韋定祥　高宏

摘 要：風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)估值不管是在學(xué)術(shù)界還是在資本市場，都是一個(gè)十分重要的話題。文章以中國證監(jiān)會(huì)2012年分類標(biāo)準(zhǔn)下的A股類計(jì)算機(jī)、信息行業(yè)上市公司為擬選可比企業(yè)，從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度系統(tǒng)地考察了小微企業(yè)估值的影響因素。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：供應(yīng)鏈緊密度與風(fēng)險(xiǎn)投資額成負(fù)相關(guān)，與企業(yè)估值無關(guān)，且在企業(yè)估值函數(shù)曲線與投資風(fēng)險(xiǎn)額函數(shù)曲線零界點(diǎn)右側(cè)虧損；市場競爭力與風(fēng)險(xiǎn)投資額成正相關(guān)，與企業(yè)估值無關(guān)，且在企業(yè)估值函數(shù)曲線與投資風(fēng)險(xiǎn)額函數(shù)曲線零界點(diǎn)右側(cè)虧損；盈利能力、成長能力與風(fēng)險(xiǎn)投資額成正相關(guān)，與企業(yè)估值成正相關(guān)，且在企業(yè)估值函數(shù)曲線與投資風(fēng)險(xiǎn)額函數(shù)曲線零界點(diǎn)右側(cè)盈利。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；小微企業(yè)；估值

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

Abstract： Venture capital and corporate valuation， whether in academia or in the capital market， is a very important topic. In this paper， the A stock computer and the listed companies of information industry are selected as comparable enterprises under the 2012 classification standard of China Securities Regulatory Commission. From the perspective of venture capital， the factors affecting the valuation of small and micro enterprises are systematically investigated. Findings： the supply chain tightness degree and risk investment is negatively related， and has nothing to do with the business valuation， and the valuation function and the amount of investment risk function curve of zero point loss right； market competitiveness and risk investment are positively related，and has nothing to do with the business valuation， and the valuation function and the amount of investment risk function curve of zero point loss right； profitability， growth capacity and risk investment are positively related to positive correlation with enterprise valuation， and the valuation function and the amount of investment risk function curve of zero point on the right side of profit.

Key words： risk investment； small and micro enterprises； evaluation value

0 引 言

根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的《關(guān)于印發(fā)統(tǒng)計(jì)大中小微型企業(yè)劃分辦法規(guī)定的通知》，將從業(yè)人員小于100人，營業(yè)收入小于

1 000萬人民幣的企業(yè)，在軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)中定義為小微企業(yè)。根據(jù)2017年1月，同花順官網(wǎng)公布顯示，目前國內(nèi)小微企業(yè)的占比達(dá)48.67%，由此可以看出小微企業(yè)在資本市場的地位舉足輕重，特別是在風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）領(lǐng)域。VC通常針對(duì)具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益特性的高新技術(shù)企業(yè)，在投資時(shí)，需要權(quán)衡初創(chuàng)企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境的優(yōu)劣、增值空間、投資回報(bào)率和成功退出機(jī)制等因素，而其中最重要的是考量目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值及增值空間。因此，本文從VC的視角來研究影響小微企業(yè)的市場估值以及VC機(jī)構(gòu)投資選擇的影響因素。

1 理論與假設(shè)

