楊練

趣店上市揭開了現(xiàn)金貸神秘的面紗，爆發(fā)式增長、高利潤商業(yè)模式背后潛藏風(fēng)險，狂飆之后或招致更為嚴(yán)重的監(jiān)督。

一家在大洋彼岸的美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)金融公司，在國內(nèi)輿論圈掀起軒然大波，把一直處于灰色地帶的現(xiàn)金貸呈現(xiàn)在公眾口誅筆伐的聚光燈下。

這家公司就是10月18日在美國上市的趣店集團(tuán)，這是繼宜人貸、信而富之后第三家掛牌的中國互聯(lián)網(wǎng)金融公司，也是融資額最大的一家。這家號稱“中國最大的在線小額現(xiàn)金貸款平臺”的公司，從2015年虧損2.33億元到2017年上半年盈利9.74億元，只用了一年多的時間。

現(xiàn)金貸一般是指金融機(jī)構(gòu)提供的小額現(xiàn)金貸款業(yè)務(wù)，為用戶提供無抵押、無擔(dān)保的短期資金借貸，用于日常消費(fèi)。雖然2016年以來，現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)借助網(wǎng)絡(luò)的力量從線下到線上，以互聯(lián)網(wǎng)金融的名義發(fā)展得如火如荼，但在此次趣店公開招股說明書之前，實(shí)際上，公眾和市場對現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)的運(yùn)作詳情知之甚少。

趣店華麗轉(zhuǎn)身背后

趣店的前身是“趣分期”，專注于校園分期業(yè)務(wù)，隨著“裸條借貸”、“跳樓自殺”等負(fù)面事件的頻繁出現(xiàn)，銀監(jiān)會于2016年8月24日明確提出對校園網(wǎng)貸采取“停、移、整、教、引”的五字方針，校園貸的野蠻生長期劃上句號。

在監(jiān)管政策的壓力下，趣分期品牌在2016年7月改名為趣店集團(tuán)，為的是更突出電商特色，但無論是電商還是綜合性校園服務(wù)都沒有成為趣店的最終發(fā)展方向。與此同時，趣店加快自身業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級，并于2016年9月宣布逐漸退出校園信貸，逐漸向白領(lǐng)、藍(lán)領(lǐng)等消費(fèi)群體拓展。

實(shí)際上，趣店在逐步退出校園市場之后，最為主要的業(yè)務(wù)與最有力的抓手就是依靠螞蟻金服的流量入口提供在線借貸服務(wù)。趣店接入支付寶獲得了流量入口，并與芝麻信用建立起合作和輔助風(fēng)控的關(guān)系，由此趣店逐步形成了以現(xiàn)金貸為主的業(yè)務(wù)構(gòu)架，加上正好趕上了現(xiàn)金貸的風(fēng)口，在一年多的時間里迅速扭虧為盈，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的大幅增長。

招股書數(shù)據(jù)顯示，趣店在2014年、2015年、2016年和2017年上半年的收入分別為2413.3萬元、2.35億元、14.32億元和18.33億元，增速驚人。利潤增長更是令人咂舌——趣店2014年虧損4077.5萬元，2015年虧損2.33億元，但2016年就實(shí)現(xiàn)大幅盈利5.77億元，2017年上半年凈利潤更是高達(dá)9.74億元，超過了很多持牌消費(fèi)金融公司。

現(xiàn)金貸自出現(xiàn)以來一直備受爭議，趣店借助現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)巨額利潤僅僅是行業(yè)的縮影。盡管目前現(xiàn)金貸已被監(jiān)管層所關(guān)注，但市場對借款人多頭借貸積累風(fēng)險、資金流向黃賭毒、用高息來掩蓋壞賬等問題的抨擊一直未曾停止。只不過這次，趣店靚麗的招股說明書再次成為點(diǎn)燃公眾質(zhì)疑其華麗轉(zhuǎn)身的導(dǎo)火索而已。

招股書顯示，2017年上半年，趣店共放款382億元，完成4051萬筆放款，筆均943元，這是典型的小額現(xiàn)金貸，人均筆數(shù)高達(dá)5.8次。也就是說，基本上一個月復(fù)貸一次，700萬用戶每個月借一次1000元，復(fù)貸率高得令人不敢相信，趣店究竟是如何精準(zhǔn)尋找到這一批客戶的？

趣店的收入主要由現(xiàn)金貸服務(wù)費(fèi)、分期傭金構(gòu)成，現(xiàn)金貸占總營收的80%以上，平均費(fèi)率4%，每筆貢獻(xiàn)不到40元，這在同行業(yè)里并不算高。其成本主要由投資者利息和賬戶管理費(fèi)構(gòu)成，管理行政、研發(fā)費(fèi)主要由工資、推廣費(fèi)、期權(quán)費(fèi)構(gòu)成。換算成均筆成本、費(fèi)用情況，合計(jì)不到15元/筆，這在行業(yè)里也是較低的。

