中國資本回報率：考慮碳減排成本的新核算

曾先峰+楊柳

摘要 對資本回報率進行綠色核算既符合當(dāng)前綠色發(fā)展的新理念，同時也是判斷我國經(jīng)濟增長可持續(xù)性的重要依據(jù)。使用超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)估算1960—2014年碳排放的影子價格；利用HallJorgenson租金公式測算剔除碳減排成本的中國資本回報率的動態(tài)演變趨勢。對中國資本回報率重新估算克服了因忽略碳減排成本而導(dǎo)致的高估，估算結(jié)果更加科學(xué)可靠。研究結(jié)果：①中國碳排放的影子價格由1960年的56.34元/t上升到2011年的1651.69/t，根據(jù)影子價格計算的碳減排成本占GDP總量的份額年均為31%。②不考慮碳減排成本和稅收因素的基礎(chǔ)資本回報率變動趨勢可以劃分為三個階段。1952-1983年為第一階段，資本回報率在波動中由高位逐步回落。1984—2010年是第二個階段，基礎(chǔ)資本回報率保持平穩(wěn)。2011年以來是第三個階段，這一階段中國的資本回報率呈臺階式下降趨勢，特別是2012—2014年，稅后的資本回報率已經(jīng)難以抵補企業(yè)投資的機會成本。③考慮碳減排成本將導(dǎo)致資本回報率平均下降約12%。其中1960—1975年資本回報率呈下降趨勢。1976—2008年資本回報率基本保持穩(wěn)定，資本回報率平均值為15.2%。2009年以后，資本回報率則表現(xiàn)出逐年下降的趨勢，2014年的估算值甚至降為-1%。本文僅考慮了碳減排成本，如果再考慮諸如二氧化硫等廢氣排放、廢水與固廢排放的成本后，綠色資本回報率的估算值將更低。建議：在當(dāng)前的經(jīng)濟形勢下，應(yīng)實施激勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新以及減稅（尤其是生產(chǎn)稅）政策遏制資本回報率下降的趨勢。另外，需要采取分階段遞增的環(huán)境規(guī)制政策，逐步實現(xiàn)企業(yè)環(huán)境外部成本的內(nèi)部化。

關(guān)鍵詞 碳減排成本；資本回報率；影子價格

中圖分類號 F221

文獻標識碼 A文章編號 1002-2104（2017）10-0149-10DOI：10.12062/cpre.20170438

資本回報率是資本回報與創(chuàng)造回報所用資本數(shù)量之比率[1]。資本投資是推動中國經(jīng)濟長期持續(xù)高速增長的主要動力，而資本回報率的高低及其時間維度上的動態(tài)演進規(guī)律不僅事關(guān)宏觀經(jīng)濟整體的運行效率，而且是分析中國長期經(jīng)濟增長潛力，以及經(jīng)濟增長動力轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵性指標。對當(dāng)前面臨資源與環(huán)境雙重約束，且正在經(jīng)歷增速回落、去產(chǎn)能、去杠桿等多重因素疊加影響的中國經(jīng)濟而言，資本回報率間接反映了新一輪結(jié)構(gòu)調(diào)整政策措施的效果，以及資源配置效率的帕累托改進程度。

1 文獻綜述

學(xué)術(shù)界對中國資本回報率的定量估算結(jié)果存在較多爭議。一些學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，中國的資本回報率處于較高水平，通過投資推動經(jīng)濟增長依然具有較大的潛力[2-3]。而另一些學(xué)者對中國的資本回報率持悲觀的估計。如方文全認為，已有的研究忽略了資本品實際折舊率的異質(zhì)性，導(dǎo)致過高的資本折舊率，造成人為低估投資增長和資本存量，從而會帶來資本回報率的高估[4]。

資本回報率的測算方法主要有三種。一是根據(jù)微觀企業(yè)的會計資本回報數(shù)據(jù)（如利潤、凈利潤等）和資本存量等財務(wù)數(shù)據(jù)，運用非模型化的方法來測算資本回報率[1]。二是基于宏觀經(jīng)濟視角，通過設(shè)定總量生產(chǎn)函數(shù)，運用計量經(jīng)濟學(xué)方法估計資本邊際產(chǎn)出，結(jié)合資本存量數(shù)據(jù)與總產(chǎn)出數(shù)據(jù)計算資本回報率[5]。三是基于HallJorgenson租金公式，利用資本收入占總產(chǎn)出份額數(shù)據(jù)，并考慮影響資本回報率的其他因素（折舊率，人力資本，資本品價格等）直接估算資本回報率[3-4]。