1.1 分階段投資與單一化投資

分階段投資是指在投資項(xiàng)目篩選方面，分階段投資時(shí)，VC機(jī)構(gòu)依據(jù)其對(duì)企業(yè)項(xiàng)目進(jìn)展以及發(fā)展?jié)摿Φ倪M(jìn)一步了解來決定是否繼續(xù)下一輪投資，如果項(xiàng)目進(jìn)展沒有達(dá)到預(yù)期水平，則可能停止繼續(xù)注資或減少投資額[1]；單一化投資指在最初投資小微高新企業(yè)時(shí)將全部資金投入目標(biāo)企業(yè)，以后不再進(jìn)行增資的投資方式。Gompers P.A 和Admati A.R（1995）認(rèn)為在投資項(xiàng)目監(jiān)督和審查方面，分階段投資策略不僅有助于降低企業(yè)家的代理成本、減輕企業(yè)家的套牢問題，而且對(duì)提升VC機(jī)構(gòu)的學(xué)習(xí)能力有所幫助[2-3]。同時(shí)分階段投資也與投資的輪數(shù)有關(guān)，F(xiàn)luck等指出分階段投資的輪數(shù)越多，每輪之間的時(shí)間間隔越短，則VC機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督和審查越頻繁，企業(yè)代理問題或企業(yè)家的自利動(dòng)機(jī)減弱[4]。王育曉、王曦（2013）研究發(fā)現(xiàn)分階段投資事件所占比例越高，投資績效越好；分階段投資平均輪次數(shù)越大，投資績效越差[5]。 沈維濤、胡劉芬（2014）將樣本分成兩組，一組是采用分階段投資策略，另一組是采用一次性投資策略，研究結(jié)果顯示，分階段投資策略更能提高投資績效。

根據(jù)以上文獻(xiàn)所示，分階段投資能夠很好地克制小微企業(yè)家的套牢問題，同時(shí)能夠適時(shí)的根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境的變化，對(duì)投資策略做出調(diào)整，以適應(yīng)環(huán)境的需求，確保投資風(fēng)險(xiǎn)降到最低。因此本文提出以下假設(shè)：endprint

H1：分階段投資較之單一化投資策略更能提高投資績效。

1.2 企業(yè)指標(biāo)影響VC以及企業(yè)估值

VC機(jī)構(gòu)在初始選擇目標(biāo)企業(yè)時(shí)，大多最先考量目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境，內(nèi)部環(huán)境包括企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)（流動(dòng)比率、凈資產(chǎn)收益率等），外部環(huán)境包括企業(yè)的市場占有率、社會(huì)責(zé)任，以及供應(yīng)鏈的依賴程度等。張新立、楊德禮（2006）利用層次分析原理將指標(biāo)分為六個(gè)層次，他指出供應(yīng)鏈在生產(chǎn)工藝、儀器、設(shè)備等方面會(huì)給高新企業(yè)帶來障礙，影響企業(yè)融資[6]。魏新雅、趙自強(qiáng)（2016）等實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)鏈集成與文化產(chǎn)業(yè)信用評(píng)級(jí)的高低成正相關(guān)[7]；陳正林、王彧（2014）認(rèn)為供應(yīng)鏈集成能顯著地提高公司的財(cái)務(wù)績效[8]。

對(duì)于供應(yīng)鏈集成他們均以前5名供應(yīng)商占比作為企業(yè)與外界供應(yīng)商的關(guān)聯(lián)關(guān)系，而筆者認(rèn)為研究企業(yè)與供應(yīng)商之間的緊密程度，不單單只研究企業(yè)對(duì)供應(yīng)商的依賴程度，還要探索供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的依賴程度。因此，本文針對(duì)供應(yīng)鏈集成這一指標(biāo)，在前人的基礎(chǔ)上考慮了供應(yīng)商對(duì)企業(yè)的依賴性指標(biāo)。供應(yīng)鏈集成竟然能夠提升文化產(chǎn)業(yè)信用的高度，同時(shí)也能提高公司的財(cái)務(wù)績效，筆者認(rèn)為供應(yīng)鏈集成能夠提高中小微企業(yè)的價(jià)值。因而，本文提出如下假設(shè)：

H2a：供應(yīng)鏈緊密度與風(fēng)險(xiǎn)投資額成正相關(guān)，與企業(yè)估值成正相關(guān)，且在企業(yè)估值函數(shù)曲線與投資風(fēng)險(xiǎn)額函數(shù)曲線零界點(diǎn)右側(cè)盈利。