放貸行業(yè)考核盈利性最重要的一個指標(biāo)就是凈利差了，數(shù)據(jù)顯示，趣店平均水平在2.5%左右，與一般銀行的凈利差差別不大。另一個重要指標(biāo)則是逾期率，趣店僅有不到2%，這里需要注意的是逾期率，不要與壞賬率相混淆。根據(jù)招股書，趣店的真實(shí)壞賬率不到千分之三。趣店放款主要依賴芝麻信用分，最新的標(biāo)準(zhǔn)是600分以上。

數(shù)據(jù)顯示，趣店一個月的放款金額70億元左右，1000名員工季度創(chuàng)造利潤5億元，人均年創(chuàng)凈利200萬元，這在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)名列前茅?？磥恚揽课浵伣鸱椭Ц秾毜妮斞?，趣店確實(shí)獲取了一大批高質(zhì)量的用戶，果真如此，以后連現(xiàn)金貸行業(yè)的重要配置催收部門也不需要配置更多人力資源了。

招股書給人總的印象是，趣店的華麗轉(zhuǎn)身與阿里系脫不開關(guān)系，阿里提供了免費(fèi)的入口和流量、芝麻信用風(fēng)控，不僅大大降低了獲客成本，而且還很能再在短時間內(nèi)為現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)找到一大批優(yōu)質(zhì)的客戶。

商業(yè)模式的拷問

隨著招股書的公之于眾，對趣店的質(zhì)疑之聲也紛至沓來，主要集中于趣店偏高的年化收益率、單一的盈利模式、過于倚重螞蟻金服的導(dǎo)流和風(fēng)控等方面。

超高的年化收益率成為市場質(zhì)疑的重點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，趣店在2014年成立至今保持高速增長。在交易規(guī)模方面，2014-2016年，趣店的營收總額分別為0.24億元、2.35億元和14.32億元，2015年和2016年的收入同比增速分別高達(dá)879%和514%。

尤其令市場關(guān)注的是，趣店2017年上半年?duì)I收達(dá)到18.33億元（約2.7億美元），凈利潤達(dá)到9.73億元（約1.43億美元）；與2016年同期的3.72億元相比增長393%，增長近4倍。2016年?duì)I收為14.32億元（約2.12億美元），凈利潤為5.77億元（約8506萬美元）；趣店集團(tuán)2015年?duì)I收為2.35億元，凈虧損為2.33億元。

從凈利潤指標(biāo)看，趣店在2014年和2015年均處于虧損狀態(tài)，分別虧損0.41億元和2.33億元，而在2016年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，全年凈賺5.77億元。2017年，凈利潤延續(xù)高速增長，上半年實(shí)現(xiàn)的凈利潤已超過2016年全年水平。

據(jù)了解，趣店的主要營收來自金融收入，占趣店總收入的83%，趣店第二大收入來源是Sales commission fee，另外還有少量來自Penalty fees和 Loan facilitation income and others收入。而其招股書中現(xiàn)金貸產(chǎn)品和商品分期主營業(yè)務(wù)利率均在36%以內(nèi)，但這一點(diǎn)卻最被市場所詬病。

清流Club根據(jù)IRR公式和XIRR公式，對趣店的借款產(chǎn)品的實(shí)際年化利率進(jìn)行了測算，IRR和XIRR是計(jì)算借款、理財(cái)實(shí)際年化收益率時，比較合理和常用的兩個公式，它們考慮了時間因素，因此計(jì)算出的收益率更加貼近現(xiàn)實(shí)。

IRR一般是用來計(jì)算有規(guī)律的借款或理財(cái)?shù)氖找媛?，比如說借款12個月，每月1號固定還1000元，這時就可以用IRR公式。而如果還款時間、金額都不固定，比如1號還300元、3號還500元、下個月一次性還1000元，就可以改用XIRR公式。因?yàn)槿さ甑姆制诋a(chǎn)品多為時間、金額是固定的產(chǎn)品，所以我們使用IRR公式即可。

經(jīng)過測算，趣店的現(xiàn)金貸借款產(chǎn)品、手機(jī)分期產(chǎn)品、電腦分期產(chǎn)品，無論是分期6個月還是一年，實(shí)際年化利率都達(dá)到了42.6%。

具體來看，比如趣店一款現(xiàn)金貸產(chǎn)品：5000元借款6個月，每月還922.99元。用IRR公式測算實(shí)際利率為42.6%。以此同樣測算趣店的一款手機(jī)分期產(chǎn)品和電腦分期產(chǎn)品，它們的實(shí)際年化利率均是42.6%，與招股書宣稱的不超過36%有一定的差距。