基于微觀企業(yè)數(shù)據(jù)測算資本回報率，指標含義明確，易于解讀，而且數(shù)據(jù)更新較快，可以及時捕捉資本回報率的變動。但缺陷是中國可以利用的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)有限。上市公司的數(shù)據(jù)更新快，容易獲得，但企業(yè)數(shù)目過少。而官方統(tǒng)計口徑下企業(yè)數(shù)據(jù)的局限一是樣本不包括更具活力的中小民營企業(yè)，二是統(tǒng)計的樣本不具連續(xù)性，難以全面刻畫經(jīng)濟整體時間序列的資本回報率。基于宏觀數(shù)據(jù)能夠測算經(jīng)濟整體的資本回報狀況，而且度量的結(jié)果更接近經(jīng)濟意義上的真實回報率概念[1]。但使用經(jīng)濟計量方法難以在諸多因素中分離出資本對產(chǎn)出變化的影響，由遺漏變量而導(dǎo)致的內(nèi)生性使得回歸系數(shù)并不能真實地反映資本對產(chǎn)出的凈影響，從而使測算的資本回報率具有較大的偏誤。租金公式方法測算的是包括了自然資源（如不可再生能源資源，土地等）在內(nèi)的資本回報率，以之作為通常意義上的可再生資本的回報率時，會產(chǎn)生向上偏誤，但該方法因簡單直觀而得到廣泛的應(yīng)用。

上述文獻在估算資本回報率時，采用的均是官方公布的產(chǎn)出數(shù)據(jù)，而忽略了壞產(chǎn)出的影響。一方面，在生產(chǎn)過程不可避免要產(chǎn)生大量的廢氣、廢水、廢渣等壞產(chǎn)出；另一方面，中國作為最大的發(fā)展中國家，壞產(chǎn)出在量上可能更為顯著。《中國綠色國民經(jīng)濟核算研究報告2004》指出，2004年中國環(huán)境污染退化成本為5118.2億元，占當(dāng)年GDP的3.2%。世界銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，1960年，中國的CO2減排量為7.81億t，2011年增加到90.2億t，年均增長率為5.39%，特別是2000年以后的年均增長率達到8.83%。忽略壞產(chǎn)出的影響將導(dǎo)致資本回報率被高估。同時，由于發(fā)達國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)主要以服務(wù)業(yè)為主，其在生產(chǎn)過程中的壞產(chǎn)出較小，因此，在進行跨國比較時，由于忽略了壞產(chǎn)出的影響，可能會得到中國的資本回報率遠高于發(fā)達國家的錯誤結(jié)論。由于數(shù)據(jù)的可得性，以及CO2減排所受到的特殊關(guān)注，本文在總產(chǎn)出中扣除了以減排成本表示的CO2的經(jīng)濟價值損失，并基于此測算中國的資本回報率。本文的可能貢獻一是克服了忽略壞產(chǎn)出而導(dǎo)致的資本回報率的高估，使估算的結(jié)果更加科學(xué)和可靠，同時也反映了綠色發(fā)展的新理念。二是估算了CO2的影子價格，有助于洞悉我國的發(fā)展成本，以及碳減排的邊際機會成本。三是將研究的時間序列擴展至1952-2014年，從更廣闊的視角刻畫中國資本回報率的動態(tài)演變規(guī)律，為我國新一輪的結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及宏觀調(diào)控政策提供理論依據(jù)。

2 模型與數(shù)據(jù)

本文的思路是首先估算壞產(chǎn)出CO2的影子價格，并以世界銀行公布的中國CO2減排數(shù)據(jù)，測算CO2減排的總成本，并以此作為CO2帶來的經(jīng)濟損失價值。然后利用HallJorgenson租金公式測算扣除碳減排成本的中國資本回報率。

2.1 CO2影子價格測算

影子價格度量了CO2減排的邊際成本，也即在其他要素不變的情況下，減少一單位CO2減排所要花費的經(jīng)濟代價，在量上等于CO2減排的邊際生產(chǎn)力。用總產(chǎn)出扣減CO2減排的機會成本所得到的“凈產(chǎn)出”符合我國的綠色發(fā)展理念，同時也是實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的應(yīng)有之義。

測算CO2影子價格的方法主要是基于生產(chǎn)函數(shù)計算影子價格的參數(shù)方法和基于DEA數(shù)據(jù)包絡(luò)分析的非參數(shù)方法。由于DEA方法存在無窮彈性假設(shè)，即假設(shè)所有投入指標和產(chǎn)出指標都具有無限交叉替代性，而未考慮替代缺乏彈性的情況，這與實際情況中資源投入關(guān)系不相符，因此本文采用周葵等[6]超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)模型的參數(shù)化方法測算CO2影子價格。超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)模型見公式（1）