張新立、楊德禮（2006）還指出市場競爭力會(huì)影響企業(yè)產(chǎn)品在市場競爭的不確定性。宋佳（2016）認(rèn)為市場占有率越高，說明企業(yè)對(duì)市場的控制力越強(qiáng)，穩(wěn)步擴(kuò)大的市場占有率就會(huì)為企業(yè)的盈利能力提供保障[9]；李玉倩（2013）認(rèn)為市場（相對(duì)）占有率，用以表明產(chǎn)品的市場占有情況或企業(yè)在市場中所占有的位置與競爭力[10]。市場占有率作為外部環(huán)境的主要體現(xiàn)指標(biāo)，非常鮮明地闡述目標(biāo)企業(yè)的市場壓力以及潛在價(jià)值，因此本文提出如下假設(shè)：

H2b：市場競爭力與風(fēng)險(xiǎn)投資額成正相關(guān)，與企業(yè)估值成正相關(guān)，且在企業(yè)估值函數(shù)曲線與投資風(fēng)險(xiǎn)額函數(shù)曲線零界點(diǎn)右側(cè)盈利。

侯建仁、李強(qiáng)、曾勇（2009）將總資產(chǎn)收益率、銷售增長率列為影響風(fēng)險(xiǎn)投資、股權(quán)結(jié)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)績效之間的紐帶[11]。楊希等（2016）認(rèn)為具有風(fēng)投支持背景的企業(yè)在盈利能力方面（凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率）和成長能力方面（營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率）的績效表現(xiàn)均顯著優(yōu)于非風(fēng)投支持的同質(zhì)企業(yè)[12]。張新立、楊德禮（2006）將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)列為影響風(fēng)險(xiǎn)投資的第五個(gè)維度，他將盈利能力、償債能力、資金經(jīng)營能力以及增長能力用來衡量風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)運(yùn)營資本的效率和效益。

盈利能力方面（凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率）和成長能力方面（營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率）等影響VC機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)的直觀感受，是能否投資該企業(yè)的關(guān)鍵。因此本文提出如下假設(shè)：

H2c：盈利能力、成長能力與風(fēng)險(xiǎn)投資額成正相關(guān)，與企業(yè)估值成正相關(guān)，且在企業(yè)估值函數(shù)曲線與投資風(fēng)險(xiǎn)額函數(shù)曲線零界點(diǎn)右側(cè)盈利。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以中國證監(jiān)會(huì)2012年分類標(biāo)準(zhǔn)下的A股類計(jì)算機(jī)、信息行業(yè)上市公司為擬選可比企業(yè)，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)加以篩選：（1）剔除S*ST、*ST以及ST的上市公司；（2）剔除資料不齊全的上市公司；（3）剔除凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的上市公司。經(jīng)過篩選之后，本文共獲得87家軟件行業(yè)的上市公司，3 070個(gè)觀察值。全部的數(shù)據(jù)來自巨潮網(wǎng)、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及天眼查數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量解釋

2.2.1 被解釋變量

（1）小微企業(yè)的市場價(jià)值（MV），是企業(yè)消耗自身的資源所形成在資本市場以貨幣方式體現(xiàn)出來的形式。本文采用市盈率來求企業(yè)的市場價(jià)值，具體計(jì)算如下：

其中λ指流通市場對(duì)非流通市場的流動(dòng)性折價(jià)系數(shù)。

（2）風(fēng)險(xiǎn)投資額（SI），是指把資本投向蘊(yùn)藏著失敗風(fēng)險(xiǎn)的高新技術(shù)及其產(chǎn)品的研究開發(fā)領(lǐng)域，旨在促使高新技術(shù)成果盡快商品化、產(chǎn)業(yè)化，以取得高資本收益的累計(jì)投資額[13]。

2.2.2 解釋變量

（1）分階段投資：在風(fēng)險(xiǎn)投資過程中，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的內(nèi)外部情況，不斷的追蹤和增資的過程。

