美聯(lián)儲加息時機選擇論

杜婕+胡世麗

[摘 要] 2008年金融危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲通過4輪的量化寬松（Quantitative Easing）和扭曲操作（Operation Twist），穩(wěn)定了美國的市場，避免了金融危機與經(jīng)濟危機之間的惡性循環(huán)。但注入到市場中的流動性在經(jīng)濟復蘇、總需求恢復時，給美國經(jīng)濟帶來了潛在的高通脹威脅。為了保持通脹預期的穩(wěn)定，美聯(lián)儲自2013年底開始逐步退出量化寬松，并在2015年12月進行了近8年來的首次加息，但加息后經(jīng)濟增長的反復，大宗商品價格的劇烈波動以及國際主要經(jīng)濟體受到的打擊使得美聯(lián)儲出乎市場意料，直到2016年12月才進行了第二次加息，但并未像此前那樣一旦加息就開始進入加息通道?；仡?982年以來的美聯(lián)儲5次加息時所處的宏觀環(huán)境、加息的動因和加息的效果，說明美聯(lián)儲如要加息，所關(guān)注的經(jīng)濟指標體系，總是要進行篩選和檢測，表現(xiàn)出美聯(lián)儲進入加息通道是另有圖謀。

[關(guān)鍵詞] 美聯(lián)儲；聯(lián)邦基金利率；通貨膨脹率；勞動力就業(yè)市場；量化寬松；經(jīng)濟指標體系

[中圖分類號] F827.12 [文獻標識碼] A [文章編號] 1002-8129（2017）10-0117-10

本研究通過分析美國自1982年經(jīng)濟危機結(jié)束后第一輪加息開始的5輪加息周期前和周期中美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)及美聯(lián)儲相關(guān)會議的措辭，總結(jié)出美聯(lián)儲做出加息舉動前最為關(guān)注的經(jīng)濟指標和加息前所釋放的信號，試推測美聯(lián)儲進入加息通道的時間節(jié)點是另有圖謀的，希望引起學界重視。

一、美聯(lián)儲歷次加息分析

（一）第一輪加息（1983.3-1984.8）

1.加息背景。始于1979年的第二次石油危機所引發(fā)的發(fā)達國家“滯脹”帶來了GDP的萎縮、高失業(yè)率和通脹率：到1982年11月，美國直達失業(yè)率峰值。為對抗通脹，美聯(lián)儲將貨幣供應(yīng)總量作為貨幣政策的中間目標，同時對銀行法定準備金提出要求，并在1981年7月23日將聯(lián)邦基金利率提高到22.36%，隨后迫于衰退的壓力降至8.43%，震蕩的利率導致了經(jīng)濟的極大波動，里根政府推出的減稅計劃刺激了經(jīng)濟增長，到1982年第四季度，GDP得以恢復，當季錄得增速0.4%。進入1983年以來，減稅效應(yīng)明顯，經(jīng)濟增速加快，一季度GDP增速達到5.3%，CPI維持在4.6%～4.9%區(qū)間，而失業(yè)率則從1982年末的最高峰10.8%微降至10.4%，與此同時，衡量制造業(yè)繁榮度的PMI則在1982年底開始了復蘇，并在1983年2月跨過榮枯線，達到54.4。在經(jīng)濟實現(xiàn)整體復蘇但通脹率并未抬頭的背景下，美聯(lián)儲開始了本輪加息。

2.加息前美聯(lián)儲動向。美聯(lián)儲自1982年12月至1983年3月，總共舉行了3次正式會議，3次電話會議，在12月28日的會議上，聯(lián)儲票委們更加擔心的是經(jīng)濟在四季度的下滑和貨幣供應(yīng)的增速會帶來通脹的不可控，直到1月的電話會議上，對貨幣供給特別是M2的失控的擔憂超過了對經(jīng)濟增長出現(xiàn)反復的擔憂，到了2月的正式會議提出要對M2和M3的全年增速設(shè)定目標并進行控制。美聯(lián)儲的態(tài)度變化決定了本輪加息周期的到來。

