王 軒

新三板市場應繼續(xù)大力發(fā)展做市轉讓方式

王 軒

2013年12月13日，國務院發(fā)布《關于全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有關問題的決定》（國發(fā)【2013】49號，以下簡稱49號文）。該決定是多層次資本市場建設的重要轉折，新三板從中關村科技園區(qū)走向四大園區(qū)，再擴至全國，國務院終以行政法規(guī)的形式確立了新三板的性質與定位，成為全國性證券交易場所。隨后新三板經(jīng)歷了三年的高速發(fā)展，受到社會各界的廣泛關注。

截至2017年8月底，新三板掛牌公司從2012年底的200余家增長到11551家，以包容和創(chuàng)新為特點，全國性交易場所的形態(tài)已經(jīng)形成。2017年政府工作報告提出“要完善主板市場基礎性制度、積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權市場”，首次在政府工作報告中提到新三板并將其與創(chuàng)業(yè)板并提“積極發(fā)展”。新三板市場的發(fā)展和壯大對于中國實體經(jīng)濟的發(fā)展和金融體系的完善都具有重要意義。

以做市轉讓方式為代表的獨特交易制度是新三板市場區(qū)別于滬深市場和區(qū)域性股權市場的重要特征，然而關于新三板交易制度改革的呼聲卻始終伴隨著新三板的改革與發(fā)展。究其原因，交易制度是影響證券市場微觀結構的主要因素，影響價格的形成與發(fā)現(xiàn)，進而影響交易和融資。金融市場微觀結構理論的大量研究表明，交易制度在金融資產(chǎn)價格形成過程中作用重大。一個非理想市場中的價格除了包含證券的經(jīng)濟價值和外部信息外，還反映制度方面的信息，如交易的成本、交易策略、效率等。設計交易制度還要充分考慮市場的投資者結構，特定的交易制度只有對特定的投資者結構才能發(fā)揮作用，不可能適應所有的投資者結構。故充分了解市場微觀結構與價格形成的關系及交易制度與投資者結構的關系，將有助于設計更合理的交易制度，以減少交易過程中的交易成本和信息成本。

新三板的高速發(fā)展過程中伴隨了多項問題，其中比較重要的有：流動性緊張、估值體系失衡、融資逐漸困難、市場的各方參與動力不足。這些問題每一個都非常復雜，各個問題之間又層層聯(lián)系，以致牽一發(fā)而動全身，造成問題的解決難上加難。

新三板交易制度的理論依據(jù)及發(fā)展現(xiàn)狀

一般而言，證券市場的價格確定方式可歸納為七類：一，從其他市場引入價格；二，以其他市場的價格為準并加以優(yōu)化；三，協(xié)商定價模式；四，屏幕報價模式；五，自動雙向連續(xù)競價模式；六，自動集合競價模式；七，帶定價模型的自動競價模式。其中第三、四、五、六類均有獨立的價格發(fā)現(xiàn)功能，構成了不同證券交易模式的基礎，分別對應了協(xié)議方式、做市方式、連續(xù)競價方式和集合競價方式?？偨Y我國證券市場運行的實踐經(jīng)驗可發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的市場類型包括：協(xié)商定價市場、集合競價市場、連續(xù)競價市場、做市商市場和混合市場。協(xié)商定價市場中，潛在的買賣雙方可直接就證券的買賣數(shù)量和價格進行協(xié)商，然后確定成交價格，不少市場為大宗交易提供了買賣雙方直接協(xié)商定價的機制，協(xié)商定價在一定程度上會減少市場電子化撮合的程度。集合競價市場中，所有的交易訂單不是在收到之后立刻予以撮合，而是由交易中心將不同時點收到的訂單累計起來，到一定的時刻再進行集中競價成交。連續(xù)競價市場中，證券交易可在交易日的各個時點連續(xù)不斷進行，投資者在做出買賣決定后，經(jīng)由經(jīng)紀商輸入交易系統(tǒng)，交易系統(tǒng)根據(jù)市場上已有的訂單情況進行撮合，一旦按照有關競價規(guī)則有與之相匹配的訂單，該訂單能夠立即成交。大多數(shù)證券市場不是單純采用以上四種交易方式，而是對其進行不同程度的混合，稱為混合模式。

