我國對(duì)沖基金專戶投資發(fā)展方式淺析

宋姍姍

摘 要：隨著我國金融市場(chǎng)的改革發(fā)展以及居民可支配收入的不斷提高，國內(nèi)投資需求日益旺盛。然而，受制于仍不完善的金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與較為嚴(yán)格的監(jiān)管法規(guī)，國內(nèi)可投資的金融工具仍然較為單一。尤其在經(jīng)歷了2015年的股災(zāi)以及2016年的熔斷后，投資者在對(duì)高收益的追求與對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的要求之間形成了巨大的矛盾。這種市場(chǎng)氛圍為我國對(duì)沖基金的發(fā)展提供了較為有利的環(huán)境。作為一種新型的投資工具，對(duì)沖基金通過利用各類金融衍生品有效控制風(fēng)險(xiǎn)，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下為投資者在提供較為穩(wěn)定的高收益。然而與歐美相比，我國的對(duì)沖基金發(fā)展仍然處于較為初級(jí)的階段，投資者對(duì)于對(duì)沖基金的投資策略、投資方式仍然較為陌生。通過分析我國對(duì)沖基金的發(fā)展現(xiàn)狀，并通過介紹國外對(duì)沖基金專戶投資方式，為我國投資者就對(duì)沖基金投資模式提供一定的參考。

關(guān)鍵詞：對(duì)沖基金；專戶投資；投資管理

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2017）32-0139-03

如今，對(duì)沖基金作為一種新型的投資工具，正在受到國內(nèi)投資者越來越多的關(guān)注。對(duì)沖主要是指投資者通過期權(quán)、期貨以及其他金融衍生品規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的一種保值操作。而對(duì)沖基金則利用多種金融衍生產(chǎn)品與金融工具相結(jié)合，通過對(duì)沖、套期保值或其他策略來賺取利潤。相比于歐美等較為成熟的金融市場(chǎng)，對(duì)沖基金在我國起步較晚，目前仍處于初級(jí)發(fā)展階段，而大部分對(duì)沖基金主要集中在私募投資基金領(lǐng)域，公募基金的相關(guān)產(chǎn)品及策略較少。2014年是我國私募基金發(fā)展重要的一年，隨著《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》的施行，我國的私募基金行業(yè)進(jìn)入了爆發(fā)式發(fā)展。根據(jù)私募排排網(wǎng)與基金業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2017年2月，我國共有48626支私募基金，認(rèn)繳規(guī)模11.35萬億元。其中，股票策略6 464支，復(fù)合策略4266支，管理期貨1 457支，債券策略1 417支。根據(jù)私募產(chǎn)品的實(shí)繳規(guī)模劃分，管理規(guī)模大于100億元的私募基金有145家，規(guī)模在50億—100億元的有173家，另有473家私募基金管理規(guī)模在20億—50億元。

一、我國對(duì)沖基金發(fā)展現(xiàn)狀：行業(yè)蓬勃發(fā)展，投資方式有待改善

雖然對(duì)沖基金行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入蓬勃發(fā)展的階段，但我國投資者對(duì)于對(duì)沖基金的認(rèn)識(shí)與了解仍然有待提高。首先，對(duì)沖基金在策略設(shè)置上較為復(fù)雜，一方面會(huì)涉及各類復(fù)雜的金融衍生品，另一方面對(duì)沖基金的主策略下往往包含許多子策略，這對(duì)投資者對(duì)于金融產(chǎn)品的理解與認(rèn)識(shí)有較高要求。其次，對(duì)沖基金在信息披露頻率上與傳統(tǒng)的公募基金相比較低，絕大多數(shù)對(duì)沖基金每周甚至每月披露一次凈值，如果不進(jìn)行較為深度的盡職調(diào)查，投資者很難根據(jù)對(duì)沖基金的收益曲線來判斷其表現(xiàn)情況。最后，對(duì)沖基金往往面臨投資風(fēng)格漂移的情況。對(duì)沖基金的主要投資群體為機(jī)構(gòu)投資者與高凈值個(gè)人投資者，在他們的投資組合中，對(duì)沖基金是其投資組合的一部分，投資風(fēng)格的漂移往往會(huì)造成對(duì)沖基金收益曲線與投資者原有組合相關(guān)性的改變，從而無法有效地實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分散化。尤其是當(dāng)前，銀行、券商、信托公司、基金等都在大力推進(jìn)FOF投資的發(fā)展，它們成為市場(chǎng)上對(duì)沖基金的主要投資機(jī)構(gòu)，其資金規(guī)模大，且資金屬性就要求其賬戶的獨(dú)立性、安全性等都非常重要，在這種大的背景下，專戶投資的方式應(yīng)運(yùn)而生。

