張岸元

扭轉(zhuǎn)資本輸出方向，從前往國(guó)際金融中心專(zhuān)注于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，部分轉(zhuǎn)向“一帶一路”國(guó)家，圍繞重大項(xiàng)目開(kāi)展人民幣投融資

“一帶一路”倡議海陸并舉、東西并重，相關(guān)地緣安全訴求與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)考量互為表里。能否形成可持續(xù)的資本循環(huán)是關(guān)鍵。“經(jīng)常項(xiàng)目資本項(xiàng)目組合平衡”和“資本項(xiàng)下流出入自平衡”兩種模式均需有新的突破。

源于官方儲(chǔ)備的美元融資，渠道難以為繼、后果始料未及。大規(guī)模人民幣融資任重道遠(yuǎn)，應(yīng)致力于本幣流出入模式設(shè)計(jì)和風(fēng)險(xiǎn)控制，引導(dǎo)市場(chǎng)主體境外金融活動(dòng)“回歸本源”。

“一帶一路”倡議在全球得到廣泛認(rèn)可，部分重點(diǎn)國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目快速推進(jìn)。與此相比，基本原理的梳理、歷史經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)、理論含義的挖掘，稍顯滯后，實(shí)踐已經(jīng)走到理論前面。在如此宏大敘事面前，既有知識(shí)體系參照意義有限。但我們相信理性的力量：未來(lái)“一帶一路”的成功，不會(huì)因?yàn)槠溥`背了常識(shí)，而只能因?yàn)槠渥駨牧嘶驹?、汲取了歷史經(jīng)驗(yàn)，把握了時(shí)代脈搏，創(chuàng)新性地解決了現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

一、地緣政治的“東線(xiàn)西線(xiàn)”命題

關(guān)于如何構(gòu)建歐亞大陸地緣政治格局，從來(lái)不乏天才構(gòu)想。近代以來(lái)，歐亞政治經(jīng)濟(jì)社會(huì)演進(jìn)，始終為大陸以外國(guó)家影響甚至主導(dǎo)。

在安全領(lǐng)域，地理特性決定了板塊力量中心國(guó)家都可能面臨“東線(xiàn)西線(xiàn)”困境。如，兩次大戰(zhàn)中，東西兩線(xiàn)作戰(zhàn)始終是德國(guó)的夢(mèng)魘，“二戰(zhàn)”中的蘇聯(lián)也一度擔(dān)心日本北上。

我國(guó)也不例外。近代以來(lái)，中國(guó)國(guó)土安全威脅首先來(lái)自東線(xiàn)海洋方向;由于此前滿(mǎn)清創(chuàng)造性地處置了蒙疆藏問(wèn)題，西線(xiàn)內(nèi)陸矛盾并不突出。19世紀(jì)70年代，中國(guó)東西兩線(xiàn)同時(shí)面臨安全挑戰(zhàn)，但國(guó)力羸弱，難以兼顧，圍繞究竟選擇“海防”還是“疆防”，清廷曾有廣泛爭(zhēng)論。李鴻章等基于“三千年未有之大變局”，強(qiáng)調(diào)海防;左宗棠等基于“重新疆者，所以保蒙古，保蒙古者，所以衛(wèi)京師”，強(qiáng)調(diào)疆防。百年滄海桑田，來(lái)自海洋方向的威脅雖重大、迫切，但并未對(duì)中華版圖造成長(zhǎng)久實(shí)質(zhì)性影響;海上力量怎么來(lái)，最終怎么走。而恰是來(lái)自西北方向的力量，大幅持久地改變了中國(guó)疆域。

因此，著眼于地緣安全，只要國(guó)力允許，中國(guó)一定需要海陸并舉、東西并重;向西就是“一帶”，向東就是“一路”。對(duì)此不必諱言;你諱言，人家也知道。

二、安全訴求與經(jīng)濟(jì)考量互為表里

新中國(guó)以來(lái)，東線(xiàn)西線(xiàn)問(wèn)題并未消失。20世紀(jì)60年代的三線(xiàn)建設(shè)、80年代的歐亞大陸橋設(shè)想等背后，都有“一帶一路”的影子。改革開(kāi)放之后，我國(guó)對(duì)外戰(zhàn)略重點(diǎn)面向海洋方向，內(nèi)陸一度被忽略。近年來(lái)，隨著周邊情勢(shì)演進(jìn)，大陸國(guó)家的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值不斷上升。

