張?zhí)?/p>

摘 要：房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)富效應(yīng)能產(chǎn)生巨大影響，而且又是典型的高杠桿部門，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)步健康發(fā)展備受各界關(guān)注。本文對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要問題進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，涉及收入不平等與房?jī)r(jià)的關(guān)系、房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮與泡沫、房?jī)r(jià)的影響因素等，以期為后續(xù)研究提供全面、可靠的理論基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：收入不平等；房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮；房?jī)r(jià)

中圖分類號(hào)：F832.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2017（8）-0066-05

一、引言

無論對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，房地產(chǎn)行業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)中都起著至關(guān)重要的作用。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)看，每次經(jīng)濟(jì)繁榮大多與房地產(chǎn)帶動(dòng)的消費(fèi)投資有關(guān)，而每次經(jīng)濟(jì)衰退則多與房地產(chǎn)去泡沫有關(guān)。從財(cái)富效應(yīng)看，房地產(chǎn)市值一般是年度GDP的2-3倍，這是股市、債市、商品市場(chǎng)、收藏品市場(chǎng)等其他資產(chǎn)市場(chǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能比擬的。由于房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和財(cái)富效應(yīng)有巨大的影響，又是典型的高杠桿部門，因此房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)步健康發(fā)展備受各界關(guān)注。本文力圖對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要問題進(jìn)行文獻(xiàn)綜述，涉及收入不平等與房?jī)r(jià)的關(guān)系、房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮與泡沫、房?jī)r(jià)的影響因素等，以期為后續(xù)研究提供全面、可靠的理論基礎(chǔ)。

二、收入不平等與房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格

（一）收入不平等與房?jī)r(jià)形成自我強(qiáng)化的反饋機(jī)制。近年來，全球很多國(guó)家的收入不平等問題愈演愈烈。同時(shí)，全球房?jī)r(jià)也呈現(xiàn)不斷上漲趨勢(shì)。這兩者之間的關(guān)系并非偶然。Fudong Zhang（2016）運(yùn)用不完全市場(chǎng)均衡模型，對(duì)收入與房?jī)r(jià)之間的交互影響進(jìn)行分析。模型清晰刻畫出房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要特征：住房能產(chǎn)生租金收入和資本利得；市場(chǎng)摩擦造成住房資產(chǎn)調(diào)整并不頻繁，住房資產(chǎn)能獲得非流動(dòng)性溢價(jià)。研究發(fā)現(xiàn)，收入不平等和房地產(chǎn)市場(chǎng)之間相互作用，形成自我強(qiáng)化的動(dòng)態(tài)反饋機(jī)制。具體看，由于能獲得潛在資本利得，大多數(shù)富裕家庭會(huì)囤積住房，助推房?jī)r(jià)攀升。同時(shí)，由于房地產(chǎn)財(cái)富存在偏態(tài)分布，因此房?jī)r(jià)上漲導(dǎo)致住房的資本收益差距擴(kuò)大，進(jìn)而造成收入不平等繼續(xù)加劇。此外，研究還對(duì)中國(guó)2002年至2012年的房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行剖析，發(fā)現(xiàn)房?jī)r(jià)的增長(zhǎng)伴隨著私人儲(chǔ)蓄率的增加。究其原因，一是經(jīng)濟(jì)收入較少的家庭為了購(gòu)買住房具有強(qiáng)烈的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)。二是富有家庭為了實(shí)現(xiàn)投資組合再平衡、保持資金流動(dòng)性也會(huì)不斷增加儲(chǔ)蓄。