根據(jù)中國人民銀行2002年發(fā)布的《關(guān)于取締地下錢莊及打擊高利貸行為的通知》，民間個人借貸利率由借貸雙方協(xié)商確定，但雙方協(xié)商的利率不得超過中國人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)同期、同檔次貸款利率（不含浮動）的4倍。超過上述標(biāo)準(zhǔn)的，應(yīng)界定為高利借貸行為。

根據(jù)2015年9月開始實(shí)施的《最高人民法院關(guān)于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》，借貸雙方約定的利率未超過年利率24%，出借人請求借款人按照約定的利率支付利息的，人民法院應(yīng)予支持。借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效。借款人請求出借人返還已支付的超過年利率36%部分的利息的，人民法院應(yīng)予支持。

按照最高人民法院的最新規(guī)定，高利貸的標(biāo)準(zhǔn)不再以是否超過年利率24%為標(biāo)準(zhǔn)，而以是否超過36%為標(biāo)準(zhǔn)。盡管如此，根據(jù)新規(guī)的規(guī)定，年利率超過36%的借貸行為并不是非法的，僅僅是政策和法律上不被鼓勵，并且通過相對保護(hù)借款人來制約出借人。當(dāng)然，如果在高利貸過程中出現(xiàn)了違反自愿原則，或者是不當(dāng)催收，就很可能觸犯民法甚至刑法。

其實(shí)，趣店的商業(yè)模型與歐美的Payday Loan（發(fā)薪日貸款）產(chǎn)品比較類似。在美國，發(fā)薪日貸款主要運(yùn)營于線下，向那些連維持基本生活的開銷都有困難的人群發(fā)放小額現(xiàn)金貸款。它有放貸金額極小、利率極高、用戶重復(fù)借貸率極高幾個典型特征。

發(fā)薪日貸款的放貸金額一般在100美元到1000美元之間。如此小的金額不可能作為小企業(yè)或是小型業(yè)主資金周轉(zhuǎn)之用，只能是個人借貸，而且是償付能力相對較弱的個人借貸者。正因?yàn)閮敻赌芰Φ?，這種放貸模式的風(fēng)控原則是用高收益覆蓋高風(fēng)險。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，這種現(xiàn)金貸每100美元的年化利率高達(dá)391%。

此外，發(fā)薪日貸款用戶還有一個典型特征就是把上一期的借款還清之后轉(zhuǎn)手就會再次借款。與此相對應(yīng)，2017年上半年，趣店平均每個活躍借款人的借貸次數(shù)是5.8次。

因此，從放貸數(shù)額、用戶畫像和用戶行為特征等幾點(diǎn)可以看出，趣店與上述發(fā)薪日貸款的商業(yè)模式和運(yùn)營特點(diǎn)幾乎如出一轍。唯一不同的是，趣店將這種放貸模式從線下轉(zhuǎn)移到了線上，搖身變?yōu)椤盎ヂ?lián)網(wǎng)金融”。

回過頭去看最初的產(chǎn)品形態(tài)，即使在美國，發(fā)薪日貸款也是一個猶如過街老鼠般的生意，多數(shù)媒體對這一產(chǎn)品的評價非常負(fù)面。2016年，Google甚至決定在全球范圍內(nèi)禁止發(fā)薪日貸款這類產(chǎn)品的廣告投放。

困擾趣店的一個關(guān)鍵問題是，根據(jù)金融的一般原則，信用好則利率低，既然趣店招股書顯示，通過芝麻信用和大數(shù)據(jù)等技術(shù)手段已經(jīng)找到一批高質(zhì)量的客戶，而且獲客成本較低，為何還要給他們發(fā)放超高利率的貸款？這與通常的金融常識是相悖的。

現(xiàn)金貸并非魔鬼

與發(fā)薪日貸款相比，國內(nèi)的現(xiàn)金貸更為激進(jìn)，在風(fēng)控上更為寬松，尤其是互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)金貸，借助網(wǎng)絡(luò)的力量將金融趨利的本性發(fā)揮到極致。

國內(nèi)的現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)，尤其是線上業(yè)務(wù)，用戶只需要在線提交個人信息，包括個人的身份證、手機(jī)號和社交賬號，有時還需要個人征信報告查詢授權(quán)，就可以相對容易地獲得貸款。

但有一個問題需要明確，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)并不是國內(nèi)的現(xiàn)金貸的始作俑者，而且，國內(nèi)最早做現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)的銀行機(jī)構(gòu)沒有把現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)做成超高收益的業(yè)務(wù)品種。