3.加息節(jié)奏。自1983年3月31日起至1984年8月9日，美聯(lián)儲總計加息10次，將聯(lián)邦基金利率從8.5%提升至11.5%，整個加息過程表現(xiàn)為先慢后快，再慢再快的節(jié)奏，3月31日和5月25日的兩次加息幅度均只有12.5bps，顯示出美聯(lián)儲對于加息是否會損害經(jīng)濟增長的不確定態(tài)度，之后在6月和7月連續(xù)加息均達到25bps，但在隨后的三季度又降了下來，僅加息2次，幅度分別為18.8bps和12.5bps，四季度和1984年一季度均未加息，也體現(xiàn)了經(jīng)濟復蘇過程具有的波折性，直到二季度，美聯(lián)儲確認了經(jīng)濟復蘇趨勢已成，便開始了后4次連續(xù)加息。

（二）第二輪加息（1988.3-

1989.5）

1.加息背景。1987年10月19日美國市場爆發(fā)了“黑色星期五”事件。道瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)重挫22.6%，紐約股指損失5000億美元，相當于美國當年GDP的1/8，并在全世界股票市場產(chǎn)生“多米諾骨牌”效應(yīng)。

股災(zāi)發(fā)生之前，美國經(jīng)濟正處于擴張期。而當時新任美聯(lián)儲主席格林斯潘認為，美國應(yīng)在經(jīng)濟復蘇階段時注意抑制通脹。因此在1987年9月4日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從5.5%提升至6%。10月19日股災(zāi)發(fā)生后，美聯(lián)儲立刻改變了政策，10月20日，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率從6%下調(diào)了750個基點，同時開始在市場上大量購買債券，向市場提供流動性。結(jié)果通脹率在滯后了2個月后迅速上升，為抑制通脹，美聯(lián)儲進入了加息通道。

2.加息前美聯(lián)儲動向。從1987年9月22日至1988年6月30日，美聯(lián)儲共舉行了7次正式會議和4次電話會議，在9月22日的會議上，美聯(lián)儲對于經(jīng)濟形勢的判斷是穩(wěn)定增長，對于通脹和就業(yè)的判斷是略有上升和保持穩(wěn)定，但到了10月20日則迅速地轉(zhuǎn)變?yōu)閷τ杀┑斐傻氖袌隽鲃有钥萁叩膿鷳n和由于對避險資產(chǎn)的青睞而引發(fā)的收益率下降可能帶來的通脹預期上升，這一點在11月和12月的會議上再次得到了大多數(shù)委員的認同，從此，美聯(lián)儲奠定了向市場注入流動性保持信心的同時嚴密關(guān)注通脹指標CPI和PPI的基調(diào)，直到1988年3月，美聯(lián)儲提出M1和M2增速超標，并在5月提出了核心CPI增速超預期的目標，美聯(lián)儲開啟了本輪加息周期。

3.加息節(jié)奏。自1988年3月30日至1989年5月17日，美聯(lián)儲總計進行了16次加息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%提升至9.81%，提升331個基點。這16次加息分布相對均勻，呈現(xiàn)出開始快，中間慢，后面快的特征，顯示了美聯(lián)儲對通脹的擔憂逐漸超過了對市場不穩(wěn)定給經(jīng)濟造成影響的擔憂。

（三）第三輪加息（1994.2-

1995.2）

1.加息背景。在經(jīng)歷了1983到1990年的長期增長后，1990年第四季度，美國經(jīng)濟步入衰退，到1991年3月達到谷底，之后開始緩慢回升。本次衰退持續(xù)時間短，影響較輕，并未影響到其他主要發(fā)達經(jīng)濟體。即使在美國，也并未出現(xiàn)工商業(yè)存貨和存銷比的明顯上升。endprint