（二）收入不平等與住房?jī)r(jià)格：英國(guó)案例。過去20年間英國(guó)政府出臺(tái)的多種政策措施基本無效，包括對(duì)住房開發(fā)商的激勵(lì)政策、向購(gòu)房者疏通抵押貸款渠道以及近年的“購(gòu)房援助計(jì)劃”等。Brian Green， Faiza Shaheen（2014）研究發(fā)現(xiàn)，收入不平等與房?jī)r(jià)之間存在強(qiáng)烈的相關(guān)性。收入不平等主要通過以下渠道推高房?jī)r(jià)：一是競(jìng)買規(guī)則。賣方在市場(chǎng)上尋找出價(jià)最高的人群，收入差距加大會(huì)讓賣方找到支付能力更強(qiáng)的高收入人群，低收入人群從而被擠出房產(chǎn)市場(chǎng)。二是市場(chǎng)投機(jī)。財(cái)富聚集在頂層會(huì)使富人加大房市投機(jī)，助推房?jī)r(jià)泡沫。三是臨避主義（nimbyism）變成顯著問題。即社會(huì)發(fā)展中出現(xiàn)了這樣一種趨勢(shì)，隨著人們財(cái)富增加，他們準(zhǔn)備花高價(jià)購(gòu)買高檔住宅以限制附近出現(xiàn)新建住宅。四是住戶搬家間隔時(shí)間增加說明市場(chǎng)交易量萎縮，新房建設(shè)量的減少影響了潛在供給，推高價(jià)格。上述機(jī)制相互作用與反饋造成房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲。

（三）收入分配與房?jī)r(jià)：基于分配模型的視角。Niku等（2013）構(gòu)建出一種分配模型來探討收入分配和房?jī)r(jià)之間的關(guān)系，模型中購(gòu)房者的收入各不相同而且房屋質(zhì)量也存在差異。每個(gè)家庭都擁有一所住宅，并且渴望得到一所理想住宅，因此每個(gè)家庭都是潛在的買方和賣方。研究發(fā)現(xiàn)，住房的價(jià)格梯度（price gradient）取決于人們的財(cái)富水平。收入水平的增加會(huì)提高房?jī)r(jià)及其分化程度。實(shí)證研究結(jié)果顯示，隨著1998年至2007年間美國(guó)收入不平等逐年加劇，美國(guó)6大都市圈的平均房?jī)r(jià)因此受到負(fù)面影響，但該結(jié)論不適用于奢侈性住宅。奢侈性住宅的價(jià)格與收入不平等程度沒有明顯關(guān)系，其價(jià)格主要受到市場(chǎng)供需層面的影響。

三、房?jī)r(jià)波動(dòng)的溢出效應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響

近年來，隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展以及房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的起伏，人們開始思考一些城市的房?jī)r(jià)變動(dòng)是否會(huì)影響到其他地區(qū)住房?jī)r(jià)格，不同地區(qū)之間的房?jī)r(jià)波動(dòng)是否存在某種機(jī)制影響。Qian Zhang，Dexiang Mei（2015）運(yùn)用DCC-MVGARCH模型，來研究中國(guó)不同城市房?jī)r(jià)波動(dòng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，探討中國(guó)城市房?jī)r(jià)波動(dòng)溢出的傳導(dǎo)關(guān)系。本研究采用非線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)法，分析了2005年7月至2015年1月間北京、上海、廣州、深圳、天津和重慶六個(gè)城市月度新商品房?jī)r(jià)格指數(shù)，調(diào)查城市房?jī)r(jià)波動(dòng)的溢出效應(yīng)。結(jié)果表明：一是短期內(nèi)城市房?jī)r(jià)的波動(dòng)存在正面溢出效應(yīng)，但長(zhǎng)期看，溢出效應(yīng)將逐漸消失。二是房?jī)r(jià)波動(dòng)的溢出效應(yīng)和城市空間距離并不一定存在相關(guān)性，也可能受到經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等因素的影響。三是上海房?jī)r(jià)對(duì)其他城市房?jī)r(jià)影響較大，這可能與其強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有關(guān)。

在分析研究的基礎(chǔ)上，文章提出以下政策建議。一是應(yīng)盡可能保持房地產(chǎn)監(jiān)管政策的穩(wěn)定性。二是在加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)統(tǒng)一調(diào)控的同時(shí)，根據(jù)不同區(qū)域發(fā)展實(shí)際情況予以差別對(duì)待。三是對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)幅度較大且具有明顯溢出效應(yīng)的地區(qū)加大調(diào)控力度，以避免其他城市房?jī)r(jià)出現(xiàn)關(guān)聯(lián)波動(dòng)，從而確保房地產(chǎn)市場(chǎng)整體穩(wěn)定。

