供應鏈金融ABS 解析

溫勝輝

摘要：供應鏈金融具有自償性貿易融資、核心企業(yè)和供應鏈成員的合作關系穩(wěn)定等特點，由于核心企業(yè)在供應鏈金融ABS里充當重要角色，因而供應鏈金融ABS能獲得較高的信用等級，受到市場的青睞。本文根據供應鏈金融的主要特點，對其ABS市場概況、基本類型、交易結構、風險關注四個方面進行了論述，最后展望了供應鏈金融ABS的發(fā)展前景。

關鍵詞：供應鏈金融 資產證券化 風險特殊性

供應鏈金融是指以核心企業(yè)為依托，以真實貿易背景為前提，運用自償性貿易融資的方式，通過應收賬款質押、貨權質押等手段封閉資金流或者控制物權，對供應鏈上下游企業(yè)提供的綜合性金融產品和服務。供應鏈金融以核心企業(yè)為出發(fā)點，重點關注圍繞在核心企業(yè)上下游的中小企業(yè)融資訴求，通過供應鏈系統(tǒng)信息、資源等有效傳遞，實現(xiàn)了供應鏈上各個企業(yè)的共同發(fā)展，持續(xù)經營。

供應鏈金融ABS市場概述

近年來，受益于應收賬款以及互聯(lián)網的發(fā)展，我國供應鏈金融業(yè)務發(fā)展較快。應收賬款融資是供應鏈金融重要的融資模式，因此應收賬款規(guī)模的不斷增長為我國供應鏈金融的快速發(fā)展奠定了堅實的基礎。截至2015年末，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)應收賬款凈額已由2005年的不到3萬億元增加到11.72萬億元。為了盤活工業(yè)企業(yè)存量資產和推動企業(yè)的融資機制創(chuàng)新，2016年2月16日，人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會等八部委聯(lián)合發(fā)布《關于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調結構增效益的若干意見》，強調穩(wěn)步推進資產證券化發(fā)展的指導思路，并指出加快推進應收賬款證券化等企業(yè)資產證券化業(yè)務發(fā)展。

供應鏈金融有效實現(xiàn)商流、物流、資金流、信息流四流合一。互聯(lián)網渠道扁平化同時也增加了供應鏈金融需求，國內供應鏈金融與互聯(lián)網結合衍生出新模式。阿里、京東等比較成熟的電商，均針對其供應商及入駐商家以及第三方合作伙伴提供低成本、無擔保抵押的融資解決方案。產業(yè)互聯(lián)網與供應鏈金融的結合，使四流整合成本更低、效率更高、信息更透明。產業(yè)互聯(lián)網平臺成為供應鏈金融的“核心企業(yè)”，后者面對的是整個行業(yè)而非單個核心企業(yè)，行業(yè)存量市場空間給供應鏈金融提供了巨大的成長空間。

前瞻產業(yè)研究院的行業(yè)報告數(shù)據顯示，到2020年，我國供應鏈金融的市場規(guī)模可達15萬億元左右。供應鏈金融ABS應運而生，互聯(lián)網公司、行業(yè)核心企業(yè)紛紛試水ABS業(yè)務。截至2017年4月末，共有4家核心企業(yè)發(fā)行供應鏈金融ABS 5單，總發(fā)行規(guī)模227.49億元。

供應鏈金融的主要特點

（一）自償性貿易融資

供應鏈金融必須建立在真實的貿易基礎之上，其顯著特點是封閉性和自償性，即企業(yè)生產、物流與金融支持形成封閉的產業(yè)鏈模式。供應鏈金融是自償性貿易融資，即還款來源自償性、操作封閉性、授信用途特定化、貸后操作是風險控制的核心等特征明顯。

（二）核心企業(yè)和供應鏈成員保持相對穩(wěn)定的合作關系

供應鏈金融關注整個供應鏈整體企業(yè)的發(fā)展與貿易狀況，通過核心企業(yè)的參與，使中小企業(yè)獲得低成本融資，實現(xiàn)供應鏈金融業(yè)務的穩(wěn)定發(fā)展與鏈上企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。供應鏈中的交易信息可以彌補中小企業(yè)信息不充分、信息采集成本高的問題。核心企業(yè)對于供應鏈成員有嚴格的管理，進入供應鏈后，雙方會保持相對穩(wěn)定的合作關系。

