王重潤, 王 贊

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融學(xué)院，河北 石家莊 050061)

“新三板”掛牌企業(yè)融資約束對資本結(jié)構(gòu)的影響

王重潤, 王 贊

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融學(xué)院，河北 石家莊 050061)

“新三板”市場融資規(guī)模的不斷擴大，在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題，增加了中小企業(yè)對于融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理的靈活性。但通過建立資本結(jié)構(gòu)優(yōu)度判定模型發(fā)現(xiàn):“新三板”掛牌企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在較大程度上偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。建立實證模型分析其原因，結(jié)果顯示，外部的融資約束程度每增加1%，實際資本結(jié)構(gòu)會以96.5%的程度偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而財務(wù)風險越低、競爭能力越強的中小企業(yè)為防范中小企業(yè)的競爭會偏好權(quán)益融資，采取低負債的保守財務(wù)策略。只有緩解外界的融資約束和內(nèi)在權(quán)益融資的過度偏好問題，才能改善中小企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值，促進投資。

“新三板”；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)；融資約束

一、引言

2014年以來，“新三板”市場發(fā)展迅猛，截至2016年6月底，共有7 658家企業(yè)成功掛牌“新三板”，其中，2015年和2016年新掛牌的企業(yè)就有6 105家,涵蓋了16個不同的行業(yè)，而制造業(yè)和信息技術(shù)行業(yè)占比近七成。“新三板”為中小企業(yè)拓寬了融資渠道，增加了股權(quán)融資和股權(quán)質(zhì)押融資兩種方式。例如，2015年1月至2016年5月共計17個月中，“新三板”掛牌企業(yè)共計發(fā)生1 584次股權(quán)質(zhì)押，募集資金總額達743.86億元，股權(quán)質(zhì)押融資規(guī)模增長很快。定向增資是其股權(quán)融資的主要方式。2015年，掛牌企業(yè)共發(fā)生2 565次定向增資，占歷史累計增資次數(shù)的85%，發(fā)行股票規(guī)模達230.8億股，共融資1 216.17億元，在很大程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題。

李洋、辛麗敏對四川省53家上市公司的融資偏好順序進行了研究，得到了與優(yōu)序融資理論相悖的結(jié)論：四川上市公司融資方式選擇的偏好順序依次是短期債務(wù)融資、股權(quán)融資、長期債務(wù)融資、內(nèi)部融資。[1](P27)金永紅、錢雯婷在對我國中小企業(yè)板上市公司上市前的融資偏好順序進行分析時，從公司上市前三年的財務(wù)數(shù)據(jù)中選取指標來衡量企業(yè)內(nèi)源融資量、債務(wù)融資量和股權(quán)融資量及其變動情況，以融資比重的大小代表融資偏好順序，研究結(jié)論表明中小企業(yè)上市前偏重債券融資和內(nèi)源融資，并且債務(wù)融資比重不斷上升，股權(quán)融資影響很小，總體的融資偏好順序不完全符合優(yōu)序融資理論。[2](P85)資本市場制度不健全、融資成本低、債權(quán)發(fā)行渠道不順暢、銀行中介成本高等公司面臨的外界融資約束等因素都促使我國上市公司偏好于股權(quán)融資。黃少安、鐘衛(wèi)東提出并論證了股權(quán)融資成本軟約束假設(shè)，認為股權(quán)融資成本低于債券融資成本是股權(quán)融資偏好的第一層原因，而由于中國資本市場的制度缺陷導(dǎo)致股權(quán)融資成本對企業(yè)內(nèi)部人的融資決策缺乏約束力，從而使融資人以最大化個人效用函數(shù)為目標選擇融資方式是形成股權(quán)融資偏好的第二層原因。[3](P3)而陳文、王飛卻認為負債能力受限于凈資產(chǎn)規(guī)模的上市公司需要進行股權(quán)融資以提高負債能力，過低的債務(wù)融資成本反而催生了中國上市公司的股權(quán)融資偏好，并且發(fā)展公司債券市場并不一定能夠緩解上市公司的股權(quán)融資偏好。[4](P46)此外，田素華、劉依妮還從IPO聲譽溢價的角度分析了我國企業(yè)股權(quán)融資偏好的成因，認為我國IPO聲譽溢價越高的企業(yè)越偏好于上市融資。融資偏好反映的是企業(yè)在進行融資決策時的主觀選擇，而資本結(jié)構(gòu)則是企業(yè)在進行融資決策時的主觀因素和客觀因素的綜合體現(xiàn)。[5](P52)部分學(xué)者在研究我國企業(yè)的融資問題時，將企業(yè)的融資選擇和資本結(jié)構(gòu)結(jié)合起來進行分析。胡原木、紀端在研究創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資偏好順序的契合程度時，引入了“融資偏好實現(xiàn)度”的概念，從內(nèi)外源融資、長短期負債兩個方面分析了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，基于Myers融資優(yōu)序模型建立修正的融資優(yōu)序模型來衡量企業(yè)的融資偏好，研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的融資偏好實現(xiàn)度較高，融資環(huán)境順應(yīng)企業(yè)的融資意愿。[6](P120)李勇在對我國上市公司的融資行為特征進行分析時，分析了不同年度新上市公司的資本結(jié)構(gòu)以及股權(quán)融資偏好特征，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國上市公司并不存在股權(quán)融資偏好和最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，而是“偏好融資”，金融體制的缺陷抑制了企業(yè)的融資，從而造成了企業(yè)“融資饑渴”和“偏好融資”的特征。[7](P28)