其中，Y表示國內(nèi)生產(chǎn)總值，K表示資本存量，L表示勞動者數(shù)量，E為CO2年排放量，μ為隨機誤差項。將公式（1）兩邊對E求導(dǎo)，并根據(jù)要素價格等于其邊際產(chǎn)品可得CO2影子價格計算公式如下：

2.2 資本回報率的測算模型

在HallJorgenson資本租金公式的基礎(chǔ)上，Bai et al.[2]考慮了資本品價格變化因素的影響，提出了新的資本回報率計算公式，該公式隱含的假設(shè)條件為資本品市場處于完全競爭狀態(tài)，具體計算如下：

在任意時期t，作為產(chǎn)品價格接受者的企業(yè)每額外投入一單位資本j用于生產(chǎn)的名義回報率為：

其中，i（t）代表名義資本回報率，MPKj（t）代表j類資本品的邊際產(chǎn)出，而PKj（t）代表對應(yīng)于j類資本邊際產(chǎn)品的市場價值，PY（t）MPKj（t）代表j類資本品的邊際產(chǎn)品收入，PY（t）代表一般物價水平，δj代表j類資本品折舊率，P^Kj代表j類資本品價格變化率。由式（3）可知，資本名義回報率由資本邊際收入與資本價格之比、折舊率、資本品價格變動三部分決定。

（6）式即為計算t時期實際資本回報率的估算公式。將資本品價格變化看作資本回報的一部分，資本存量、總產(chǎn)出、資本產(chǎn)出比采用現(xiàn)價計算。

2.3 數(shù)據(jù)來源與處理

2.3.1 總產(chǎn)出

本文以不扣除碳減排成本的資本回報率作為基準，并比較扣除碳減排成本后中國資本回報率的變化。其中，1952—1977年國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來自《中國國內(nèi)生產(chǎn)總值核算歷史資料1952—1995》，1978—2004年國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來源于《新中國55年統(tǒng)計資料匯編》，2005—2014年國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》歷年卷。

CO2經(jīng)濟損失價值為年度CO2的影子價格乘以排放量。其中1960—2013年CO2減排量數(shù)據(jù)來源于世界銀行官方網(wǎng)站。2014年碳減排數(shù)據(jù)來自歐洲聯(lián)盟委員會（European Commission）和荷蘭環(huán)境評估署（Netherlands Environmental Assessment Agency）組成的EDGAR所公布的數(shù)據(jù)。CO2影子價格由公式（2）計算得到。

2.3.2 折舊率

目前，對于折舊率的估算，大多采用將資本分類，然后通過假定其使用壽命和殘值率的方法，確定不同的資本折舊率，并加權(quán)得到固定資本折舊率。白重恩，張軍，黃勇峰[7-9]假定建筑物與機器設(shè)備具有不同的使用壽命，并分別估算不隨時間變化的設(shè)備與建筑物的折舊率。葉宗裕等[10]假定各類資本的折舊率并不是固定不變的，而是呈動態(tài)上升趨勢，這種方法更加貼近現(xiàn)實情況，因此本文采用葉宗裕等的折舊率估算方法，假定1952年建筑安裝類資本和機器設(shè)備類資本的使用壽命分別為45年、20年，估算出相應(yīng)的折舊率分別為6.9%、14.9%；1953—1979年建筑安裝類資本折舊率每年遞增0.02%，機器設(shè)備類資本折舊率每年遞增0.1%。1980—1993年建筑安裝類資本折舊率每年遞增0.03%，機器設(shè)備類資本折舊率每年遞增0.15%。這是由于改革開放后，經(jīng)濟的迅速發(fā)展以及新技術(shù)的引進，使得折舊率提高。1994年以后，中國向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)軌進行加快，經(jīng)濟增速與技術(shù)發(fā)展水平進一步提高，使得1994年以后的資本折舊率進一步增加，1994—2011年建筑安裝類資本折舊率每年遞增0.04%，機器設(shè)備類資本折舊率每年遞增0.2%。

2.3.3 資本存量

采用永續(xù)盤存法估算生產(chǎn)性資本存量。其中以固定資產(chǎn)形成作為凈投資數(shù)據(jù)，并分別考慮有無存貨的兩種情況。其中1952—1980年的固定資產(chǎn)形成數(shù)據(jù)取自《中國國內(nèi)生產(chǎn)總值核算歷史資料1952—1995》，1981—2014年數(shù)據(jù)來源于《中國統(tǒng)計年鑒》歷年卷。對于初始年份1952年的資本存量。本文采用被廣泛引用的chow的核算結(jié)果，取1952年全社會固定資本存量為582.76億元。

2.3.4 資本份額

本文采用白重恩等[7]的方法，用1減去勞動報酬份額來得到相應(yīng)的資本報酬份額。勞動報酬份額為各省勞動報酬份額的加權(quán)平均。其中，1978—1993年的各省以收入法核算的地區(qū)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)來源于《中國國內(nèi)生產(chǎn)總值核算歷史資料1952—1995》，1993—2014年數(shù)據(jù)則來自《中國統(tǒng)計年鑒》歷年卷。