——亞歐發(fā)展需要新的政治經(jīng)濟(jì)力量牽引。歐亞大陸以外國(guó)家干預(yù)大陸事務(wù)的能力和意愿不斷弱化，參與其經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展進(jìn)程越來(lái)越力不從心。中國(guó)與北方鄰國(guó)確立了穩(wěn)固的全方位合作框架。伊斯蘭世界基于人口紅利的喧囂越來(lái)越引人注目。大漠荒原不會(huì)成為安全屏障，阻隔不了思想的傳播;你不西進(jìn)，人家就要東來(lái)。除了創(chuàng)造性地運(yùn)用我國(guó)幾十年來(lái)積累的經(jīng)濟(jì)金融優(yōu)勢(shì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、實(shí)現(xiàn)共同進(jìn)步，我們想不出其他途徑防范文明沖突的風(fēng)險(xiǎn)。

——國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融稟賦需要新的投放空間。我國(guó)在過(guò)去若干年高速推進(jìn)工業(yè)化城鎮(zhèn)化，形成了具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的龐大產(chǎn)能、大規(guī)?；A(chǔ)設(shè)施施工作業(yè)能力。當(dāng)前國(guó)內(nèi)中級(jí)工業(yè)化進(jìn)程接近尾聲，城鎮(zhèn)化進(jìn)程進(jìn)入后半期，相關(guān)比較優(yōu)勢(shì)需要新的境外投放空間。伴隨經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，我國(guó)積累了巨量金融資產(chǎn)，其中大部分資產(chǎn)自身或其底層，與特定工業(yè)裝備及基礎(chǔ)設(shè)施掛鉤。當(dāng)兩化進(jìn)程進(jìn)入后半段，這種錯(cuò)配可能導(dǎo)致實(shí)物資產(chǎn)無(wú)法正常折舊、對(duì)應(yīng)負(fù)債無(wú)法還本付息。中國(guó)式“金融大爆炸”十年，金融部門(mén)規(guī)模急速膨脹，行業(yè)產(chǎn)出占GDP比重接近10%，遠(yuǎn)超美日?！懊撎撊雽?shí)”是美好愿望，目前規(guī)模的中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)不需要如此龐大的金融部門(mén)為之服務(wù)，養(yǎng)不活如此眾多金融機(jī)構(gòu)，需要找到新的收益率來(lái)源。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體低利率環(huán)境無(wú)法提供與境內(nèi)資金成本相匹配的資產(chǎn)，只有經(jīng)濟(jì)兩位數(shù)增長(zhǎng)的國(guó)家，才有可能提供7%、8%的收益率，中國(guó)對(duì)外資本輸出理應(yīng)前往高增長(zhǎng)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。

三、海外輕重資產(chǎn)管理的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

“一帶一路”的核心內(nèi)容，是通過(guò)大規(guī)?；ヂ?lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，降低陸路運(yùn)輸成本，引導(dǎo)生產(chǎn)要素沿歐亞大陸腹地交通干線(xiàn)流動(dòng)。該思路與海權(quán)論在原理上如出一轍，方向上則完全相反。從資產(chǎn)管理角度分析，海權(quán)和陸權(quán)資產(chǎn)有著不同特性。

——海權(quán)資產(chǎn)多是“輕資產(chǎn)”。殖民主義者都是航海家。海權(quán)資產(chǎn)管理主要遵循國(guó)際多邊規(guī)則。海上貿(mào)易國(guó)家無(wú)需對(duì)貿(mào)易路線(xiàn)投入巨額固定資產(chǎn)，航線(xiàn)類(lèi)似于國(guó)際公共產(chǎn)品，各國(guó)均可低成本使用;除港口、少數(shù)運(yùn)河通道外，大洋航線(xiàn)無(wú)需常年維護(hù);因特殊原因航線(xiàn)中斷后，無(wú)需投入資金就可重新使用。古代陸上絲綢之路在打通、使用和維護(hù)上，也具有上述輕資產(chǎn)特點(diǎn)，因此前后經(jīng)得起千百年考驗(yàn)。

