段倩男

關(guān)聯(lián)方神速入股、遠超同行的毛利率和凈利率以及高速增長的業(yè)績承諾，不免令人質(zhì)疑中金環(huán)境收購標的高估值的合理性。

10月15日，中金環(huán)境（300145.SZ）發(fā)布收購草案，擬以18.50億元收購標的公司金泰萊100%股權(quán)，其中以現(xiàn)金方式支付7.49億元，以股份支付11.01億元。

中金環(huán)境原名南方泵業(yè)，原來的主營業(yè)務(wù)為通用設(shè)備制造。近年來，中金環(huán)境在環(huán)保領(lǐng)域頻頻出手，2015年收購金山環(huán)保切入環(huán)保工程和設(shè)備領(lǐng)域，2016年收購中咨華宇切入環(huán)保咨詢及設(shè)計領(lǐng)域。

重組草案稱，本次交易完成后，中金環(huán)境的業(yè)務(wù)范圍將拓展到危廢處置領(lǐng)域，可進一步完善公司在生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)鏈布局。

不過，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，標的公司短時間內(nèi)估值上漲迅猛，毛利率和凈利率也遠高于同行水平，巨額的業(yè)績承諾實現(xiàn)難度頗大。

標的估值呈指數(shù)級增長

金泰萊是一家從事危險廢物處置及再生資源回收利用的環(huán)保企業(yè)，主要通過提供危險廢物處置服務(wù)以及銷售再生資源回收利用產(chǎn)品實現(xiàn)盈利。公司目前總處置能力為6萬噸/年，擁有11.15萬噸的危險廢物經(jīng)營許可證，有效期截至2018年2月22日。

值得注意的是，金泰萊從2014年11月才向危廢處置領(lǐng)域轉(zhuǎn)型，在不到三年的時間里，標的公司估值神奇般地實現(xiàn)了“火箭式”增長。

根據(jù)草案，2015年7月第三次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，金泰萊整體估值1064萬元；2015年11月第四次增資時，金泰萊整體估值1.15億元；2016年3月第五次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，金泰萊整體估值8億元；2016年8月第五次增資、第六次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，金泰萊整體估值15億元；2017年3月第七次股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，金泰萊100%股權(quán)估值15.5億元。

上市公司本次收購以2017年5月31日為評估基準日，金泰萊評估價值為18.53億元，比審計后賬面凈資產(chǎn)增值16.51億元，增值率為814.76%。

金泰萊在兩年多的時間里，公司估值坐上“鉆天猴”，從2015年7月的1064萬元到收購時的18.53億元，增長近174倍。

值得一提的是，交易對方尤其是關(guān)聯(lián)方在最近幾次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓中顯得頗為蹊蹺。

2016年3月，金泰萊股東宋志棟因個人資金需求，將所持公司3%股權(quán)作價2400萬元權(quán)轉(zhuǎn)讓給德清凱拓投資合伙企業(yè)（下稱“德清凱拓”），整體估值已達到8億元，距離上次股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅4個月估值便增加595.65%。

對此，重組草案稱，交易雙方是在預計2016年全年凈利潤5000萬元以上的基礎(chǔ)上協(xié)商確定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓作價。

不僅僅是德清凱拓一家合伙企業(yè)看好金泰萊的發(fā)展，此次交易的關(guān)聯(lián)方安吉觀禾投資合伙企業(yè)（下稱“安吉觀禾”）更是情有獨鐘。

安吉觀禾的合伙人中，朱安敏為上市公司全資子公司中咨華宇副董事長，持有19.565%出資額；合伙人沈赟賓為上市公司董事沈鳳祥之子，持有18.043%出資額；合伙人沈夢暉為上市公司董事、副總經(jīng)理及董事會秘書，持有4.13%出資額。

安吉觀禾成立于2016年7月18日，一個月后的8月18日便認繳金泰萊新增的94.79萬元注冊資本。

僅僅過了一個星期，8月25日，安吉觀禾又將戴云虎、宋志棟、安吉鴻道分別持有的金泰萊2.8125%、3.9375%、2.25%股權(quán)收入囊中，但收購草案沒有顯示股權(quán)轉(zhuǎn)讓的金額。

安吉觀禾對外投資的企業(yè)僅金泰萊一家。另外，安吉道禾投資合伙企業(yè)（下稱“安吉道禾”）也在同年8月25日將大股東戴云虎所持金泰萊1%股權(quán)揣進自己的口袋，巧的是，安吉道禾也僅對外投資金泰萊一家公司。

2016年8月份的增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓系一攬子交易，金泰萊投后估值為15億元，與5個月前8億元的估值相比接近翻倍。重組草案解釋稱，該次交易充分考慮了金泰萊的高成長性，預計2017年實現(xiàn)凈利潤1.35億元。

2016年3月的估值以2016年預計凈利潤5000萬元為基礎(chǔ)，8月份便以2017年預計凈利潤1.35億元為基礎(chǔ)，這是否顯得夸張呢？何況，當時金泰萊11.15萬噸的危險廢物經(jīng)營許可證尚未取得，2015年的凈利潤也只有1049萬元。