四、中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮與泡沫

（一）解讀中國(guó)的房地產(chǎn)繁榮。中國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要引擎，其長(zhǎng)達(dá)十多年的房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮引起了全球經(jīng)濟(jì)界與政界的關(guān)注。Hanming Fang等（2017）對(duì)2003至2013年間中國(guó)120個(gè)主要城市構(gòu)建出住房?jī)r(jià)格指數(shù)，評(píng)估這些城市的房?jī)r(jià)波動(dòng)。研究主要觀點(diǎn)包括：一是一二三線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)能提供高投資回報(bào)，因此住房對(duì)投資者的吸引力高于銀行存款和中國(guó)股市。二是一二三線城市的房?jī)r(jià)在當(dāng)?shù)鼐鶎儆诟咚?。?duì)于低收入家庭，房?jī)r(jià)收入比已經(jīng)超過八倍。三是在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的同時(shí)，中國(guó)的家庭也通過銀行存款積累了大量現(xiàn)金。需要注意，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的扭曲在很大程度上是金融體系缺陷帶來的后果。在本文研究的時(shí)間區(qū)間中，銀行利率始終處于低位，大約100萬(wàn)億人民幣沉淀在銀行存款賬戶里，而獲得的實(shí)際利率幾乎為0，于是家庭對(duì)住房的投資需求成為了中國(guó)高房?jī)r(jià)的推動(dòng)因素。四是當(dāng)人們把住房視為投資資產(chǎn)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)因素就是評(píng)估房市的一個(gè)重要維度。未來中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，由于低收入家庭通常通過大量借款來購(gòu)買住房，一旦人們對(duì)未來的預(yù)期發(fā)生轉(zhuǎn)變，高房?jī)r(jià)收入比使得中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨潛在風(fēng)險(xiǎn)。五是從供給角度看，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供給取決于當(dāng)?shù)卣恋爻鲎專恋爻鲎屖杖胧堑胤秸?cái)政收入的主要來源。鑒于土地供給具有壟斷性，地方政府的土地出讓策略是決定中國(guó)城市房?jī)r(jià)的關(guān)鍵因素。endprint

（二）中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫評(píng)估。自2003年以來，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)快速增長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家推測(cè)，高房?jī)r(jià)是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的結(jié)果。但是目前，尚沒有足夠的證據(jù)支持關(guān)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的猜測(cè)，而且學(xué)術(shù)界對(duì)泡沫是否存在的論證方法也存在激烈爭(zhēng)論。Liu Chen（2011）運(yùn)用1999年至2007年間中國(guó)最大的35個(gè)城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，通過將房?jī)r(jià)分解為基本和非基本要素，運(yùn)用Van Norden，Schaller（1994）的繁榮-泡沫體制轉(zhuǎn)換模型（fad-bubble regime-switching model）檢測(cè)中國(guó)房?jī)r(jià)非基本要素的走勢(shì)，以此對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫進(jìn)行評(píng)估。研究發(fā)現(xiàn)，在中國(guó)一些具有較高GDP和收入水平的城市，確實(shí)存在房?jī)r(jià)投機(jī)泡沫。同時(shí)研究也表明，使用定量方法對(duì)房?jī)r(jià)的短期預(yù)測(cè)是不可靠的，但可以對(duì)房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期趨勢(shì)做出粗略預(yù)測(cè)。從需求角度看，人們購(gòu)買住房主要有三大動(dòng)機(jī)：居住價(jià)值、投資和投機(jī)，因此剛性購(gòu)房者數(shù)量將決定房?jī)r(jià)的長(zhǎng)期走勢(shì)。鑒于1990年后出生的人數(shù)減少，未來20年房?jī)r(jià)可能呈現(xiàn)下降趨勢(shì)?？偠灾?，運(yùn)用定量方法來預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)泡沫何時(shí)會(huì)破裂并不可信。

（三）利用資產(chǎn)定價(jià)法評(píng)估中國(guó)房?jī)r(jià)。Qu Feng， Guiying Laura Wu（2015）運(yùn)用均衡資產(chǎn)定價(jià)法，以無套利條件下的租金房?jī)r(jià)比為指標(biāo)，通過對(duì)2013年四季度中國(guó)主要城市租金房?jī)r(jià)比的數(shù)據(jù)分析，以及人口、收入水平、土地供給等基本因素對(duì)預(yù)期房?jī)r(jià)估值的預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)中國(guó)房?jī)r(jià)上漲主要基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)和大規(guī)模的城鎮(zhèn)化進(jìn)程，中國(guó)房市整體上不存在資產(chǎn)泡沫。