——陸權(quán)資產(chǎn)多是“重資產(chǎn)”。帝國(guó)主義者通常也是鐵路愛(ài)好者。與鐵路、公路為代表的近現(xiàn)代互聯(lián)互通基礎(chǔ)設(shè)施不同，陸權(quán)資產(chǎn)管理主要遵循雙邊規(guī)則，需與有關(guān)國(guó)家一對(duì)一談判確定建設(shè)運(yùn)營(yíng)管理模式。相關(guān)設(shè)施投入巨大，不是國(guó)際公共產(chǎn)品，沿線(xiàn)各國(guó)不能無(wú)償使用;還本付息周期漫長(zhǎng)，面臨諸多不確定性。線(xiàn)路需經(jīng)年保持運(yùn)量，常年維護(hù);特殊原因中斷后，需投入巨資重新啟用。

近代史上，列強(qiáng)在我邊疆地區(qū)修建的滇越鐵路和中東鐵路，都沒(méi)有起到有效維護(hù)宗主國(guó)利益的作用。日本接手中東鐵路南段后，沿鐵路線(xiàn)投入巨資，大量移民、布局產(chǎn)業(yè)。南滿(mǎn)鐵道株式會(huì)社等一度取得很大成功，但該機(jī)構(gòu)集政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、民政諸權(quán)于一身的殖民特征，恰恰從側(cè)面說(shuō)明了境外重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理的復(fù)雜性。

四、能否形成可持續(xù)的資本循環(huán)是關(guān)鍵

戰(zhàn)時(shí)安全考慮替代不了平時(shí)經(jīng)濟(jì)分析。事實(shí)上，在現(xiàn)代遠(yuǎn)程打擊條件下，鐵路公路管道光纜等陸上設(shè)施在戰(zhàn)時(shí)都極其脆弱，境外基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)主要應(yīng)著眼于平時(shí)使用。

鐵路公路的經(jīng)濟(jì)價(jià)值不在于通過(guò)能力，而在于其滿(mǎn)足的物資和人員流動(dòng)需求;港口的活力不在于裝卸設(shè)施，而在于其所支撐的貿(mào)易和臨港工業(yè)。以我國(guó)的產(chǎn)能、施工作業(yè)能力、資本實(shí)力，在境外完成世界級(jí)工程不是問(wèn)題。境外無(wú)預(yù)算約束的需求永遠(yuǎn)是現(xiàn)成的，關(guān)鍵是：如何將這些潛在需求，轉(zhuǎn)化為有支付能力的需求，并以此為基礎(chǔ)，形成我國(guó)與有關(guān)國(guó)家間可持續(xù)的資本循環(huán)。endprint

從國(guó)際收支角度看，可持續(xù)的國(guó)際資本循環(huán)主要有兩種方式。

一是“經(jīng)常項(xiàng)目資本項(xiàng)目組合平衡”。我國(guó)通過(guò)貨物進(jìn)口為他國(guó)提供貨幣支付手段;其他國(guó)家用出口所得資金，用于對(duì)中方重大項(xiàng)目投融資的還本付息。本世紀(jì)初，中國(guó)在非洲重大項(xiàng)目投融資取得極大成功（以至于被指責(zé)為“新殖民主義”）。

基本模式是：各類(lèi)項(xiàng)目無(wú)論有無(wú)盈利性，均打包由中方貸款承建，對(duì)方國(guó)家用能礦資源出口現(xiàn)金流還本付息。這一模式作為范例，被稱(chēng)為“安哥拉模式”或“埃塞模式”。

與此前非洲國(guó)家相比，多數(shù)“一帶一路”國(guó)家沒(méi)有現(xiàn)成可用的出口現(xiàn)金流，能以國(guó)家行為方式保障，用于還本付息，因此安哥拉模式無(wú)法直接在“一帶一路”國(guó)家復(fù)制。為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)資本循環(huán)，中國(guó)要在開(kāi)展重大基礎(chǔ)設(shè)施投融資的同時(shí)，向有關(guān)國(guó)家轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)、培育對(duì)方國(guó)家對(duì)華出口能力。鑒于：具備一定人口規(guī)模、文化基礎(chǔ)，進(jìn)而有工業(yè)化潛力和意愿的“一帶一路”國(guó)家并不多見(jiàn);我國(guó)內(nèi)區(qū)域間存在較大發(fā)展差距，產(chǎn)業(yè)在境內(nèi)騰挪空間廣闊，預(yù)計(jì)短期內(nèi)中國(guó)大規(guī)模向“一帶一路”國(guó)家轉(zhuǎn)移產(chǎn)能難度很大。