（2）單一化投資：在投資初期時(shí)，將風(fēng)險(xiǎn)投資金一次性投入目標(biāo)企業(yè)的過程。

（3）總股本（TSC）：包括新股發(fā)行前的股份和新發(fā)行的股份的數(shù)量的總和[14]。

（4）總資產(chǎn)（TA）：是指目標(biāo)企業(yè)擁有或控制的、能夠帶來經(jīng)濟(jì)利益的全部資產(chǎn)。

（5）銷售毛利率（EPS）：是銷售凈收入與產(chǎn)品成本的差占銷售凈值的百分比。

（6）資產(chǎn)利潤率（ROA）：指目標(biāo)企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的利潤與同期資產(chǎn)平均占用額的比率[15]。

（7）凈利潤增長率（NPGR）：指當(dāng)期凈利潤增長額占本期凈利潤的比值。

（8）新產(chǎn)品研究開發(fā)費(fèi)用利用率（URORC）：是以產(chǎn)品的研發(fā)費(fèi)用利用率來體現(xiàn)，具體是用于產(chǎn)品的研發(fā)支出與主營業(yè)務(wù)收入的比值。

（9）供應(yīng)鏈集成（SCI）：包括供應(yīng)商對(duì)公司的依賴程度以及公司對(duì)顧客的依賴程度。供應(yīng)商對(duì)公司的依賴程度是以應(yīng)付票據(jù)與應(yīng)付賬款的和與負(fù)債總額的比值；公司對(duì)顧客的依賴程度是以前5大顧客的購買規(guī)模占主營業(yè)務(wù)收入的比例來表示。

（10）市場占有率（MC）：是主營業(yè)務(wù)收入與行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入總額的比值。

（11）創(chuàng)新能力（IA）：以目標(biāo)企業(yè)核心科技人員數(shù)占企業(yè)總?cè)藬?shù)的比值。

注：（8）至（11）來自韋定祥、高宏的非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)中小微企業(yè)價(jià)值評(píng)估的影響研究[16]。

2.3 建立模型

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 描述性分析

上述統(tǒng)計(jì)量的描述性特征如表1所示：endprint

由表1可見：①投資額從15 897 350.00到2 624 806 726.00，涉及范圍較廣，能夠具有代表性。②創(chuàng)新能力均值為38.06%，說明我國大部分的高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r良好，避免了因技術(shù)滯后帶來的發(fā)展問題。③但從產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用利用率的均值看，大部分企業(yè)的技術(shù)運(yùn)用方面仍然不足。④從供應(yīng)鏈集成的角度看，其均值為20.27%，比較符合該行業(yè)的特色，因?yàn)樵撔袠I(yè)以技術(shù)為主，占主動(dòng)地位，能夠吸引大量的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，從波特的五力分析來看，供應(yīng)商的討價(jià)還價(jià)能力弱，潛在競爭者進(jìn)入的能力弱、替代品的替代能力弱，因此更能吸引VC機(jī)構(gòu)的目光。⑤從銷售毛利率、凈資產(chǎn)增長率的均值看，說明該行業(yè)仍然處于朝陽行業(yè)，因此值得學(xué)術(shù)界、商業(yè)等深入研究。

3.2 回歸分析

為檢驗(yàn)上述假設(shè)，本文運(yùn)用多元回歸模型，分析各控制變量與解釋變量對(duì)被解釋變量的影響，其結(jié)果如表2所示：

從模型一可以看出，①除了銷售毛利率和凈利潤增長率外，供應(yīng)鏈集成、市場占有率和資產(chǎn)利潤率均與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)，但供應(yīng)鏈集成與風(fēng)險(xiǎn)投資成負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H2a不相符；②市場占有率與風(fēng)險(xiǎn)投資成正相關(guān)，與假設(shè)H2b相符；③資產(chǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)投資成正相關(guān)，而凈資產(chǎn)增長率、銷售毛利率與風(fēng)險(xiǎn)投資無相關(guān)性，因此假設(shè)H2c部分相符。