需要說明的是，一方面，利用上述方法估算資本份額由于未考慮非公司部門勞動者報酬對勞動者報酬的影響，從而高估了資本份額，導(dǎo)致資本回報率被高估。另一方面，由于土地、不可再生能源資源等的報酬也被計入可再生的資本份額中，因此會高估資本份額。上述因素的疊加影響將高估真實資本回報率。

2.3.5 投資品價格變化率與通貨膨脹率

本文采用張軍等[8]的方法計算投資品價格變化率。對于GDP平減指數(shù)與通貨膨脹率的計算，設(shè)1952年現(xiàn)價GDP為初始年份不變價GDP，根據(jù)《中國統(tǒng)計年鑒》公布的GDP指數(shù)（上年=100）的數(shù)據(jù)，計算出各年不變價GDP，從而可以計算出相應(yīng)的GDP平減指數(shù)與通貨膨脹率。

3 實證結(jié)果與分析

3.1 CO2的影子價格及其經(jīng)濟損失價值估算

使用公式（2）估算碳排放的影子價格。對（1）式使用嶺回歸方法來消除變量間的共線性。與周葵等[6]相同，本文也采用初始嶺值為0.01，步長為0.01，終止嶺值為0.1。根據(jù)嶺回歸結(jié)果確定的最佳嶺值為0.09。由于篇幅所限，超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)嶺回歸估計結(jié)果及顯著性檢驗結(jié)果沒有列出，有需要的讀者可向作者索取。將最佳嶺值帶入（1）式，并進行相應(yīng)的誤差方差轉(zhuǎn)換，可得我國CO2影子價格的計算公式，

圖1是根據(jù)（7）式估算的1960—2014年CO2影子價格（現(xiàn)價）的變動趨勢。

使用CO2的影子價格，可以對1960—2014年我國CO2減排所帶來的經(jīng)濟損失進行估價，具體結(jié)果見表1。

估算結(jié)果顯示，我國CO2以現(xiàn)價計算的影子價格由1960年的56.34元/t上升到2014年的1651.69/t，上漲了

2831.65%。這表明，由于CO2累積排放量的增加，導(dǎo)致CO2的邊際減排成本上升，由此導(dǎo)致的經(jīng)濟損失也逐年增加。這一結(jié)果與已有的研究結(jié)論相一致，如陳詩一、黃文若等、張恪渝等[11-13]。

為了與同類文獻的估算結(jié)果進行比較，本文還估算了不變價的CO2影子價格。以1952年價格表示的1979—2008年CO2影子價格均值為165.38元/t，與周葵等[6]中所估算的不變價影子價格174.09元/t相近。與陳詩一[11]的估算結(jié)果相比，本文所估算的以1990年不變價表示的1980—2008年CO2影子價格均值為435元/t，而陳詩一所估算的1980—2008年全國工業(yè)全行業(yè)CO2影子價格的均值為2.68—3.27萬元/t。本文的估算結(jié)果大幅度低于陳詩一的估算結(jié)果，可能的原因在于本文的研究對象是全部行業(yè)，而陳詩一則主要針對工業(yè)行業(yè)進行估算。另外，在研究方法上，陳詩一使用方向性距離

函數(shù)來估算影子價格，其存在的問題是該方法假設(shè)所有的企業(yè)都位于生產(chǎn)技術(shù)前沿面上，對于那些不處于生產(chǎn)前沿面上企業(yè)的估算可能會存在較大的偏差。由于我國工業(yè)企業(yè)技術(shù)水平方面的異質(zhì)性較為顯著，因此陳詩一的估算可能會帶來較大偏誤。而本文將CO2減排作為要素投入引入超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)，并估計CO2的邊際生產(chǎn)力，以之作為碳減排的機會成本和影子價格，這種處理方法一方面對生產(chǎn)技術(shù)的約束性較少，使得估算結(jié)果更為可靠。另一方面更符合本文中扣減CO2所帶來的經(jīng)濟損失價值的涵義。

表1的數(shù)據(jù)顯示，1960—2011年期間，雖然碳排放絕對量與影子價格同時上升，但由于中國國內(nèi)生產(chǎn)總值以幾乎相同快的速度增加，導(dǎo)致碳排放成本占當(dāng)年GDP的比重保持穩(wěn)定，平均值為30.43%。而在2012—2014年，由于中國經(jīng)濟增速下降，碳排放成本占GDP比重的平均值提高至34.44%。這也表明，在經(jīng)濟景氣度下降期間，需要花費更多的成本實現(xiàn)碳減排任務(wù)。

