崔歷

開(kāi)放下離岸市場(chǎng)仍有其獨(dú)特性，可為融資者和投資者提供在岸市場(chǎng)無(wú)法提供的風(fēng)險(xiǎn)與收益組合。

《2017·徑山報(bào)告》系統(tǒng)分析了金融開(kāi)放近四十年的發(fā)展歷程，現(xiàn)狀和問(wèn)題，并提出相關(guān)政策建議。對(duì)思考下一步的改革重點(diǎn)和議題非常有價(jià)值。

與貿(mào)易開(kāi)放相比，金融開(kāi)放進(jìn)展不快，很大程度上出于政策討論中對(duì)于跨境資本可能帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。支持資本項(xiàng)目管制的一個(gè)主要理由是維持金融穩(wěn)定和增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性。相關(guān)觀點(diǎn)多基于“不可能三角”，認(rèn)為加強(qiáng)資本項(xiàng)目管制是保持國(guó)內(nèi)貨幣政策獨(dú)立性的最主要防線。

但現(xiàn)實(shí)發(fā)展如何？中國(guó)的情況是，雖有持續(xù)的資本管制，跨境資本的實(shí)際開(kāi)放程度并不低，境內(nèi)外市場(chǎng)的傳導(dǎo)也在上升，已經(jīng)有了更開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體的特征。具體來(lái)看：

跨境資金較大且流向與境內(nèi)外利差高度相關(guān)。資本項(xiàng)目管制下，中國(guó)的跨境證券投資規(guī)模較小，但除此之外其他類型的跨境投資包括貿(mào)易貸款等的總規(guī)模（相對(duì)GDP）和完全開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體例如澳大利亞相仿。另外，跨境資金的凈流入/流出與境內(nèi)外利差，經(jīng)匯率調(diào)整后，高度一致。例如，2015年境內(nèi)外利差縮小，人民幣貶值預(yù)期上升，對(duì)利差敏感的資金外流上升；而2016年底境內(nèi)外利差隨著政策收緊而上升，相應(yīng)資金流向逆轉(zhuǎn)。因此，雖然資本管制對(duì)證券投資的限制較為明顯，但對(duì)總體跨境資金的規(guī)模和流向影響有限；

境內(nèi)的市場(chǎng)利率受全球利率環(huán)境的影響上升。之前很多人認(rèn)為，在資本管制下國(guó)內(nèi)利率與國(guó)際利率環(huán)境相隔離，因此如果國(guó)內(nèi)貨幣政策按兵不動(dòng)，長(zhǎng)期利率就可保持平穩(wěn)。但我們的研究顯示，與大多數(shù)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體一樣，中國(guó)的資金成本開(kāi)始受全球利率環(huán)境影響。2015年到2016年中美債利率曲線的平坦化帶動(dòng)國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期利率下行，甚至抵消了國(guó)內(nèi)一些基本面因素對(duì)長(zhǎng)期利率的支撐。

因此，資本管制這道防線已非牢固。其中有多方面的原因，比如說(shuō)：企業(yè)償借外債隨資金成本和匯率而增減，是引起資本流動(dòng)短期波動(dòng)最主要的原因；又比如說(shuō)，境內(nèi)市場(chǎng)利率取決于經(jīng)濟(jì)基本面和預(yù)期，而后者受全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)影響，可以跨市場(chǎng)傳遞。總體看在一個(gè)貿(mào)易高度開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)體，很難維持資本項(xiàng)目的封閉，更無(wú)法完全隔離全球金融市場(chǎng)對(duì)境內(nèi)金融環(huán)境的影響。政策權(quán)衡上，與其持續(xù)著眼跨境資本管控來(lái)隔離國(guó)際資本，不如在推進(jìn)更全面開(kāi)放的同時(shí)，利用宏觀審慎措施來(lái)管理境內(nèi)市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)。

開(kāi)放也不等于沒(méi)有政策獨(dú)立性。中國(guó)作為大國(guó)，宏觀政策仍是有空間的。例如2016年底以來(lái)中國(guó)的利率水平得以保持穩(wěn)定和高位，避免重新隨國(guó)際利率下行，并非因?yàn)閲?guó)內(nèi)加強(qiáng)了對(duì)資金流入的管控，而是因?yàn)閲?guó)內(nèi)加強(qiáng)了逆周期管理，收緊了貨幣和監(jiān)管政策。