這些研究以上市公司為樣本，并不能夠代表中小企業(yè)融資狀況。本文旨在對“新三板”掛牌企業(yè)融資約束與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進行研究，分析導(dǎo)致中小企業(yè)不良資本結(jié)構(gòu)的原因和影響因素，從而分析在現(xiàn)階段我國中小企業(yè)融資過程中的瓶頸所在以及限制中小企業(yè)融資的因素，為中小企業(yè)融資制度設(shè)計提供依據(jù)，幫助中小企業(yè)改善資本結(jié)構(gòu)，同時促進“新三板”市場的健康發(fā)展，使“新三板”成為我國中小微企業(yè)融資、投資者投資的規(guī)范性金融市場。

二、最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)判定標準

1958年，Modigliani F.& Miller M.H.(以下簡稱MM)提出的MM理論，被公認為現(xiàn)代公司資本結(jié)構(gòu)理論的基石。MM理論認為，由于財務(wù)杠桿效應(yīng)以及避稅作用，負債融資可以降低綜合資本成本，提升公司價值。但是當考慮財務(wù)危機成本時，負債成本會隨著負債比例的增加而增加，公司財務(wù)危機成本會上升。[8](P192)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當同時考慮財務(wù)危機成本和負債的避稅效應(yīng)，當公司的綜合資本成本達到最低時，此時的負債水平所構(gòu)成的資本結(jié)構(gòu)才是最優(yōu)化的。[9](P13)

關(guān)于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)評判標準主要有兩種：EBIT-EPS分析法和比較資金成本法。[10](P169)其中，EBIT-EPS方法分析資本結(jié)構(gòu)變動與每股利潤之間的關(guān)系，如果負債增加可以導(dǎo)致每股盈余提高，那么增加負債就是有利的。這種分析方法的缺陷在于沒有將風險因素考慮進去。實際上，投資者不僅關(guān)心企業(yè)未來的收益狀況，也同樣關(guān)注取得收益的風險程度。所以公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當是使公司的總價值達到最高，而不一定是使每股收益EPS最大的資本結(jié)構(gòu)。比較資金成本法將企業(yè)的加權(quán)平均資本成本作為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的判定標準，認為企業(yè)加權(quán)平均資本成本最低點即為企業(yè)價值的最大點。雖然這種方法將風險因素考慮在內(nèi)，但是企業(yè)的價值不僅僅取決于資本成本，還受到投資收益的影響。