比如，商業(yè)銀行最近兩年也在推出自己互聯(lián)網(wǎng)信用貸款產(chǎn)品，包括工商銀行的“融e借”、招商銀行的“閃電貸”，日息可以低至萬分之二乃至萬分之一，實(shí)際年化利率在10%左右。此外，一些互聯(lián)網(wǎng)公司推出現(xiàn)金貸產(chǎn)品，如騰訊微眾銀行推出的微粒貸和螞蟻金服推出的借唄，日息一般萬分之三到萬分之五不等，實(shí)際年化利率基本在10%-20%左右。

這樣的現(xiàn)金貸利率基本都在法律法規(guī)允許的利率范圍之內(nèi)，盡管利率水平要高于抵押貸款和擔(dān)保貸款，但與高利貸無法畫上等號。何況，這些產(chǎn)品通常都可以提前還款，而且大多數(shù)時候都沒有違約金。而且，從額度上看，目前銀行系的產(chǎn)品以及微粒貸和借唄等，其額度可以達(dá)到10萬元、20萬元甚至更多，可以循環(huán)使用；從期限上看，從1天到24個月不等甚至更長。

因此，商業(yè)銀行和大型互聯(lián)網(wǎng)公司主導(dǎo)的現(xiàn)金貸產(chǎn)品，無論在利率、額度還是期限上，都超越了發(fā)薪日貸款的范疇，可以視為互聯(lián)網(wǎng)背景下個人信用貸款業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

除了上述較大的金融機(jī)構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)公司，還有著數(shù)量眾多的創(chuàng)業(yè)公司，它們現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)的客戶群體相對下沉，實(shí)際上是一個次級貸款市場，已經(jīng)在美國上市的趣店、宜人貸和信而富都屬于這一類，這些公司的年化利率相對較高，但是還不算夸張，區(qū)間大概在20%-60%。

2016年以來，國內(nèi)現(xiàn)金貸市場實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入一個新的風(fēng)口，隨著大量資本的涌入，市場正在重演2013-2015年的P2P網(wǎng)貸行業(yè)亂象，年化利率達(dá)到100%甚至500%的產(chǎn)品也存在，但這并非行業(yè)的主流。

趣店的上市揭開了中國現(xiàn)金貸現(xiàn)狀的冰山一角，市場的關(guān)注點(diǎn)并不僅僅局限于高利率背后隱含的道德風(fēng)險，而是在于以下幾個頗為現(xiàn)實(shí)的問題：

1.信息不透明。真實(shí)的借貸成本沒有直接、如實(shí)地告知用戶，故意遮遮掩掩，很可能牽涉到虛假宣傳和惡意誘導(dǎo)借款人；2.砍頭息不合理。在貸款發(fā)放前，許多平臺都以服務(wù)費(fèi)等名義從本金中扣除一部分資金，扣除比例有時候超過10%；3.個人信息無保障。每個現(xiàn)金貸平臺，都會要求用戶提交極為私密的個人信息，平臺如何使用這些信息，沒有任何實(shí)際約束力；4.多頭借貸問題。目前的現(xiàn)金貸市場缺乏實(shí)質(zhì)監(jiān)管，絕大部分平臺都沒有接入央行征信體系，也沒有相對集中的信息共享平臺。一旦多頭借貸風(fēng)險爆發(fā)，對行業(yè)而言，很可能是系統(tǒng)性風(fēng)險，并波及資金方；5.信息披露問題。這么多現(xiàn)金貸平臺，產(chǎn)品利率到底有多高，到底哪些人在借錢，資金從哪里來，資金成本有多高，是否應(yīng)該說清楚？

值得注意的是，現(xiàn)金貸市場的主流還是商業(yè)銀行和互聯(lián)網(wǎng)巨頭等公司的產(chǎn)品，它們的業(yè)務(wù)流程相對比較規(guī)范，而行業(yè)中極端的利率超過50%、100%的產(chǎn)品的占有率非常有限。

實(shí)際上，盡管高利貸本身不是魔鬼，現(xiàn)金貸也有其合理之處，但在市場看來，高利貸無論如何都不是一個體面的生意。利率越高，即使你沒有超出法律法規(guī)規(guī)定的范圍，即使你的業(yè)務(wù)和產(chǎn)品的風(fēng)控非常優(yōu)秀，也別像趣店那樣高調(diào)。

