馬麗華， 陳偉華， 米新麗， 趙雪燕

(1.河北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河北 保定 071002；2.河北大學(xué) 管理學(xué)院，河北 保定 071002)

國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金價(jià)值關(guān)系研究

馬麗華1， 陳偉華1， 米新麗2， 趙雪燕1

(1.河北大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，河北 保定 071002；2.河北大學(xué) 管理學(xué)院，河北 保定 071002)

以2006年至2013年間滬深A(yù)股非金融類國有上市公司為研究樣本，考察了政治關(guān)聯(lián)與公司現(xiàn)金價(jià)值之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，國有上市公司政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金價(jià)值具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度的增加會(huì)進(jìn)一步損害現(xiàn)金價(jià)值；政治關(guān)聯(lián)對(duì)中央國有上市公司的現(xiàn)金價(jià)值沒有顯著的影響，對(duì)地方國有上市公司的現(xiàn)金價(jià)值則有顯著的負(fù)向影響。因此，應(yīng)改革國有企業(yè)的高管選任機(jī)制，加強(qiáng)對(duì)地方國有企業(yè)的監(jiān)管，從而抑制政治關(guān)聯(lián)代理沖突效應(yīng)的發(fā)揮。

國有企業(yè)；政治關(guān)聯(lián)；現(xiàn)金價(jià)值；代理沖突

一、引言

政治關(guān)聯(lián)是一種全球普遍現(xiàn)象。[1](P369～386)特別是我國正處于從政府主導(dǎo)向市場化過渡的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，政府仍然掌控著經(jīng)濟(jì)金融資源的主要配置權(quán)，企業(yè)為了在資源配置和市場競爭中獲得優(yōu)勢，會(huì)積極地尋求并建立與政府之間的聯(lián)系。因此，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象在我國非常普遍。國有企業(yè)因其特殊的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與政府之間有著天然的聯(lián)系。各級(jí)政府為了實(shí)現(xiàn)發(fā)展經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)就業(yè)和穩(wěn)定社會(huì)的政治目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)，通常采取任命國企高管(董事長或總經(jīng)理)或者賦予其某種政治身份(黨代表、人大代表、政協(xié)委員等)的方式，強(qiáng)化對(duì)國有企業(yè)的控制權(quán)，由此形成國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)。

政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象的普遍存在引發(fā)了學(xué)者們的研究熱潮。然而，前人的研究大多聚焦于政治關(guān)聯(lián)的直接價(jià)值效應(yīng)，即政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果究竟是提升公司價(jià)值還是損害公司價(jià)值[2](P31～58)[3](P330～357)[4](P397～423)，而較少有研究借助公司現(xiàn)金持有這一中間變量間接地探討政治關(guān)聯(lián)的價(jià)值效應(yīng)問題。實(shí)際上，現(xiàn)金持有決策作為公司財(cái)務(wù)決策的重要組成部分，也會(huì)受到企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的影響。對(duì)于國有企業(yè)而言，一方面政治關(guān)聯(lián)可能通過資產(chǎn)侵占[5](P332～354)、降低企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[6](P50～76)等途徑加劇公司的代理沖突，另一方面有政治關(guān)聯(lián)的管理層由于受到較多的政府干預(yù)，公司內(nèi)部治理機(jī)制的有效性會(huì)被削弱。[3](P330～357)在公司代理沖突加劇、內(nèi)部治理機(jī)制不完善的情況下，具有政治關(guān)聯(lián)的管理層有著更為強(qiáng)烈的侵占投資者利益的動(dòng)機(jī)。[7](P323～329)現(xiàn)金是公司各類資產(chǎn)中流動(dòng)性最強(qiáng)的部分，最易于被管理層侵占和揮霍以謀取私人利益，進(jìn)而使公司價(jià)值受到損害。因此，投資者對(duì)政治關(guān)聯(lián)國有企業(yè)的現(xiàn)金持有可能賦予較低的估值。相應(yīng)地，我們預(yù)期政治關(guān)聯(lián)對(duì)國有企業(yè)的現(xiàn)金價(jià)值具有負(fù)向影響。