我們將公司資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)化定義為權(quán)益報酬與綜合資本成本差額最大時的資本結(jié)構(gòu)，進而確定達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時的債務(wù)和權(quán)益融資比例。[11](P50)其中，權(quán)益報酬指標選用的是修正的權(quán)益收益率，也就是在原有的權(quán)益資本期望報酬率指標的基礎(chǔ)上加上財務(wù)風險因素[12](P22)，具體見以下公式。

(一)權(quán)益投資報酬指標

權(quán)益收益率的計算方法為

(1)

其中，I為利息，T為企業(yè)所得稅稅率，E為企業(yè)的權(quán)益資金，D為企業(yè)的債務(wù)資金，rD為企業(yè)的債務(wù)融資成本率。

rC中已包含了企業(yè)的經(jīng)營風險。若將企業(yè)的財務(wù)風險納入，需對rC進行修正，運用美國愛德華·阿爾曼在20世紀60年代中期提出的“Z值計分法”來評估企業(yè)的財務(wù)危機，即在原有的權(quán)益收益率基礎(chǔ)上納入企業(yè)的Z值。Z值用來預(yù)測企業(yè)財務(wù)失敗或者破產(chǎn)的可能性，Z值越低，企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)的可能性越大，權(quán)益投資者要求的回報會越多，收益率則會越高。修正后的權(quán)益收益率為

(2)

Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5，

(3)

(二)綜合資本成本指標

(4)

其中，rE為權(quán)益融資成本率。

(5)

若企業(yè)在初始狀態(tài)已有融資，假設(shè)初始狀態(tài)的債務(wù)融資和權(quán)益融資分別為D0和E0，進行新融資后增量分別為ΔD和ΔE,則最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)可變?yōu)?/p>

(6)

三、 “新三板”掛牌企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)度分析

(一)變量選擇與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)公式(6)，在計算企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之前，首先需要確定“新三板”掛牌企業(yè)的所得稅稅率(T)、Z值、債務(wù)融資成本率(rD)及權(quán)益融資成本率(rE)。其中，掛牌企業(yè)的所得稅稅率及Z值均可直接從Wind數(shù)據(jù)庫中企業(yè)年報中獲得?！靶氯濉睊炫破髽I(yè)的債務(wù)融資多為傳統(tǒng)形式的銀行借款，因此本文將債務(wù)融資成本率定為3～5年中長期銀行貸款基準利率(4.75%)。

在計算企業(yè)的權(quán)益融資成本時，參照黃少安(2012)的分類方式，將企業(yè)的權(quán)益融資成本分為硬約束成本和軟約束成本。[3](P6)其中，硬約束成本包括股權(quán)融資交易費用、企業(yè)每年的信息披露、審計與律師費用。股權(quán)融資交易費用包括企業(yè)評審、宣傳廣告、股票銷售及相關(guān)的發(fā)行費用，作為公眾公司，掛牌企業(yè)必須定期或者不定期地對企業(yè)經(jīng)營事項進行信息披露，由此導(dǎo)致的審計、律師等費用也是必要支出。綜合多家券商的收費標準，“新三板”企業(yè)在掛牌前期的費用約在180～220萬元之間，在此取中間值200萬元；企業(yè)在掛牌后期進行定向增資時，券商收取的顧問費用約為定增額的1%～3%，在此取中間值2%。在計算硬約束成本率時，首先計算掛牌成本率，即掛牌費用與股權(quán)融資規(guī)模之比，再將掛牌成本率均攤至每年，均攤后的掛牌成本率與定增成本率之和為股權(quán)融資硬約束成本率。軟約束成本主要指企業(yè)的股票分紅，企業(yè)的年度累計分紅總額與權(quán)益融資規(guī)模之比為權(quán)益融資軟約束成本率。硬約束成本率和軟約束成本率之和為權(quán)益融資成本率。其中，權(quán)益融資總額和年度累計分紅總額數(shù)據(jù)均來源于Wind數(shù)據(jù)庫中企業(yè)披露的年報。

