退出市場(chǎng)的管理權(quán)限，降低其政府干預(yù)，借鑒成熟的證券市場(chǎng)的退市制度。合理的市場(chǎng)體制是有效的退市機(jī)制建立的前提。必須認(rèn)真明確證券市場(chǎng)的各項(xiàng)功能，使其均衡發(fā)展。貫徹市場(chǎng)機(jī)制，防止政府過度干預(yù)。我國(guó)股市的實(shí)質(zhì)是強(qiáng)化制度的革新，并發(fā)揮出市場(chǎng)機(jī)制應(yīng)有的功能。股票市場(chǎng)成長(zhǎng)的那些基礎(chǔ)機(jī)制都需要進(jìn)一步完善。另外還應(yīng)規(guī)范市場(chǎng)的公平公正，這有利于完善股票市場(chǎng)的退出通道。

（2）完善退市標(biāo)準(zhǔn)。從成熟的證券市場(chǎng)來看，上市公司退市的具體條件和程序一般都是根據(jù)國(guó)家和市場(chǎng)的情況制定的。定量與定性相結(jié)合的退市標(biāo)準(zhǔn)更具有科學(xué)性。并且上市企業(yè)退出市場(chǎng)時(shí)，監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)需要嚴(yán)格根據(jù)退出市場(chǎng)機(jī)制的規(guī)定，降低退出市場(chǎng)制度的執(zhí)行彈性。在考慮公司是否退市時(shí)，首先應(yīng)考慮上市公司是否合法經(jīng)營(yíng)；其次是對(duì)其自身的資產(chǎn)規(guī)模、發(fā)展?jié)撃?、獲利能力以及股利分配等提出強(qiáng)制標(biāo)準(zhǔn)；最后還應(yīng)當(dāng)設(shè)立公司治理標(biāo)準(zhǔn)，避免那些治理結(jié)構(gòu)混亂、信息對(duì)外公布延遲上報(bào)的企業(yè)占用資源。

（3）明確上市公司主動(dòng)退市的方式。主動(dòng)退市提出以來，鮮有公司愿意主動(dòng)申請(qǐng)退市。目前退市制度中應(yīng)該規(guī)定主動(dòng)退市的公司要想享受可以隨時(shí)向其選擇的證交所提出重新上市申請(qǐng)的權(quán)利，則必須退市前就符合上市條件。至于該公司已接近強(qiáng)制退市的條件，雖然可以根據(jù)市場(chǎng)的需求選擇主動(dòng)退出，但它只能被當(dāng)作重新掛牌公司的情況來處理，而不享有在任何時(shí)間向證券交易所提出重新上市申請(qǐng)的權(quán)利。

（4）完善對(duì)中小股東的權(quán)益保護(hù)。對(duì)于我國(guó)而言，僅從程序上控制不足以維護(hù)中小股東權(quán)益。在企業(yè)主動(dòng)退市的時(shí)候，要保證中小股東有表決權(quán)。我國(guó)主動(dòng)退市的信息披露應(yīng)當(dāng)建立更加嚴(yán)格公正的標(biāo)準(zhǔn)，信息披露的程度以及形式都應(yīng)該不斷規(guī)范，尤其是對(duì)股權(quán)交易有重要影響的信息，務(wù)必將這些信息披露出來。雖然目前上市公司退市后進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，但其聲譽(yù)等各方面會(huì)受到影響，它的股票市值也會(huì)和以前大不相同，企業(yè)用符合市場(chǎng)行情的價(jià)格回購(gòu)中小股東的股票是對(duì)中小股東極大的保障。

我國(guó)的退市制度在不斷完善的過程中，也在力推主動(dòng)退市的實(shí)施，從主動(dòng)退市的優(yōu)惠政策到上市注冊(cè)制的實(shí)行都是在規(guī)范主動(dòng)退市，目的都是為了讓證券市場(chǎng)的資源能被合理利用。在2014年對(duì)退市制度進(jìn)行改革以后，主動(dòng)退市的做法對(duì)未來的股票市場(chǎng)退市工作有三個(gè)方面的影響：一方面達(dá)到退市規(guī)范化的要求；另一方面創(chuàng)建以企業(yè)的自我管理為退市的根本原則；最后一方面是尋求合理的方案，破解退市艱難的現(xiàn)狀，企業(yè)實(shí)現(xiàn)退市。

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（責(zé)任編輯：王文龍）