控股型地方政府融資平臺(tái)運(yùn)作模式研究

鄭基超+倪澤強(qiáng)

【摘要】控股型地方政府融資平臺(tái)是地方政府融資平臺(tái)中非常重要的一類，其業(yè)務(wù)通常比較全面，規(guī)模較大，本文以天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司為例介紹了控股型地方政府融資平臺(tái)的運(yùn)作模式，分析了其經(jīng)營(yíng)和融資狀況，并對(duì)此類平臺(tái)進(jìn)行了總結(jié)。

【關(guān)鍵詞】地方政府融資平臺(tái) 天津 控股公司

地方政府融資平臺(tái)是在改革開放和中國(guó)城鎮(zhèn)建設(shè)投融資體制改革進(jìn)程中產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)實(shí)體，其成立和運(yùn)營(yíng)“加快了地方公路、鐵路、機(jī)場(chǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及軌道交通、道路橋梁等市政項(xiàng)目建設(shè)，形成了大量?jī)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，促進(jìn)了各地經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和民生改善”。按其分類有控股型、土地依賴型等融資平臺(tái)，其中控股型地方政府融資平臺(tái)多為大型企業(yè)集團(tuán)，現(xiàn)實(shí)中比較常見，其業(yè)務(wù)涵蓋籌融資、項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)、國(guó)有資產(chǎn)管理等諸多方面，這類平臺(tái)公司發(fā)展較為成熟，多見于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的大城市；也有很多地方為了融資方便，通過行政力量將彼此缺乏實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的市政企業(yè)整合在一起，打造出規(guī)模巨大的融資平臺(tái)企業(yè)集團(tuán)。天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司是目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的地方政府融資平臺(tái)，該公司是典型的控股型地方政府融資平臺(tái)。我們從上海清算所獲得了天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司2015年度財(cái)務(wù)報(bào)告，以下分析均基于該報(bào)告。

一、天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司簡(jiǎn)要發(fā)展歷程

天津市于2004年7月23日出資組建了天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱天津城投），由天津市國(guó)資委履行出資人職責(zé)。公司成立以后，經(jīng)過國(guó)有資產(chǎn)授權(quán)經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，天津市海河建設(shè)發(fā)展投資有限公司、天津城市道路管網(wǎng)配套建設(shè)投資有限公司、天津市地下鐵道總公司于2004年下半年陸續(xù)劃歸天津城投經(jīng)營(yíng)管理，天津市建設(shè)投資公司自2006年劃歸天津城投，天津市政投資有限公司和天津市高速公路投資建設(shè)發(fā)展公司自2007年劃歸天津城投。通過不斷的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，天津城投逐步發(fā)展成為一個(gè)以股權(quán)投資為主、主要從事重大基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的專業(yè)化投資集團(tuán)。

天津城投主要職能是組織實(shí)施天津市基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)，進(jìn)行資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本運(yùn)作，公司業(yè)務(wù)涵蓋海河綜合開發(fā)、高速公路、快速路、管網(wǎng)及路網(wǎng)建設(shè)、車站樞紐工程、地鐵、城市環(huán)境綠化、環(huán)境水務(wù)、土地整理、園區(qū)建設(shè)、高速鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資、建設(shè)、經(jīng)營(yíng)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)管理，公司業(yè)務(wù)主要覆蓋城市路橋、環(huán)境水務(wù)、軌道交通和城市綜合開發(fā)四大板塊。