本文選取2006年至2013年間滬深A(yù)股非金融類國有上市公司為研究樣本，手工采集了上市公司關(guān)鍵高管的政治關(guān)聯(lián)信息，采用公司董事長或總經(jīng)理是否存在政治關(guān)聯(lián)和政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度兩種度量策略，考察政治關(guān)聯(lián)對(duì)國有上市公司現(xiàn)金價(jià)值的影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，嘗試性地將公司現(xiàn)金持有作為中間變量來探討政治關(guān)聯(lián)的價(jià)值效應(yīng)問題，將有助于擴(kuò)展政治關(guān)聯(lián)領(lǐng)域的研究視角，豐富和增進(jìn)對(duì)政治關(guān)聯(lián)價(jià)值效應(yīng)問題的理解和認(rèn)識(shí)。第二，揭示政治關(guān)聯(lián)對(duì)國有上市公司現(xiàn)金價(jià)值的影響。國內(nèi)已有的政治關(guān)聯(lián)研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)往往只將民營企業(yè)納入研究樣本[8](P107～113)[9](P124～138)，而較少研究國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)。與民營企業(yè)主動(dòng)尋求政治關(guān)聯(lián)不同，國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)具有較多的被動(dòng)性特征。政治關(guān)聯(lián)的形成機(jī)制不同，導(dǎo)致政治關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)后果可能存在差異，本文從現(xiàn)金價(jià)值視角補(bǔ)充了國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

政治關(guān)聯(lián)會(huì)加劇公司的代理沖突，弱化公司內(nèi)部治理機(jī)制的有效性。Frye and Shleifer[10](P354～358)指出，由于存在政治家侵占公司資源的抽租行為，政府的掠奪之手會(huì)使政治關(guān)聯(lián)損害股東的利益。Shleifer and Vishny[11](P994～1025)還發(fā)現(xiàn)，如果擁有公司控制權(quán)的管理層存在政治關(guān)聯(lián)，雖然會(huì)為公司爭取更多的政府補(bǔ)助，但同時(shí)也會(huì)通過擴(kuò)大公司經(jīng)營規(guī)模以提供額外的就業(yè)機(jī)會(huì)來積累政治資本，從而實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)。潘紅波和余明桂[12](P14～27)從控股股東利益輸送的角度證明，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)加劇了控股股東和外部中小股東的代理沖突。游家興等[13](P128～143)針對(duì)中國388家被特別處理公司的研究表明，高管政治關(guān)聯(lián)成為其構(gòu)筑職位壕溝的資本，弱化了公司治理機(jī)制的監(jiān)督和約束作用。Chaney et al.[6](P58～76)也證實(shí)政治關(guān)聯(lián)公司存在嚴(yán)重的代理問題和薄弱的內(nèi)部公司治理。