（三）供應鏈金融和傳統(tǒng)金融的差異主要體現(xiàn)在授信主體由原來的“N”到現(xiàn)在的“1”

供應鏈金融和傳統(tǒng)金融的差異主要體現(xiàn)在授信差異上。授信主體由原來的“N”到現(xiàn)在的“1”。在傳統(tǒng)金融模式下，鏈上企業(yè)通過核心企業(yè)的類擔保獲得銀行融資，銀行授信主體既包括核心企業(yè)，也包括中小企業(yè)，也即是對N個企業(yè)的整體授信。在供應鏈金融模式下，資金方只對核心企業(yè)授信，而核心企業(yè)再基于實體交易對上下游企業(yè)授信，資金風險敞口由銀行端下移至核心企業(yè)。作為風險承擔主體，核心企業(yè)也將獲得相應風險溢價收益；此外，基于自身對行業(yè)及上下游企業(yè)的信息優(yōu)勢，進一步獲得風險定價能力提升的收益，實現(xiàn)產業(yè)整體資源優(yōu)化配置。

（四）供應鏈金融的生存空間為信用差、認知差、模式差和生態(tài)差

供應鏈金融的生存空間為信用差、認知差、模式差和生態(tài)差。

核心企業(yè)與中小企業(yè)之間的信用差是供應鏈金融的資金源頭。核心企業(yè)擁有規(guī)模更大的業(yè)務規(guī)模，在產業(yè)鏈中占據核心地位，高信用在資金獲取上具備天然優(yōu)勢。基于對行業(yè)以及上下游企業(yè)的更深認識，核心企業(yè)在風控端具備優(yōu)勢。核心企業(yè)的立足之本在于其天然的風險識別能力，從而獲得超額風險溢價。核心企業(yè)基于自身業(yè)務把控能力、倉儲能力及互聯(lián)網平臺，在以應收賬款質押、貨權質押等方式為核心的融資模式上較傳統(tǒng)金融機構更具優(yōu)勢。在發(fā)展成熟階段，供應鏈金融將在產品、物流、倉儲、資金融通等多個維度建立起以核心企業(yè)為中心的生態(tài)系統(tǒng)，而互聯(lián)網從消費到產業(yè)、從個人到企業(yè)的滲透加速了供應鏈金融生態(tài)的成型。供應鏈金融在產品業(yè)務端對上下游企業(yè)更具粘性，且相比于產品消費端的O2O模式更具產業(yè)根基。

（五）供應鏈金融的成功要素為大產業(yè)、弱上下游、強控制力、低成本與高杠桿、標準化

適合做供應鏈金融的產業(yè)特征有大產業(yè)、弱上下游、強控制力、低成本與高杠桿、標準化。大產業(yè)是指產業(yè)空間大；弱上下游是指客戶端中，至少有一環(huán)較為弱勢，無法從銀行獲得廉價資金；強控制力是指線上具有真實交易數(shù)據和征信、線下?lián)碛形锪鱾}儲作后盾，從而控制風險；低成本是指資金的成本低，讓供應鏈金融有利可圖而又不過度增加融資方負擔，高杠桿是一定本金投入能撬動較大資產體量；標準化是指用于融資的抵押品相對標準化。

供應鏈金融ABS的基本類型

目前市場上已經發(fā)行的部分供應鏈金融ABS產品如表1所示。其中，發(fā)行主體可以分為互聯(lián)網公司和傳統(tǒng)行業(yè)核心企業(yè)；基礎資產類型可以分為保理和小額貸款。下面按不同發(fā)行主體分別進行介紹。

（一）互聯(lián)網公司模式

1.互聯(lián)網供應鏈金融ABS不僅拓寬了中小企業(yè)的融資渠道和降低了中小企業(yè)的融資成本，也提高了整個供應鏈的流轉效率

互聯(lián)網公司利用互聯(lián)網平臺上的交易流水和支付記錄，確定風險評測信用額度進而發(fā)放信用貸款，除了賺取產業(yè)鏈生態(tài)圈上下游供應商的金融利潤，也可以促進生態(tài)圈的健康發(fā)展。互聯(lián)網公司將供應鏈中的商流、物流、信息流、資金流進行有機整合，對供應鏈上下游信息進行深度挖掘，為客戶提供有針對性的信用增級、融資、擔保、結算、賬款管理、風險管理等產品和服務。這些供應鏈金融業(yè)務不僅拓寬了中小企業(yè)的融資渠道和降低了中小企業(yè)的融資成本，也提高了整個供應鏈的流轉效率。