此外，該研究有兩點(diǎn)需要說明。一是國(guó)家層面的整體房市均衡并不能消除地方房?jī)r(jià)泡沫。如果要評(píng)估某個(gè)城市是否存在房市泡沫，就需要獲得該城市的具體相關(guān)數(shù)據(jù)，一般來說較難獲得。二是房?jī)r(jià)預(yù)期增長(zhǎng)率也是一個(gè)很敏感的因素。由于收入具有很大的彈性，同時(shí)收入的預(yù)期增長(zhǎng)率本身就很高，這樣即使收入預(yù)期增長(zhǎng)發(fā)生很小的變化，由此帶來的房市波動(dòng)也是較大的。

（四）對(duì)中國(guó)部分熱點(diǎn)城市房?jī)r(jià)過熱的探討。2009年中國(guó)房?jī)r(jià)飆升和貸款急劇增長(zhǎng)引發(fā)了人們對(duì)房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂。Ashvin等（2010）運(yùn)用兩種方法測(cè)算房地產(chǎn)的基準(zhǔn)價(jià)格：一是對(duì)價(jià)格與長(zhǎng)期基本面的面板回歸，二是測(cè)量房?jī)r(jià)與租金和持有成本之間的關(guān)系。然后再用第二種方法分析價(jià)格方差。研究發(fā)現(xiàn)：一是中國(guó)整體房?jī)r(jià)并沒有顯著超過基準(zhǔn)價(jià)格，但是房?jī)r(jià)過高的現(xiàn)象在部分城市的普通住宅市場(chǎng)和高端市場(chǎng)都有顯現(xiàn)。在2010年前半年，中國(guó)整體房?jī)r(jià)并不是特別高。但是東部省市，尤其是上海和深圳和一些內(nèi)陸城市確實(shí)出現(xiàn)了房?jī)r(jià)過高的情況。北京和南京的部分區(qū)域房?jī)r(jià)也嚴(yán)重偏離基本面。二是中國(guó)房?jī)r(jià)的調(diào)整較迅速。過去十多年以來，一旦房?jī)r(jià)嚴(yán)重偏離基本面，很快就會(huì)出現(xiàn)調(diào)整。調(diào)整時(shí)間大概是1個(gè)季度，與香港的2-4個(gè)季度和新加坡的5個(gè)季度相比調(diào)整相對(duì)迅速。這種房?jī)r(jià)的調(diào)整模式與2008年之前很多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（尤其是美國(guó)、新西蘭、法國(guó)）均不同，這些發(fā)達(dá)國(guó)家的房?jī)r(jià)偏離持續(xù)期較長(zhǎng)，房?jī)r(jià)走勢(shì)往往以一個(gè)突然較大的調(diào)整而告終。三是考慮到中國(guó)實(shí)際利率長(zhǎng)期處于低位，國(guó)民缺乏其他投資渠道，住房抵押貸款的增長(zhǎng)趨勢(shì)以及房地產(chǎn)投資在整體投資中的重要性，中國(guó)房?jī)r(jià)快速上漲依舊有結(jié)構(gòu)性動(dòng)力。

五、房?jī)r(jià)的影響因素

（一）房?jī)r(jià)的驅(qū)動(dòng)因素分析。James A. Kahn（2008）構(gòu)建了包括土地、住房和其他商品在內(nèi)的一般均衡增長(zhǎng)模型，以解釋過去40年里房?jī)r(jià)變化的原因。他提出，生產(chǎn)率增長(zhǎng)趨勢(shì)是房?jī)r(jià)中長(zhǎng)期變化的一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素，其他因素例如人們偏好的非均勻性以及房屋所在土地價(jià)格的上升也是影響房?jī)r(jià)變化的重要因素。另外，研究還揭示出，次貸危機(jī)中由于生產(chǎn)力增長(zhǎng)放緩而引起的房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷從經(jīng)濟(jì)角度剖析具有合理性。當(dāng)時(shí)，抵押貸款借款人普遍認(rèn)為生產(chǎn)率下降、房?jī)r(jià)向下逆轉(zhuǎn)的可能性極小，因此當(dāng)時(shí)次級(jí)抵押貸款的產(chǎn)生符合當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)狀況，被借貸雙方認(rèn)可。

