從PPI 到CPI ：一個(gè)“結(jié)構(gòu)主義”的分析框架

趙偉

摘要：歷史周期輪回中，物價(jià)周期性波動(dòng)主要是需求驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。有別于過(guò)往，本輪物價(jià)變化的主動(dòng)力在供給端。驅(qū)動(dòng)力的不同，導(dǎo)致本輪PPI與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)背離、PPI向CPI傳導(dǎo)不暢。需求修復(fù)或是未來(lái)通脹超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。需求平穩(wěn)修復(fù)下，基數(shù)或使未來(lái)一段時(shí)期CPI中樞抬升，PPI向CPI傳導(dǎo)可能較為緩慢，通脹水平總體可控。

關(guān)鍵詞：PPI CPI 需求驅(qū)動(dòng) 結(jié)構(gòu)性特征

傳統(tǒng)周期下，PPI向CPI傳導(dǎo)順暢純屬假象

（一）周期輪回中，PPI與CPI主要是需求驅(qū)動(dòng)的結(jié)果

1.歷史規(guī)律顯示，物價(jià)的周期性波動(dòng)是經(jīng)濟(jì)周期性變化的滯后表現(xiàn)

PPI和CPI的變化，本質(zhì)上是經(jīng)濟(jì)內(nèi)部供給和需求動(dòng)態(tài)出清在價(jià)格層面的體現(xiàn)。過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，我國(guó)總體上處于一個(gè)供給相對(duì)過(guò)剩的階段。因而在傳統(tǒng)周期下，經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)主要由需求端驅(qū)動(dòng)，物價(jià)作為經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，表現(xiàn)出明顯的周期性波動(dòng)。歷史規(guī)律顯示，PPI和CPI同比增速變化與經(jīng)濟(jì)增速走勢(shì)大體類似，一般滯后于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)2個(gè)季度左右（見圖1和圖2）。

2.PPI弱領(lǐng)先于CPI，但并不絕對(duì)

同為經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的滯后指標(biāo)，PPI與CPI走勢(shì)變化不盡相同。從歷史變化規(guī)律來(lái)，PPI和CPI均呈現(xiàn)周期性變化，1996年至2012年，我國(guó)經(jīng)歷了4輪完整的PPI和CPI周期，但兩者周期并不完全匹配。其中，PPI多數(shù)時(shí)候弱領(lǐng)先于CPI，典型時(shí)期如1998年至2002年、2002年至2006年；CPI也可能領(lǐng)先PPI變化，如2006年至2008年；甚至也可能出現(xiàn)同步變化，如2008年至2009年（見圖3）。

（二）傳統(tǒng)周期下，PPI弱領(lǐng)先CPI或與政策傳導(dǎo)有關(guān)

1.歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，經(jīng)濟(jì)周期與政策變化相輔相成

一般而言，需求是經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)周期性波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力，而宏觀政策通過(guò)調(diào)節(jié)總需求來(lái)熨平經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。就我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，當(dāng)局常常根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況來(lái)調(diào)整貨幣政策和財(cái)政政策等總需求管理政策。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快時(shí)，當(dāng)局適度收緊銀根和減少財(cái)政刺激；當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯下滑時(shí)，采取寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策來(lái)擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)總需求。除了總需求管理政策，地產(chǎn)投資與政策調(diào)控關(guān)系也非常緊密。一方面，地產(chǎn)投資是順地產(chǎn)周期的，房?jī)r(jià)和地產(chǎn)銷售回落時(shí)，地產(chǎn)投資也會(huì)回落；房?jī)r(jià)和地產(chǎn)銷售上升時(shí)，地產(chǎn)投資也隨后回升。另一方面，地產(chǎn)周期與政策調(diào)控相輔相成，地產(chǎn)低迷時(shí)，政策支持樓市；地產(chǎn)銷售火爆、房?jī)r(jià)增長(zhǎng)較快時(shí)，政策相應(yīng)收緊（見圖4）。

2.傳統(tǒng)周期下，需求政策的變化對(duì)PPI的影響更為直接；PPI與CPI的領(lǐng)先滯后關(guān)系反映經(jīng)濟(jì)周期性特征在行業(yè)層面的傳遞