進入1991年第二季度后，美元的下跌刺激了美國的出口，進而幫助美國較快地擺脫了經(jīng)濟危機。GDP也自二季度起開始穩(wěn)步復蘇，1993年7月22日格林斯潘在國會宣布美聯(lián)儲將在實際調(diào)控中以實際利率為目標但同時不放棄貨幣穩(wěn)定增長的“中性”規(guī)則，以此來影響通脹、就業(yè)率和經(jīng)濟增長。因此，當1993年三四季度經(jīng)濟出現(xiàn)強勁增長勢頭時，美聯(lián)儲于1994年2月開始了為期1年的加息周期。

2.加息前美聯(lián)儲動向。自1993年7月至1994年2月，美聯(lián)儲總計舉行了6次正式會議和6次電話會議，在7月7日的會議上，美聯(lián)儲認為經(jīng)濟總體來說在加速，就業(yè)穩(wěn)定，但通脹同比在加速上升，同時，弱勢美元對經(jīng)濟增長的損害明顯，到了9月，美聯(lián)儲注意到了企業(yè)固定資產(chǎn)支出增速過快，到了11月，會議提到了墨西哥外匯儲備的下降導致國際避險資金大量涌入美國，引發(fā)美聯(lián)儲對通脹上升的擔憂；因此自12月的會議開始，美聯(lián)儲持續(xù)對貨幣供給進行監(jiān)測，到了1994年2月，企業(yè)固定資產(chǎn)投資、新屋開工和核心CPI開始明顯抬頭，美聯(lián)儲決定開啟本輪加息周期。

3.加息節(jié)奏。自1994年2月4日起至1995年2月1日，美聯(lián)儲先后加息7次，將聯(lián)邦基金利率從 3%提高至 6%。本輪加息持續(xù)時間較短，但節(jié)奏較快，顯示出美聯(lián)儲對經(jīng)濟長期向好的判斷和對通脹失控的擔憂。

（四）第四輪加息（1999.6 -2000.5）

1997年的亞洲金融危機并未對美國經(jīng)濟造成不利影響，反而因影響到了日本從而使得美國享受了貿(mào)易赤字下降的邊際效應(yīng)。到了1999年GDP 強勁增長、失業(yè)率降至 4%。于是，美聯(lián)儲再次收緊貨幣，從1999年6月30日至2000年5月16日，總計加息6次，將利率從 4.75%上調(diào)至 6.5%。該輪加息用迅速提高利息的方式，給市場以明確的遏制通脹信號。

（五）第五輪加息（2004.6 - 2006.7）

由于此前為應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和“911事件”帶來的沖擊，美聯(lián)儲通過大幅降息刺激經(jīng)濟。但卻應(yīng)驗了“樓市周期是經(jīng)濟發(fā)展周期的鏡像”這句格言，大幅降息對實體經(jīng)濟的刺激作用有限，卻極大地激發(fā)了美國的房地產(chǎn)泡沫。2003 年下半年經(jīng)濟強勁復蘇，需求快速上升拉動通脹和核心通脹抬頭。因此，2004 年美聯(lián)儲開始收緊政策，自2004年6月30日起至2006年6月29日止，總計加息 17 次，將聯(lián)邦基金利率從1%上調(diào)至5.25%。2年時間內(nèi)穩(wěn)步而小幅的加息，成功地讓市場達到通脹目標的預期。

（六）五輪加息的分析總結(jié)

1. 加息的指導理論演變分析。綜觀美聯(lián)儲自上世紀80年代以來的5次加息，均有相應(yīng)的主流經(jīng)濟學理論作為其政策支撐和實際操作的指導，如前兩輪加息的主要依據(jù)是詹姆斯·托賓的貨幣增長理論，其核心主旨是貨幣并非是與經(jīng)濟增長無關(guān)的，而是以“實物儲蓄”的形式，通過改變利率的供求和投資的轉(zhuǎn)化，對短期和長期經(jīng)濟增長產(chǎn)生影響。因此，控制貨幣供給，既能有效地調(diào)節(jié)利率和投資，且能深刻影響通脹率和經(jīng)濟增速。

但自1993年7月格林斯潘發(fā)表講話標志著美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而以“泰勒法則”以后，以調(diào)整實際利率為主要手段，輔以貨幣供給穩(wěn)定增長的手段來調(diào)節(jié)經(jīng)濟，業(yè)界稱其為“中性微調(diào)”貨幣政策并被美聯(lián)儲執(zhí)行至今。