新三板市場的交易規(guī)則規(guī)定了三種轉讓方式：協(xié)議轉讓、做市轉讓和競價轉讓。目前競價交易的準入條件并未推出，因此實踐中新三板掛牌公司僅有協(xié)議和做市兩種轉讓方式。2015年底，為貫徹落實49號文，證監(jiān)會出臺《中國證監(jiān)會關于進一步推進全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）對新三板市場發(fā)展做出頂層設計，其中對新三板的交易制度有如下表述：“全國股轉系統(tǒng)應堅持并完善多元化交易機制，改革優(yōu)化協(xié)議轉讓方式，大力發(fā)展做市轉讓方式，建立健全盤后大宗交易制度和非交易過戶制度，改善市場流動性，提高價格發(fā)現(xiàn)效率?！苯?jīng)歷了2015年的高速發(fā)展期以及2016年問題暴露期，以今天的眼光來看，《若干意見》對于交易制度的規(guī)劃依然是科學的。各類市場參與主體中盛傳的多種交易制度改革方案無一例外是建議新三板市場模仿滬深交易所，盡快出臺競價交易制度，以提高市場流動性，使得新三板市場盡快走出困境。殊不知，新三板市場流動性差有其內(nèi)在結構基礎和合理性。首先，新三板掛牌公司未經(jīng)過公開發(fā)行股票，大多股本偏小、股權較為集中，家族化特征明顯，流動性較低具有必然性。其次，新三板掛牌公司多為中小微公司，經(jīng)營能力較弱、財務狀況較差，公司規(guī)范和成長有個過程，需要匹配更長期限的投資，流動性較低具有合理性。

流動性不足的客觀背景下，做市轉讓方式才是更加適合新三板發(fā)展的交易制度。事實上，在新三板市場推出做市商制度的初期，流動性得到了明顯改善，做市轉讓交易額占全市場交易額的比重從14%上升到62%，且做市轉讓股票的換手率顯著高于協(xié)議轉讓股票的換手率。隨著做市轉讓制度的持續(xù)推進，做市轉讓交易金額占全市場交易額的比重開始下降，2016年，做市股票成交950.07億元，占新三板市場總成交額的49.68%。2017年以來，做市轉讓方式的成交額進一步萎縮，甚至出現(xiàn)不少掛牌公司主動申請由做市方式變更為協(xié)議轉讓方式的情況。正是由于做市轉讓方式未能隨著市場的高速發(fā)展不斷完善，才加劇了流動性不足的問題。

當前新三板交易制度現(xiàn)存的主要問題

（一）流動性不足

流動性不足是當前新三板市場面臨的突出問題。目前市場的整體流動性水平不容樂觀，與掛牌家數(shù)的激增形成鮮明反差。2016年全年，新三板市場的日均成交額僅為7.87億元，日均成交股數(shù)僅為1.50億股。流動性遠遠達不到市場參與人士的預期，流動性不足導致市場定價功能的弱化，大量掛牌公司無法形成連續(xù)的價格曲線，相當數(shù)量的投資者和掛牌公司對于現(xiàn)有價格體系下的市盈率表示不認可。對于掛牌公司公允價值判斷上的分歧導致企業(yè)融資的直接受阻，從全市場來看，新三板的融資功能受到一定影響。2016年新三板市場共完成2940筆增發(fā)，實際募集資金1390.89億元，相比2015年的2565筆增發(fā)募集1216.17億元來說略有增長，考慮到掛牌公司家數(shù)的激增，三板的融資功能有所弱化。

圖/中新社

（二）做市商缺乏盈利模式導致做市動力不足

現(xiàn)有監(jiān)管制度一定程度上導致做市商的行為偏離其流動性提供者的定位。掛牌、經(jīng)紀和做市業(yè)務條線的防火墻隔離導致券商內(nèi)部難以把整個新三板業(yè)務作為一個整體核算盈利，客觀上造成做市部門也背負了盈利的考核指標。從交易制度的內(nèi)在原理來看，做市業(yè)務本身的定位是流動性提供而非盈利，如果做市業(yè)務本身強調盈利，必然造成交易成本的大幅增加，降低整個市場的效率。從境外市場經(jīng)驗來看，在納斯達克市場上如巴克萊這樣的著名做市商在單純的做市業(yè)務上也是不賺錢的。境外成熟市場上的做市商通常從全公司的層面衡量做市業(yè)務帶來的效益。

（三）做市商數(shù)量和資金實力與掛牌公司數(shù)量不匹配

新三板市場平均每只股票的做市商數(shù)量只有5家，與納斯達克市場平均每只股票14-15家做市商相比存在較大差距。截至2016年底，新三板市場僅有88家券商做市，需要面對10163家掛牌公司和1654家已經(jīng)采用做市轉讓方式的掛牌公司。根據(jù)股轉公司對于做市排名靠前證券公司的調查，做市商對于每家掛牌公司從前期挑選到最終做市，平均安排2-4人參與。每個項目需配備的自有資金從幾十萬元至幾千萬元不等，平均每家做市股票的資金約為700萬元。做市商需要對每家掛牌公司進行充分了解，運用專業(yè)知識評估價值，履行連續(xù)報價和買賣的義務，工作繁瑣，責任重大，做市商的人員和資金都承受了巨大的壓力。做市商數(shù)量不足和有限的自有資金已成為制約其流動性提供的主要障礙。