（二）住房市場(chǎng)供需均衡對(duì)中國(guó)房?jī)r(jià)變化的影響。2009年以來，中國(guó)房?jī)r(jià)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)性上漲，這引發(fā)了人們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫的擔(dān)憂。此輪房?jī)r(jià)上漲主要是由于土地價(jià)格大幅上漲所致。Gregory C Chow，Linlin Niu（2014）運(yùn)用供給-需求方程式，對(duì)中國(guó)城市住宅市場(chǎng)商業(yè)化以來居民住房需求和供給情況進(jìn)行研究分析。研究發(fā)現(xiàn)，城市住房?jī)r(jià)格的快速增長(zhǎng)可以通過由收入決定的需求和建設(shè)成本影響的供給之間的均衡得以解釋。同時(shí)研究顯示，當(dāng)前住房?jī)r(jià)格的快速增長(zhǎng)主要是由于可支配收入的增長(zhǎng)推動(dòng)需求曲線快速向上移動(dòng)，而城市住房總量的供應(yīng)不能保持同步增長(zhǎng)所導(dǎo)致。

此外，本研究運(yùn)用該框架對(duì)中國(guó)1987年至2012年的城市住房市場(chǎng)進(jìn)行定量研究，發(fā)現(xiàn)城市住房需求的收入彈性約為1，價(jià)格彈性約為-1.1，住房總供給的價(jià)格彈性約為0.5。住房需求的收入彈性約為0.7，因?yàn)槭杖氲奶岣咴斐尚枨笄€的移動(dòng)明顯快于供給曲線的移動(dòng)。同時(shí)，該研究對(duì)收入彈性的估計(jì)與在其他國(guó)家和20世紀(jì)30年代初中國(guó)發(fā)現(xiàn)的結(jié)果相似。

（三）中國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的影響。2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)實(shí)施了寬松的貨幣政策和財(cái)政刺激計(jì)劃，在保證經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的同時(shí)也帶來了銀行貸款的增加，而銀行貸款很大一部分流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)。房?jī)r(jià)上漲從側(cè)面反映了信貸泡沫、產(chǎn)能過剩和資源錯(cuò)配問題。Ziao Zhang（2017）研究了中國(guó)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的動(dòng)態(tài)影響及兩者之間的因果關(guān)系。因?yàn)橄鄬?duì)于二三線城市，北京的住房需求非常高，房?jī)r(jià)對(duì)政策敏感度也非常高，因此文章側(cè)重研究了M2貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)北京房?jī)r(jià)影響?；?006-2016年的北京房?jī)r(jià)和貨幣供應(yīng)量及其他宏觀經(jīng)濟(jì)變量的月度指標(biāo)，構(gòu)建出一個(gè)VAR模型。此外，為了檢驗(yàn)貨幣供給對(duì)其他城市是否存在強(qiáng)烈影響，文章還構(gòu)建出新的VAR模型以觀察深圳的房市，并用CPI指數(shù)替代了M2進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，M2貨幣供給沖擊對(duì)北京房?jī)r(jià)有顯著正向影響，作用時(shí)間長(zhǎng)達(dá)5-9個(gè)月，但是房?jī)r(jià)沖擊對(duì)M2貨幣供應(yīng)沒有影響。相較而言，運(yùn)用深圳數(shù)據(jù)建立的VAR模型則顯示M2貨幣供給沖擊對(duì)深圳房?jī)r(jià)只有較小影響，且影響時(shí)間只有1個(gè)月，而采用CPI數(shù)據(jù)替換后的模型顯示結(jié)果與原模型一致，這說明貨幣沖擊對(duì)房?jī)r(jià)有正面影響，但是影響程度會(huì)因?yàn)橹贫炔町惗煌６?，研究還發(fā)現(xiàn)，財(cái)政支出對(duì)北京房?jī)r(jià)也有正向影響，但是對(duì)深圳房?jī)r(jià)沒有顯著影響，匯率對(duì)房?jī)r(jià)沒有明顯影響。endprint