格林斯潘之后的伯南克在其基礎(chǔ)上提出應(yīng)公開化長期通脹目標以幫助市場形成穩(wěn)定的預期并對“泰勒法則”進行了修正，其繼任者耶倫則同時認同“現(xiàn)代菲利普斯曲線”和“埃文斯法則”，并認為美聯(lián)儲應(yīng)考慮利用大型復雜的預測模型（例如FRB/US模型）對失業(yè)率和通脹率基準線進行預測，由此不斷調(diào)整聯(lián)邦基金利率，模擬出相應(yīng)的失業(yè)率和通脹率并與基準線進行比較，最終尋找到一個與基準線偏差最小的聯(lián)邦基金利率調(diào)整路徑。因此美聯(lián)儲在貨幣政策的制定和執(zhí)行方面自主權(quán)衡能力越來越大。

2.美聯(lián)儲的貨幣政策的中介目標的沿革。1979年之前的美聯(lián)儲，由于受到凱恩斯主義影響，其政策中介目標定位于聯(lián)邦基金利率；自保羅沃克爾任聯(lián)儲主席后，受弗里德曼的貨幣主義影響，美聯(lián)儲改以貨幣供給（M1）增速為政策中介目標，而將聯(lián)邦基金利率的波動區(qū)間放寬了5倍，在1979-1982年間，以非借入準備金作為基本操作目標，由其影響聯(lián)邦基金利率，在這3年期間聯(lián)邦基金利率一度高達20%，貨幣增長率和通脹率卻降了下來。

1982年之后，為了應(yīng)對因管制放寬而爆發(fā)的金融創(chuàng)新，美聯(lián)儲重新重視起聯(lián)邦基金利率，在直到1987年的4年間，聯(lián)邦基金利率波動幅度減小。1987年格林斯潘就任美聯(lián)儲主席后，即宣布由于貨幣的定義和度量變得越來越困難，放棄以M1作為調(diào)控目標，轉(zhuǎn)向以M2作為監(jiān)測的變量指標。

1993年7月，格林斯潘在國會聽證會上宣布，美聯(lián)儲將放棄以貨幣供給作為中介目標，將聯(lián)邦基金利率重新作為政策調(diào)控目標，采用使利率水平保持“中性”的政策，對經(jīng)濟既不刺激也不抑制，改變貨幣政策的滯后性，通過對未來通脹的預測，發(fā)現(xiàn)潛在的威脅并消滅在萌芽狀態(tài)。因此，第三、四和五輪加息均是以“貨幣中性”為最終目標而進行的操作?？梢姡碚摰难葑兒驼咧薪槟繕说难馗?，折射出美聯(lián)儲在面對金融創(chuàng)新和信息傳播技術(shù)、數(shù)據(jù)收集技術(shù)日益發(fā)達所帶來的越來越復雜的市場和各主要經(jīng)濟體聯(lián)系日益緊密的客觀環(huán)境中，在努力尋找最有效的中介目標和調(diào)節(jié)手段。

3. 加息時機的分析。指導理論和中介目標的演變決定了美聯(lián)儲進入加息周期的時機判斷。從加息周期開始時所處的宏觀背景來看，五輪加息背景各異，有經(jīng)濟進入復蘇期之后的加息，有經(jīng)濟處于高漲期的加息，也有因突發(fā)事件引發(fā)降息之后進行的修復性加息：在第一輪和第三輪加息中，美聯(lián)儲加息的開始時間均選擇在確認經(jīng)濟已經(jīng)走出衰退，進入復蘇期之后；而第四輪和第五輪加息則是在經(jīng)濟處于高漲期時為防止經(jīng)濟過熱而進行的調(diào)整；第二輪加息則是旨在修復此前為救市而進行的緊急降息所帶來的大水漫灌效應(yīng)。因此，排除掉第二輪的非正常加息，美聯(lián)儲進入加息周期的時機應(yīng)該是在經(jīng)濟進入復蘇期之后，并且隨著預測技術(shù)在美聯(lián)儲的日漸盛行，加息時機會日益向前靠攏。endprint