二、我國專戶投資模式投資者參與度：重前期投資輕投后管理

專戶投資，又稱專戶理財(cái)，是指基金管理公司向特定的客戶募集資金，或接受特定客戶的資金委托，運(yùn)用委托資金進(jìn)行證券投資的一種投資方式。在歐美國家，這種投資方式又叫做管理賬戶（ Managed Account）。而在2008年金融危機(jī)之后，投資者發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的專戶投資方式在信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性方面面臨較大問題，因而根據(jù)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供服務(wù)的不同，又相應(yīng)出現(xiàn)無管理賬戶平臺(tái)的單獨(dú)管理賬戶（SMA），通過精細(xì)化管理賬戶平臺(tái)的定制化解決方案（D-MAP），以及通過外部管理賬戶平臺(tái)的定制化解決方案（E-MAP）（BHADURI，2015）。

在我國，專戶投資的方式發(fā)端于私募基金。早期私募基金法律法規(guī)并不健全，其產(chǎn)品管理或是依托于信托等通道，或是通過專戶進(jìn)行管理，因而私募基金早期的專戶投資是一種缺乏法律保障的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。私募基金專戶管理的優(yōu)點(diǎn)是產(chǎn)品賬戶對(duì)投資人和投顧均完全透明，其成立也相對(duì)便捷。但其缺點(diǎn)也非常明顯：缺乏有效托管，投資人可以隨意取出資金；缺乏有效估值，管理費(fèi)用計(jì)提以及業(yè)績報(bào)酬提取計(jì)算容易產(chǎn)生糾紛；產(chǎn)品賬戶由投資人掌握，投顧存在無法獲得業(yè)績報(bào)酬的風(fēng)險(xiǎn)。

隨著資產(chǎn)管理行業(yè)的不斷發(fā)展，越來越多的公募基金也開始推行專戶管理的產(chǎn)品。公募基金專戶與私募基金專戶有顯著不同，其產(chǎn)生是由于常規(guī)公募基金面向大眾進(jìn)行募資，難以滿足大型專業(yè)投資者的定制化需求而孕育產(chǎn)生的一種管理賬戶。其有完整的經(jīng)紀(jì)商、托管、估值清算體系，但一定程度上已經(jīng)與傳統(tǒng)私募專戶較為不同；其對(duì)投資者并不完全透明，可以看做是公募基金設(shè)立的私募型產(chǎn)品。在公募基金中專戶投資又分為“一對(duì)一”與“一對(duì)多”兩種業(yè)務(wù)模式?；饘簟耙粚?duì)多”開始于2009年，主要向兩個(gè)以上的客戶募集資金，或者接受兩個(gè)以上客戶的資金委托；而“一對(duì)一”業(yè)務(wù)則更加類似于私募基金的專戶理財(cái)模式。專戶投資一般起投金額為2 000萬元至3 000萬元以上。對(duì)于公募基金，根據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》的規(guī)定，“一對(duì)一”要求客戶初始資產(chǎn)不低于3 000萬元；“一對(duì)多”要求整個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃初始金額不低于3 000萬元，不高于50億元，投資者人數(shù)不超過200人，單筆委托金額在300萬元以上的投資者數(shù)量不受限制；而私募基金在專戶理財(cái)?shù)某跏假Y產(chǎn)規(guī)模上較為靈活，所受限制較小。從投資策略上來看，根據(jù)投資者的不同需求，基金管理人可以調(diào)整其投資方案與投資策略，并負(fù)責(zé)相應(yīng)的投后管理工作。