3.2 不考慮碳減排成本的傳統(tǒng)資本回報率估算

3.2.1 基礎(chǔ)資本回報率估算

本文將稅前不考慮碳減排成本的資本回報率作為基礎(chǔ)資本回報率。根據(jù)公式（6）估算的不考慮碳減排成本情形下1952—2014年基礎(chǔ)資本回報率變動情形見圖2。

根據(jù)圖2，基礎(chǔ)資本回報率變動趨勢可以劃分為三個階段。

（1）第一個階段（1952—1983年）。這一階段資本回報率在波動中由高位逐步回落，不考慮存貨的資本回報率均值為41%。建國初期的1952—1959年，新中國先后經(jīng)歷了“一五”計劃（1953—1957年）與“大躍進”（1958—1960年）兩個時期，“一五”計劃時期的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略是優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)，集中力量建設(shè)蘇聯(lián)援助的156項重點建設(shè)項目。為了實現(xiàn)“一五”計劃目標，中央政府借鑒蘇聯(lián)經(jīng)驗通過建立高度統(tǒng)一的計劃經(jīng)濟管理體制以配置和調(diào)動稀缺資源。隨后的“大躍進”期間，各地大上基本建設(shè)項目，三年固定資產(chǎn)投資總額比“一五”時期五年合計的投資額還多71%。這一階段的巨額投資率，以及一窮二白的工業(yè)化基礎(chǔ)，與大量由農(nóng)村轉(zhuǎn)移到城鎮(zhèn)的勞動力相結(jié)合，導(dǎo)致這一時期的資本回報率高達65%，特別是1956年和1958年兩年，資本回報率最高達到71%。三年大躍進導(dǎo)致我國經(jīng)濟增長大起大落，經(jīng)濟增速由1958年最高的32.2%下降到1961年的-31%。與之相適應(yīng)，1961年的資本回報率斷崖式下跌至18%。經(jīng)過“調(diào)整、鞏固、充實、提高”糾正大躍進的錯誤后，1962—1970年的資本回報率實現(xiàn)了恢復(fù)性增長，最高點在1970年，不考慮存貨的基礎(chǔ)資本回報率達到45%。

1971—1983年資本回報率逐年下降，最低是1983年的24%，年均資本回報率為41%。這一階段資本回報率下降的主要原因可能是：一是經(jīng)過“一五”到“三五”三個五年計劃建設(shè)，大規(guī)模的資本投資后受到了資本收益遞減規(guī)律的作用；二是雖然這一階段經(jīng)濟增速平均達到8%，但經(jīng)濟增長效率低下。張軍擴[14]的研究發(fā)現(xiàn)，1970—1980年間，受“文革”影響，全要素生產(chǎn)率增長率在“四五”期間（1970—1975年）和“五五”期間（1976—1980年）分別為-0.76%和-0.05%。而胡鞍鋼[15]的研究也表明，在改革開放前的1952—1978年，中國經(jīng)濟的全要素生產(chǎn)率平均增長為-0.32%。三是改革開放前，特別是大躍進時期對經(jīng)濟資源的掠奪式利用和長期重工業(yè)優(yōu)先發(fā)展的戰(zhàn)略使得中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)嚴重畸形化，輕工業(yè)與農(nóng)業(yè)發(fā)展嚴重滯后，資源錯配導(dǎo)致這一時期資本回報率降低。

（2）第二個階段（1984—2010年）。基礎(chǔ)資本回報率保持平穩(wěn)，均值為27%。不考慮存貨的資本回報率最高是1993年的32%，最低是1994年的16%，平均資本回報率為27%。這一階段中國的投資率高達39.8%，特別是2003—2010年的投資率更是高達44%，但資本回報率并沒有顯示出下降趨勢?？赡艿脑蛞皇歉母镩_放釋放了壓抑的生產(chǎn)力，技術(shù)進步率抵消了資本的邊際收益遞減規(guī)律。在生產(chǎn)率方面的實證研究也較好的解釋了這一時期資本回報率保持穩(wěn)定的結(jié)論。Brandt et al.[16]基于企業(yè)層面的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，中國1998—2007年生產(chǎn)率的增長率高達7.96%，且增長速度越來越快。楊汝岱[17]對1998—2007年中國制造業(yè)全要素生產(chǎn)率增長率的估算結(jié)果雖然小于Brandt et al.[16]的結(jié)果，但同樣發(fā)現(xiàn)這一時期中國的全要素生產(chǎn)率穩(wěn)定增長。