對于標的資產(chǎn)的估值，中金環(huán)境相關(guān)負責人對《證券市場周刊》記者表示，金泰萊的估值與其所處行業(yè)其他公司的估值水平基本一致，且原股東給出了四年的業(yè)績承諾；安吉觀禾入股時標的估值已達到15億元，不存在突擊入股之嫌。

毛利率畸高

根據(jù)草案，金泰萊2015年、2016年和2017年1-5月的營業(yè)收入分別為4991萬元、1.02億元和5853萬元，危險廢物處置服務(wù)板塊的營收分別為4930萬元、8746萬元和5420萬元，占比分別為98.79%、85.53%和92.61%，該板塊的毛利率分別為53.94%、58.87%、61.07%，呈逐步上升趨勢。通過對比，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，金泰萊該項業(yè)務(wù)的毛利率遠超同行業(yè)公司。

東江環(huán)保（002672.SZ）2015年、2016年和2017年上半年工業(yè)廢物處理業(yè)務(wù)的營業(yè)收入別為5.87億元、8.43億元和5.26億元，毛利率分別為51.57%、49.98%和47.34%，呈逐步下降趨勢。

東方園林（002310.SZ）曾在2015年11月現(xiàn)金收購富陽申能固廢環(huán)保再生有限公司（下稱“申能環(huán)?！保?0%股權(quán)，申能環(huán)保的主營業(yè)務(wù)盈利模式與標的公司金萊特基本相同。東方園林2015年、2016年和2017年上半年固廢處置業(yè)務(wù)的營收分別為2.39億元、12.17億元和9.80億元，毛利率分別為13.5%、26.38%和24.39%，遠低于金泰萊。

瀚藍環(huán)境（600323.SH）2014-2016年固廢處理業(yè)務(wù)的營收分別為3.78億元、10.02億元和13.28億元，對應(yīng)的毛利率分別為37.10%、42.86%和39.86%，一直維持在40%左右。

收購草案顯示，公司毛利率持續(xù)上升主要是因為危廢處置規(guī)模擴大以及處置范圍不斷增加。

金泰萊對未來公司能保持高毛利率也充滿了信心，其預測2017年6-12月至2022年期間的毛利率維持在52%-57%。

對此，上述負責人表示，金泰萊主要從事危廢物處置業(yè)務(wù)，屬于無害化改造，毛利率偏高實屬正常，與同行業(yè)上市公司也相差無幾。

《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，隨著金泰萊的營業(yè)收入和毛利率逐年上升，標的公司的應(yīng)收賬款也在逐步增加。金泰萊2015年末、2016年末和2017年5月末的應(yīng)收賬款凈額分別為1067萬元、4434萬元和4029萬元，占營業(yè)收入的比例分別為21.39%、43.36%和 68.84%。

業(yè)績承諾能否實現(xiàn)

作為對上市公司高估值的回報，金泰萊也給出了豐厚的業(yè)績承諾。業(yè)績補償方戴云虎、宋志棟和陸曉英承諾金泰萊2017-2020年度的經(jīng)審計歸屬于母公司股東凈利潤（以扣非前后孰低為準）分別不低于1.35億元、1.7億元、2億元和2.35億元。

不過，金泰萊2016年的凈利潤僅5548萬元，2017年要實現(xiàn)1.35億元絕非易事，更何況2017年1-5月的凈利潤僅為3050萬元，距離業(yè)績承諾還有1個多億的差異。

此外，金泰萊2015年的凈利潤為1049萬元，2016年便飆升到5548萬元，實現(xiàn)了近5倍的跨越。同時，2016年的凈利潤率也由2015年的21.01%飆升到了54.25%，而毛利率由53.30%升到60.38%，僅漲了7個百分點。標的公司在2016年3月股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，便已預測到全年利潤會突破5000萬元。

草案顯示，標的公司2017年1-5月份的凈利潤率依然高達52.12%。

對比發(fā)現(xiàn)，標的公司2015年、2016年和2017年1-5月份的凈利率要比同行公司東江環(huán)保、東方園林、瀚藍環(huán)境的毛利率還要高。

對此，上述負責人表示，隨著標的公司產(chǎn)能的逐步擴大，業(yè)績承諾很合理，而凈利率偏高是因為標的公司費用率較低且享受國家優(yōu)惠稅收政策。

此外，上述負責人指出雪浪環(huán)境（300385.SZ）、新中天（837154.OC）、新榮昌（870984.OC）和鎮(zhèn)江固廢（832541.OC）業(yè)務(wù)與本次收購標的在業(yè)務(wù)方面具有相似性。然而，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，除了鎮(zhèn)江固廢的毛利率較高之外，其他公司毛利率都低于金泰萊，而且鎮(zhèn)江固廢的業(yè)務(wù)主要是危險固體廢物的收集、運輸、預處理和填埋，與金泰萊并不完全相同。

危險廢物處置行業(yè)對于人才具有一定的依賴性，但標的公司并沒有披露核心技術(shù)人員的教育背景、從業(yè)經(jīng)歷、工作業(yè)績或主要成果等。

高業(yè)績承諾往往伴隨著高溢價，由此也將為上市公司帶來巨額的商譽確認，此次交易中金環(huán)境將確認商譽達16.29億元，一旦金泰萊無法完成業(yè)績承諾，中金環(huán)境將面臨商譽減值風險。