周展宏
最近,眾安在線(6060.HK)在
香港IPO。這家成立僅4年的互聯(lián)網(wǎng)財(cái)險(xiǎn)公司的估值預(yù)計(jì)高達(dá)700億元,然而它2016年保費(fèi)僅34億元,也就是說它的市銷率達(dá)到20倍之高。
或許是受到眾安在線上市的沖擊,中國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的領(lǐng)頭羊人保財(cái)險(xiǎn)(2328.HK)股價(jià)最近“跌跌不休”,目前的市銷率僅為0.6倍,市凈率約1.4倍——這可是一家過去7年平均ROE達(dá)20%的行業(yè)龍頭公司呀!
我們暫且不說眾安在線本身并不像大家想象的那般美好(公司實(shí)際上是由一位在外界看來面目模糊的大亨操盤,“三馬”只是股東,而且“三馬”中的兩位還有自己的保險(xiǎn)公司),從實(shí)際的公司經(jīng)營的角度,我暫時(shí)還看不到眾安在線這種純互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)公司會(huì)對傳統(tǒng)的大型保險(xiǎn)公司形成實(shí)質(zhì)性的沖擊。中國財(cái)險(xiǎn)市場中車險(xiǎn)約占到70%的份額,車險(xiǎn)需要非常重的線下服務(wù),如勘察、核保、核賠等等,這些線下的能力都不是一夜之間可以建立起來的;而且車險(xiǎn)的購買和理賠是低頻需求,互聯(lián)網(wǎng)也很難在這方面有所作為。
與壽險(xiǎn)保單長達(dá)數(shù)十年的保險(xiǎn)期間相比,財(cái)險(xiǎn)的保單往往只有一年左右,這使得財(cái)險(xiǎn)的商業(yè)模式更加簡潔,投資者和經(jīng)營者對財(cái)險(xiǎn)的評估更加容易,每年都可以清晰地看到公司的承保業(yè)務(wù)賺錢與否。如果承保本身能賺錢,那就相當(dāng)于公司的資金成本是負(fù)的,而公司還可以用這些負(fù)成本的資金來進(jìn)行投資獲得收益。這是一個(gè)多么好的生意呀!
自2010年以來,人保財(cái)險(xiǎn)持續(xù)獲得承保盈利,7年共賺了452億元的承保利潤,分紅298億元,保費(fèi)從1543億元增長到3112億元。去年下半年,因?yàn)橹卮鬄?zāi)害頻發(fā),導(dǎo)致人保財(cái)險(xiǎn)出現(xiàn)了承保業(yè)務(wù)虧損,這是自2010年公司實(shí)現(xiàn)承保盈利以來首次出現(xiàn)承保半年業(yè)績虧損,而且此前13個(gè)半年承保都是盈利的。今年上半年人保財(cái)險(xiǎn)恢復(fù)了承保盈利,金額是65億元,我個(gè)人對它今年下半年獲得承保利潤持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度,而這也可能成為公司價(jià)值重估的一個(gè)短期催化劑。
我想強(qiáng)調(diào)的是,并不是說所有財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司都可以獲得像人保財(cái)險(xiǎn)一樣的承保利潤。事實(shí)上,就整個(gè)行業(yè)而言,基本上是不怎么產(chǎn)生承保盈利。這一行業(yè)規(guī)律在中國和國際上都適用:2005年至2015年美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均綜合成本率為99.94%,也就是說行業(yè)整體只有0.06%的承保利潤;而中國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)自2006年到2016年平均綜合成本率為101.07%,即全行業(yè)的承保是虧損1.07%。但是行業(yè)龍頭和差異化定位中小財(cái)險(xiǎn)公司卻可能獲得持續(xù)的承保盈利,國信證券統(tǒng)計(jì)了中國62家財(cái)險(xiǎn)公司,2010年至2015年平均下來,其中能獲得承保盈利的財(cái)險(xiǎn)公司有12家,其他50家都是虧損的。這6年里,被統(tǒng)計(jì)的62家財(cái)險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)平均虧損為21億元,也就是行業(yè)總體不賺錢,但承保利潤最高的5家公司年均獲得111億元的承保利潤,其余57家財(cái)險(xiǎn)公司年均虧損132億元。人保財(cái)險(xiǎn)作為行業(yè)領(lǐng)先者,具有規(guī)模優(yōu)勢,這是它能夠持續(xù)獲得承保利潤的關(guān)鍵。