二是資源配置效率的大幅度提高。改革開放以后，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的一個重要特征是非國有經(jīng)濟迅速崛起。與國有經(jīng)濟相比，非國有經(jīng)濟因引入競爭機制和激勵機制，以及市場化的資源配置而表現(xiàn)出較好的經(jīng)營績效。如謝千里等[18]的研究發(fā)現(xiàn)，集體企業(yè)與國內(nèi)其他企業(yè)的全要素生產(chǎn)率的表現(xiàn)在上世紀80年代與90年代中期要普遍好于國有企業(yè)。劉偉、李紹榮[19]的研究發(fā)現(xiàn)，非國有制比重的提高提升了全社會勞動和資本的效率，尤其是資本的效率。而Hsieh和Klenow[20]與龔關(guān)、胡關(guān)亮[21]對中國資源配置效率的研究均發(fā)現(xiàn)，在上世紀90年代中期以后，國有制制造企業(yè)比非國有制制造企業(yè)具有更低的效率。這也表明，隨著非國有經(jīng)濟比重的提高，資本的配置效應(yīng)得到改善，資本回報率在這一階段能夠克服報酬遞減規(guī)律的作用而保持穩(wěn)定。

三是人力資本水平顯著提高。資本的使用必定與相應(yīng)的勞動力向匹配，如果勞動者的人力資本水平提高，則必然導(dǎo)致相同規(guī)模的資本帶來更高規(guī)模的產(chǎn)出，提高資本的回報率。賴明勇等[22]的研究已經(jīng)表明，人力資本對技術(shù)進步與經(jīng)濟增長發(fā)揮了關(guān)鍵作用。錢雪亞、劉杰[23]對中國的研究發(fā)現(xiàn)，在1996—2001年，雖然人力資本積累速度不及物質(zhì)資本積累速度，但人力資本存量平均每年增長7.98%。顯然，單獨人力資本因素并不足以克服資本報酬遞減規(guī)律，而是人力資本與技術(shù)進步、資源配置效率提升共同作用的結(jié)果。對于這三種因素對克服資本報酬遞減規(guī)律發(fā)揮作用的強度尚需進一步分析。

（3）第三個階段（2011年以來）。這一階段中國的資本回報率呈臺階式下降趨勢，2014年最低為14%，資本回報率的均值為19%。這一時期資本回報率下降與中國經(jīng)濟增速的放緩相對應(yīng)。其可能的原因一是因為經(jīng)濟增速放緩，企業(yè)盈利能力顯著下降，導(dǎo)致資本回報率下降。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，在經(jīng)濟增速方面，1984—2011年平均增長10.25%，而2011—2014年降為7.57%。工業(yè)企業(yè)的營業(yè)利潤在2000—2011年的增長率平均為29.7%，而2011—2014年降至1.96%，甚至在2012年和2014年兩年的增長率降為負值。

二是2008年金融危機后政府實施的大規(guī)模刺激計劃，使得原本在2003年在個別產(chǎn)業(yè)就已經(jīng)顯現(xiàn)的產(chǎn)能過剩問題更加激化，產(chǎn)能利用率的降低以及資源錯配導(dǎo)致資本回報率下降。董敏杰等[24]對中國工業(yè)行的研究就發(fā)現(xiàn)，以2008年為分界點，2001—2008年，中國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能利用率呈上升趨勢，而2008—2011年成波動下降趨勢。產(chǎn)能利用率下降一方面導(dǎo)致企業(yè)開工率低，資源未能有效利用；另一方面還會導(dǎo)致產(chǎn)品在價格層面的惡性競爭，降低企業(yè)的利潤率。這兩個方面均將引致資本回報率下降。

當(dāng)考慮存貨時，資本存量增加，這將導(dǎo)致資本回報率低于不考慮存貨時的水平。圖2 中的實線反映了考慮存貨時資本回報率的變動趨勢。需要說明的是，雖然存貨一般不進入在生產(chǎn)環(huán)節(jié)，從而與進一步提高未來生產(chǎn)能力相對應(yīng)的“投資”邏輯不完全相符，但作為企業(yè)適應(yīng)外界短期沖擊重要穩(wěn)定器的存貨也屬于當(dāng)期產(chǎn)出用于消費之外的部分，應(yīng)該包括在投資中[7]。

圖3是本文的資本回報率核算結(jié)果與白重恩[7]，F(xiàn)rancesco et al.[5]研究結(jié)果的比較。

本文與白重恩等[7]所計算的資本回報率基本相同，其中1994年資本回報率的劇烈變動可能的原因是該年的通貨膨脹率高達20.63%。方文全[4]中所計算的1993—2007年的稅前基礎(chǔ)資本回報率在0.1—0.15之間，張勛等[3]中1998—2012年宏觀模型化的資本回報率在0.05—0.15之間，由圖（3）可以看出本文所計算的資本回報率約高于方文全與張勛所計算的相應(yīng)年份資本回報率5個百分點，而低于以Francesco et al.[5]的方法所計算的資本回報率，這是因為其未考慮資本溢價與折舊的影響。