互聯(lián)網供應鏈金融ABS基礎資產通常為小額貸款。小額貸款是核心企業(yè)對下游分銷商的小額貸款，基于以往經營數(shù)據來決定授信額度，具有額度小、期限短、分散度高、貿易真實性的特征。例如，東證資管-阿里巴巴1-10期產品中，東方證券資產管理有限公司作為管理人，以設立專項資產管理計劃的方式募集資金，購買阿里小微金融服務集團旗下小額貸款公司的小額貸款資產，每一只均達到募集資金規(guī)模上限5億元，合計募集資金規(guī)模達到上限50億元。產品借助互聯(lián)網平臺，為淘寶、天貓等電子商務平臺上的小微企業(yè)提供融資服務。在風險控制方面，產品從資產準入、資金運營和實時監(jiān)控等方面進行嚴格的風險防范與管理。該產品不但拓寬了小微企業(yè)的融資渠道，并且降低了小微企業(yè)的融資成本。

2.互聯(lián)網供應鏈金融ABS可以充分結合互聯(lián)網金融和供應鏈金額的雙方優(yōu)勢，提高資產池質量

互聯(lián)網金融是指以依托于支付、云計算、社交網絡及搜索引擎等互聯(lián)網工具，實現(xiàn)資金融通、支付和信息中介等業(yè)務的一種新興金融?；ヂ?lián)網金融的特點為成本低、效率高、發(fā)展快、管理弱、風險大?；ヂ?lián)網供應鏈金融ABS產品可以充分利用互聯(lián)網金融成本低、效率高、發(fā)展快的優(yōu)勢，又可利用供應鏈金融的貿易自償性和大數(shù)據風控模式減少管理弱和風險大的劣勢，提高資產池質量。京東金融-華泰資管保理合同債權ABS是國內資本市場首單互聯(lián)網保理業(yè)務ABS，基礎資產是京東金融供應鏈金融業(yè)務“京保貝”的債權，“京保貝”是互聯(lián)網模式下的供應鏈保理融資業(yè)務，服務于京東商城供應商及其他電商平臺客戶。京東金融-華泰資管保理合同債權第一期發(fā)行時的優(yōu)先級利率為年化4.1%，且次級資產占比僅0.05%，資產池質量較高。

（二）傳統(tǒng)行業(yè)核心企業(yè)模式

傳統(tǒng)行業(yè)核心企業(yè)供應鏈金融ABS不僅可以解決中小企業(yè)融資難的困境，還可促進整個產業(yè)鏈的良性發(fā)展，實現(xiàn)產業(yè)整體資源優(yōu)化配置。

從供應鏈層面來看，處于供應鏈上游的供應商，對核心企業(yè)依賴性很強，議價地位較弱，為獲取長期業(yè)務合作而采用賒銷交易方式。通過賒銷交易，核心企業(yè)得以進行應付款的賬期管理，縮短現(xiàn)金周期。但供應商賬上形成大量應收賬款，存在資產變現(xiàn)需求。對核心企業(yè)來說，由于制造和分銷環(huán)節(jié)是外包的，但是供應商和分銷商融資瓶頸明顯、財務成本上升，毛利下降導致代理產品銷售的積極性減弱，同時核心企業(yè)為了推動銷售增加信用敞口、大的供應商擠出小供應商導致核心企業(yè)的談判地位惡化等不利因素會影響核心企業(yè)的有效資源配置，因此核心企業(yè)有必要發(fā)展供應鏈金融來培育整個產業(yè)鏈的良性發(fā)展，實現(xiàn)產業(yè)整體資源優(yōu)化配置。

傳統(tǒng)行業(yè)核心企業(yè)供應鏈金融ABS和貿易類應收賬款ABS的主要區(qū)別在于，由于核心企業(yè)的加入以及核心企業(yè)和產業(yè)鏈上中小企業(yè)長期穩(wěn)定的業(yè)務合作，前者可以增加每筆基礎資產的質量或是大大增加ABS產品的信用等級，從而降低中小企業(yè)的融資成本。