更全面的金融開(kāi)放過(guò)程中，離岸市場(chǎng)如何定位？跨國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，盡管離岸市場(chǎng)通常是在在岸市場(chǎng)受到限制和監(jiān)管的情況下產(chǎn)生，但即使在岸市場(chǎng)開(kāi)放之后，離岸市場(chǎng)通常會(huì)繼續(xù)發(fā)展，與在岸市場(chǎng)形成互補(bǔ)和共生。倫敦的歐洲美元市場(chǎng)，以及香港和日本的澳洲/新西蘭債券市場(chǎng)是突出的例子。

究其原因，開(kāi)放下離岸市場(chǎng)仍有其獨(dú)特性，可為融資者和投資者提供在岸市場(chǎng)無(wú)法提供的風(fēng)險(xiǎn)與收益組合。具體講，離岸市場(chǎng)可以發(fā)揮兩方面功能：

一是為融資方實(shí)現(xiàn)融資渠道/貨幣的多樣化和風(fēng)險(xiǎn)管理。例如，中資企業(yè)需為一帶一路項(xiàng)目籌集大量資金用于區(qū)域和跨區(qū)域基建項(xiàng)目。由于資產(chǎn)收益在境外，離岸市場(chǎng)提供的多元化融資渠道，可幫助減少集中在境內(nèi)融資的匯率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。離岸市場(chǎng)的利率匯率衍生品和對(duì)沖工具也可幫助客戶風(fēng)險(xiǎn)。另外，離岸和在岸市場(chǎng)的融資渠道多樣化，可提升負(fù)債成本的穩(wěn)定性，對(duì)于金融等注重負(fù)債管理的行業(yè)格外重要。

二是通過(guò)獨(dú)特的風(fēng)險(xiǎn)收益組合吸引境外投資者。當(dāng)前境內(nèi)債券市場(chǎng)開(kāi)放，境外投資者多投資境內(nèi)的國(guó)債和金融債，對(duì)信用債的興趣不大，源于對(duì)信用債風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的把握相對(duì)困難。具體來(lái)看，對(duì)境外投資者而言，投資信用債面臨匯率、利率、和信用風(fēng)險(xiǎn)，而在境內(nèi)市場(chǎng)幾類風(fēng)險(xiǎn)往往疊加。例如在流動(dòng)性收緊的情況下，信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度上升，增加在岸信用債的拋售壓力。相比而言，離岸市場(chǎng)有分拆風(fēng)險(xiǎn)的功能：離岸市場(chǎng)信用債的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)度不高，投資者能夠在投資信貸風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)對(duì)沖掉貨幣和利率風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)國(guó)際投資者來(lái)講風(fēng)險(xiǎn)更容易管理，對(duì)融資方則可相應(yīng)降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和融資成本。2017年以來(lái)在岸市場(chǎng)信用債在境內(nèi)貨幣收緊的情形下波動(dòng)較大，而離岸市場(chǎng)相對(duì)平穩(wěn)，融資活動(dòng)更為活躍，就是一個(gè)例子。

因此發(fā)展離岸債市，可促進(jìn)信用債與國(guó)際投資者的對(duì)接。離岸企業(yè)債市場(chǎng)在全球相當(dāng)普遍：2005年至2013年期間約有三分之一的美國(guó)公司債券是在離岸市場(chǎng)發(fā)行。高息債尤為突出：據(jù)國(guó)際清算銀行估算，幾乎所有的非投資級(jí)債券都是在離岸市場(chǎng)發(fā)行。

總之，下一步更為全面的開(kāi)放中，離岸市場(chǎng)仍可與在岸市場(chǎng)形成互補(bǔ)，提升整體市場(chǎng)的深度和風(fēng)險(xiǎn)管理。而離岸市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，人民幣流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)管理產(chǎn)品將非常關(guān)鍵。過(guò)去兩年的匯率貶值壓力和政策限制導(dǎo)致離岸人民幣存款和流動(dòng)性下降。未來(lái)離岸市場(chǎng)能否隨著貶值壓力的減輕和政策的支持重新煥發(fā)活力，離岸人民幣銀行同業(yè)交易得以提升，降低利率波動(dòng)，促進(jìn)相關(guān)利率匯率產(chǎn)品的進(jìn)一步發(fā)展，應(yīng)是資本項(xiàng)目開(kāi)放進(jìn)程的一個(gè)重要標(biāo)桿。

（作者系建銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、董事總經(jīng)理）endprint