代理沖突對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值有著重要的影響。代理理論[14](P304～360)認(rèn)為，在信息不對(duì)稱的條件下，公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離，致使擁有公司控制權(quán)的經(jīng)理人往往在公司經(jīng)營中追求私人利益，從而偏離股東財(cái)富最大化的經(jīng)營目標(biāo)。Jensen[7](P323～329)的自由現(xiàn)金流代理成本假說進(jìn)一步指出，當(dāng)公司積聚了大量的現(xiàn)金儲(chǔ)備后，管理層可能會(huì)將現(xiàn)金浪費(fèi)掉或投資于低盈利的項(xiàng)目以滿足個(gè)人私利。此時(shí)，持有現(xiàn)金對(duì)公司而言是一種價(jià)值減損行為。相應(yīng)地，投資者將對(duì)公司的現(xiàn)金持有賦予較低的估值。Dittmar和Mahrt-Smith[15](P599～634)的研究發(fā)現(xiàn)，治理機(jī)制好的公司現(xiàn)金持有的邊際價(jià)值大約是治理機(jī)制差的公司的兩倍。進(jìn)一步研究還發(fā)現(xiàn)治理機(jī)制差的公司將現(xiàn)金儲(chǔ)備浪費(fèi)在盈利低的投資項(xiàng)目上，因而損害了公司價(jià)值。Tong[16](P741～758)的研究指出，在治理機(jī)制不完善的情況下，公司多元化經(jīng)營會(huì)加劇企業(yè)帝國營造和交叉補(bǔ)貼等代理問題，最終降低公司的現(xiàn)金持有價(jià)值。顧乃康和孫進(jìn)軍[17](P96～104)針對(duì)中國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)因所有者缺位而引發(fā)的代理問題可能強(qiáng)化管理層侵占投資者利益的動(dòng)機(jī)，因此，投資者對(duì)國有企業(yè)的現(xiàn)金持有將給予較低的價(jià)值評(píng)估。沈藝峰等[18](P14～23)進(jìn)一步指出，在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)兩權(quán)分離的情況下，終極控股股東為國有股東的公司現(xiàn)金持有量較高而現(xiàn)金價(jià)值較低，這說明國有終極控股股東具有強(qiáng)烈的利益侵占動(dòng)機(jī)。李維安和戴文濤[19](P96～104)的研究發(fā)現(xiàn)，國有控股股東與中小股東的代理沖突具有減損公司現(xiàn)金價(jià)值的效應(yīng)。楊興全等[20](P34～45)則認(rèn)為，管理層權(quán)力的大小直接反映了管理層和股東之間代理問題的嚴(yán)重程度，管理層權(quán)力大的公司的現(xiàn)金持有呈現(xiàn)出顯著的高水平、低價(jià)值特征。

就我國當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況而言，政府為了加強(qiáng)對(duì)國有企業(yè)的控制權(quán)，往往委派前任或現(xiàn)任政府官員擔(dān)任國企高管，或者直接賦予國企高管某種政治身份，從而形成國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)。具有政治關(guān)聯(lián)的國有上市公司管理層出于個(gè)人的政治擢升訴求，很可能將積聚的現(xiàn)金余額投資于政府倡導(dǎo)的低盈利項(xiàng)目。這種迎合政府需求的投資行為在為政治關(guān)聯(lián)管理層累積政治資本的同時(shí)，卻降低了政治關(guān)聯(lián)國有上市公司的投資效率，進(jìn)而損害了公司價(jià)值。因此，投資者對(duì)政治關(guān)聯(lián)國有上市公司的現(xiàn)金持有將給予較低的價(jià)值評(píng)估?；谏鲜龇治?，提出研究假設(shè)1。

H1：政治關(guān)聯(lián)對(duì)國有上市公司的現(xiàn)金價(jià)值具有負(fù)向影響。

國有上市公司按照終極控制人背景的不同，可以進(jìn)一步細(xì)分為中央國有上市公司和地方國有上市公司。中央國有上市公司所從事的多是國防、能源、交通等與國計(jì)民生密切相關(guān)的關(guān)鍵行業(yè)，因此，公司高管往往面臨更為嚴(yán)格的外部監(jiān)管，政治關(guān)聯(lián)管理層濫用現(xiàn)金并攫取個(gè)人私利的動(dòng)機(jī)會(huì)受到一定程度的遏制，從而弱化了管理層和股東之間的代理沖突，這可能會(huì)使政治關(guān)聯(lián)與公司現(xiàn)金價(jià)值之間的負(fù)向關(guān)系變得不顯著。而地方國有上市公司由于對(duì)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展的貢獻(xiàn)率較高，地方政府要借助有政治關(guān)聯(lián)的地方國有上市公司來實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)，自然會(huì)降低對(duì)政治關(guān)聯(lián)高管的監(jiān)督力度，從而強(qiáng)化了政治關(guān)聯(lián)高管的利益侵占動(dòng)機(jī)。因此，在投資者看來，與中央國有上市公司相比，政治關(guān)聯(lián)對(duì)地方國有上市公司現(xiàn)金價(jià)值的負(fù)面效應(yīng)更強(qiáng)。由此，提出研究假設(shè)2和假設(shè)3。