萬科供應鏈金融ABS和方正證券-一方恒融碧桂園ABS為房地產行業(yè)核心企業(yè)供應鏈ABS。以萬科供應鏈金融ABS為例，它采用“1+N”模式，“1”為基礎資產單一重要債務人的核心企業(yè)，“N”為處于供應鏈上游的供應商。在一個相對閉環(huán)的供應鏈關系中，基于各方良好穩(wěn)定的貿易合作關系，在貿易自償性的支持下，分散的、信用狀況不一的各供應商可以通過資產證券化獲得應收賬款的提前回收，而核心企業(yè)又可以在不使用貿易結算工具且不影響自身財務報表的情況下，以其較強償債能力和較高信用為合作供應商的供應鏈融資提供支持。

交易結構特點

供應鏈金融ABS產品交易結構的特點主要是核心企業(yè)的介入、儲架發(fā)行、循環(huán)購買及紅黑池設計。

（一）核心企業(yè)的介入提高供應鏈金融ABS的信用質量

供應鏈金融ABS和消費金融ABS最大的不同就是基礎資產債務人不同，前者的債務人一般是與核心企業(yè)在同一產業(yè)鏈上有業(yè)務往來的小微企業(yè)，而后者的債務人一般是個人。供應鏈金融的風險控制措施較強，通過對運營數(shù)據的分析，對債務企業(yè)的監(jiān)控能力強，從而降低供應鏈金融ABS產品的風險。對傳統(tǒng)核心企業(yè)而言，交易結構設計中核心企業(yè)作為共有債務人或是直接做擔保可大大增加供應鏈金融ABS的信用質量。

（二）儲架發(fā)行有利于提高融資規(guī)模和加快發(fā)行效率

由于供應鏈金融ABS發(fā)起機構的經營和風控能力等水平較高，同時基礎資產同質性強、資產儲備充沛，因此適合儲架發(fā)行。儲架發(fā)行可使企業(yè)的融資規(guī)模和效率得到大幅提高。目前市場上的供應鏈金融ABS產品多為儲架發(fā)行。

（三）循環(huán)購買設計解決資產端與產品端期限錯配問題，同時可使用紅黑池結構設計來提高資產的使用效率

由于供應鏈金融ABS通常具有基礎資產期限較短、早償率較高等特點，而其發(fā)行人通常更傾向于獲得較長期限的融資，同時對于投資者而言，中長期ABS產品獲得的收益率也更高。為解決供應鏈金融ABS的資產端與負債端期限不匹配問題，采用循環(huán)購買交易結構較為常見。

同時，供應鏈金融ABS項目從啟動到報送監(jiān)管再到實現(xiàn)發(fā)行需要一個過程，在此期間基礎資產池的基本特征與初始基礎資產池的基本特征可能存在一定差異，鑒于基礎資產同質性強，因此可使用紅黑池1轉換結構設計來提高基礎資產的使用效率。雖然紅黑池是不同的資產池，但兩者的篩選標準和選取方法都是一樣的，兩者在基礎資產信用質量、賬齡、剩余期限、分散度等方面保持基本一致，從而確保紅池和黑池的基本特征高度相似。

風險特殊性分析

供應鏈金融ABS的風險特殊性主要存在于以下五個方面：

（一）行業(yè)風險

行業(yè)風險主要體現(xiàn)在行業(yè)景氣度波動風險和基礎資產行業(yè)集中度較高兩個方面。

產業(yè)鏈上的中小企業(yè)容易受到行業(yè)景氣度波動的影響，如宏觀環(huán)境、行業(yè)及市場波動的影響，因此需要重點關注產業(yè)鏈的行業(yè)特征、中小企業(yè)在行業(yè)和市場中所處位置，充分揭露中小企業(yè)所在行業(yè)風險及中小企業(yè)面臨的風險。具體而言，行業(yè)特征是指行業(yè)周期、行業(yè)競爭情況、上下游客戶的穩(wěn)定性等。