二、天津城投公司經(jīng)營(yíng)狀況

天津城投實(shí)際上是一個(gè)集團(tuán)公司，集團(tuán)核心是天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司，通過股權(quán)投資控制了諸多子公司，形成了典型的控股型融資平臺(tái)。子公司業(yè)務(wù)非常繁雜，業(yè)務(wù)范圍既包括傳統(tǒng)城投公司經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域如道路管網(wǎng)、軌道交通、地鐵、房地產(chǎn)開發(fā)等，還包括高速公路、建材、廣告、酒店等諸多與傳統(tǒng)城投公司相關(guān)性較低的業(yè)務(wù)。除了控股子公司，天津城投還有一系列關(guān)聯(lián)公司，通過股權(quán)紐帶，形成了規(guī)模巨大的天津城投集團(tuán)，2015年12月31日天津城投合并資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)總額為6704億元，所有者權(quán)益為2139億元，負(fù)債為4565億元，公司資產(chǎn)規(guī)模在國(guó)內(nèi)城投公司中位居首位。與巨大的公司規(guī)模相比，天津城投經(jīng)營(yíng)收入不高，甚至可以說相當(dāng)?shù)停?015年度天津城投合并利潤(rùn)表中營(yíng)業(yè)收入僅為143.3億元，反映出公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況較差。從收入結(jié)構(gòu)來看，天津市海河上游區(qū)域基礎(chǔ)設(shè)施部分建設(shè)項(xiàng)目政府采購(gòu)收入、污水處理收入等政策性收入占比較高，而建安收入、商品銷售收入等經(jīng)營(yíng)性收入毛利潤(rùn)較低。從經(jīng)營(yíng)收益來看，由于負(fù)債率較高，天津城投利息支出較多，2015年度支付的凈財(cái)務(wù)費(fèi)用為33.92億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入近1/4；經(jīng)匯總后，天津城投營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為負(fù)5.9億元，加上政府補(bǔ)助的營(yíng)業(yè)外收入后，公司稅前利潤(rùn)僅為23.35億元。凈資產(chǎn)收益率不到1%，遠(yuǎn)低于社會(huì)平均利潤(rùn)水平。

事實(shí)上，低于1%的凈資產(chǎn)收益率也可能高估了天津城投的經(jīng)營(yíng)成果，原因在于天津城投在計(jì)算公司利潤(rùn)時(shí)顯著低估了一些經(jīng)營(yíng)成本，例如天津城投對(duì)固定資產(chǎn)計(jì)提折舊偏少，2015年公司全部固定資產(chǎn)凈額655.7億元，累計(jì)折舊僅計(jì)提9.46億元，其中地鐵一號(hào)線沒有計(jì)提折舊，而588.3億路橋資產(chǎn)僅計(jì)提折舊6.91億元；如果按照正常標(biāo)準(zhǔn)計(jì)提折舊，天津城投的利潤(rùn)狀況可能更不樂觀。

天津城投資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低的原因是由公司性質(zhì)決定的，做為融資平臺(tái)，公司資產(chǎn)中絕大部分是低收益甚至是零收益的：2015年末，公司在建工程達(dá)3325億元，項(xiàng)目主要包括道路工程、道路橋梁建設(shè)、地鐵建設(shè)、高速公路建設(shè)、東站和西站樞紐工程、鐵路工程、輕軌工程等，這些項(xiàng)目顯然不能帶來直接經(jīng)濟(jì)利益流入；2015年末，公司757億元固定資產(chǎn)（賬面原值）中路橋資產(chǎn)達(dá)588.3億元、地鐵1號(hào)錢95.49億元，這些固定資產(chǎn)收益性也較差。

三、天津城投融資情況

接下來我們分析天津城投融資情況，分析融資活動(dòng)需要借助現(xiàn)金流量表進(jìn)行。根據(jù)天津城投合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，2015年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為正的49億元，而投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為負(fù)的170.5億元，其中購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為298.8億元；這意味著天津城投正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量無法滿足投資需求，為滿足正常經(jīng)營(yíng)需要，天津城投必須通過籌資活動(dòng)彌補(bǔ)現(xiàn)金缺口。天津城投2015年度籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為77.7億元；其中股東出資99.93億元，借款884.5億元，發(fā)行債券203億元，償還債務(wù)951.7億元，這意味著天津城投借的新債有很大部分是用于還舊債；如果由于某種原因公司不能繼續(xù)舉借到足夠新債去償還舊債，則企業(yè)很有可能陷入財(cái)務(wù)困境。