此外，趣店本身并沒有支付牌照，它的公司賬戶和借款人賬戶之間的往來完全是通過支付寶進(jìn)行的。那么，支付寶用戶的錢款流向趣店又是如何獲知的？

實(shí)際上，外界對趣店的質(zhì)疑主要有兩點(diǎn)：一是商業(yè)上的不牢靠，二是道德上的不體面。而趣店高調(diào)上市透露的信息卻是其創(chuàng)始人想方設(shè)法要把這么一個不牢靠和不體面的生意夸張得牢靠，涂抹得體面，以至于終于來了公眾口誅筆伐。

被掩蓋的金融邏輯

2017年，除了趣店在美國上市以外，還有拍拍貸、和信貸先后披露了招股書，而在它們之后，樂信、量化派、點(diǎn)融網(wǎng)、智融集團(tuán)等一大波新金融企業(yè)傳出了赴美上市的消息。

從發(fā)展周期來看，高速奔跑數(shù)年的新金融行業(yè)，眼下也到了資本退出、企業(yè)上市的收割期。按理說，IPO項(xiàng)目涌現(xiàn)是行業(yè)發(fā)展成熟的標(biāo)志之一，也是整個行業(yè)邁向一個更加市場化、更加規(guī)范化的里程碑。

但從公布的幾份招股書來看，除了數(shù)據(jù)不同，各家公司的業(yè)務(wù)模式、商業(yè)故事、利潤來源等幾乎在重復(fù)述說同一個故事。這些憑借科技驅(qū)動、金融創(chuàng)新而吸“金”無數(shù)的新金融機(jī)構(gòu)仍沒有在商業(yè)模式方面走出新意。

趣店上市對于市場最大的貢獻(xiàn)在于，過去大家諱莫如深的信息和數(shù)據(jù)，如今在招股書里都一覽無遺。它們曾經(jīng)在一級市場的融資故事、與如今在二級市場的估值邏輯，以及所給出的未來預(yù)期之間均存在巨大的落差。

翻看最近披露的拍拍貸、趣店、和信貸等三家公司的招股書，你會發(fā)現(xiàn)它們有著驚人的相似——同樣的在線借貸，同樣的增長邏輯如出一轍。

雖然各家公司對自己定位的表述不盡相同，但業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)并無太大區(qū)別，都是互聯(lián)網(wǎng)在線借貸。而各家公司自己優(yōu)勢的總結(jié)上和市場潛力的描述上，基本也都大同小異。比如強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)和技術(shù)驅(qū)動的業(yè)務(wù)能力，以及中國消費(fèi)升級、用戶借貸意識覺醒、大數(shù)據(jù)風(fēng)控等引爆的商業(yè)空間等。

此外，從最近幾年上述三家公司的營收情況和增長曲線來看，它們更是有著驚人的相似之處。從數(shù)據(jù)走勢來看，2016年是上述三家公司在營收和盈利實(shí)現(xiàn)跨越的分界線，2017年更是呈現(xiàn)爆發(fā)式增長的趨勢。

先來看拍拍貸，從2015-2017年，拍拍貸的營收總額從2015年的1.97億元增長至2016年的12.09億元，凈利潤從虧損超過7000萬元逆勢增長至5億元。截至2017年6月30日，拍拍貸上半年的營收總額就達(dá)到17.33億元，已經(jīng)超過前兩年的總和，利潤額更是超過10億元，是2016年全年的兩倍。

趣店的營收數(shù)據(jù)曲線與拍拍貸幾乎是同一軌跡，2015年，趣店的總營收為2.35億元，凈虧損2.33億元，到2016年，其總營收額狂飆至14.4億元，同時凈利潤額達(dá)到5.77億元。而在2017年上半年，趣店的營收總額與利潤增至長至18.33億元與9.74億元，以至于當(dāng)招股書披露時讓市場震驚不已。

相比之下，和信貸的規(guī)模要小得多，但從趨勢來看，2016年的營收規(guī)模爆發(fā)與盈虧轉(zhuǎn)折點(diǎn)的到來，與拍拍貸和趣店的走勢基本相同。

三家中國互聯(lián)網(wǎng)金融公司，在同樣的時點(diǎn)、同樣的市場迎接上市，而且交出了內(nèi)核幾乎一樣的上市申請書，太多巧合湊在一起拼出的答案已不能再用偶然性去解釋，而當(dāng)前各種因素透露出的必然性均指向了在線借貸業(yè)務(wù)。

在上述三家公司中，拍拍貸是國內(nèi)第一家P2P借貸平臺，根據(jù)其招股書的描述，“向借款人提供短期貸款，以滿足其即時信貸需求”的表述說明其定位仍在于現(xiàn)金借貸業(yè)務(wù)。而和信貸在2016年宣布從房產(chǎn)抵押業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型消費(fèi)金融之后，幾乎把全部業(yè)務(wù)重點(diǎn)都押注于在線借貸業(yè)務(wù)上，尤其是依靠兩家線下資產(chǎn)端支持的發(fā)展模式，幾乎就是P2P第一股宜人貸的翻版。