受供應鏈金融的業(yè)務特征約束，供應鏈金融ABS基礎資產的行業(yè)集中度較高，對于那些與經濟周期密切相關的行業(yè)，特別是當宏觀經濟處在下行周期時，基礎資產容易受到傳導性風險影響。因此在選擇產業(yè)鏈時，需挑選一些產業(yè)空間大、基礎條件較好的產業(yè)鏈，如房地產、建筑、汽車、家電、醫(yī)藥、互聯(lián)網等。

（二）供應鏈斷裂風險

由于核心企業(yè)也有信用風險，供應鏈金融ABS存在供應鏈斷裂風險。供應鏈金融ABS主要依賴核心企業(yè)的信用，核心企業(yè)在供應鏈融資中擔當了整合供應鏈信息流、資金流、物流的關鍵角色，代表了供應鏈的核心價值。核心企業(yè)的發(fā)展前景與經營狀況對上下游企業(yè)的生存和發(fā)展至關重要。核心企業(yè)一般都是較大型的企業(yè)，其上下游企業(yè)大部分是中小企業(yè)，實際上是將核心企業(yè)的融資能力轉化為上下游中小企業(yè)的融資能力。在融資工具向上下游延伸的過程中，一旦核心企業(yè)信用出現(xiàn)風險，這種風險也就必然會隨著交易鏈條擴散到系統(tǒng)中的上下游中小企業(yè)，進而影響供應鏈的整體安全性。適合作為供應鏈金融ABS核心企業(yè)的特征是主體信用評級高、行業(yè)展望穩(wěn)定、龍頭企業(yè)為主。

（三）供應鏈各企業(yè)信息傳遞的風險

由于供應鏈上企業(yè)都是獨立經營和核算的經濟實體，供應鏈實質上是一種松散的、未簽訂協(xié)議的企業(yè)聯(lián)盟，當加入供應鏈的企業(yè)越來越多，供應鏈規(guī)模越來越大、結構愈加復雜時，各企業(yè)間信息傳遞的風險也隨之加大。可以通過建立電子化的信息系統(tǒng)平臺，運用現(xiàn)代信息技術進行風險防范，為供應鏈金融創(chuàng)造發(fā)展平臺。

（四）虛假貿易風險

由于供應鏈金融基礎資產必須建立在真實的貿易背景之上，為防止虛假交易風險，需要嚴格審查銷售合同、訂單、發(fā)貨單、收貨單、發(fā)票等憑證來核實貿易背景，嚴格審查相關交易資料，確保貿易背景真實、合法有效。

（五）交易結構風險

交易結構風險主要為循環(huán)購買風險。供應鏈金融ABS循環(huán)購買期間將面臨資產質量下降甚至新增合格資產不充足的風險。供應鏈金融ABS一般采用循環(huán)結構以解決資產端與產品端期限不匹配的問題。而在循環(huán)購買的過程中，存在循環(huán)購買資產質量下降的可能性；同時，若原始權益人經營不善，則會出現(xiàn)業(yè)務規(guī)模下降甚至新增合格資產不充足的情況。在ABS產品中設置循環(huán)期基礎資產合格標準，設置加速清償條款，以緩釋循環(huán)期風險，保護投資人利益。

未來展望

由于核心企業(yè)對整個供應鏈的增信以及基于核心企業(yè)大數(shù)據的有效風控模式，供應鏈金融ABS產品可獲得較高信用等級，同時其具有較強的可復制性且適合儲架發(fā)行，因此雖然受行業(yè)景氣度波動以及與產業(yè)鏈上其他企業(yè)粘度不大的核心企業(yè)發(fā)展供應鏈金融ABS動力不足等不利因素影響，但通過加強風險管理，選擇基礎條件較好、業(yè)務粘度較大的產業(yè)鏈和核心企業(yè)等，預計未來供應鏈金融ABS業(yè)務仍會具有廣闊的發(fā)展空間。隨著區(qū)塊鏈和科技金融技術的快速發(fā)展，未來的供應鏈金融將不斷創(chuàng)新，有望成為資產證券化領域未來的藍海。

注：1.紅池是指發(fā)起機構在ABS發(fā)行前的報送監(jiān)管和市場推介時，所篩選的基礎資產池；黑池是指完成監(jiān)管審批及市場推介，并確定發(fā)行定價，按照一定標準重新完成篩選并實際交付的基礎資產池。

作者單位：大公國際資信評估有限公司結構融資部

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧

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