H2：政治關(guān)聯(lián)對(duì)中央國有上市公司的現(xiàn)金價(jià)值沒有顯著的影響。

H3：政治關(guān)聯(lián)對(duì)地方國有上市公司的現(xiàn)金價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2006年至2013年間滬深A(yù)股非金融類國有上市公司①為研究樣本，剔除同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司，剔除ST、PT類公司，剔除當(dāng)年IPO上市的樣本觀測值，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測值，并對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位數(shù)處進(jìn)行Winsorize縮尾處理以消除異常值的影響。最終得到一個(gè)包含721家公司4 647個(gè)有效樣本觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)，其中中央國有上市公司207家，觀測值為1 295個(gè)；地方國有上市公司514家，觀測值為3 352個(gè)。

數(shù)據(jù)方面，由于國內(nèi)數(shù)據(jù)庫并未披露詳實(shí)的國有上市公司關(guān)鍵高管的政治關(guān)聯(lián)信息，因此需要手工采集和整理。首先，通過wind資訊金融數(shù)據(jù)庫“深度資料”中披露的“高管個(gè)人簡歷”獲取政治關(guān)聯(lián)的初始信息，對(duì)于高管個(gè)人簡歷信息缺失的，通過查詢公司招股說明書、上市公告書、年報(bào)等來獲取。這一途徑主要用于識(shí)別公司高管是否以及何時(shí)具有政府官員的任職經(jīng)歷。其次，借助百度搜索引擎，以“董事長或總經(jīng)理姓名+人大代表(或政協(xié)委員或黨代表)+公司注冊(cè)地”為關(guān)鍵詞進(jìn)行搜索，對(duì)董事長或總經(jīng)理是否以及何時(shí)擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員或黨代表等信息進(jìn)行篩選。再者，對(duì)易于出現(xiàn)重名的高管或信息模糊的樣本，其政治身份的識(shí)別還通過查詢當(dāng)選屆別的人大代表、政協(xié)委員或黨代表名單進(jìn)行比對(duì)，以最大限度地減少差錯(cuò)和遺漏。其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自wind資訊金融數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理和模型估計(jì)使用STATA 11.2完成。

(二)模型設(shè)定和變量定義

為了檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)與公司現(xiàn)金價(jià)值之間的關(guān)系，借鑒Faulkender和Wang[21](P1 957～1 990)、Dittmar和Mahrt-Smith[15](P599～634)的研究，設(shè)定現(xiàn)金價(jià)值模型如下。

Faulkender和Wang[21](P1 957～1 990)認(rèn)為，現(xiàn)金價(jià)值是在投資者看來一美元現(xiàn)金持有量的變化所引起的公司價(jià)值的變化，即現(xiàn)金持有量的邊際價(jià)值。Faulkender和Wang[21](P1 957～1 990)用股票超額收益率作為公司價(jià)值變化(Valuei,t)的代理變量，股票超額收益率等于實(shí)際收益率與基準(zhǔn)收益率之差。實(shí)際收益率定義為公司考慮紅利再投資的年個(gè)股回報(bào)率，基準(zhǔn)收益率是以Fama-French 25個(gè)投資組合作為基準(zhǔn)投資組合得到的市值加權(quán)平均收益率。Fama和French[22](P3～56)發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模及賬面市值比對(duì)股票收益率的差異具有很好的解釋力。因此，我們基于這兩個(gè)因子構(gòu)造基準(zhǔn)組合。方法如下：首先，在每一年度內(nèi)，將所有公司分別以個(gè)股市值和賬面市值比為標(biāo)準(zhǔn)排序，各自平均分成5組，交叉組合后得到25個(gè)基準(zhǔn)組合；其次，計(jì)算每一組合內(nèi)公司的市值加權(quán)平均收益率，以此作為該組合的基準(zhǔn)收益率。用股票實(shí)際收益率減去公司所屬組合的基準(zhǔn)收益率即可得到股票超額收益率。