而從2016年到2017年，恰恰是在線借貸崛起和爆發(fā)的時間段，不計(jì)其數(shù)的大小平臺的涌入，都在演繹著利潤驚人的故事。再看一下前幾年上市的宜人貸、信而富，無一不是靠在線借貸撐起了其收入和估值，近半年來兩家上市公司股價的暴漲或許也與中國現(xiàn)金貸的迅猛發(fā)展有關(guān)。

但是，高增長、高利潤以及看起來華美的金融科技的“外衣”下面，一個不容忽視的事實(shí)是，支撐這些營收和利潤高增長背后的主要因素仍是最陳舊的金融邏輯——直接或間接地獲取利差的高額收益。

因此，歸根結(jié)底，無論是所謂大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能的邏輯被描述得多么性感，上述互聯(lián)網(wǎng)金融公司最理想的商業(yè)模式的核心始終是巨大流量+線上風(fēng)控+低成本資金，關(guān)鍵在于控制獲客成本和控制壞賬規(guī)模。

控制獲客成本并不是難事，如信而富、拍拍貸的復(fù)貸率較高，就是通過增加借貸次數(shù)攤薄獲客成本，而趣店依靠螞蟻金服的導(dǎo)流實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)就更不是難事了。相比之下，很多人覺得控制壞賬規(guī)模，對于數(shù)據(jù)和技術(shù)的考驗(yàn)程度可能更高，但在當(dāng)下中國互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展環(huán)境下，事實(shí)可能并非如此。

根據(jù)招股書的數(shù)據(jù)，拍拍貸平臺上逾期180天以內(nèi)的壞賬率均低于1%；截至2017年4月至6月底，和信貸M3+（90天及以上）的不良率為零，一切看起來很美好。但美好的表象背后的含義在于，規(guī)模的急速擴(kuò)張可能掩蓋現(xiàn)實(shí)存在的問題，這就相當(dāng)于分母急速擴(kuò)大，分子的增長相對滯后，比例也就被稀釋了。

此外，互聯(lián)網(wǎng)金融平臺手續(xù)費(fèi)超出政策紅線、收砍頭息、風(fēng)險前置等問題，也肯定不會在招股書中毫無顧忌地表現(xiàn)出來，這或許也是其掩蓋的事實(shí)之一。

復(fù)盤趣店、拍拍貸的發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)，這兩家都是近年來中國最有代表性的新金融企業(yè)。

趣店從校園起家，憑借強(qiáng)大的線下地推團(tuán)隊(duì)和年輕消費(fèi)群體的意識覺醒，在短短4年時間里完成了至少8輪融資。而拍拍貸更是一直被視為中國版的Lending Club，成立10年的它是國內(nèi)最早的純線上P2P平臺，并在2012-2015年，3年時間里接連完成了3輪融資。

在線借貸加上金融科技，這幾個全新的概念基本組成了它們商業(yè)模式的核心價值。中國市場的巨大潛力以及科技帶來的效率提升成為這些公司快速壯大的原動力，也成為吸引資本入局的重要誘因。

但是，僅用新概念和高增長的故事終究難以撐起一家互聯(lián)網(wǎng)金融公司的全部估值。拍拍貸和趣店都曾經(jīng)歷了相當(dāng)長一段時間不賺錢，且找不到盈利點(diǎn)的瓶頸期。數(shù)據(jù)顯示，至少在2016年之前，它們的業(yè)務(wù)規(guī)模一直低位徘徊，這使得其并沒有足夠的底氣像諸多講述高增長故事的互聯(lián)網(wǎng)公司、科技公司那樣承受低利潤、甚至虧損的壓力。

在它們看來，自己早年融資時所描述的“以科技驅(qū)動”的商業(yè)模式和核心能力并不足以讓二級市場買單。而現(xiàn)金貸（或者說在線借貸）業(yè)務(wù)的崛起正當(dāng)其時，它們隨之牢牢抓住了這一風(fēng)口，并將自己的業(yè)務(wù)規(guī)模和收入利潤瞬間放大。在線借貸業(yè)務(wù)風(fēng)口的不期而至，讓它們在短期內(nèi)獲得了巨額利潤，也找到了通往IPO的路口。

實(shí)際上，除了核心業(yè)務(wù)極為相似外，上述幾家赴美上市公司的商業(yè)故事和增長動力也如出一轍。盡管這些新金融公司沒能達(dá)到當(dāng)年科技股的估值神話，但對比不少上市的城商行、農(nóng)商行，它們還是獲得了更多資本的青睞，市場給它們的估值比絕大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的估值都高。