二、次貸危機中美聯(lián)儲貨幣政策演變分析

（一）金融危機中聯(lián)儲貨幣政策及效果

自2007年金融危機爆發(fā)以來，美聯(lián)儲為穩(wěn)定市場信心，降低企業(yè)成本，前后采取了3輪量化寬松（“信貸寬松”），其中降息是常見政策調(diào)節(jié)工具。美聯(lián)儲為應(yīng)對金融危機所采取的政策，有效地穩(wěn)定了市場，避免了大量金融機構(gòu)的倒閉，阻止了經(jīng)濟的深度衰退并加快了經(jīng)濟復蘇；但同時也造成了較高的通脹預期并引發(fā)了債務(wù)風險：

一是危機期間美聯(lián)儲貨幣政策制定。首先是降息。美聯(lián)儲自2007年9月開始大幅下調(diào)聯(lián)邦基金利率，2年時間內(nèi)將利率從5.25%下調(diào)至0%～0.25%的區(qū)間；再貼現(xiàn)率也在2007年3次下調(diào)，2008年8次下調(diào)后降至0.5%，再貼現(xiàn)期限從30天延長至90天。持續(xù)的有計劃的降息形成了良好的市場預期，也打破了金融危機-經(jīng)濟危機之間互相加劇的惡性循環(huán)，但降息作為工具，其對金融市場流動性的提升有限，也無法解決信貸過度緊縮的問題。其次是利用創(chuàng)新工具向機構(gòu)和市場提供流動性。2007年12月，美聯(lián)儲推出了定期拍賣便利（TAF）機制，即銀行可通過提供優(yōu)質(zhì)擔保證券獲得TAF拍賣基金，從而為銀行提供了短期流動性，并且克服了傳統(tǒng)模式中銀行向美聯(lián)儲融資而導致的負面影響，同時，美聯(lián)儲還推出了期限證券借貸便利（TSLF）和一級交易商信用便利（PDCF），為大型非存款型金融機構(gòu)提供了貼現(xiàn)窗口。但是，上述提高流動性的方法并未在短期內(nèi)有效傳導到市場中，因此美聯(lián)儲又通過直接向市場注入流動性的方式，向貨幣市場基金、商票市場和ABS市場提供流動性；并同時設(shè)立了Maiden Lane公司，為陷入困境的摩根大通和AIG提供援助。2009年1月，美聯(lián)儲開始購買政府資助的地產(chǎn)企業(yè)直接發(fā)行的證券以提高其價格，降低其收益率，從而提升公眾購買住房的信用能力。最后是與多國央行進行大規(guī)模貨幣互換。由于危機發(fā)生前，很多國家，包括日本、中國和歐盟國家的主權(quán)投資機構(gòu)或政府通過美元短期融資購買了大量美國長期資產(chǎn)。危機發(fā)生后，美國本土信貸的收緊導致上述國家急需美元流動性來償付到期的美元融資。為改善全球美元流動性緊張的問題，美聯(lián)儲與各國央行開展了大規(guī)模且逐漸增長的貨幣互換，與歐洲央行在2007年12月至2008年7月間共計進行了1550億美元的互換，2008年8月單月互換規(guī)模即為1200億美元，9月單月互換規(guī)模2400億美元，到了10月即變?yōu)闊o額度限制。同樣，在2008年10月和2010年5月，美聯(lián)儲對日本央行和瑞士國民銀行分別將互換規(guī)模變?yōu)榱藷o額度限制。