（四）北京地方限購(gòu)政策對(duì)房市的影響。中國(guó)主要城市的房?jī)r(jià)飆升，引發(fā)了人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫和房?jī)r(jià)承受力的擔(dān)憂。購(gòu)房限制政策是中國(guó)最嚴(yán)厲的房地產(chǎn)市場(chǎng)干預(yù)措施之一，以抑制投機(jī)性需求，控制房?jī)r(jià)飆升。北京是第一個(gè)實(shí)施限購(gòu)政策的城市。Weizeng SUN等（2014）采用斷點(diǎn)回歸方法（regression discontinuity design）研究發(fā)現(xiàn)，北京房市在限購(gòu)政策下，二手房?jī)r(jià)格下降17 - 32%，租金價(jià)格下降約1/4，待售房屋庫(kù)存下降1/2到3/4，租賃房屋庫(kù)存沒有顯著變化。在住房供應(yīng)缺乏彈性的市場(chǎng)中，限購(gòu)政策對(duì)價(jià)格的影響較大，對(duì)數(shù)量影響較小。限購(gòu)政策能夠在不損害租賃者利益的前提下降低住房?jī)r(jià)格。當(dāng)然，為了提高住房負(fù)擔(dān)能力一味地抑制價(jià)格，而不控制空置率，限購(gòu)政策也無法長(zhǎng)期有效。另一方面，限購(gòu)政策對(duì)高端樓盤的價(jià)格影響更大，相關(guān)買主從限購(gòu)政策中獲益更多。

需注意的是，限購(gòu)政策并不能阻止部分人的投機(jī)行為，本文可能低估了這方面的投機(jī)需求。長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，避免或減少過度投機(jī)購(gòu)買房屋的最有效方法也許是為人們提供更多的替代品，從而有效實(shí)現(xiàn)閑置資金投資，并提供良好收益以及通貨膨脹保護(hù)機(jī)制。

（五）宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)中國(guó)房?jī)r(jià)的影響。大量的實(shí)證研究和理論發(fā)現(xiàn)，房?jī)r(jià)能夠反映長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)基本面。然而，相關(guān)實(shí)證分析也表明，中國(guó)房?jī)r(jià)的上漲已偏離了經(jīng)濟(jì)基本面。人們認(rèn)為，中國(guó)的房地產(chǎn)政策，尤其是土地政策使經(jīng)濟(jì)基本面與房?jī)r(jià)之間的作用機(jī)理產(chǎn)生了扭曲。Zheyu Li（2015）采用統(tǒng)計(jì)模型對(duì)不同數(shù)據(jù)模型下的房?jī)r(jià)進(jìn)行了估算。研究表明，土地供應(yīng)與其他變量對(duì)房?jī)r(jià)產(chǎn)生了負(fù)面影響，而房地產(chǎn)金融抵押貸款對(duì)房?jī)r(jià)具有正向作用。同時(shí)，空置房面積與住房銷售面積反映了住房市場(chǎng)的供給與需求，對(duì)房?jī)r(jià)表現(xiàn)出負(fù)面影響。研究還發(fā)現(xiàn)，中國(guó)各城市的房?jī)r(jià)影響因素存在差異。

（六）中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格的基本面與波動(dòng)性。Yongheng Deng、Eric Girardin， Roselyne Joyeux（2015）運(yùn)用北京和上海高頻住宅價(jià)格序列，對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素的備擇假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。該研究有三個(gè)主要貢獻(xiàn)。首先，收集了中國(guó)北京和上海房地產(chǎn)市場(chǎng)2005年1月至2010年的高頻日交易數(shù)據(jù)，以減少官方公布的住房?jī)r(jià)格數(shù)據(jù)偏差。其次，提出了順序性探究策略（sequential research strategy），對(duì)基礎(chǔ)性因素對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)的影響加以觀測(cè)。第三，評(píng)估了近期中國(guó)房?jī)r(jià)和房?jī)r(jià)波動(dòng)上漲的決定因素，研究表示人們對(duì)房地產(chǎn)泡沫的擔(dān)憂可能是毫無根據(jù)的，而基本面的變化可以很好解釋房?jī)r(jià)的此輪上漲。