(二)樣本篩選

本文研究的是“新三板”掛牌企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，旨在從二者的差異中找出限制掛牌企業(yè)資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)化的因素，進而分析出“新三板”掛牌企業(yè)融資難的根源所在?！靶氯濉笔袌鲎?013年起開始在全國擴容，為使樣本更具有代表性，本文以2013年全年在“新三板”掛牌的中小企業(yè)為研究對象，分析其2013～2015年的實際資本結(jié)構(gòu)和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的差異。在選取樣本時，按照以下標準進行篩選。

第一， 剔除財務(wù)報表中相關(guān)指標有數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。

第二，剔除研究當年沒有分紅行為的企業(yè)。通常權(quán)益融資成本是高于債務(wù)融資成本的。但是對于掛牌“新三板”的中小企業(yè)來說，有很大一部分企業(yè)沒有過分紅行為或者很少分紅，這有可能導(dǎo)致企業(yè)的權(quán)益融資成本大大降低，影響研究結(jié)果的準確性。因此，我們將研究對象限定為有正常分紅行為的企業(yè)，即研究當年有分紅行為的企業(yè)。

第三，由于金融類公司本身不屬于實體經(jīng)濟，公司內(nèi)的現(xiàn)金流較大，與其他行業(yè)公司資產(chǎn)沒有可比性，因此剔除金融類掛牌公司。

第四，剔除ST、*ST和PT類掛牌公司，該類公司或者是連續(xù)虧損2年以上，運營狀況不佳，或者是財務(wù)狀況異常，如果不將其剔除會影響最終結(jié)論。

(三)資本結(jié)構(gòu)對比分析

經(jīng)過篩選后，2013～2015年滿足條件的企業(yè)分別有15家、20家和13家。利用公式(6)分別計算出2013～2015年的最優(yōu)化債務(wù)融資和權(quán)益融資比例，并和其實際的債務(wù)融資和權(quán)益融資比例相對比，結(jié)果見表1。

從表1中可以看出，2013～2015年分別有46.67%、65%和69.23%的企業(yè)幾乎是沒有債務(wù)融資的，從整體來看樣本企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模遠小于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的債務(wù)融資規(guī)模。這表明“新三板”掛牌企業(yè)目前的資本結(jié)構(gòu)并未達到最優(yōu)化，企業(yè)較多地依賴或偏好于權(quán)益融資，對于債務(wù)融資手段的利用率非常低。

過度的權(quán)益融資以及債務(wù)融資的缺失均表明目前“新三板”掛牌企業(yè)存在著明顯的非理性投資行為，對于這種非理性投資行為形成的原因，陳文、王飛將上市公司股權(quán)融資偏好歸因于債券發(fā)行渠道不順暢，改善債券市場能夠降低上市公司的股權(quán)融資偏好。[4](P36)胡元木、紀端在對創(chuàng)業(yè)板上市公司資本結(jié)構(gòu)進行研究時，也發(fā)現(xiàn)外界融資制度性問題的存在導(dǎo)致了上市公司存在非理性的投資行為，政府對于公司次優(yōu)選擇的融資環(huán)境過度包容，會放大非理性融資行為帶來的消極影響。[6](P120)“新三板”掛牌企業(yè)相比于主板上市公司來說，不僅債券發(fā)行渠道受限制較多，而且在銀行貸款方面也存在著更為嚴重的融資約束問題，為了分析“新三板”掛牌企業(yè)的上述非理性投資選擇的成因，本文結(jié)合前人的研究經(jīng)驗，在下節(jié)主要驗證企業(yè)面臨的融資約束問題對資本結(jié)構(gòu)造成的影響。

表1 “新三板”掛牌企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)對比

四、“新三板”掛牌企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素分析

通過上述分析可以看出，“新三板”掛牌企業(yè)的非理性投資行為造成了企業(yè)的次優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。為了進一步探尋企業(yè)次優(yōu)融資選擇的成因，本文通過建立面板回歸模型來驗證融資約束問題是否會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)造成影響。在上述分析中，2013～2015年的樣本企業(yè)數(shù)量分別為15家、20家和13家，并且每個時期樣本中的個體不完全相同，各個樣本具有不同的觀測次數(shù)，因此可以把其作為非平衡面板數(shù)據(jù)來處理。