（四）監(jiān)管邊界不清晰使得做市商難以放手經(jīng)營

做市轉讓交易制度下，為保障做市商履行雙邊報價和提供流動性的職能，做市商享有一定的信息優(yōu)勢。因此，對于其股價操縱和內(nèi)幕交易的認定標準不能簡單等同A股市場。目前，我們對于做市商的監(jiān)管還缺乏經(jīng)驗，在成熟的監(jiān)管制度尚未形成、過往案例處置經(jīng)驗也不夠豐富的情況下，監(jiān)管者和做市商面臨兩難困境。監(jiān)管者面臨監(jiān)管成本高、缺乏經(jīng)驗比對、監(jiān)管壓力大的困難，做市商由于擔心受到處罰而不敢做動作，造成做市動力不足。

（五）協(xié)議轉讓方式不適宜作為主要交易制度

交易模式的選擇對市場發(fā)展方向具有重要影響。經(jīng)過四年的運營實踐，協(xié)議轉讓制度暴露了多項問題。協(xié)議轉讓的價格是由交易雙方一對一協(xié)商產(chǎn)生的，價格透明度差，不同交易之間的價格波動性也很大，新三板市場上出現(xiàn)的爭議較大的極端價格事件，大多都是協(xié)議轉讓方式下產(chǎn)生的。從交易制度的理論發(fā)展來看，協(xié)議轉讓制度的價格發(fā)現(xiàn)功能較弱，并不適合作為公開市場的主要交易制度。以滬深市場為例，協(xié)議轉讓只是作為配套制度存在于盤后大宗交易環(huán)節(jié)。目前無論是從成交量還是掛牌公司家數(shù)協(xié)議轉讓方式都超過做市轉讓方式的現(xiàn)狀需要盡快改變。

相關政策建議

（一）謹慎研究競價制的引入時機

目前對于新三板交易制度改革的建議中，呼聲最高的就是引入競價交易以解決流動性問題。然而，競價制的優(yōu)勢不在于提供流動性而在于提高證券市場效率，降低交易成本。競價制應該在流動性問題得以緩解，市場進入平穩(wěn)發(fā)展階段后引入。新三板掛牌公司規(guī)范程度低，投資機構盈利模式不清晰，客觀上決定了流動性不可能高，這是市場因素決定的。通過引入競價制來解決流動性問題，有本末倒置之嫌。過早引入競價制會帶來市場不穩(wěn)定因素，導致風險進一步擴大。目前階段，更合理的做法是不斷完善做市商制度，加強對做市商監(jiān)管的同時為其營造更好的生態(tài)環(huán)境，幫助其找到盈利模式，使得以做市商為核心的市場體系能夠不斷發(fā)展。中長期來看，可考慮以創(chuàng)新層為試點，對于換手率、股權分散程度、公司治理水平都能達到較高水平的創(chuàng)新層掛牌公司，可逐步引入競價交易制度。

（二）堅持以做市轉讓方式為主建設市場

目前的客觀條件不足以支持競價交易，而現(xiàn)存的兩種主要交易制度中協(xié)議轉讓又被實踐證明存在諸多問題，因此做市轉讓方式就成了發(fā)展新三板市場的唯一選擇?；仡櫄v史我們發(fā)現(xiàn)，市場建設的初期，早期建設者們已經(jīng)明確闡述過此觀點。《若干意見》中已指出要大力發(fā)展做市轉讓方式，現(xiàn)在要做的只能是不忘初心、砥礪前行。至于做市商制在實踐中所暴露出來的以自營思維開展業(yè)務、組織交易動力不足以及監(jiān)管困難等問題都是可以通過不斷優(yōu)化做市商管理制度來改進的。

（三）不斷優(yōu)化做市商管理制度

建議盡快擴大做市商隊伍，吸引社會投資機構參與做市，允許更多做市商進入市場，減少庫存股與二級市場的價差。針對目前做市商的資金來源比較單一、做市券商只能使用自有資金做市、流動性創(chuàng)造能力不足等問題，建議擴大做市商資金來源，允許做市商通過資管計劃、發(fā)債等方式籌集資金參與做市。

對于做市商的考核，國際上的常見方式是在每月結束后對其做市行為進行評估，對符合要求的做市商給予手續(xù)費返還，對不符合要求的做市商進行警告或者取消資格。建議股轉系統(tǒng)強化對于做市商流動性提供職能的考核，組織開發(fā)考核指標體系，定期檢查做市商報價是否符合買賣價差、報價量、報價持續(xù)時間、回應率、成交量等要求。

借鑒臺灣興柜市場的做法，對券商的新三板業(yè)務進行整體評價和監(jiān)管，鼓勵主辦券商提供掛牌、融資、并購、做市等全鏈條服務，并以此為標準來遴選目標企業(yè)。從制度上激勵做市商積極做市，允許做市商利用做市的信息優(yōu)勢獲得價差交易利潤或幫助其自營的判斷。同時按照權責利相當?shù)脑瓌t，加強對做市商交易的信息披露監(jiān)管，確保做市商履行最優(yōu)報價義務，對券商做市期間出現(xiàn)的違規(guī)行為加大處罰力度。

作者單位：中國社科院金融所/中證金融研究院