借鑒Faccio[1](P369～386)、Fan et al.[3](P330～357)的研究，本文將政治關(guān)聯(lián)定義為公司管理層(包括董事長和總經(jīng)理)存在政治關(guān)聯(lián)。具體從兩個(gè)維度衡量政治關(guān)聯(lián)，一是政治關(guān)聯(lián)虛擬變量Pc，衡量公司管理層是否存在政治關(guān)聯(lián)。如果公司董事長或總經(jīng)理曾經(jīng)或現(xiàn)在擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員、黨代表或者是曾(在)任政府官員，則Pc取值為1；否則為0。二是政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度變量Pcl，對(duì)公司管理層的政治地位及其影響力進(jìn)一步加以區(qū)分。由于在我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和政治體制下，從中央到地方，各級(jí)政府分別控制著不同的經(jīng)濟(jì)資源，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)也分屬不同的層級(jí)。比如，人大代表按行政級(jí)別可分為全國、省、市、縣(區(qū))級(jí)人大代表等。政治關(guān)聯(lián)層級(jí)的高低直接決定了企業(yè)政治影響力的大小。因此，本文將公司管理層的政治身份依據(jù)行政級(jí)別(全國、省、市、縣)分為5個(gè)等級(jí)②：最高級(jí)別為全國人大代表、黨代表、全國政協(xié)委員、曾任省部級(jí)及以上職務(wù)，Pcl賦值為4；其他依照省、市、縣(包括區(qū))依次遞減，Pcl分別賦值為3、2、1；最低級(jí)別為非各級(jí)人大代表、黨代表、政協(xié)委員或未曾(在)任政府官員，Pcl賦值為0。

回歸模型(1)中控制了公司融資決策(Cash、Interest和Dividend)、投資決策(Noncash)以及盈利能力(Profit)變化等因素對(duì)公司價(jià)值的影響。其中，Cash為現(xiàn)金持有量，即期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額；Interest為利息費(fèi)用，由于利息費(fèi)用的相關(guān)數(shù)據(jù)不可得，此處以財(cái)務(wù)費(fèi)用替代；Dividend為公司支付的現(xiàn)金股利；Noncash為非現(xiàn)金資產(chǎn)，等于總資產(chǎn)減去現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額；Profit為公司凈利潤。由于Faulkender和Wang[21](P1 957～1 990)的現(xiàn)金價(jià)值模型考慮的是上述變量的變化對(duì)公司價(jià)值的影響，因此各變量均采用從t-1期到t期的變化量。③而且上述變量均除以公司i第t-1年的權(quán)益市場價(jià)值Mi,t-1以進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，從而消除可能存在的異方差問題。此外，為控制行業(yè)異質(zhì)性和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，模型中分別加入了行業(yè)虛擬變量Industry和年度虛擬變量Year。具體變量定義與計(jì)算方法見表1。

若模型(1)中政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金持有變化量的交互項(xiàng)Pc(orPcl)i,t·ΔCashi.t/Mi,t-1的系數(shù)γ2顯著為正，則說明政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值具有顯著的正效應(yīng)；若γ2顯著為負(fù)，則說明政治關(guān)聯(lián)對(duì)公司現(xiàn)金價(jià)值具有顯著的負(fù)效應(yīng)。