二是“資本項(xiàng)下流出入自平衡”。我國(guó)輸出資本，對(duì)方國(guó)家用財(cái)政資金或項(xiàng)目自身現(xiàn)金流，還本付息或提供股權(quán)收益。這一模式類(lèi)似于中國(guó)負(fù)責(zé)投融資的境外工程承包。國(guó)際工程承包領(lǐng)域此方面多有實(shí)踐，項(xiàng)目成功或失敗案例都較為常見(jiàn)。

“一帶一路”國(guó)家財(cái)政金融領(lǐng)域的典型特征是赤字財(cái)政、通脹高企、貨幣貶值，用主權(quán)信用支撐項(xiàng)目融資難度普遍較大。而項(xiàng)目自身現(xiàn)金流還本付息，則取決于每類(lèi)工程的盈利特性和風(fēng)險(xiǎn)特征，不同項(xiàng)目不可一概而論。總體看：人口和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)密度是項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性的基礎(chǔ)，南亞?wèn)|南亞國(guó)家在此方面更加具有可行性;收費(fèi)還貸等是財(cái)務(wù)盈利得以實(shí)現(xiàn)的方式，部分國(guó)家有借鑒中國(guó)經(jīng)驗(yàn)、建立類(lèi)似安排的意愿;匯率和資本項(xiàng)目管制是資金回流的瓶頸，多數(shù)國(guó)家存在風(fēng)險(xiǎn)。

近期，以當(dāng)?shù)仉娏π枨鬄槟繕?biāo)市場(chǎng)的能源項(xiàng)目，在中巴經(jīng)濟(jì)走廊推進(jìn)順利，這可能意味著相關(guān)方面已經(jīng)取得重要突破。

五、不可繼續(xù)大規(guī)模使用美元投融資

馬歇爾計(jì)劃使用美元，黑字還流則部分使用了日元。而到目前為止，“一帶一路”資金主要來(lái)自官方儲(chǔ)備的美元，方式包括向絲路基金、亞投行注資，經(jīng)“委貸辦”向國(guó)開(kāi)行、進(jìn)出口銀行轉(zhuǎn)貸等。

這一資金供給渠道難以為繼，結(jié)果始料未及。

——儲(chǔ)備源頭的美元供給無(wú)可持續(xù)性。在央行資產(chǎn)負(fù)債表中，外匯儲(chǔ)備對(duì)應(yīng)有本幣負(fù)債，大規(guī)模動(dòng)用在理論上存在爭(zhēng)議。

2014年下半年之后，人民幣匯率開(kāi)始面臨貶值壓力，儲(chǔ)備吃緊。中國(guó)一些機(jī)構(gòu)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模開(kāi)展以并購(gòu)為主的對(duì)外投資。人民幣貶值使得相關(guān)投資在財(cái)務(wù)上具有可行性，這引致對(duì)外投資規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大;而大規(guī)模資本流出，反過(guò)來(lái)再度加大匯率貶值壓力。直至近期實(shí)施強(qiáng)有力的資本管制、引入逆周期調(diào)節(jié)因子，惡性循環(huán)才被打破。這一情況不可避免會(huì)影響“一帶一路”美元融資。

——對(duì)國(guó)際資本循環(huán)和貨幣體系的影響非我所愿。從國(guó)際金融視角看，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備開(kāi)展美元融資勢(shì)必帶來(lái)兩方面后果。

一是意味著中國(guó)央行在做境外資產(chǎn)的重新組合，即，用低流動(dòng)性、低安全性、高收益性的“一帶一路”基礎(chǔ)設(shè)施固定資產(chǎn)，置換高流動(dòng)性、高安全性、低收益性的美元國(guó)債。這會(huì)打破多年來(lái)中美間“貿(mào)易順差—資本回流循環(huán)”，使得美國(guó)可能失去對(duì)貿(mào)易不平衡的忍耐。二是大規(guī)模美元融資將擴(kuò)大“一帶一路”國(guó)家對(duì)外負(fù)債中的美元頭寸、導(dǎo)致有關(guān)國(guó)家貨幣匯率對(duì)美元進(jìn)一步敏感。美元在歐亞大陸腹地的國(guó)際地位，將隨著中國(guó)“一帶一路”的推進(jìn)進(jìn)一步鞏固。