3.2.2 稅后不考慮碳減排成本的資本回報率

當(dāng)前，中國企業(yè)繳納的稅主要包括生產(chǎn)稅與企業(yè)所得稅。從企業(yè)的視角，稅后的資本回報率必然低于稅前的。圖4和圖5分別是在考慮存貨和不考慮存回兩種情形下稅后的資本回報率變動趨勢。另外，本文分別計算了生產(chǎn)稅與所得稅對企業(yè)資本回報率影響的強度（見圖6）。這里影響強度被定義為征稅導(dǎo)致資本回報率減少的百分比。圖5顯示，無論是否考慮存貨，稅對資本回報率的影響在1978—2008年間保持穩(wěn)定，并有緩慢遞增趨勢。其中不考慮存貨（考慮存貨）情形下，僅生產(chǎn)稅對資本回報率的平均影響強度為18.9%（18.7%）。換句話說，與基礎(chǔ)資本回報率相比，生產(chǎn)稅將導(dǎo)致這一時期的資本回報率下降約十九個百分點。如果同時考慮生產(chǎn)稅和企業(yè)所得稅，1985—2008年期間稅后資本回報率將下降23.6%（不考慮存貨）和23.7%（考慮存貨）。也即企業(yè)所得稅對資本回報率的影響約4.7%（不考慮存貨）和5%（考慮存貨）。但2009—2014年，稅收對資本回報率的影響強度陡然增加。這一時期生產(chǎn)稅導(dǎo)致資本回報率下降幅度分別為34.6%（不考慮存貨）和35%（考慮存貨），生產(chǎn)稅與企業(yè)所得稅合計的影響強度分別為42.6%（不考慮存貨）和42%（考慮存貨）。企業(yè)所得稅將降低企業(yè)的資本回報率約8%（不考慮存貨）和7%（考慮存貨）。特別是在2014年，生產(chǎn)稅對資本回報率的影響強度高達50%，生產(chǎn)稅與企業(yè)所得稅合計的影響強度更是達到57%。

利率是投資的機會成本，對于投資主體而言，影響投資以及投資規(guī)模的決定性因素在于資本回報率是否高于利率。2012—2014年，中國一年期定期貸款利率平均為6.09%，而稅后不考慮存貨的資本回報率平均為8.67%。而這一時期的通貨膨脹率平均為2.43%，如果考慮投資的風(fēng)險因素，則投資的回報可能還不足以抵補投資的機會成本。這也解釋了2012—2014年中國投資增長率下降的原因。根據(jù)國家統(tǒng)計局網(wǎng)站發(fā)布的信息，中國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）增速在2006—2011年平均為25.33%，而2012—2014年的增速降為18.6%。

3.2.3 考慮碳減排成本的資本回報率估算

根據(jù)公式（7），從總產(chǎn)出中扣減碳減排成本估算剔除碳減排成本的資本回報率（見圖7）。計算結(jié)果顯示，1960—2014年剔除了碳減排成本后的資本回報率演變趨勢可以劃分為三個階段。以不考慮存貨的基礎(chǔ)資本回報率為例，1960—1975年為第一階段，資本回報率呈下降趨勢，平均值為22.4%，最高值為1970年的29%，最低值為1961年的4%。1976—2008年為第二個階段，資本回報率平均值為15.2%，這一階段表現(xiàn)的特征是資本回報率基本保持穩(wěn)定，最高值為1993年的22%，最低值為1994年的5%。2009年以后，資本回報率則表現(xiàn)出逐年下降的趨勢，2011年下降到11%，2014年的資本回報率甚至降為-4%?？紤]存貨的剔除碳減排成本的基礎(chǔ)資本回報率也表現(xiàn)出相同的階段性特征。需要說明的是，本文僅考慮了碳減排成本，如果再考慮諸如二氧化硫等廢氣排放、廢水與固廢排放的成本后，綠色資本回報率的值將更低。

圖7是考慮碳減排成本前后基礎(chǔ)資本回報率的比較。顯然，剔除碳減排成本的資本回報率小于傳統(tǒng)方法所核算的結(jié)果。在絕對量上，1960—2011年，考慮碳減排成本平均使傳統(tǒng)方法核算的資本回報率下降12個百分點。在相對量上考察剔除碳減排成本的資本回報率占傳統(tǒng)方法核算資本回報率的比例發(fā)現(xiàn)，隨著時間的推移，這一占比呈減小趨勢。以不考慮存貨的基礎(chǔ)資本回報率為例，剔除1961年和1994年兩年的異常值外，1960—2008年，考慮碳減排成本的資本回報率均值占不考慮碳減排成本資本回報率均值的59.5%，但2009—2011年的占比下降到47.3%。