表1 變量定義與計(jì)算方法

(三)變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的基本統(tǒng)計(jì)量列示見表2。股票超額收益率Valuei,t的均值和中位數(shù)均為負(fù)數(shù)，表明樣本中一半以上的公司個(gè)股回報(bào)率低于市場平均收益率。ΔCashi.t/Mi,t-1，ΔNoncashi,t/Mi,t-1，ΔProfiti,t/Mi,t-1，ΔInteresti,t/Mi,t-1和ΔDividendi,t/Mi,t-1等變量的均值與中位數(shù)都是正數(shù)，說明平均而言樣本公司的現(xiàn)金持有水平、非現(xiàn)金資產(chǎn)投資、凈利潤、利息費(fèi)用和現(xiàn)金股利呈現(xiàn)遞增趨勢。Pci,t的均值為0.641，意味著公司管理層存在政治關(guān)聯(lián)的樣本觀測值在總樣本中占比達(dá)64.1%，國有上市公司的政治關(guān)聯(lián)現(xiàn)象較為普遍。Pcli,t的中位數(shù)為2，標(biāo)準(zhǔn)差為1.498，說明管理層的政治身份大多在市級(jí)(Pcl=2)以上，而且其政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度呈現(xiàn)出明顯的差異性。

表2 主要變量的基本統(tǒng)計(jì)量

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果

本文運(yùn)用混合最小二乘法(Pooled OLS)對(duì)回歸模型(1)進(jìn)行估計(jì)。表3報(bào)告了政治關(guān)聯(lián)與國有上市公司現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果。表3中回歸結(jié)果(1)顯示交互項(xiàng)Pci,t·ΔCashi.t/Mi,t-1的系數(shù)為-0.109且在5%水平上顯著為負(fù)，說明政治關(guān)聯(lián)對(duì)國有上市公司的現(xiàn)金價(jià)值具有負(fù)向影響?；貧w結(jié)果(2)顯示交互項(xiàng)Pcli,t·ΔCashi.t/Mi,t-1的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)，說明國有上市公司的政治關(guān)聯(lián)程度越高，對(duì)現(xiàn)金價(jià)值的負(fù)向影響越大。以上實(shí)證結(jié)果證實(shí)了研究假設(shè)H1，表明政治關(guān)聯(lián)加劇了國有上市公司的代理沖突，激發(fā)了政治關(guān)聯(lián)高管從現(xiàn)金資產(chǎn)中攫取私利的動(dòng)機(jī)，因而降低了公司的現(xiàn)金價(jià)值。

表3 政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果(國有上市公司樣本組)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤按公司聚類調(diào)整后(clustered at the firm level)得到的t值。