六、人民幣投融資任重道遠(yuǎn)

外匯儲(chǔ)備美元融資窘境可能已經(jīng)引起高度關(guān)注。今年5月“一帶一路”北京峰會(huì)，習(xí)主席宣布的絲路基金新增資金和對(duì)外援助資金，幣種都是人民幣。

中國(guó)將采取何種方式籌措人民幣資金，目前還不得而知，但可以肯定財(cái)政不是唯一來(lái)源。根據(jù)中國(guó)商務(wù)部《2014年中國(guó)對(duì)外援助白皮書(shū)》估測(cè)，中國(guó)目前每年從財(cái)政口出來(lái)的對(duì)外援助資金規(guī)?？赡懿坏?00億元人民幣，即便全部用于“一帶一路”也是杯水車(chē)薪。進(jìn)一步增加財(cái)政資金使用規(guī)模受到預(yù)算等方方面面約束，不可能無(wú)限制擴(kuò)大，未來(lái)境內(nèi)企業(yè)對(duì)外直接投資、市場(chǎng)化的銀行間接融資、資本市場(chǎng)直接融資、熊貓債及境外離岸人民幣資金的參與必不可少。

坦率說(shuō)，我國(guó)金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)現(xiàn)狀，距離面向“一帶一路”開(kāi)展大規(guī)模人民幣資本輸出的要求，還非常遙遠(yuǎn)。幾十年來(lái)，國(guó)際資本流動(dòng)的重要特征，是從發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體流向發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。過(guò)去幾年，中國(guó)也不例外。金融機(jī)構(gòu)熱衷于前往發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體成熟市場(chǎng)開(kāi)展資產(chǎn)管理和套利活動(dòng);在發(fā)展中國(guó)家的分支機(jī)構(gòu)“蜻蜓點(diǎn)水”，業(yè)務(wù)拓展能力普遍不足;離岸人民幣聚集在少數(shù)國(guó)際金融中心，除享受人民幣升值收益、等待回流之外，無(wú)所作為。

近期境內(nèi)金融整肅的重要原則之一，是要求金融活動(dòng)回歸服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本源。以此為參照，境外金融活動(dòng)也要實(shí)現(xiàn)類(lèi)似回歸：即，扭轉(zhuǎn)資本輸出方向，從前往國(guó)際金融中心專(zhuān)注于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，部分轉(zhuǎn)向“一帶一路”國(guó)家，圍繞重大項(xiàng)目開(kāi)展人民幣投融資。

這一過(guò)程中，當(dāng)局以下舉措必不可少。一是繼續(xù)開(kāi)展與“一帶一路”國(guó)家貿(mào)易和投資的人民幣結(jié)算，持續(xù)推進(jìn)人民幣流出，為有關(guān)國(guó)家提供人民幣支付手段。二是加強(qiáng)與重點(diǎn)國(guó)家財(cái)政金融領(lǐng)域合作，強(qiáng)化財(cái)政紀(jì)律貨幣紀(jì)律約束，提升重點(diǎn)國(guó)家主權(quán)信用。三是拓展央行間貨幣互換的人民幣使用，以人民幣補(bǔ)充重點(diǎn)國(guó)家外匯儲(chǔ)備，建立集體外匯儲(chǔ)備庫(kù);引導(dǎo)其貨幣與人民幣掛鉤，系統(tǒng)性降低匯率及資本項(xiàng)目管制風(fēng)險(xiǎn)。四是加大財(cái)政補(bǔ)貼力度，解決長(zhǎng)期存在的“優(yōu)貸不優(yōu)”問(wèn)題，提供有競(jìng)爭(zhēng)力的人民幣優(yōu)惠貸款。五是擴(kuò)大海外業(yè)務(wù)政策性保險(xiǎn)覆蓋范圍，提供更為寬松的承保、理賠環(huán)境。

“一帶一路”倡議高屋建瓴命題宏大，而具體經(jīng)濟(jì)金融過(guò)程需小心求證。政治而經(jīng)濟(jì)、經(jīng)濟(jì)而金融，每一步都是驚險(xiǎn)的跨越。只要戰(zhàn)略方向正確，我們并不擔(dān)心戰(zhàn)術(shù)上的失敗。創(chuàng)造歷史是莽撞的過(guò)程，精致的理性總能在事后建立起完美的邏輯。

（作者為東興證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：蘇琦）endprint