但講著金融公司的故事融資，卻拿著科技公司的估值上市。至少，從這個層面來看，對于這幾年高歌猛進(jìn)的新金融行業(yè)，以及涌進(jìn)這個行業(yè)的千億元資本而言，未來的前景可能并不樂觀。

縱觀任何一個垂直行業(yè)，單一跑道能夠容納的上市公司數(shù)量都有一定的額度。盡管中國的消費(fèi)金融、在線借貸市場空間巨大，前景廣闊，但幾乎在同一時間涌現(xiàn)出那么多家性質(zhì)和模式高度雷同的上市公司，對資本市場而言也會審美疲勞。

因此，對于上述所謂新金融公司而言，上市僅僅只是一個起點(diǎn)，在靠數(shù)據(jù)和業(yè)績說話的二級市場，科技股的概念和高增長的故事如果無法立足于商業(yè)模式和業(yè)務(wù)能力上，則市場可能會很殘酷。而且，更緊迫的問題在于，上市之后，它們高增長的故事能否繼續(xù)延續(xù)下去。

一方面，在線借貸業(yè)務(wù)始終籠罩在監(jiān)管收緊的陰影下，不久前，美國剛出臺政策整頓現(xiàn)金貸，中國在2017年年初也對現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)做了警示整頓。在嚴(yán)格監(jiān)管下，這些上市公司所涉及的在線借貸業(yè)務(wù)必然會受到一定程度的影響。

另一方面，在線借貸業(yè)務(wù)的商業(yè)模式的持續(xù)需要大量低成本的資金，但聯(lián)合貸款模式在國內(nèi)也受到了監(jiān)管的制約，ABS的發(fā)行也并非易事，沒有大量低成本資金的支持同樣無法延續(xù)高成長的故事。

監(jiān)管加碼風(fēng)雨欲來

趣店上市首日市值輕松突破百億美元，引來市場一片嘩然的同時，隨之而來的爭議也是鋪天蓋地。

爭議的矛頭直指早已負(fù)面纏身的現(xiàn)金貸。現(xiàn)金貸是繼P2P、校園貸之后又一興起的互聯(lián)網(wǎng)金融的熱點(diǎn)業(yè)務(wù)。e租寶案爆發(fā)迎來了網(wǎng)貸業(yè)的強(qiáng)監(jiān)管，校園貸也已回歸傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)銀行，隨著中國消費(fèi)金融的爆發(fā)式增長，現(xiàn)金貸于2016年開始借勢登上風(fēng)口，至今無出其右。

實(shí)際上，早在2015年，各種現(xiàn)金貸公司就開始紛紛現(xiàn)身，之后以不可阻擋之勢步入野蠻生長的時代。2015年12月，宜人貸登陸紐交所；2017年4月，信而富上市；2017年10月18日，趣店上市；11月將迎來和信貸和拍拍貸的掛牌上市。趣店的造富效應(yīng)引得眾多現(xiàn)金貸平臺躍躍欲試，據(jù)稱已有10多家平臺籌劃赴美IPO。而這類平臺大部分宣稱公司是科技金融公司，實(shí)際上其主要利潤來源是從事現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)。

值得注意的是，現(xiàn)金貸火爆背后的監(jiān)管套利、利率畸高、風(fēng)控缺失、暴力催收等風(fēng)險及衍生的各種社會問題，正在引起監(jiān)管部門的高度警惕。

從國際上來看，武富士曾是日本知名的消費(fèi)金融公司，在破產(chǎn)之前一直都是日本消費(fèi)信貸的領(lǐng)頭軍，其創(chuàng)始人武井保雄更一度成為日本首富。上世紀(jì)90年代，日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰后，消費(fèi)金融仍逆勢發(fā)展并成為明星產(chǎn)業(yè)，甚至歐美金融巨頭高盛等都想收購武富士。然而到了2006年，日本推出消費(fèi)信貸制度的改革，無疑給仍在最盛期的消費(fèi)信貸產(chǎn)業(yè)以毀滅性的打擊。

日本《利息限制法》規(guī)定，貸款利率上限是20%。而另一部法規(guī)又規(guī)定，只要借貸人同意，年利率上限為29.2%。這樣一來，日本幾乎所有的消費(fèi)信貸公司都選擇了29.2%的年利率。

消費(fèi)信貸的高利，在救人之急、創(chuàng)造高額利潤的同時，也的確使一些人陷入了更深刻的財(cái)務(wù)危機(jī)。為此，2006年年初，日本最高法院出臺新規(guī)，規(guī)定超過《利息限制法》上限的利息均為無效，且貸款額不得超過借貸者年收入的1/3，消費(fèi)貸款公司的年利率以后不得超過20%。更致命的是，在條例出臺之前多出的利息部分，還要全部退還給借貸者。