表4列示了中央國有上市公司與地方國有上市公司子樣本的回歸結(jié)果。(1)和(2)顯示交互項(xiàng)Pci,t·ΔCashi.t/Mi,t-1和Pcli,t·ΔCashi.t/Mi,t-1的系數(shù)均未通過顯著性檢驗(yàn)，表明政治關(guān)聯(lián)對(duì)中央國有上市公司的現(xiàn)金價(jià)值并無顯著的影響。(3)和(4)顯示交互項(xiàng)Pci,t·ΔCashi.t/Mi,t-1和Pcli,t·ΔCashi.t/Mi,t-1的系數(shù)分別在5%和10%水平上顯著為負(fù)，這說明政治關(guān)聯(lián)對(duì)地方國有上市公司的現(xiàn)金價(jià)值具有顯著的負(fù)向影響，而且隨著政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度的增加，負(fù)向影響程度也相應(yīng)增大。上述實(shí)證結(jié)果印證了研究假設(shè)H2和H3，證明與中央國有上市公司相比，政治關(guān)聯(lián)對(duì)地方國有上市公司的現(xiàn)金價(jià)值有更顯著的負(fù)效應(yīng)。究其原因在于，具有政治關(guān)聯(lián)的央企管理層面臨主管部門的嚴(yán)格監(jiān)管，管理層利用現(xiàn)金資產(chǎn)謀取個(gè)人私利的動(dòng)機(jī)被有效的遏制，因此中央國有上市公司的現(xiàn)金價(jià)值對(duì)政治關(guān)聯(lián)不敏感。相比之下，由于地方國有上市公司在地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，直接影響地方政府社會(huì)目標(biāo)和政治目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，地方政府會(huì)在一定程度上減弱對(duì)具有政治關(guān)聯(lián)的地方國有上市公司管理層的監(jiān)管力度，從而為政治關(guān)聯(lián)管理層的利益侵占行為創(chuàng)造條件，最終降低公司的現(xiàn)金價(jià)值。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確?；貧w結(jié)果的可靠性，本文從三方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。首先，F(xiàn)aulkender和Wang[21](P1 957～1 990)認(rèn)為現(xiàn)金價(jià)值是由未預(yù)期到的現(xiàn)金持有量的變化所引起的公司價(jià)值的變化。在前述實(shí)證研究中，我們將現(xiàn)金持有量的變化定義為第t期現(xiàn)金持有量與第t-1期現(xiàn)金持有量的差額，這一差額反映的是實(shí)際的現(xiàn)金持有量的變化，而不是未預(yù)期到的現(xiàn)金持有量的變化。為了解決這一問題，借鑒Faulkender和Wang[21](P1 957～1 990)的研究，以前述基于個(gè)股市值和賬面市值比所構(gòu)造的5×5投資組合為基礎(chǔ)，每家公司以對(duì)應(yīng)年度所屬投資組合的實(shí)際現(xiàn)金持有變化量的均值作為公司預(yù)期的現(xiàn)金持有變化量。用公司實(shí)際的現(xiàn)金持有變化量扣除預(yù)期的現(xiàn)金變化量，得到未預(yù)期到的現(xiàn)金變化部分，再將其作為ΔCashi.t/Mi,t-1的替代變量應(yīng)用于回歸模型(1)。其次，為了控制政治關(guān)聯(lián)與公司現(xiàn)金價(jià)值之間可能存在的內(nèi)生性問題，借鑒潘紅波和余明桂[12](P14～27)的做法，取政治關(guān)聯(lián)變量的滯后一期，對(duì)回歸模型(1)重新估計(jì)。最后，重新界定現(xiàn)金持有量Cashi,t，以貨幣資金與短期投資之和作為現(xiàn)金持有量Cashi,t的代理變量。限于篇幅未報(bào)告穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果。

表4 政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金價(jià)值的回歸結(jié)果(中央國有上市公司與地方國有上市公司樣本組)

注：***、**和*分別表示在1%、5%和10%水平上顯著；括號(hào)內(nèi)的數(shù)字為對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤按公司聚類調(diào)整后(clustered at the firm level)得到的t值。

五、研究結(jié)論與政策含義

本文選取2006年至2013年間滬深A(yù)股非金融類國有上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了政治關(guān)聯(lián)與公司現(xiàn)金價(jià)值之間的關(guān)系。研究的主要結(jié)論是國有上市公司政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金價(jià)值具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而且政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度的增加會(huì)進(jìn)一步損害現(xiàn)金價(jià)值。將國有上市公司樣本進(jìn)一步細(xì)分為中央國有上市公司和地方國有上市公司后發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)對(duì)中央國有上市公司的現(xiàn)金價(jià)值沒有顯著的影響，對(duì)地方國有上市公司的現(xiàn)金價(jià)值則有顯著的負(fù)向影響。

