淺談詢價機構(gòu)報價中的意見分歧與IPO定價機制

孫曉東

【摘要】本文將詢價機構(gòu)報價中的意見分歧和IPO定價機制作為主要的研究內(nèi)容，IPO定價的核心環(huán)節(jié)是機構(gòu)投資者，意見分歧是影響機構(gòu)報價的關(guān)鍵性因素，詢價機構(gòu)中的報價展現(xiàn)出了較大的差異性特點。詢價機構(gòu)的差異性是造成意見分歧的主要原因，差異性越大，意見分歧越大，進而導致市場陷入到低迷中?？芍贫ǔ鐾晟频腎PO定價機制具有必要性。

【關(guān)鍵詞】詢價機構(gòu)報價 意見分歧 IPO定價機制

近年來，中國經(jīng)濟發(fā)展迅速，推動中國向資本市場邁進需要通過改革及完善新股發(fā)行制度來實現(xiàn)，結(jié)合這一問題，中國建立了新股發(fā)行詢價制度，促進了IPO詢價及定價的完善性，為更好的IPO定價提供了可能性。目前，我國的詢價機構(gòu)在報價上存在著一定的差異，并且該種現(xiàn)象是我國資本市場的常態(tài)，詢價機構(gòu)作為IPO定價的核心環(huán)節(jié)，直接影響著IPO發(fā)行價格的確定以及市場表現(xiàn)。

一、研究假說的提出

公司在IPO之前，無需對公司信息進行公開，增加了外部投資者獲取信息的難度，給股票估值定價工作的開展造成了極大的阻礙。在對IPO進行估值時，由于每個投資者所獲取的信息量存在著一定差異，導致定價的意見出現(xiàn)分歧。因此，為了獲取到相似的結(jié)論，在進行市場定價理論建模及詢價機構(gòu)報價時，要引入投資者意見分歧?；谥袊F(xiàn)階段的發(fā)展特點，詢價機制要建立在信息獲取的基礎(chǔ)上，從以下兩方面內(nèi)容進行分析：第一，從對信息的主觀解讀及自身獲取信息的要求上出發(fā)，并與承銷商共同來制定估值報告，完成對報價的判斷，受機構(gòu)獲取信息量的不同影響，使報價機制展現(xiàn)出了較大的差異性。第二，發(fā)行價格主要集中在機構(gòu)報價均值中，報價要建立在高于發(fā)行價的基礎(chǔ)上，運用搖號和同比例配售方式來達到配售的目的，提升報價要建立在自身估值的基礎(chǔ)上，來獲取配售資格。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文將主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的IPO上市公司作為主要的研究對象，共有企業(yè)406家，其中，滬市主板有85家，創(chuàng)業(yè)板IPO有423家，深市中小板有158家，創(chuàng)業(yè)板IPO有150家。采用手工收集的形式整理各詢價機構(gòu)的報價數(shù)據(jù)。從總體的參與數(shù)據(jù)上來看，我國的企業(yè)參與IPO詢價比較踴躍，獲得的配售權(quán)競爭較為激烈，從客觀上展現(xiàn)出了機構(gòu)在報價中存在的差異，不同類型的報價存在著不同的特點，從參與積極性上看，參與上市新股的企業(yè)包括信托、基金、保險、券商等投資者。從報價差異度上看，機構(gòu)的最高報價和最低報價相差兩倍，說明機構(gòu)之間的差異性較為明顯，以基金和券商之間的差異性最大。

（二）變量定義

本文主要是運用分析式預測標準差來對意見分歧進行衡量，通過報價差異性來體現(xiàn)意見分歧。以企業(yè)的銷售額、凈利潤和每股盈余為標準，對樣本數(shù)據(jù)進行分析，將其作為IPO發(fā)行定價標準的評判標準，當數(shù)值大于1，說明IPO的定價是高估的。本文運用CAR作為研究市場回報率的主要方法，CAR的計算要從IPO后的第二個交易日開始計算。主要是運用公式，其中，RMP，t代表投資組合的平均回報；Rit代表股票i在t日的回報。