從模型二可以看出，④供應(yīng)鏈集成與企業(yè)估值無相關(guān)性，與假設(shè)H2a不相符；⑤市場占有率與企業(yè)估值無相關(guān)性，與假設(shè)H2b不相符；⑥盈利能力方面（資產(chǎn)收益率）和成長能力方面（凈利潤增長率）與企業(yè)估值成正相關(guān)，與假設(shè)H2c相符；⑦當(dāng)只考慮SCI因素時(shí)，其他因素作為常量，可將其看做是SCI與風(fēng)險(xiǎn)投資額、市值的線性關(guān)系，如圖1所示，當(dāng)目標(biāo)公司的SCI值大于a時(shí)，累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資額與所占目標(biāo)企業(yè)市值的份額的差額大于期初的差額，此時(shí)處于虧損狀態(tài)，與假設(shè)H2a不符；⑧當(dāng)只考慮MC因素時(shí)，其他因素作為常量，其線性關(guān)系如圖2所示，當(dāng)目標(biāo)公司的MC值大于b時(shí)，累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資額與所占目標(biāo)企業(yè)市值的份額的差額大于期初的差額，此時(shí)虧損，與假設(shè)H2b不符；⑨當(dāng)只考慮ROA因素時(shí)，其他因素作為常量，其線性關(guān)系如圖3所示，當(dāng)目標(biāo)公司的ROA值大于c時(shí)，累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)投資額與所占目標(biāo)企業(yè)市值的份額的差額大于期初的差額，此時(shí)盈利，圖4同理，與假設(shè)H2c相符；⑩從圖3和圖4可以看出，圖3中期初的差額h小于圖4中的差額，當(dāng)隨著橫坐標(biāo)因素的變化，圖3中的h明顯趨向于0的速度要快于圖4，因此，可以判斷圖3中的投資方式要比圖4中更加靈活、有效，與假設(shè)H1相符。

綜上所述，供應(yīng)鏈緊密度度與風(fēng)險(xiǎn)投資額成負(fù)相關(guān)，與企業(yè)估值無關(guān)，且在企業(yè)估值函數(shù)曲線與投資風(fēng)險(xiǎn)額函數(shù)曲線零界點(diǎn)右側(cè)虧損；市場競爭力與風(fēng)險(xiǎn)投資額成正相關(guān)，與企業(yè)估值無關(guān)，且在企業(yè)估值函數(shù)曲線與投資風(fēng)險(xiǎn)額函數(shù)曲線零界點(diǎn)右側(cè)虧損；盈利能力、成長能力與風(fēng)險(xiǎn)投資額成正相關(guān)，與企業(yè)估值成正相關(guān)，且在企業(yè)估值函數(shù)曲線與投資風(fēng)險(xiǎn)額函數(shù)曲線零界點(diǎn)右側(cè)盈利。

最后，將目標(biāo)小微企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)與圖中的a、b、c、d進(jìn)行比較，觀察各項(xiàng)指標(biāo)所對(duì)應(yīng)的市值，與累計(jì)投資額之間的差額，進(jìn)而判斷是否值得投資。

4 研究結(jié)論與展望

本文的目的旨在追求風(fēng)險(xiǎn)投資額與目標(biāo)企業(yè)的市場價(jià)值之間的平衡，以期望獲得利潤最大化，本文主要運(yùn)用分解法，將每個(gè)影響指標(biāo)分解成單獨(dú)的影響因子，最終判斷影響因子的數(shù)量，判斷是否值得投資。

本文的研究思路較為新穎，其主要的實(shí)際意義在于完善小微企業(yè)的估值與VC機(jī)構(gòu)之間的的接洽問題，主要表現(xiàn)為：（1）本文從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度，進(jìn)一步分析企業(yè)指標(biāo)對(duì)市場價(jià)值的影響，為VC機(jī)構(gòu)篩選目標(biāo)企業(yè)提供了依據(jù)。（2）本文采用剝離的方法，利用先分離再整合，探究企業(yè)指標(biāo)影響市場價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)投資的整體趨勢，更深刻地反映內(nèi)外部環(huán)境對(duì)二者的影響。（3）同時(shí)，本文的不足點(diǎn)也在于將各指標(biāo)分離，未考慮各指標(biāo)之間的聯(lián)系和影響，這有待進(jìn)一步考證和研究。（下轉(zhuǎn)第60頁）endprint