(一)模型設(shè)定與變量選擇

在選取解釋變量來衡量企業(yè)面臨的融資約束時，本文從兩個層面來考慮：外部的信貸約束和內(nèi)部的融資偏好。[14](P119)中小企業(yè)面臨著較大程度的融資難題，外部的信貸約束會在很大程度上限制企業(yè)的融資選擇。而企業(yè)自身的融資偏好也會從主觀上影響其融資選擇，例如，若企業(yè)過度青睞于權(quán)益融資，也會造成ξ值過大，故可以將企業(yè)自身的融資偏好理解為內(nèi)在的融資約束。因此，在選取解釋變量時，用企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流與企業(yè)資產(chǎn)價值的比值來反映外部融資約束(Cash)，企業(yè)的現(xiàn)金流越大，那么外部融資的相對成本就越小，外部融資約束程度就越低，即當該比值越大時，ξ應(yīng)越小。Z值是衡量企業(yè)財務(wù)風險高低的指標，當企業(yè)的Z值得分越高時，表明企業(yè)面臨的財務(wù)風險越低。理論上來說，財務(wù)風險較低的企業(yè)應(yīng)更愿意選擇債務(wù)融資來充分發(fā)揮其避稅作用和財務(wù)杠桿作用，因此，Z值越高，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)越優(yōu)化，ξ應(yīng)越小，故采用財務(wù)風險預(yù)警指數(shù)Z和ξ之間的相關(guān)關(guān)系來反映企業(yè)內(nèi)部融資偏好對于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響程度。

為了控制企業(yè)其他特質(zhì)性因素可能會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，本文選取了企業(yè)的競爭能力(MC)、資產(chǎn)擔保價值(TAR)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)(ES)指標作為控制變量，具體指標含義及計算方法下。

1.競爭能力(MC)

在市場競爭中，中小企業(yè)由于自身經(jīng)營發(fā)展的局限性，對于市場的影響力較小，容易受到大企業(yè)的排擠和制約。資本市場的不完美使得企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)健程度不同，資金實力雄厚的企業(yè)掠奪、消耗財務(wù)危機較大的企業(yè)的資金來源。由于“新三板”掛牌企業(yè)規(guī)模相比大企業(yè)來說較小，為了防范大企業(yè)的競爭，會選擇保存“財務(wù)力量”，即選擇較為保守的財務(wù)政策。因此，可以推測，高競爭力的企業(yè)傾向于采用低負債的財務(wù)保守策略，這會使得企業(yè)的債務(wù)融資占比減少。本文選擇主營業(yè)務(wù)利潤率來衡量企業(yè)的競爭力，該指標越大，企業(yè)的競爭力越強，從自身融資選擇來看，其ξ反而會擴大。

2.資產(chǎn)擔保價值(TAR)

抵押擔保是我國中小企業(yè)融資的主要手段，由于中小企業(yè)的信用等級較低，其信用貸款渠道通常會被限制，因此，中小企業(yè)會選擇抵押擔保渠道來進行債務(wù)融資。本文選用固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的比重來衡量企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值。理論上來說，企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值越高，其債務(wù)能力也就越強，ξ應(yīng)該越小。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)(ES)

盡管以“新三板”掛牌企業(yè)作為研究樣本能夠較好地控制公司治理結(jié)構(gòu)水平對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，但是我們發(fā)現(xiàn)不同掛牌企業(yè)之間的具體的公司治理水平依然存在較大差異，因此，選用股權(quán)結(jié)構(gòu)作為控制公司治理水平的指標。

各變量的含義及計算方法見表2。

其中，ξ來源于表1計算結(jié)果，其余指標均根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中披露的企業(yè)年報數(shù)據(jù)計算而得。最終的計量模型可表示為

ξt=a+β1Casht+β2Zt+β3MCt+β4TARt+β5ESt+εt。

(7)