傳統(tǒng)周期下，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)受需求政策的影響較大。每輪托底政策實(shí)施，基建與地產(chǎn)鏈條最先改善，處于生產(chǎn)端的工業(yè)品價(jià)格首先受益。投資驅(qū)動(dòng)是經(jīng)濟(jì)需求的主要邏輯，而投資對(duì)上中下游的PPI影響不同。比如，投資回升首先增加了對(duì)設(shè)備類的需求，使得中上游率先受益，因而可以看到中上游PPI一般略早于下游PPI見底回升。但CPI走勢(shì)直接受下游消費(fèi)制造業(yè)類影響，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，漲價(jià)才傳導(dǎo)至中下游和消費(fèi)端（見圖5和圖6）。

去年以來(lái)，PPI和CPI變化具有結(jié)構(gòu)性特征

（一）去年以來(lái)，PPI與CPI變化主驅(qū)動(dòng)力都在供給端

1.與以往不同，本輪價(jià)格上漲受供給端影響較大，中上游產(chǎn)品價(jià)格大幅波動(dòng)導(dǎo)致PPI的快速趕頂以及隨后的回落

經(jīng)歷近五年的通縮，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)經(jīng)歷了庫(kù)存去化、產(chǎn)能退出階段。在落后產(chǎn)能加速去化的背景下，鋼鐵等中上游行業(yè)供給端彈性明顯下降、價(jià)格易漲難跌。隨著經(jīng)濟(jì)走出低迷、需求逐漸改善，中上游價(jià)格開始快速上漲。其中，黑色鏈、有色鏈和煤炭等產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)PPI漲幅居前。由于中上游行業(yè)以生產(chǎn)資料為主、在PPI中權(quán)重高，中上游價(jià)格大幅變化導(dǎo)致PPI快速趕頂及隨后的回落（見圖7）。去年原油價(jià)格的觸底反彈也是PPI上漲的原因之一。

2.去年底至今年一季度，受供給因素影響，蔬菜和豬肉價(jià)格大幅回落，拖累CPI增長(zhǎng)

去年底以來(lái)，CPI非食品同比增速持續(xù)保持高位，而CPI食品同比增速的大幅回落拖累CPI增長(zhǎng)。從食品細(xì)項(xiàng)來(lái)看，鮮菜和豬肉價(jià)格是主要拖累項(xiàng)。一方面，去年底至今年初的暖冬，利于蔬菜生長(zhǎng)，使蔬菜供應(yīng)強(qiáng)于往年同期，進(jìn)而導(dǎo)致CPI鮮菜同比大幅回落；另一方面，豬肉產(chǎn)量增速的修復(fù)，帶動(dòng)豬肉價(jià)格顯著下滑。鮮菜和豬肉價(jià)格的共同作用導(dǎo)致CPI食品同比增速大幅回落，進(jìn)而拖累CPI增長(zhǎng)。

（二）驅(qū)動(dòng)不同導(dǎo)致物價(jià)與經(jīng)濟(jì)、物價(jià)指標(biāo)間的背離

1.2016年初以來(lái)，PPI與主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)明顯背離

與以往不同，本輪PPI變化與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離。2016年，PPI同比增速快速回升，由2015年底的-5.9%上升至2016年底的5.5%；與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)大體走平，工業(yè)增加值同比增速基本保持在6.1%附近小幅變動(dòng)。今年以來(lái)，PPI同比增速見頂后趨于回落，PPI同比由2月的7.8%回落至7月的5.5%；而經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，工業(yè)增加值同比增速由去年底的6%回升至今年6月的7.6%。類似地，PPI與投資、消費(fèi)和出口等指標(biāo)實(shí)際同比增速也出現(xiàn)明顯背離（見圖8和圖9）。

2.與以往不同，本輪PPI和CPI走勢(shì)也出現(xiàn)明顯背離

PPI向CPI傳導(dǎo)的主要路徑為PPI生產(chǎn)資料到生活資料再到CPI。本輪PPI向CPI的傳導(dǎo)并不通暢，PPI生產(chǎn)資料的上漲并沒(méi)有帶動(dòng)生活資料明顯波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)CPI的傳導(dǎo)非常微弱（見圖10和圖11）。具體來(lái)看，PPI生產(chǎn)資料和生活資料出現(xiàn)明顯背離，而PPI生活資料與CPI走勢(shì)類似，表明 PPI向CPI傳導(dǎo)不暢的直接原因可能出在PPI環(huán)節(jié)。一方面，本輪PPI變化結(jié)構(gòu)分化，上中游行業(yè)PPI快速趕頂而中下游價(jià)格仍在修復(fù)，使PPI生產(chǎn)資料向生活資料傳導(dǎo)并不很通暢。另一方面，需求平穩(wěn)修復(fù)下，PPI生活資料向CPI存在一定傳導(dǎo)，例如，PPI耐用消費(fèi)品同比修復(fù)，隨后CPI家用器具同比也上漲。但總體來(lái)看，由于本輪PPI變化受供給端影響較大，PPI生產(chǎn)資料的上漲并沒(méi)有帶動(dòng)生活資料明顯波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)CPI的傳導(dǎo)非常微弱。