根據(jù)天津城投2015年末合并資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，我們可以計(jì)算出公司2015年末資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到68%，屬于高杠桿經(jīng)營(yíng)，這也是眾多地方政府融資平臺(tái)的主要運(yùn)作方式。具體到負(fù)債結(jié)構(gòu)，4565億負(fù)債中，流動(dòng)負(fù)債620億元，非流動(dòng)負(fù)債3945億元；流動(dòng)負(fù)債中，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債達(dá)299.6億元；非流動(dòng)負(fù)債中，長(zhǎng)期借款2594億元，應(yīng)付債券911億元。在長(zhǎng)期借款中，抵押、質(zhì)押借款是主要類型，說明即使是天津城投這樣的大型投融資平臺(tái)，向金融機(jī)構(gòu)借款也需要提供某種信用增級(jí)措施。endprint

具體到增信措施，抵押借款的抵押物多為房地產(chǎn)和土地使用權(quán)，如2013年1月21日向交通銀行借款25.5億抵押物為河?xùn)|區(qū)富民路土地使用權(quán)（東麗單國(guó)用（2016更1）第3080號(hào)）；保證借款保證人多為母公司—天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司；質(zhì)押借款的質(zhì)押物多為相關(guān)收益權(quán)：2003年5月26日向國(guó)家開發(fā)銀行股份有限公司的借款質(zhì)押物為天津市土地整理中心以其依法可以出質(zhì)的天津市土地出讓收益權(quán)，2009年11月26日向中國(guó)工商銀行股份有限公司借款以津滬高速天津段一期、二期100%收費(fèi)權(quán)為質(zhì)押物，2013年10月28日向中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司借款以天津市政公用基礎(chǔ)設(shè)施大配套費(fèi)增量部分收入收費(fèi)為質(zhì)押物。

四、天津城投子公司—天津市地下鐵道集團(tuán)有限公司財(cái)務(wù)狀況

天津市地下鐵道集團(tuán)有限公司（天津地下鐵道集團(tuán)），成立于2000年10月13日，2004年11月16日劃轉(zhuǎn)到天津市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司（天津城投），并經(jīng)天津市國(guó)資委于2005年9月19日將天津地下鐵道集團(tuán)授權(quán)給天津城投經(jīng)營(yíng)。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)包括：組織和管理城市軌道交通項(xiàng)目投資開發(fā)、建設(shè)、設(shè)計(jì)、監(jiān)理、運(yùn)營(yíng)；技術(shù)咨詢、技術(shù)服務(wù)；房地產(chǎn)開發(fā)；市政工程及工程前期服務(wù)；建材生產(chǎn)與銷售服務(wù)；商品房銷售、自有房屋租賃。

天津地下鐵道集團(tuán)規(guī)模亦非常龐大，擁有眾多子公司，包括：天津地鐵建設(shè)發(fā)展有限公司、天津市地下鐵道運(yùn)營(yíng)有限公司、天津城投樞紐運(yùn)營(yíng)管理有限公司、天津地鐵資源投資有限公司、天津城投建設(shè)有限公司、天津地鐵科技發(fā)展有限公司、天津凱東置業(yè)發(fā)展有限公司、天津地鐵和諧物業(yè)管理有限公司、天津市海順置業(yè)發(fā)展有限公司、天津市地鐵置業(yè)發(fā)展有限公司、天津城鐵港鐵建設(shè)有限公司、天津市地鐵廣告?zhèn)髅桨l(fā)展有限公司。