我國的機(jī)構(gòu)投資者，例如銀行、保險(xiǎn)公司更加偏好以專戶的形式投資于對(duì)沖基金。這一方面受其對(duì)投資標(biāo)的要求的制約，專戶投資可以更好地滿足投資者對(duì)投資標(biāo)的的要求，例如控制股票敞口，規(guī)避配置某類資產(chǎn)；另一方面，專戶投資在申購贖回、預(yù)警止損線的設(shè)置，以及費(fèi)率上相比于傳統(tǒng)的集合投資更加靈活；再者，對(duì)沖基金管理人可以根據(jù)投資者的具體要求靈活設(shè)置投資策略，從而更好地滿足投資人對(duì)于收益風(fēng)險(xiǎn)的要求。而專戶投資的方式也可以讓投資人更加主動(dòng)地參與到整個(gè)投資方案和投資策略的制定設(shè)計(jì)中，在投資過程中更加緊密地跟蹤產(chǎn)品表現(xiàn)，靈活調(diào)整資金配比，及時(shí)甄別投資風(fēng)格的漂移，從而實(shí)現(xiàn)整體投資組合的收益最大化。然而，從目前我國對(duì)沖基金專戶投資的發(fā)展情況來看，投資者在投資策略的制定上參與度較高，在其他合作方包括托管方、信息技術(shù)提供方的篩選以及投后管理上參與度較低。endprint

三、歐美市場(chǎng)上的專戶投資模式未來可能在我國有較大發(fā)展空間

相比于國內(nèi)，歐美市場(chǎng)上對(duì)沖基金的專戶投資有多種不同的方式。Bhaduri（2015）研究并比較了幾種不同的對(duì)沖基金專戶常用投資模式。第一種沒有定制化解決方案服務(wù)的單獨(dú)管理賬戶（SMP），類似于我國傳統(tǒng)的專戶投資，但是與國內(nèi)專戶投資不同的是，在該類投資模式下，投資者可以選擇做市商、審計(jì)方以及托管方等其他合作方，因此投資者對(duì)整個(gè)投資流程，從前期投資策略設(shè)計(jì)到后期投后管理掌握更多的主動(dòng)權(quán)，并且對(duì)該產(chǎn)品在存續(xù)期間的表現(xiàn)有更加全面透明的了解。但是，此種投資模式增大了對(duì)投資者在技術(shù)、結(jié)算等后臺(tái)工作的壓力，尤其對(duì)投資者在投后管理的具體技術(shù)問題上有一定要求，并對(duì)其最低投資規(guī)模有較高要求。

該種模式在國內(nèi)也在逐漸興起，尤其是對(duì)于部分銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者。此類投資者的專業(yè)度較高，對(duì)金融市場(chǎng)的了解較為深入，且其對(duì)投資過程中的各類合作方也有相應(yīng)的更為細(xì)致的要求與偏好，因而，此類投資者在進(jìn)行專戶投資時(shí)，往往會(huì)根據(jù)投資策略的偏好選取相應(yīng)的對(duì)沖基金管理人作為投資顧問，然后根據(jù)機(jī)構(gòu)內(nèi)部對(duì)于中后臺(tái)服務(wù)的具體需要來選取信息技術(shù)、資金托管等服務(wù)的提供商，工商銀行、浦發(fā)銀行等大型機(jī)構(gòu)均采取過此類投資方式。

第二種投資模式主要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，主要通過特定管理賬戶平臺(tái)（D-MAP）進(jìn)行對(duì)沖基金的投資。在該種投資模式下，特定管理賬戶平臺(tái)（D-MAP）主要負(fù)責(zé)整個(gè)投資過程中的結(jié)算、技術(shù)、風(fēng)險(xiǎn)管理等工作，機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)自己的需求選擇相應(yīng)的投資策略，同時(shí)在后臺(tái)工作上的壓力大大減輕。目前國際領(lǐng)先的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，包括Lyxor，Innocap等均開始提供此類投資模式。

根據(jù)Innocap公司的特定管理賬戶平臺(tái)（D-MAP）架構(gòu)，在整個(gè)投前過程中，D-MAP與投資者共同進(jìn)行前期的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、盡職調(diào)查等工作，投資過程則主要由投資者主導(dǎo)，而投后管理則由D-MAP來提供。投資者可以根據(jù)自身需要，時(shí)刻把握投資進(jìn)程，并進(jìn)行相應(yīng)的投資決策。

但該種模式的缺點(diǎn)在于投資者在對(duì)對(duì)沖基金進(jìn)行盡職調(diào)查的同時(shí)，還需要對(duì)D-MAP進(jìn)行單獨(dú)的研究調(diào)查，同時(shí)，由于在投資流程中多了一層機(jī)構(gòu)，投資的總費(fèi)率會(huì)相應(yīng)的提高。另外，該類投資模式對(duì)投資者的最低投資規(guī)模也有相應(yīng)的要求。從中國本土的情況來看，投資決策由投資方和第三方一起做出，投后管理由第三方來負(fù)責(zé)，這類管理模式，未來將更加適用于投資團(tuán)隊(duì)精小、沒有太多人力的大型機(jī)構(gòu)投資者，如財(cái)務(wù)公司、信托公司等公司的自營部門，以及高凈值客戶的家族辦公室。