(二)方法選擇與實證結(jié)果

在利用Stata12.0進行非平衡面板數(shù)據(jù)分析時，首先進行Hausman檢驗，檢驗結(jié)果表明有足夠的理由接受隨機效應(yīng)模型的原假設(shè)。同時，由于本文是用樣本來推斷總體的特征，因此，模型最終選擇為隨機效應(yīng)，其回歸結(jié)果見表3。

表2 變量含義與計量表

表3 基本回歸結(jié)果

注：數(shù)據(jù)由Stata12.0計算結(jié)果整理而得。

表3中基本回歸結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，由企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流占比反映出的與ξ呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，也就是說，當企業(yè)面臨更多的外部融資約束時，其實際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的差異越大，外部融資約束每增加1%，實際資本結(jié)構(gòu)會以96.5%的程度偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。此外，分別在5%和10%的顯著性水平下，企業(yè)的Z值和競爭能力(MC)均與ξ呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，也就是說，當企業(yè)的Z值得分和競爭能力均增加1%時，實際資本結(jié)構(gòu)會分別以5.1%和255.3%的程度偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。這表明，當企業(yè)Z的財務(wù)風險越低時，競爭能力越強時，中小企業(yè)為了防范大企業(yè)的市場競爭，反而會采取低負債的保守財務(wù)策略，青睞于權(quán)益融資。此外，企業(yè)的資產(chǎn)擔保價值的提升和股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動對資本結(jié)構(gòu)優(yōu)度的影響并不顯著，即抵押擔保融資渠道的增加和公司治理程度的改善并不能使“新三板”掛牌企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。綜上，外部融資約束和內(nèi)在的融資偏好兩方面的原因均使得企業(yè)的實際資本結(jié)構(gòu)較大程度地偏離最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)。

五、結(jié)論與建議

從上述分析中可以看出，掛牌“新三板”的中小企業(yè)在經(jīng)營過程中，絕大部分資金來源于企業(yè)的自有資金，幾乎不利用銀行借款、債券融資等形式獲得資金，實際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)的程度較大。其原因可以歸結(jié)為外部的信貸約束和內(nèi)在的融資偏好兩方面。

從外界的信貸約束層面來說，中小企業(yè)多面臨著“融資難”的問題，債券發(fā)行渠道不順暢、銀行中介成本高、審核條件嚴格等因素限制了中小企業(yè)的債務(wù)融資。由于債券是面向全社會的廣大投資者發(fā)行的，政府考慮到中小企業(yè)的償債能力較弱，會限制中小企業(yè)使用這種融資方式，債券市場的高門檻問題使得掛牌“新三板”的中小企業(yè)在進行融資時幾乎不能發(fā)行債券，此外，銀行傾向于向規(guī)模較大、發(fā)展勢頭較好的企業(yè)發(fā)放貸款，而不愿意向中小企業(yè)，尤其是掛牌“新三板”的小微企業(yè)給予信貸支持，這就減少了“新三板”掛牌企業(yè)的債務(wù)融資渠道。從內(nèi)在的融資偏好層面來說，企業(yè)在融資決策中偏好于股權(quán)融資，盡管利息和股利的支付都會引起企業(yè)的自由現(xiàn)金流量減少，但是由于企業(yè)沒有法定義務(wù)支付股利，而必須安排利息和本金的支付，因此，企業(yè)會過度偏好于權(quán)益融資。結(jié)合上述原因分析，為緩解外界的信貸約束和內(nèi)在權(quán)益融資的過度偏好問題，改善資本結(jié)構(gòu)，降低資本成本，提升公司價值，促進投資，本文提出以下幾點建議。