合并現(xiàn)金流量表顯示天津地下鐵道集團(tuán)2015年度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入48.31億元，同年購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金為266.76億元，其中在建工程2015年增加178.83億元；由于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金無法滿足投資需求，集團(tuán)處于入不敷出的狀態(tài)，為了現(xiàn)金流量平衡，公司通過取得借款取得現(xiàn)金322.37億元。其中長(zhǎng)期借款2015年增加133億元，長(zhǎng)期借款中擔(dān)保借款擔(dān)保人多為控股股東—天津城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資集團(tuán)有限公司。天津地下鐵道集團(tuán)另有部分融資采用融資租賃方式，截止2015年末，天津地下鐵道集團(tuán)用公司地鐵二、三號(hào)線、天津站交通樞紐工程等融資租賃設(shè)備130.2億元，其中相當(dāng)多的業(yè)務(wù)由控股股東提供擔(dān)保：2012年2月14日天津地下鐵道集團(tuán)與興業(yè)金融租賃有限責(zé)任公司簽訂《融資租賃合同》，約定出租人購(gòu)進(jìn)天津地鐵二、三號(hào)線地下鐵道盾構(gòu)管片設(shè)備，并回租天津地下鐵道集團(tuán)使用，租賃本金6億元，控股股東天津城投提供擔(dān)保；也有使用收費(fèi)權(quán)做質(zhì)押：天津地下鐵道集團(tuán)2013年9月15日與道生國(guó)際融資租賃股份有限公司簽訂《融資租賃合同》，約定道生租賃向天津地下鐵道集團(tuán)購(gòu)進(jìn)地鐵二號(hào)線資產(chǎn)，租賃期十年，天津地下鐵道集團(tuán)出質(zhì)天津地鐵2、3號(hào)線全部款項(xiàng)金額的比例部分的天津地鐵2、3號(hào)線車票收費(fèi)權(quán)。

與巨大的資產(chǎn)規(guī)模相比（2015年末資產(chǎn)規(guī)模1688億元，所有者權(quán)益801億元），天津地下鐵道集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入很低，2015年?duì)I業(yè)收入僅為7.7億元，其中地鐵運(yùn)營(yíng)收入5.04億元，同期集團(tuán)營(yíng)業(yè)成本10.3億元，收支倒掛，依賴7.94億元政府補(bǔ)助（大配套財(cái)政返還收入、地鐵運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼、天津站交通樞紐運(yùn)營(yíng)補(bǔ)貼、系統(tǒng)改造工程專項(xiàng)資金等），凈利潤(rùn)勉強(qiáng)為正數(shù)。

從天津地下鐵道集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)中我們可以發(fā)現(xiàn)，母公司為天津地下鐵道集團(tuán)融資提供了擔(dān)保和保證，從而使天津地下鐵道集團(tuán)在缺乏經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入的情況下順利融資。

五、控股型融資平臺(tái)總結(jié)

與多數(shù)中小型融資平臺(tái)相比，控股型融資平臺(tái)規(guī)模龐大，結(jié)構(gòu)復(fù)雜，這類融資平臺(tái)一般下設(shè)多個(gè)分行業(yè)的子公司，其中有的子公司本身亦為融資平臺(tái)，控股型投融資平臺(tái)可被看做融資平臺(tái)之母平臺(tái)。由于此類控股型融資平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模大、行業(yè)跨度大，與金融機(jī)構(gòu)也有長(zhǎng)期的業(yè)務(wù)合作，一般在金融市場(chǎng)中信用評(píng)級(jí)較高，平臺(tái)融資渠道較通暢。特別是對(duì)下屬子平臺(tái)公司來說，在資本市場(chǎng)融資往往需要借助母公司擔(dān)保或者抵押等增信支持，因此控股型融資平臺(tái)融資能力通常較強(qiáng)。不過這類平臺(tái)公司下屬子公司之間往往缺乏經(jīng)濟(jì)及業(yè)務(wù)上的縱向或者橫向聯(lián)系，缺乏發(fā)展合力。

基金項(xiàng)目：安徽省社會(huì)科學(xué)院2017年度青年課題《地方政府融資平臺(tái)發(fā)展轉(zhuǎn)型研究》、2016年度青年課題《基于人口變化的中國(guó)分地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控建議》。

作者簡(jiǎn)介：鄭基超（1980-），男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，安徽省社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所副研究員；倪澤強(qiáng)（1971-），經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，合肥學(xué)院管理系副教授。endprint