未來(lái)CPI中樞或?qū)⒅鸩教浛傮w可控

（一）基數(shù)或致CPI中樞抬升，食品價(jià)格或階段性助漲

1.基數(shù)原因或致CPI中樞在未來(lái)一段時(shí)間有所抬升

去年底至今年一季度的暖冬，使這段時(shí)期的蔬菜價(jià)格環(huán)比變化低于歷史平均水平，拖累CPI食品增長(zhǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致CPI增長(zhǎng)低于市場(chǎng)預(yù)期。隨后，豬肉和原油價(jià)格的大幅回落也使得二季度CPI仍然不高。去年底至今年上半年CPI的持續(xù)低迷，為今年四季度和明年上半年CPI的上漲創(chuàng)造空間。如果按照CPI環(huán)比歷史均值作為今年余下月份的CPI環(huán)比值，可以發(fā)現(xiàn)，2018年上半年翹尾因素明顯高于近5年的均值和歷史平均規(guī)律（見圖12）。

2.蔬菜和豬肉價(jià)格的反彈或成為CPI階段性超出預(yù)期的推力

作為今年上半年CPI的重要拖累項(xiàng)之一，蔬菜價(jià)格近期出現(xiàn)反彈。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，隨著天氣逐漸轉(zhuǎn)涼，蔬菜生長(zhǎng)放緩，供給或趨緊，CPI鮮菜環(huán)比多在下半年上漲。因而，蔬菜或是CPI階段性上漲的重要推力。與此同時(shí)，豬肉價(jià)格作為上半年CPI的另一個(gè)拖累因素，近期也出現(xiàn)反彈。盡管豬周期有所弱化，豬肉價(jià)格小周期反彈也可能是CPI階段性超出預(yù)期的助推力。在存欄量持續(xù)下降的背景下，豬肉供給能否持續(xù)增長(zhǎng)仍存疑，豬肉價(jià)格或是明年上半年CPI的擾動(dòng)項(xiàng)。此外，油價(jià)波動(dòng)也可能對(duì)CPI產(chǎn)生干擾。

（二）需求平穩(wěn)修復(fù)下，傳導(dǎo)或較緩慢、通脹總體可控

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，PPI向CPI傳導(dǎo)的強(qiáng)度和速度取決于投資需求的修復(fù)進(jìn)程。若投資需求相對(duì)平穩(wěn)，PPI向CPI的傳導(dǎo)或?qū)⑤^為緩慢，通脹形勢(shì)總體可控；若投資需求快速釋放，成本推動(dòng)型通脹壓力的顯性化或?qū)⒓铀佟?/p>

總體來(lái)看，通脹走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)密切相關(guān)。基于通脹的三種情形進(jìn)行預(yù)測(cè)，即中性、悲觀和樂(lè)觀，其分別對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)、復(fù)蘇和走弱。經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)情形下，投資需求平穩(wěn)修復(fù)，PPI向CPI的傳導(dǎo)或?qū)⑤^為緩慢；基數(shù)或?qū)е聫慕衲晁募径乳_始，CPI同比中樞有所抬升，可能將逐步上移至2%～2.5%之間；蔬菜和肉禽等價(jià)格的反彈或成CPI階段性超出預(yù)期的推力，但通脹水平總體可控。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情形下，投資需求快速回升，或使得PPI向CPI傳導(dǎo)加快，通脹壓力將明顯上升。經(jīng)濟(jì)走弱情形下，需求相對(duì)疲軟，物價(jià)上漲動(dòng)力不足，CPI或難出現(xiàn)明顯回升，總體保持在“1”時(shí)代（見圖13）。

（編輯注：左軸上方的單位“（%）”去掉括號(hào)改為“%”，藍(lán)色圖例后加“增速”）

作者單位：長(zhǎng)江證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏鹿寧寧