此外，研究結(jié)論還表明，在影響房地產(chǎn)的具體變量中，租金增長(zhǎng)和土地供應(yīng)對(duì)房?jī)r(jià)波動(dòng)性具有正向影響。貨幣政策似乎無法影響長(zhǎng)期波動(dòng)，這與宏觀審慎政策（貸款價(jià)值比，限購(gòu)政策）的有效性形成了對(duì)比。

（七）中國(guó)房?jī)r(jià)波動(dòng)與資本賬戶。Yuan Tian， Kevin P.Gallagher（2015）研究發(fā)現(xiàn)，海外短期資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)房?jī)r(jià)上漲存在中等程度的影響，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更為明顯。此外，分位數(shù)回歸分析顯示，熱錢在房?jī)r(jià)上漲的過程中放大了資本流動(dòng)對(duì)房?jī)r(jià)的影響。在市場(chǎng)波動(dòng)性方面，回歸模型表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)性越強(qiáng)，短期資本流動(dòng)對(duì)這種波動(dòng)的影響越大。研究還發(fā)現(xiàn)，2006年出臺(tái)的中國(guó)資本賬戶監(jiān)管措施（CARs）似乎對(duì)整體住房?jī)r(jià)格的下降影響不大，但是對(duì)減少中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性有巨大影響。

本文假設(shè)政策的時(shí)間效應(yīng)在研究中保持不變。實(shí)際上，一項(xiàng)政策可能只在某一特定時(shí)期內(nèi)有效。雖然中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫似乎在某種程度上已經(jīng)下降，但隨著中國(guó)資本賬戶的開放，該研究提出必須制定有效機(jī)制來評(píng)估資本流動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，在必要時(shí)要對(duì)資本流入采取臨時(shí)性的監(jiān)管舉措。

（八）中國(guó)土地與房?jī)r(jià)測(cè)算。美國(guó)次貸危機(jī)以來，住房市場(chǎng)的穩(wěn)定性受到各國(guó)決策者和學(xué)者的廣泛關(guān)注。隨著近年來中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格快速上揚(yáng)，中國(guó)對(duì)全球增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)不斷擴(kuò)大，許多人對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定性提出質(zhì)疑。Deng， Gyourko，Wu（2012）根據(jù)2003-2011年中國(guó)35個(gè)主要城市的土地拍賣情況，構(gòu)建出恒質(zhì)土地價(jià)格指數(shù)（constant quality land price indexes）。盡管不同市場(chǎng)的土地價(jià)格增長(zhǎng)存在異質(zhì)性，但平均來看，過去九年間，除過東南沿海地區(qū)外，許多城市的恒質(zhì)土地價(jià)格指數(shù)均經(jīng)歷了年均兩位數(shù)的增長(zhǎng)，土地供應(yīng)數(shù)量自2008年也翻了一番。實(shí)證結(jié)果顯示，土地價(jià)格上漲有三個(gè)主要特征：一是每年土地價(jià)格均明顯向均值回歸，二是各城市土地價(jià)格變化明顯受到國(guó)家層面（并非各地政府）共同因素的影響，三是土地價(jià)格波動(dòng)性很大，房?jī)r(jià)波動(dòng)主要受土地市場(chǎng)波動(dòng)的影響，而非受建筑成本或建設(shè)行業(yè)工資的影響。

此外，該研究還對(duì)中國(guó)兩個(gè)著名房?jī)r(jià)指數(shù)“新建住宅價(jià)格指數(shù)”和“70個(gè)大中城市住宅價(jià)格指數(shù)”進(jìn)行剖析，認(rèn)為中國(guó)官方公布的這兩個(gè)指數(shù)具有明顯的向下偏差。相較之下，房地產(chǎn)特征價(jià)格指數(shù)（hedonic indexes）更能準(zhǔn)確地反映中國(guó)主要城市房?jī)r(jià)的變化。