二是效果與負面效應(yīng)的把握。在金融危機發(fā)生初期，美聯(lián)儲即明確以積極的態(tài)度來應(yīng)對危機，包括不斷降低聯(lián)邦基金利率和再貼現(xiàn)率，向陷入困境的銀行和儲蓄機構(gòu)提供流動性，開展公開市場操作。當2008年雷曼兄弟倒閉，金融市場信心跌入谷底時，又不斷創(chuàng)設(shè)非常規(guī)融資工具向一級市場交易商提供流動性，并積極明確地開展貨幣互換和量化寬松。流動性的注入為市場提供了大量的信譽高、流動性強的安全抵押物，有效穩(wěn)定了金融市場信心，促進了信貸市場的修復和資本市場交易的活躍，挽救了許多本應(yīng)倒閉的儲蓄機構(gòu)，恢復了公眾對于金融機構(gòu)的信心，同時在積極財政政策的配合下，降低了企業(yè)的融資負擔，使得企業(yè)凈資產(chǎn)上升，避免了經(jīng)濟陷入深度衰退。

但大量流動性完全抵押物的注入，造成了國內(nèi)與國際市場上美元的泛濫，對原油及大宗商品的價格起到了助推的作用，也對其他主要經(jīng)濟體特別是新興市場經(jīng)濟體造成了巨大的通脹壓力。從長期情況看，被金融危機所壓制的貨幣乘數(shù)效應(yīng)將逐漸恢復，也會對美元帶來通脹和貶值壓力。

（二）量化寬松退出的步驟

4輪的量化寬松，給美聯(lián)儲帶來了規(guī)模龐大的資產(chǎn)負債表，截止2013年6月，美聯(lián)儲注入的流動性總規(guī)模已達到3萬億美元，其中包括了6700億美元的扭曲操作。從經(jīng)濟環(huán)境來看，2013年美國經(jīng)濟復蘇勢頭超出預期，2013年4個季度的GDP增速（年化）分別為2.8%、0.8%、3.1%和4%，遠高于2012年的2.7%、1.9%、0.5%和0.1%，顯示出強勁復蘇的跡象；同時，失業(yè)率也在2015年穩(wěn)步下降至5%的“充分就業(yè)水平”，經(jīng)濟復蘇已成定局。

2014年1月，美聯(lián)儲宣布將減少每月的MBS和長期國債購買規(guī)模50億美元，3月的議息會議上，美聯(lián)儲決定繼續(xù)縮減刺激規(guī)模，到4月底，每月資產(chǎn)購買規(guī)模已降至550億美元，到了10月，美聯(lián)儲全面結(jié)束資產(chǎn)購買。從2015年開始，美聯(lián)儲多次采用全額供應(yīng)國債逆回購、面向銀行發(fā)行的定期存款和調(diào)節(jié)超額準備金率的方法對市場上的短期流動性進行收縮，并對市場進行測試。到了2015年底，在確認了市場已對量化寬松的退出和經(jīng)濟復蘇有了充分預期之后，美聯(lián)儲開始了近8年來的首次加息。

（三）美聯(lián)儲進入加息周期的必要條件分析

根據(jù)對上述5輪加息周期前經(jīng)濟數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和美聯(lián)儲在加息前夕會議紀要的分析，考慮到美聯(lián)儲在本輪金融危機中所確立且日益重要的穩(wěn)定金融的目標，因此我們有理由認為，美聯(lián)儲在做出進入加息周期決定時，也會考慮到市場因此而產(chǎn)生的波動和市場參與者對于美聯(lián)儲下一步行動的預期。據(jù)此，我們可以判斷，美聯(lián)儲進行加息的主要判斷依據(jù)包括：（1）經(jīng)濟增長已經(jīng)進入穩(wěn)定的常態(tài)；（2）就業(yè)市場逐步向充分就業(yè)靠攏（充分就業(yè)下的失業(yè)率為5%）；（3）通脹率逐步接近美聯(lián)儲的預期（長期預期為2%）。

三、美聯(lián)儲進入加息周期所可能依據(jù)的經(jīng)濟指標

由于美聯(lián)儲對于所使用模型的輸入值處于保密狀態(tài)，因此我們根據(jù)美聯(lián)儲在每次會議紀要中描述經(jīng)濟狀況時使用的經(jīng)濟指標，提出了一套用來判斷經(jīng)濟增長、就業(yè)市場和通脹率的經(jīng)濟指標體系，并通過上述指標在2014 - 2015年的表現(xiàn)，來判斷其是否為美聯(lián)儲做出加息決策所依據(jù)的指標。同時，將通過篩選的指標在2016年第三和第四季度的表現(xiàn)來判斷美聯(lián)儲下一次加息的時間。