第三種模式為外部管理賬戶平臺(tái)（E-MAP）模式，是2008年金融危機(jī)后開始興起的。E-MAP更加類似于對(duì)沖基金與投資者之間的中介，即E-MAP對(duì)不同的對(duì)沖基金進(jìn)行專戶投資，然后將這些產(chǎn)品放在其平臺(tái)上由投資者根據(jù)自身需要進(jìn)行選擇投資，因而E-MAP從某些程度上來看類似于FOF。實(shí)際上，部分E-MAP來源于正在運(yùn)行的FOF產(chǎn)品，部分由銀行直接管理，還有一些僅限于CTA策略。然而在該種投資模式下，E-MAP選擇相應(yīng)的服務(wù)提供商，投資者對(duì)整體投資流程的控制度降低，而且投資者還面臨著E-MAP管理者的信用風(fēng)險(xiǎn)以及多一層費(fèi)率的問題。但是E-MAP為投資者多提供了一層風(fēng)險(xiǎn)隔離手段，同時(shí)在初始投資規(guī)模的要求上要低于SMP與D-MAP模式。雖然存在以上的問題，但是由于信息不對(duì)稱以及議價(jià)能力的不同，在中國市場(chǎng)上，這種模式未來可能更加適合互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，如在螞蟻金服、京東金融、百度金融等這類大型互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)，以及基金、券商等平臺(tái)上更加適用。實(shí)際上，這類投資方式相當(dāng)于“批發(fā)采購”基金，然后再“零售”給投資者，這些互聯(lián)網(wǎng)機(jī)構(gòu)一方面可以用自有資金進(jìn)行前期的“批發(fā)采購”基金，議價(jià)能力較強(qiáng)，另一方面也有渠道“零售”給投資者，賺取差價(jià)，而投資者相當(dāng)于購買了平臺(tái)擔(dān)保的“貼牌”產(chǎn)品。

四、我國對(duì)沖基金專戶投資的發(fā)展建議

隨著對(duì)沖基金管理法律法規(guī)的逐步完善，中國對(duì)沖基金業(yè)已經(jīng)快速經(jīng)歷了從通道業(yè)務(wù)為主、專戶管理為輔的管理模式，轉(zhuǎn)向了以自主發(fā)行產(chǎn)品管理為主的管理模式。但隨著機(jī)構(gòu)投資者越來越多地配置對(duì)沖基金，對(duì)于基金透明度、投資標(biāo)的等約束將會(huì)越來越個(gè)性化和定制化，自主管理產(chǎn)品的不透明性劣勢(shì)將會(huì)成為許多大型機(jī)構(gòu)投資者投資對(duì)沖基金的重要障礙，在此，專戶投資的透明性優(yōu)勢(shì)將會(huì)重新顯現(xiàn)，且伴隨著審計(jì)、托管、結(jié)算和風(fēng)控在專戶投資中的配套，專戶方式將會(huì)得到更多機(jī)構(gòu)投資者青睞。

然而，目前我國在對(duì)沖基金專戶投資模式上與海外市場(chǎng)仍然有差距。我國的專戶投資在投資策略的靈活度上雖有所改善，但是在更加精細(xì)的投后管理，包括信息技術(shù)支持、審計(jì)方、結(jié)算機(jī)構(gòu)，托管機(jī)構(gòu)等方面仍存在一些不足之處。隨著我國對(duì)沖基金在全市場(chǎng)的認(rèn)可度進(jìn)一步提升，投資者在此類投資上將變得更加專業(yè)，相信更加多元化的專戶對(duì)沖基金投資模式將在市場(chǎng)上涌現(xiàn)。從另一個(gè)角度來說，為了更好地滿足各類投資者的需求，未來金融服務(wù)類公司的機(jī)會(huì)也會(huì)越來越多，中國投資市場(chǎng)的專業(yè)化程度和細(xì)分程度將進(jìn)一步加強(qiáng)，而隨著參與者的專業(yè)化和成熟度提高，中國資本市場(chǎng)將會(huì)更加穩(wěn)健地發(fā)展。

[責(zé)任編輯 興 華]endprint