中小科技企業(yè)融資研究綜述

何玉芬

摘要：中小科技企業(yè)已成為推動(dòng)社會(huì)發(fā)展的重要力量，但是融資難依然是制約其發(fā)展的難題，本文對(duì)國內(nèi)外中小科技企業(yè)融資相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，以期對(duì)中小科技企業(yè)融資研究有一定參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：中小科技企業(yè)；融資；研究

一、國外文獻(xiàn)研究

（一）關(guān)于中小科技企業(yè)融資理論的研究

1.融資結(jié)構(gòu)理論。Modigliani和 Miller （1956）在著名論文《資本成本、公司財(cái)務(wù)和投資理論》中提出MM理論，成為公司金融理論的自然基礎(chǔ)，或比較標(biāo)準(zhǔn)。MM理論通過嚴(yán)格的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，證明在一定條件下，企業(yè)的價(jià)值與所采取的融資方式無關(guān)，故該定理又被稱為資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論。目前，MM理論的邏輯雖被廣泛認(rèn)同，但普遍認(rèn)為他們的假設(shè)前提與現(xiàn)實(shí)環(huán)境的差距太大。

2.順序偏好理論。MyerS和Majiluf （1980）把信息不對(duì)稱的因素引入到資本結(jié)構(gòu)的研究中，形成了順序偏好理論，該理論認(rèn)為企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，首先選擇內(nèi)部融資；再次選擇負(fù)債融資；最后選擇股權(quán)融資。該融資順序存在的理由有以下兩個(gè)因素：一是資金成本，二是信息不對(duì)稱。在資金成本方面，股東要求的收益較高，因此外部股權(quán)融資的成本比其他方式高。在信息不對(duì)稱方面，當(dāng)企業(yè)發(fā)行股票融資時(shí)，外部投資者往往認(rèn)為企業(yè)股價(jià)被高估，因?yàn)楣蓛r(jià)如果被低估，發(fā)行股票等于向新股東轉(zhuǎn)讓利益，而這不符合經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，因此，外部投資者會(huì)低估企業(yè)的股票，造成股價(jià)下跌，所以就存在了上述的融資順序偏好。

3.成長(zhǎng)周期理論。Udell和Berger（1998）將企業(yè)生命周期與融資相結(jié)合形成了企業(yè)金融成長(zhǎng)周期理論。該理論表明在企業(yè)成長(zhǎng)過程中其信用約束條件、資金需求和企業(yè)規(guī)模等也會(huì)隨之發(fā)生變化，這些基本因素影響著企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的變化。企業(yè)成立初期，規(guī)模較小，財(cái)務(wù)信息不完整，更無法有效傳遞出去，資金來源主要靠自我積累。成長(zhǎng)發(fā)展階段可以依靠中介性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)融資和風(fēng)險(xiǎn)投資。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟時(shí)期，發(fā)展成一定規(guī)模，公開發(fā)行條件成熟，企業(yè)成功上市，股權(quán)融資成為主要資金來源。

（二）關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資支持中小科技企業(yè)融資問題的相關(guān)研究

在國外，中小科技企業(yè)融資問題的系統(tǒng)性研究成果不多見，因?yàn)樗皇且粋€(gè)專門的研究領(lǐng)域，但有一些有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的文獻(xiàn)對(duì)研究中小科技企業(yè)融資還是很具參考價(jià)值的。

哈佛大學(xué)的Gompers， Paul Alan（1993）從微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了研究。他認(rèn)為由于信息不對(duì)稱，企業(yè)管理者知道企業(yè)是否會(huì)破產(chǎn)，而風(fēng)險(xiǎn)投資者卻不知道此信息，風(fēng)險(xiǎn)投資者很擔(dān)心企業(yè)管理者知道項(xiàng)目無法進(jìn)行下去卻依然注入資金，最終導(dǎo)致債務(wù)無法償清。他還認(rèn)為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債是種很好的激勵(lì)方式，使風(fēng)險(xiǎn)投資者能把管理能力較差的管理者區(qū)分出來，并限制好的企業(yè)家冒險(xiǎn)行為。

Lehmann（2004）以部分歐洲高新技術(shù)企業(yè)為樣本，研究企業(yè)不同融資方式的選擇對(duì)融資成本造成的影響。研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的融資成本比債務(wù)融資的成本更低，并且由于投資周期較長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有助于中小科技企業(yè)募集到更多資金。然而在初創(chuàng)期，由于擔(dān)心企業(yè)控制權(quán)旁落，企業(yè)主不太愿意向社會(huì)投資者出讓太多股份。這也人為地增加了企業(yè)融資困難，導(dǎo)致企業(yè)傾向于債務(wù)融資。

Hellmann（2005）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)科技企業(yè)發(fā)展有極大幫助，風(fēng)險(xiǎn)資本以股權(quán)投資的形式對(duì)企業(yè)注入資金，不僅能解決中小科技企業(yè)融資困難，還可以引入高層次的公司管理經(jīng)驗(yàn)與高級(jí)管理人員，通過該方式加快推動(dòng)中小科技企業(yè)發(fā)展。