圖8是在考慮存貨與不考慮存貨兩種情形下，剔除碳減排成本的稅后資本回報率變動趨勢。在不考慮存貨情形下，剔除碳減排成本和生產(chǎn)稅后，資本回報率隨時間呈

現(xiàn)遞減趨勢，資本回報率均值在1978—1999年為10.8%， 2000—2008年下降為8.67%，而在2009—2011年降為4.67%。這三個階段，生產(chǎn)稅分別導(dǎo)致資本回報率平均下降的幅度為33%、40%和60.3%。估算的2012—2014年的平均資本回報率甚至下降為-8.64%。

剔除生產(chǎn)稅與企業(yè)所得稅后，考慮碳減排成本的資本回報率均值在1985—1999年為9.87%，2000—2008年為7.56%，2009—2011年為3%。企業(yè)所得稅分別導(dǎo)致這三個階段的資本回報率下降幅度為7%、8.6%和14.25。2012—2014年剔除生產(chǎn)稅與企業(yè)所得稅后，考慮碳減排成本的資本回報率估算值為-10.13%?？紤]存貨的稅后資本回報率表現(xiàn)出相類似的階段性特征。

前文的分析已經(jīng)表明，不考慮碳減排成本情形下，2012—2014年的資本回報率已經(jīng)難以抵補投資成本，而如果將碳減排成本完全內(nèi)部化為企業(yè)的生產(chǎn)成本，則資本回報率會更低。這也說明，在當(dāng)前情形下，應(yīng)采取漸進的環(huán)境規(guī)制措施，分階段逐步提高企業(yè)環(huán)境外部成本內(nèi)部化的水平。否則，短期內(nèi)的激進環(huán)境規(guī)制措施將會對企業(yè)投資，進而對整體經(jīng)濟產(chǎn)生較大的負面影響。

4 結(jié) 語

資本回報率是決定投資規(guī)模，進而影響一國長期經(jīng)濟增長的關(guān)鍵變量。在當(dāng)前綠色發(fā)展備受關(guān)注，并且已經(jīng)上升為新的發(fā)展理念的情形下，必然會改變?nèi)鐣纳a(chǎn)與消費模式，并影響企業(yè)的成本收益核算。本文從經(jīng)濟整體的視角，考察剔除碳減排成本對中國資本回報率的影響。

研究發(fā)現(xiàn)：①按照不剔除碳減排成本的傳統(tǒng)估算方法，不考慮存貨的稅前基礎(chǔ)資本回報率在1952—1983年呈波動時下降趨勢，均值為41%，1984—2010年保持穩(wěn)定，均值為27%，2011—2014年逐年遞減，均值為19%。②2008年以前，稅對資本回報率的影響較為穩(wěn)定，生產(chǎn)稅和企業(yè)所得稅分別降低不考慮存貨的資本回報率19%和4.7%。2008年以后，稅收對資本回報率的影響強度增加，生產(chǎn)稅和企業(yè)所得稅分別降低2009—2014年不考慮存貨的資本回報率34.6%和8%。③剔除碳減排成本的資本回報率大體上經(jīng)歷三個階段的演化：1960—1975年的資本回報率呈波動下降趨勢，平均值為22.4%，1976—2008年的資本回報率保持穩(wěn)定，均值為15.2%，2009年以后，資本回報率則表現(xiàn)出逐年下降的趨勢，2011年下降到11%， 2012—2014年的估算值年均為2.7%。④考慮碳減排成本后，中國的資本回報率平均降低約12%。

本文的政策含義是，首先，即便是不考慮碳減排成本，自2012年以來稅后的資本回報率已經(jīng)難以抵補投資成本，而稅收，特別是生產(chǎn)稅導(dǎo)致資本回報率大幅度下降。因此，在短期內(nèi)應(yīng)該以減稅為主要措施，降低企業(yè)的投資成本。在長期應(yīng)著眼于激勵企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新，提高資本回報率。二是堅持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，運用市場化手段提高資源配置效率，減少資源錯配對資本回報率造成的不利影響。三是當(dāng)前不宜采用激進的環(huán)境規(guī)制政策，應(yīng)當(dāng)在減稅的同時采取漸進加碼的市場化環(huán)境管制工具，逐步將環(huán)境外部成本內(nèi)部化為企業(yè)的生產(chǎn)成本，而不至于對經(jīng)濟帶來大的擾動。

本文僅分析了碳減排成本對資本回報率的影響，后續(xù)研究應(yīng)進一步探討考慮其他廢氣、廢水和固廢排放在內(nèi)的中國綠色資本回報率核算。同時，考察分行業(yè)的資本回報率將對于我國結(jié)構(gòu)性改革也將具有重要的意義。

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