本文的研究結(jié)論對(duì)企業(yè)和政府都具有重要的政策含義。從企業(yè)層面來看，國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)之所以具有代理沖突效應(yīng)，與管理層的政治晉升意愿密不可分。因此，應(yīng)改革國有企業(yè)的高管選任機(jī)制，加強(qiáng)職業(yè)經(jīng)理人制度的頂層設(shè)計(jì)，抑制管理層的政治晉升意愿。從政府層面來看，國有企業(yè)尤其是地方國有企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)與地方政府的利益息息相關(guān)，作為利益共同體，地方政府會(huì)放松對(duì)地方國有企業(yè)的監(jiān)管，地方國有企業(yè)的投資決策往往也會(huì)迎合政府的需求而與股東財(cái)富最大化的經(jīng)營目標(biāo)相背離。這是導(dǎo)致政治關(guān)聯(lián)減損地方國有上市公司現(xiàn)金價(jià)值的重要原因。有鑒于此，本文認(rèn)為既要加強(qiáng)對(duì)地方國有企業(yè)的監(jiān)管，建立有效的外部監(jiān)督機(jī)制，加大審計(jì)監(jiān)督力度，強(qiáng)化國企高管的責(zé)任意識(shí)，實(shí)施重大經(jīng)營決策的終身追責(zé)制，從制度上約束管理層謀取私利的動(dòng)機(jī)；也要建立規(guī)范地方政府行為的有效機(jī)制，制定科學(xué)合理的政府官員政績考核標(biāo)準(zhǔn)，從源頭上削弱各級(jí)政府隨意干預(yù)公司經(jīng)營活動(dòng)的動(dòng)機(jī)；此外，還可以探索政府管理國有企業(yè)的新模式，搭建國有資本運(yùn)營平臺(tái)，組建國有資本投資運(yùn)營公司，由直接管企業(yè)、管資產(chǎn)向管資本轉(zhuǎn)變，為實(shí)現(xiàn)政企分離以及解決國有股權(quán)的所有者缺位問題創(chuàng)造條件。

注釋：

①國有上市公司包括中央國有上市公司和地方國有上市公司兩類。我們根據(jù)CSMAR上市公司股東研究數(shù)據(jù)庫提供的“上市公司控制人文件”中披露的“實(shí)際控制人性質(zhì)”信息，對(duì)兩類公司進(jìn)行區(qū)分。若實(shí)際控制人是國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)及財(cái)政部、教育部、水利部、鐵道部、農(nóng)業(yè)部等國家部委，則歸類為中央國有上市公司；若實(shí)際控制人是各省、市、縣的地方國資委、交通運(yùn)輸廳(局)、財(cái)政廳(局)、商務(wù)廳(局)等地方政府機(jī)構(gòu)，則歸類為地方國有上市公司。

②同時(shí)兼任不同級(jí)別政治身份的控制人按其所屬的最高級(jí)別分類。

③在實(shí)證分析中需要對(duì)現(xiàn)金持有量、非現(xiàn)金資產(chǎn)、凈利潤、財(cái)務(wù)費(fèi)用、現(xiàn)金股利等變量進(jìn)行一階差分，為了減少樣本損失，將上述變量的起始時(shí)間確定為2005年。

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AStudyontheRelationshipbetweenPoliticalConnectionsandtheValueofCashHoldingsinState-ownedEnterprise

MA Li-hua1，CHEN Wei-hua1，MI Xin-li2，ZHAO Xue-yan1

(1.School of Economics, Hebei University, Baoding 071002, China;2.School of Management, Hebei University, Baoding 071002, China)

This paper chose A-share non-financial firms listed in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2006 to 2013 and explored the relationship of political connections and the value of corporate cash holdings. The results show that political connection has significantly negative effects on the value of cash holdings of state-owned firms, and a higher degree of political connection further undermines the value of cash holdings. The research also suggests that political connection does not significantly reduce the cash value of central state-owned firms, but it has a significant negative correlation with the cash value of local state-owned firms. The research has an important policy implication. The mechanism of executive selection of state-owned firms should be reformed and the supervision of local state-owned firms should be strengthened, thereby restraining the effect of agency conflicts.

state-owned enterprise; political connections； value of cash holdings； agency conflicts

D267.1

ADOI10.3969/j.issn.1671-1653.2017.03.003

1671-1653(2017)03-0016-08

2017-07-18

河北省社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目(HB16YJ011)

馬麗華(1978-)，女，江蘇鹽城人，河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，博士，主要從事公司金融研究;陳偉華(1981-)，男，河北保定人，河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師，主要從事公司金融研究；米新麗(1978-)，女，河北保定人，河北大學(xué)管理學(xué)院副教授，主要從事企業(yè)管理研究；趙雪燕(1979-)，女，河北保定人，河北大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，博士，主要從事金融市場研究。