最近與很多投資者交流對人保財(cái)險(xiǎn)的看法,他們普遍對平安財(cái)險(xiǎn)在市場份額上不斷地?cái)U(kuò)張、而人保財(cái)險(xiǎn)不斷地下降比較擔(dān)心。確實(shí),目前中國的財(cái)險(xiǎn)市場基本上形成了人保財(cái)險(xiǎn)與平安財(cái)險(xiǎn)的“雙寡頭”競爭格局,而此前的三巨頭中的中國太保(2601.HK;601601.SH)似乎有點(diǎn)掉隊(duì)了——承保利潤下滑,甚至出現(xiàn)了虧損?!半p寡頭”中的平安財(cái)險(xiǎn)在獲取客戶上比較激進(jìn),它的保費(fèi)增速遠(yuǎn)高于市場整體的增速。整體上,平安財(cái)險(xiǎn)的承保利潤率稍高于人保財(cái)險(xiǎn),而如果去看細(xì)分的綜合成本率時(shí),就會(huì)發(fā)現(xiàn)平安財(cái)險(xiǎn)的賠付率一直是低于人保財(cái)險(xiǎn),而它的費(fèi)用率卻高于人保財(cái)險(xiǎn)(中國太保的賠付率也高于平安財(cái)險(xiǎn))。簡單說,賠付率就是保險(xiǎn)公司真正賠給客戶的錢,而費(fèi)用率是保險(xiǎn)公司為獲取客戶而支付的成本。可以說,人保財(cái)險(xiǎn)擁有中國最優(yōu)質(zhì)的車險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
更進(jìn)一步研究,我發(fā)現(xiàn)平安財(cái)險(xiǎn)整體綜合成本率低于人保財(cái)險(xiǎn)的關(guān)鍵是它在保證保險(xiǎn)上的優(yōu)勢。保證保險(xiǎn)雖然保費(fèi)收入只占個(gè)位數(shù),但利潤貢獻(xiàn)卻占到約50%。這個(gè)保險(xiǎn)就是個(gè)人消費(fèi)信貸。當(dāng)然,人保財(cái)險(xiǎn)原來利潤的主要貢獻(xiàn)險(xiǎn)種之一農(nóng)業(yè)險(xiǎn)的綜合成本率也大幅上升了,也就是說超額的回報(bào)在這個(gè)行業(yè)不大可能永續(xù)。
我當(dāng)然希望人保財(cái)險(xiǎn)能保住自己的市場份額不要下降,但中國產(chǎn)險(xiǎn)市場的集中度已經(jīng)遠(yuǎn)高于美國市場,這與中國保險(xiǎn)牌照比較少有一定的關(guān)系,未來下降也是可以接受的。我更加關(guān)注的是,人保財(cái)險(xiǎn)能不能獲得行業(yè)內(nèi)較低的綜合成本率,這才是公司的核心競爭力的體現(xiàn)。
承保端是一家財(cái)險(xiǎn)公司的核心競爭力所在。作為財(cái)險(xiǎn)公司,人保財(cái)險(xiǎn)如果在承保端持續(xù)獲得盈利,它就可以保持負(fù)成本的資金源源不斷,加上保險(xiǎn)公司天然的杠桿特性,獲得高ROE確定性很高。去年,國信證券提出了財(cái)險(xiǎn)ROE分析的四因子模型,即ROE=承保利潤率×承保業(yè)務(wù)杠桿+投資收益率×投資業(yè)務(wù)杠桿=承保利潤率×(已賺保費(fèi)/凈資產(chǎn))+投資收益率×(投資資產(chǎn)/凈資產(chǎn)),如圖:
財(cái)險(xiǎn)的杠桿具有內(nèi)生性的特點(diǎn),是天然的,“已賺保費(fèi)/凈資產(chǎn)”是經(jīng)營的杠桿,“投資資產(chǎn)/凈資產(chǎn)”是投資業(yè)務(wù)的杠桿,其中分子都是與公司的保險(xiǎn)銷售收入相關(guān)。占整體市場70%的車險(xiǎn)具有明顯的消費(fèi)屬性,其業(yè)務(wù)的可預(yù)測性和穩(wěn)定性都非常強(qiáng),因此,不少投資者認(rèn)為財(cái)險(xiǎn)應(yīng)該按照消費(fèi)行業(yè)來估值。國外的龍頭財(cái)險(xiǎn)確實(shí)是按照上述邏輯來估值的,比如美國財(cái)險(xiǎn)龍頭Progressive (NYSE:PGR)的PB為3倍,動(dòng)態(tài)市盈率為20倍。
最后,還有一個(gè)關(guān)鍵因素影響人保財(cái)險(xiǎn)投資者的回報(bào),就是分紅。當(dāng)下中國財(cái)險(xiǎn)市場增速已經(jīng)明顯放緩,盡管我認(rèn)為它還有很大的發(fā)展空間,但是如果人保財(cái)險(xiǎn)不能以較高的速度增長,那它是將盈利留存下來發(fā)展低效業(yè)務(wù),還是用分紅或者股票回購的方式回報(bào)給股東,對長期投資者的回報(bào)將會(huì)產(chǎn)生巨大的差別。