正略金融研究所（AFI） 劉劍鋒

日本產(chǎn)業(yè)投行對國有資本投資運營公司功能建設的借鑒意義

正略金融研究所（AFI） 劉劍鋒

日本在經(jīng)歷日元國際化失敗、產(chǎn)業(yè)政策失誤、GDP發(fā)展略顯頹勢，并錯過互聯(lián)網(wǎng)領域的創(chuàng)新發(fā)展機會后，日本企業(yè)的經(jīng)營模式鮮有人問津。但筆者認為，在我國國企改革和國際化經(jīng)營日益深化的當下，曾經(jīng)支撐日本實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)國際化的“產(chǎn)商融”結合的財團模式仍有諸多可借鑒之處。

產(chǎn)業(yè)、商業(yè)和金融相結合的財團模式，是日本企業(yè)體制的重要特征。財團模式的特點是：各成員企業(yè)之間呈環(huán)狀持股，以資本為紐帶。但各成員企業(yè)之間只是一種橫向聯(lián)合，主要是為了相互提攜業(yè)務，表面看來財團是以大銀行和金融機構為核心，以“經(jīng)理會”為最高權力機構的松散聯(lián)合體，可“二戰(zhàn)”以后，日本財團頂層已沒有統(tǒng)一的管理機構，財團本身不再具有獨立的法人地位。實質(zhì)上，在這套體制中，發(fā)揮核心作用的是綜合商社。

日本財團模式中的綜合商社不是簡單的貿(mào)易公司，其實質(zhì)是掌控相關產(chǎn)業(yè)鏈定價主導權的產(chǎn)業(yè)投行，具有較強的類金融企業(yè)屬性。一方面，綜合商社最大持股方都是金融企業(yè)，利用商社這個平臺向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)進行延伸，獲取金融服務收益或資本利得收益。另一方面，商社通過貿(mào)易為實體產(chǎn)業(yè)開拓渠道、獲得資源，但其功能發(fā)展到一定階段，會出現(xiàn)邊際效用遞減，要突破既有生產(chǎn)函數(shù)的局限，就需要發(fā)揮金融的實體產(chǎn)業(yè)價值創(chuàng)造倍增器的作用（并購外延式擴張或是結合供應鏈金融、消費金融等產(chǎn)品）。在目前的日本財團模式中，綜合商社如同大型兩棲攻擊艦，金融機構如同艦載機部隊，制造企業(yè)如同隨艦搭載的海軍陸戰(zhàn)隊。

表1 日本六大財團組織形態(tài)粗略統(tǒng)計

圖1 日本三井財團運作機制

圖2日本三井綜合商社（三井物產(chǎn)）運作模式及主要功能

圖3 國資管理“監(jiān)”“管”“營”三層架構

以三井綜合商社（圖2）為例，一頭銜接三井銀行、三井信托等金融機構，另一頭銜接東芝、豐田等實體企業(yè)。擁有類似投行的金融中介功能，又有對實體企業(yè)直接的金融服務、貿(mào)易中介（包銷產(chǎn)品）、風險管理、物流服務等功能，對整條產(chǎn)業(yè)鏈的定價權具有較強的主導能力。

十八屆三中全會以來，我國的新一輪國企改革逐步深化。按照《關于全面深化改革若干重大問題的決定》、《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》(中發(fā)[2015]22號)文件精神，我國國資管理將形成國資委-國有資本兩類平臺公司-國有企業(yè)的三層架構（圖3）。2017年5月10日，《國務院國資委以管資本為主推進職能轉(zhuǎn)變方案》（國辦發(fā)〔2017〕38號）正式發(fā)布，國資委在國資監(jiān)管中的定位從管人、管事、管資產(chǎn)向管資本的角色轉(zhuǎn)型更加明確。未來的國資管理架構中，“國有資本投資公司”和“國有資本運營公司”兩類平臺公司的重要作用將日益凸顯，將在國有資本價值創(chuàng)造過程中發(fā)揮核心作用。

筆者認為：“管資本”的要義不僅僅只是在企業(yè)資本層建立股權契約，在契約的邊界內(nèi)完成一些法定的常規(guī)動作；而是應該充分發(fā)揮金融資本相對于實業(yè)資產(chǎn)的天然優(yōu)勢，積極掌控實業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的資產(chǎn)定價權。因此，建議“國有資本投資公司”和“國有資本運營公司”兩類平臺公司應適當借鑒日本綜合商社的運作模式，打造中國特色的產(chǎn)業(yè)投行，形成對相關產(chǎn)業(yè)鏈定價權的主導地位，更好地履行國有資本保值增值的職能。一要構建平臺為核心，金融投資與實業(yè)經(jīng)營為兩翼的產(chǎn)業(yè)布局；二要以強化對所涉足的產(chǎn)業(yè)鏈定價權的總體控制力為出發(fā)點，明晰需掌控的核心功能，建議協(xié)同聯(lián)動、金融服務與投資、貿(mào)易中介、信息洞察中心四大功能應作為平臺公司的核心功能進行打造；三要通過在產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)參控股實現(xiàn)這些功能作用的有效發(fā)揮，尤其要在投資運營公司的資本層和資產(chǎn)層，打造承載相關核心功能的載體，形成密切協(xié)同的企業(yè)內(nèi)外部合作圈層。