（一）就業(yè)類指標

1.季度調(diào)整后非農(nóng)就業(yè)人數(shù)月度變動。非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也許是最受關(guān)注的美國經(jīng)濟指標，反映出農(nóng)業(yè)就業(yè)人口以外的新增就業(yè)人數(shù)，和失業(yè)率同時發(fā)布，由美國勞工部下屬統(tǒng)計局發(fā)布。該數(shù)據(jù)是美國經(jīng)濟指標中最重要的之一，是對全球外匯市場波動影響最大的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。endprint

美國僅有5%的人口為農(nóng)業(yè)人口，剔除農(nóng)業(yè)就業(yè)人口之外的非農(nóng)就業(yè)人數(shù)即反映了美國經(jīng)濟中分量最重的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的就業(yè)增長。

2.季度調(diào)整后失業(yè)率。失業(yè)率是指一定時期滿足全部就業(yè)條件的就業(yè)人口中仍未有工作的勞動力數(shù)字，旨在衡量閑置中的勞動產(chǎn)能，是反映一個國家或地區(qū)失業(yè)狀況的主要指標。失業(yè)數(shù)據(jù)的月份變動可適當反應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展。失業(yè)率與經(jīng)濟增長率具有反向的對應(yīng)變動關(guān)系。美國勞工部下的統(tǒng)計局每月公布抹平了季節(jié)性所帶來波動后的失業(yè)率，能更好地反映就業(yè)市場狀況。

（二）通脹類指標

1.核心城市消費者物價指數(shù)。城市消費者物價指數(shù)（CPI-U）于1987年1月開始編制，所涵蓋的人群包括城鎮(zhèn)有工資收入者和職員、專業(yè)人士、管理者、技術(shù)工人、個體經(jīng)營者、短期臨時工、失業(yè)者、退休人員和其他不屬于勞動力人口的人群，人口覆蓋率約為87%（2000年人口普查）。該指數(shù)去除食品與能源后，即為廣泛接受的核心CPI，由于食品與能源合計占到CPI權(quán)重的22.6%且容易出現(xiàn)巨大波動，因此去除上述兩項影響后更能反映消費品價格變化趨勢。

2.最終需求核心生產(chǎn)者物價指數(shù)。生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）是用來衡量生產(chǎn)者在生產(chǎn)過程中，所需采購品的物價狀況；因而這項指數(shù)包括了原料，半成品和產(chǎn)成品等（美國約采用3000種東西）三個生產(chǎn)階段的物價資訊。理論上，生產(chǎn)過程中所面臨的物價波動將反映至產(chǎn)成品的價格上，而任何產(chǎn)成品都將面臨最終的消費需求，因此去除食品及能源（價格波動巨大）的最終需求核心PPI能衡量工業(yè)及服務(wù)企業(yè)產(chǎn)品價格變動趨勢。

（三）經(jīng)濟增長指標

1.制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）。PMI是國際通行的經(jīng)濟監(jiān)測指標，通行統(tǒng)計方法是將制造業(yè)PMI與服務(wù)業(yè)（非制造業(yè)）PMI分開統(tǒng)計。制造業(yè)PMI是衡量一國制造業(yè)在生產(chǎn)、新訂單、商品價格、存貨、 雇員、訂單交貨、新出口訂單和進口等八個方面狀況的指數(shù)，是經(jīng)濟先行指標中一項重要附屬指標。

美國較為官方的制造業(yè)PMI是由美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）提供的，同時金融數(shù)據(jù)公司Markit也會公布經(jīng)自己算法統(tǒng)計出的制造業(yè)PMI。對于美國來說，盡管其服務(wù)業(yè)發(fā)達，但制造業(yè)仍被視為立國之本，歷屆政府也通常將制造業(yè)繁榮視為經(jīng)濟處于良性運營階段的標準。因此，制造業(yè)PMI對于美聯(lián)儲研判美國經(jīng)濟的重要性不言而喻。