(一)建立掛牌企業(yè)現(xiàn)金分紅的約束機制

權(quán)益融資成本低、沒有分紅的約束機制導(dǎo)致掛牌企業(yè)過分偏好于股權(quán)融資，從掛牌企業(yè)披露的數(shù)據(jù)來看，有近70%的企業(yè)在掛牌之后沒有過分紅行為。通過對掛牌“新三板”的中小企業(yè)建立現(xiàn)金分紅的約束機制，可以適當提高掛牌企業(yè)的股權(quán)再融資成本。上海證券交易所要求分紅比例低于30%的上市公司披露原因，高于50%的公司可以享受“再融資”的綠色通道。[15](P134)“新三板”可以借鑒上交所的規(guī)定，限制企業(yè)不分紅的行為，使股票融資的資金成本能夠反映資金要素的真實價值，抑制上市公司股權(quán)再融資過濫的現(xiàn)象，進而改善掛牌企業(yè)過于偏好股權(quán)融資的現(xiàn)狀。

(二)拓寬中小企業(yè)債務(wù)融資渠道

在債券融資方面，政府可以對中小企業(yè)建立獨特的資信評估體系，而不是沿用對大企業(yè)的信用評級制度。對高信用的中小企業(yè)降低債券市場準入門檻，鼓勵財務(wù)狀況良好的中小企業(yè)進行集合債券、私募債券融資，減少對股權(quán)融資、商業(yè)信用和短期借款的依賴，幫助企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。同時，政府應(yīng)該放寬金融市場的準入機制，使面向中小企業(yè)的金融機構(gòu)和民間金融市場得到發(fā)展，拓寬中小企業(yè)的融資方式，建立多層次的金融市場。

(三)理性選擇融資方式

企業(yè)在進行融資選擇時，要結(jié)合最優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)修正企業(yè)自身實際的資本結(jié)構(gòu)，當先前的資本結(jié)構(gòu)安排不夠合理時，企業(yè)要通過調(diào)整新增融資的結(jié)構(gòu)比例來使其達到或者趨于最優(yōu)。當債務(wù)融資比重高于最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)下的債務(wù)融資規(guī)模時，企業(yè)要考慮財務(wù)風險，適當減少債務(wù)融資規(guī)模，避免負債的杠桿作用所帶來的負面影響。而當企業(yè)的債務(wù)融資比重低于最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)下的債務(wù)融資規(guī)模時，要適度擴大債務(wù)融資規(guī)模，在擴大財務(wù)風險的同時，充分利用負債的避稅作用和財務(wù)杠桿作用給企業(yè)帶來的積極影響。此外，從企業(yè)自身的角度來說，信用是融資的前提，中小企業(yè)應(yīng)該規(guī)范管理制度和信息披露，盡量減少因自身信用問題而造成融資渠道的限制。

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TheImpactofFinancingConstraintsofListedCompaniesof"NewThreeBoard"ontheFinancingStructure

WANG Chong-run， WANG Zan

(Financial School, Hebei University of Economics and Business, Shijiazhuang 050061, China)

The financing scale of the "new three board" market is expanding, which will alleviate the financing difficulties of SMEs and increase the flexibility of financing decisions and capital structure management to a certain extent. In this paper, it was found that the actual financing structure deviates from the optimal financing structure to a large extent. In order to analyze the impact of financing constraints on financing options, an unbalanced panel data model is built. The results show that the external financing constraints for each additional 1%, the actual capital structure will be 96.5% of the degree of deviation from the optimal capital structure. The lower the financial risk, the stronger the competitiveness of small and medium enterprises to prevent competition in small and medium enterprises will benefit financing, and will take a low-debt conservative financial strategy. Finally, we found that only by alleviating the external credit constraints and internal excessive preference on equity financing, can we improve the capital structure, reduce the cost of capital, enhance the value of the company and promote investment.

"new third board"; optimal financing structure; financing constraints

F832.5

ADOI10.3969/j.issn.1671-1653.2017.03.001

1671-1653(2017)03-0001-08

2017-07-16

河北省社會科學(xué)基金項目(HB13GL031)

王重潤(1970-)，男，河北石家莊人，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院院長，教授，主要從事資本市場與房地產(chǎn)投融資研究；王 贊(1993-)，女，河北石家莊人，河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院2015級金融學(xué)專業(yè)碩士研究生，主要從事資本市場與房地產(chǎn)投融資研究。