三、實證結(jié)果分析

（一）意見分歧與市場報價

為了更好的探究兩者之間的關(guān)系，要對IPO市場定價及意見分歧進行分析，結(jié)合配對后的IPO定價數(shù)據(jù)，能夠了解到IPO的定價普遍存在高估現(xiàn)象，是為了更好的驗證IPO定價高估程度與詢價機構(gòu)報價之間存在的差異性關(guān)系，按照市值賬面和公司規(guī)模將其分為高、中、低三組，用t來檢驗不同組別之間存在的差異。研究結(jié)果表明，詢價機構(gòu)報價差異直接影響著IPO的定價值，詢價機構(gòu)報價越大IPO定價值越大。市值賬面相對于公司組而言，報價差異性對IPO的定價正向影響越大，說明處于成長期的公司估值更為困難。從IPO發(fā)行市盈率和超募比例關(guān)系角度分析，定價市盈率與詢價機構(gòu)報價之間存在著較大的差異性，超募比例與報價差異性程序之間呈正相關(guān)，IPO估值越高，IPO的超募金額越高。因此，詢價機構(gòu)報價中的意見分歧是導致IPO出現(xiàn)“三高”問題的主要原因。

（二）意見分歧與IPO首日收益

主要是運用分組的方式來分析，研究結(jié)果表明，在沒有分組的情況下，在初步詢價階段，詢價機構(gòu)給出的報價差異性較小，IPO首日收益越高，越能證明研究的成立。從企業(yè)規(guī)模角度來看，在規(guī)模較小的情況下，IPO最低和最高組的收益呈現(xiàn)出一定的差異性，尤其在規(guī)模大的公司組別中更為顯著。從市值賬面比上來看，市值賬面比高的公司，報價差異性對IPO定價負向影響越。

（三）意見分歧與新股長期收益

選擇出所有的樣本數(shù)據(jù)，以詢價機構(gòu)報價差異為基準，將其分成不同的小組，選取差異最大的兩個小組，來分別代表最高組和最低組，分析累計超額收益率。研究結(jié)果表明，兩個組在IPO之后所展現(xiàn)出來的累計超額收益在逐漸變差，在收益率上意見分歧程度小的一組要始終高于意見分歧程度大的一組，兩組的收益率展現(xiàn)出了明顯的差異，詢價機構(gòu)中的報價差異率會長期影響收益率。

（四）穩(wěn)健性分析

運用IPO網(wǎng)下申購過程中的報價偏度來表示機構(gòu)群體報價策略，將代表投資者策略的代理變量加入到回歸中，回歸結(jié)果保持不變。為了探究樣本數(shù)量的時間長短問題，主要探討報價差異性程度與累計超額收益率之間的關(guān)系，采用回歸分析方法，可知報價差異性程度對長期累計超額收益率之間的影響呈負向關(guān)系，驗證了長期收益具有穩(wěn)定性。為了進一步驗證穩(wěn)定性觀點的成立，本文還對不同板塊的詢價機構(gòu)報價情況進行研究，研究結(jié)果表明，在沒有其他控制量的情況下，詢價機構(gòu)報價的差異性程度對各個板塊的IPO收益會產(chǎn)生負向影響。

四、結(jié)論

企業(yè)的IPO定價的準確與否直接影響著市場的有效運行，是市場資源配置的重要環(huán)節(jié)。近年來IPO發(fā)行制度不斷完善和優(yōu)化，改革路徑更加明晰，改革方向更加明確，大大改善了我國的市場環(huán)境，但是仍然存在PE腐敗、火線入股及代持泛濫等現(xiàn)象，影響著市場的規(guī)范性。本文從意見分歧角度研究，要想促進IPO定價機制的完善，要賦予發(fā)行人更多的權(quán)利，確保詢價機構(gòu)收益及風險的統(tǒng)一，加大對詢價機構(gòu)的監(jiān)督和管理，對企業(yè)的投資價值進行理性判斷，促進企業(yè)投資價值的提升。

參考文獻

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