這樣，日本數(shù)萬家金融機(jī)構(gòu)直接面臨著要么破產(chǎn)，要么退出的困境。武富士自然首當(dāng)其沖，其僅需要退還的貸款利息就高達(dá)2萬億日元，涉及到的借貸人約200萬人。這還不是最慘的，由于經(jīng)營陷入困頓，此前借出去的債務(wù)幾乎無法追討回來。武富士這家獨(dú)立的消費(fèi)者金融企業(yè)直接宣告破產(chǎn)。日本前四大消費(fèi)金融公司中的其他三家ACOM、PROMISE、AIFUL則因分別背靠三菱、三井、住友等大財(cái)閥而茍延殘喘下來，但至今仍難恢復(fù)元?dú)狻?/p>

實(shí)際上，日本算是享譽(yù)全球的民主法治國家，但在利息退賠方面的效力追溯，至今雖仍受質(zhì)疑，但法令如山。從這個監(jiān)督看，中國的小額信貸企業(yè)更應(yīng)考慮國內(nèi)的現(xiàn)狀，如果貸款民眾施壓，法院會不會做出跨越期限的退賠裁決，這在未來都是未知數(shù)。

其實(shí)，和日本相比，中國的情況更復(fù)雜。個人實(shí)在無力償還欠款時，在日本可以申請個人破產(chǎn)。在中國個人破產(chǎn)之路還行不通，要么親屬幫你還，要么訴諸法庭，要么避走他鄉(xiāng)，甚至采取其他更極端的手段。在民間借貸活躍的浙江、江蘇等地，因借貸而引發(fā)的傷人或自傷事件亦頻頻發(fā)生，這從另一個側(cè)面也反映出消費(fèi)信貸領(lǐng)域法律及人權(quán)保護(hù)體系的不完善之處。

中國的小額信貸增長速度世界矚目，近10年來增加數(shù)百倍，這極可能是中國未來金融領(lǐng)域的一個風(fēng)險高發(fā)地帶。在利率上限方面，應(yīng)盡快設(shè)立明確規(guī)定，以免因個人的財(cái)務(wù)困難引發(fā)為更大面積的社會問題。小額信貸公司在雨天向人借傘的時候，也要看看自己的傘在更大的暴雨中是否會漏水。

2017年4月10日，銀監(jiān)會發(fā)布《中國銀監(jiān)會關(guān)于銀行業(yè)風(fēng)險防控工作的指導(dǎo)意見》，明確要求做好現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)活動的清理整頓工作。這是現(xiàn)金貸首次出現(xiàn)在銀監(jiān)會的文件中。隨后，北京、上海、深圳、廣州等地相繼發(fā)文要求整頓現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)。近日，央行副行長易綱表示，普惠金融必須依法合規(guī)開展業(yè)務(wù)，要警惕打著“普惠金融”旗號的違規(guī)和欺詐行為，凡是搞金融都要持牌經(jīng)營，都要納入監(jiān)管。

10月19日，銀監(jiān)會主席郭樹清在黨的十九大中央金融系統(tǒng)代表團(tuán)開放日上表示，今后整個金融監(jiān)管的趨勢會越來越嚴(yán)，嚴(yán)格執(zhí)行法律、嚴(yán)格執(zhí)行法規(guī)、嚴(yán)格執(zhí)行紀(jì)律。

放眼國際市場，類似國內(nèi)現(xiàn)金貸的歐美發(fā)薪日貸款類同樣備受爭議，但隨著各國監(jiān)管政策的不斷出臺，它們已經(jīng)開始進(jìn)入發(fā)展平穩(wěn)期或者衰退期。目前，美國監(jiān)管部門消費(fèi)者金融保護(hù)局還在醞釀更加嚴(yán)格的監(jiān)管政策來規(guī)范發(fā)薪日貸款市場，新規(guī)征求意見稿已經(jīng)于2016年6月2日發(fā)布。

種種跡象表明，國家出臺較為嚴(yán)格的法規(guī)對現(xiàn)金貸進(jìn)行規(guī)范勢在必行。有業(yè)內(nèi)人士分析指出，對現(xiàn)金貸監(jiān)管政策出臺的窗口期或在半年之內(nèi)。而銀監(jiān)會整治現(xiàn)金貸雖然并不意味著現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)的高速增長期將結(jié)束，但是現(xiàn)金貸的發(fā)展必將面臨新的拐點(diǎn)?；蛟S，眼前現(xiàn)金貸的盛宴狂歡只是一種虛幻的影像而已，監(jiān)管加碼的腳步已經(jīng)漸行漸近。