Storey（2006）認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱，資金供給者與資金需求者之間存在投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在對(duì)中小科技企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資過程中，能夠極大地克服投資風(fēng)險(xiǎn)，并且隨著中小科技企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)出現(xiàn)初創(chuàng)、發(fā)展、擴(kuò)大等階段的逐漸變化，財(cái)務(wù)需求和融資方式根據(jù)階段的發(fā)展也在不斷的變化，而風(fēng)險(xiǎn)資本投資和天使投資能夠滿足企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求。

二、國內(nèi)文獻(xiàn)研究

（一）關(guān)于中小科技企業(yè)融資存在問題的研究

國內(nèi)對(duì)中小科技企業(yè)融資存在問題的研究，視角各不相同，有的站在中小科技企業(yè)自身的角度，有的在金融機(jī)構(gòu)和政府的角度。周淑慧在（2005）《關(guān)于河南中小企業(yè)融資擔(dān)保體系問題的思考》一文中指出河南中小企業(yè)信用擔(dān)保體系還處于初創(chuàng)期，擔(dān)保行業(yè)發(fā)展主要存在四項(xiàng)問題：第一、擔(dān)保資金規(guī)模過小、品種單一、期限過短；第二、缺乏資金補(bǔ)償機(jī)制；第三、缺乏風(fēng)險(xiǎn)分散機(jī)制；第四、擔(dān)保機(jī)構(gòu)的運(yùn)作機(jī)制不完善。陳云（2010）在《關(guān)于中小科技企業(yè)融資難問題的探討》一文中提出目前我國中小科技企業(yè)的融資困難，最直接的表現(xiàn)為間接融資難，其原因?yàn)槠髽I(yè)的信用能力不足，應(yīng)加快營(yíng)造社會(huì)信用環(huán)境，提升企業(yè)信用能力。龔玉霞，笪元元（2015）在《天津市中小科技型企業(yè)融資問題研究》一文中指出融資難的原因有：一是中小科技型企業(yè)本身原因；二是商業(yè)銀行惜貸和慎貸；三是政府支持有限；四是資本市場(chǎng)門檻高；五是風(fēng)險(xiǎn)投資不成熟。

（二）關(guān)于中小科技企業(yè)融資難解決對(duì)策的研究

國內(nèi)學(xué)者從多個(gè)角度對(duì)中小科技企業(yè)融資難問題提出解決辦法。張維迎（2002）指出企業(yè)可以從自身特點(diǎn)、所處行業(yè)和經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境三個(gè)方面出發(fā)，考慮制約企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)。陳云（2010）在《關(guān)于中小科技企業(yè)融資難問題的探討》一文中提出的對(duì)策：進(jìn)一步明確和完善銀行對(duì)中小科技企業(yè)信貸支持的有關(guān)政策力度；開發(fā)中小科技企業(yè)信貸保險(xiǎn)試點(diǎn)項(xiàng)目；加快建立非上市中小高科技企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。龔玉霞，笪元元（2015）在《天津市中小科技型企業(yè)融資問題研究》一文中分析了天津市中小科技企業(yè)的融資現(xiàn)狀，最后提出對(duì)策：一是建立區(qū)域科技基金；二是轉(zhuǎn)創(chuàng)新基金為擔(dān)保基金，成立民間資本風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)；三是供應(yīng)鏈融資；四為抱團(tuán)融資。鄺丹（2017）在《互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)中小型科技企業(yè)融資模式研究》一文中提出互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)企業(yè)融資難的模式：包括基于大數(shù)據(jù)的小額信貸模式和P2P網(wǎng)絡(luò)借貸模式。

三、國內(nèi)外文獻(xiàn)研究評(píng)述

綜上所述，國外學(xué)者關(guān)于中小科技型企業(yè)融資相關(guān)問題的研究，起點(diǎn)早，研究成果較多，相對(duì)更加成熟，但是國外的研究成果多是以西方國家為背景，他們的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)，市場(chǎng)體系比較成熟，這與我國的國情有所不同，因此他們的措施建議有借鑒意義，但不能照搬照抄。國內(nèi)學(xué)者關(guān)于中小科技企業(yè)的融資研究，也取得了較多成果，提出了一些具體的融資對(duì)策。但是，存在著不足，具體如下：（1）國內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)中小科技企業(yè)融資問題的研究，大多是從某一方面入手，缺乏系統(tǒng)性和整體性，針對(duì)河南省中小科技企業(yè)融資問題的研究，缺乏統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。（2）本課題的研究意義在于：通過對(duì)河南省中小科技企業(yè)的調(diào)查，從企業(yè)內(nèi)外兩大方向入手深入剖析內(nèi)河南省中小科技企業(yè)融資現(xiàn)狀，系統(tǒng)地提出河南省的中小科技企業(yè)融資對(duì)策。

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（作者單位：安陽學(xué)院）endprint