2.扣除國防和運輸后耐用品訂單月率。耐用品訂單代表了未來一個月內(nèi)，對不易耗損的物品訂購數(shù)量，該數(shù)據(jù)反映了制造業(yè)活動情況，就定義而言，訂單泛指有意購買、在未來交運的商品交易。美國耐用品訂單月率由商務(wù)部每月公布，包括，汽車、飛機等重工業(yè)產(chǎn)品和制造業(yè)資本用品，其他諸如電器等物品訂購情況的統(tǒng)計。 顯示制造商所獲得的使用壽命在3年以上的貨物的訂單數(shù)量。由于國防和運輸所采購的耐用品通常價值較大，其變動對該數(shù)據(jù)整體影響較大。因此市場上通常采用民用耐用品訂單月率（Non-defence Orders）來作為指標，因其反映了商業(yè)經(jīng)營過程中的設(shè)備投資。

3.新屋開工總數(shù)。新屋開工總數(shù)年化是美國商務(wù)部每月統(tǒng)計的始于前一個月的新建住宅的年化數(shù)量。新屋開工用以衡量私有住屋破土動工的數(shù)目，新屋開工率的增加，顯示出市場景氣看好，對于生產(chǎn)資料的需求增加，由于房地產(chǎn)行業(yè)對于經(jīng)濟有著明顯的乘數(shù)效應(yīng)，因此新屋開工總數(shù)的超預期或者新屋開工月率的上升，都代表著未來包括鋼鐵、水泥、玻璃、金融等多個重量級行業(yè)在未來將產(chǎn)生大量的就業(yè)和訂單，也就意味著經(jīng)濟的向好。

4.核心零售銷售月率。核心零售銷售月率是由美國商務(wù)部在各種類型和規(guī)模的零售商店（除去能源、汽車和食品）中抽樣調(diào)查所獲得零售商銷售額的月度變動率，由于美國消費支出占到國民經(jīng)濟的一半以上，因此該指標被廣泛認為可以反映消費者可支配收入的變動、消費者信心的變化以及經(jīng)濟繁榮的程度。同時，由于該指標具有較強的時效性，因此被視為經(jīng)濟的速度指標。

但核心零售銷售月率存在缺陷，它僅包含了商品銷售，服務(wù)銷售（如金融業(yè)）被排除在外，對于美國這樣的制造業(yè)與服務(wù)業(yè)并重且服務(wù)業(yè)占比越來越大的經(jīng)濟體來說，核心零售銷售月率無法全面的反映經(jīng)濟增長情況。

綜上，我們認為，美聯(lián)儲在判斷是否應(yīng)該加息時，所關(guān)注的就業(yè)指標為失業(yè)率和非農(nóng)就業(yè)人數(shù)，通脹指標為剔除掉食品和能源的核心CPI，經(jīng)濟增長指標為季調(diào)GDP增速（固定年份美元）、ISM制造業(yè)PMI、新屋開工月率和剔除能源、汽車和食品的核心零售銷售月率。其中，美聯(lián)儲關(guān)注失業(yè)率在變化趨勢上是否在逐步接近5%的自然失業(yè)率（即充分就業(yè)失業(yè)率），而非農(nóng)就業(yè)人數(shù)變動作為輔助判斷的指標，小波幅方能佐證失業(yè)率的有效性；美聯(lián)儲關(guān)注通脹率是否在向2%的長期通脹目標靠近；在經(jīng)濟增長方面，美聯(lián)儲重點關(guān)注各指標在考察區(qū)間內(nèi)是否體現(xiàn)了經(jīng)濟增長和是否平穩(wěn)，只有體現(xiàn)了經(jīng)濟增長且波動幅度小時，美聯(lián)儲才能確認經(jīng)濟已經(jīng)進入穩(wěn)定復蘇和增長階段。

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[責任編輯：鄒立鳴]endprint