（九）澳大利亞房?jī)r(jià)上漲因素分析與住房承受能力。Mike Berry（2006）研究了澳大利亞房?jī)r(jià)上漲的因素：一是資本市場(chǎng)的金融自由化，具體表現(xiàn)為寬松的信貸政策，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)金融創(chuàng)新并降低住房貸款準(zhǔn)入門檻。二是寬松的信貸環(huán)境使得租賃投資市場(chǎng)迅速增長(zhǎng)。三是越來越多女性進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)，推動(dòng)家庭收入不斷增長(zhǎng)。四是2000年股市回調(diào)的影響將居民儲(chǔ)蓄的主要方式從股票轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)。五是投資者一直以來對(duì)實(shí)物資產(chǎn)的偏好，例如黃金和房地產(chǎn)，尤其是面對(duì)日益復(fù)雜的國(guó)際局勢(shì)。此外，研究還提出有三個(gè)強(qiáng)化因素將房?jī)r(jià)變動(dòng)和消費(fèi)聯(lián)系起來：一是房產(chǎn)抵押效應(yīng)。次貸危機(jī)就是很好的一個(gè)例子。二是住宅建設(shè)。隨著房?jī)r(jià)的上漲，住宅建設(shè)也愈發(fā)活躍，帶動(dòng)GDP增長(zhǎng)迅速。當(dāng)房?jī)r(jià)下跌時(shí)，房地產(chǎn)開發(fā)商利潤(rùn)下降，隨之而來的住宅建設(shè)下降，總需求放緩GDP的增長(zhǎng)。三是對(duì)耐用消費(fèi)品需求的增長(zhǎng)。建筑業(yè)和房屋裝修激活了對(duì)諸多消費(fèi)品的需求，促進(jìn)了消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。endprint

住房承受能力對(duì)整體經(jīng)濟(jì)健康有著重要影響。在房屋壓力加劇的情況下，住房?jī)r(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加經(jīng)濟(jì)的整體波動(dòng)，甚至在一定程度上加強(qiáng)了商業(yè)周期的振幅，使得宏觀政策制定者更難以有效應(yīng)對(duì)，住房承受能力的水平和穩(wěn)定性可能會(huì)被視為宏觀經(jīng)濟(jì)政策成效的有用指標(biāo)。

縱觀上述文獻(xiàn)，聚焦房地產(chǎn)市場(chǎng)的研究眾多，學(xué)者們從不同層面開展的探討已經(jīng)形成了分析房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮機(jī)制、房?jī)r(jià)影響因素的基本框架，這些文獻(xiàn)為我們后續(xù)深入研究奠定了基礎(chǔ)。目前，部分現(xiàn)有文獻(xiàn)結(jié)論相互支撐驗(yàn)證，譬如土地供給與土地價(jià)格對(duì)于房?jī)r(jià)及其波動(dòng)有明顯影響的觀點(diǎn)被普遍認(rèn)可。但是需要注意，由于研究對(duì)象、樣本或者方法的差異，部分研究結(jié)論存在爭(zhēng)議，如收入不平等與房?jī)r(jià)之間的關(guān)系等，這有待未來進(jìn)一步完善。

參考文獻(xiàn)

[1]Fudong Zhang， Inequality and House Prices[J]， Job Market Paper，2016.

[2]Hanming Fang，Quanlin Gu，Wei Xiong，Li-An Zhou，Demystifying the Chinese Housing Boom[R]，NBER Working Paper，2015，No.21112.

[3]Zhang， Q.， Mei， D.X. An Empirical Research on Interactive Relationship of Urban Housing Prices in China： Analysis of SixMajor Cities[J]. Low Carbon Economy. 2015， 6， 64-72.

[4]Yuan Tian，Kevin P.Gallagher，Housing Price Volatility and the Capital Account In China[R]， GEGI Working Paper，2015， No. 2.

[5]Yongheng Deng，Joseph Gyourko，Jing Wu， Land and House Price Measurement in China[R]，NBER Working Paper，2012，No.18403.

[6]Ashvin Ahuja， Lillian Cheung， Gaofeng Han， Nathan Porter， Wenlang Zhang，Are House Prices Rising Too Fast in China？[R]，IMF Working Paper，2010，WP/10/274.endprint