人民幣匯率走勢取決于三大變量

連平

未來中國經(jīng)濟(jì)增長走勢、國際收支平衡和美元運(yùn)行方向三大變量的邊際變化，將在很大程度上決定人民幣匯率的波動方向和運(yùn)行區(qū)間。

經(jīng)濟(jì)增長是影響匯率的重要基本面因素

2005年至2007年中國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長是當(dāng)時人民幣走強(qiáng)的重要基礎(chǔ)性因素。而2014年后中國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大則是2015年8月后人民幣一輪貶值的重要背景。2017年以來，中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況明顯改善。持續(xù)54個月的工業(yè)領(lǐng)域通縮已基本結(jié)束，資本外流的壓力已基本得到緩解，不良資產(chǎn)和市場違約狀況已基本穩(wěn)定。短期來看，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的供給側(cè)、結(jié)構(gòu)性、體制性問題的解決還處在起步階段，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化中新動能發(fā)展還不夠強(qiáng)大，經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)不可能像以前那樣，一旦回升就會持續(xù)上行并接連實現(xiàn)幾年高增長。中長期來看，我國經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步下行的空間不大。中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)六年的放緩過程中，供給逐步出清，供需結(jié)構(gòu)比市場想象的要好。在過剩傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能不斷加快推進(jìn)的同時，新興行業(yè)得到了較快的發(fā)展；新型城鎮(zhèn)化正在穩(wěn)步推進(jìn)，消費(fèi)已成為拉動經(jīng)濟(jì)增長第一把交椅；中國經(jīng)濟(jì)增長的新舊動能正在發(fā)生轉(zhuǎn)換，支撐中國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長的積極因素正在明顯積累。

未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能存在的下行壓力依然值得關(guān)注。經(jīng)過長期的政策推動和需求釋放，基建投資需求增長逐步回落。從基建投資的資金來源上看，政府財力受房地產(chǎn)市場調(diào)整影響正在減弱，這就意味著基建投資的財政資金來源空間收縮了。未來基建投資增速可能還會繼續(xù)下降。近年來基建投資增速正在逐年走低，由2013年的21.3%降至2016年的15.8%?？紤]到城市群建設(shè)和交通運(yùn)輸體系的完善，未來基建投資增速雖會有所下降但仍會平穩(wěn)增長。自2000年以來，中國房地產(chǎn)市場運(yùn)行差不多三年為一短周期，迄今已經(jīng)歷至第五個短周期的下行階段。2017年以來，房地產(chǎn)成交、價格、購地和投資等各項指標(biāo)均明顯放緩。當(dāng)今市場的分化十分明顯，而土地制度、住房制度、稅收制度等方面長效機(jī)制正在陸續(xù)推出，未來房地產(chǎn)市場盡管可能調(diào)整，但相比過去的周期波動而言，未來波幅度會收窄。存貨投資與PPI的相關(guān)性很高。而本輪PPI高點已過。上半年P(guān)PI持續(xù)處在高位，工業(yè)企業(yè)庫存投資積極，補(bǔ)庫存周期下工業(yè)生產(chǎn)持續(xù)向好。2016年工業(yè)對實際GDP的同比拉動為2.1個百分點，而2017年上半年則上升至2.4個百分點。四季度受翹尾因素影響，PPI將明顯下降，對應(yīng)補(bǔ)庫存周期可能下行，2018年工業(yè)生產(chǎn)動能可能放緩。當(dāng)前制造業(yè)運(yùn)行尚屬平穩(wěn)，但制造業(yè)投資和民間投資仍在低位徘徊。

中國資本流動與國際收支是影響匯率變化的關(guān)鍵因素

一般認(rèn)為，資本流動與貨幣匯率之間的關(guān)系是相互影響、互為因果。但從根本上看，仍是資本流動影響匯率為主。

不應(yīng)否認(rèn)，中長期伴隨著中國經(jīng)濟(jì)增速逐步放緩以及土地、勞動力等生產(chǎn)要素成本提高，相比過去和相比周邊的國家，中國對外資的吸引力逐步下降。經(jīng)過三十余年的高速增長，中國“后發(fā)趕超”優(yōu)勢較先前減弱，潛在增長力呈下降趨勢。經(jīng)濟(jì)放緩必然導(dǎo)致投資回報率降低，對資本的吸引力將逐步下降。近年來，曾經(jīng)是吸引外資主力軍的制造業(yè)投資增速大幅下滑，由2011年的30%左右，降至2016年的4.2%，目前雖有小幅回升，但仍在低位徘徊。而隨著土地、勞動等生產(chǎn)要素成本提高，外資企業(yè)逐步向東南亞等更低成本的國家和地區(qū)遷徙已是不爭事實。目前中國服務(wù)業(yè)開放程度明顯提高，但外資進(jìn)入仍有限制。

經(jīng)過多年的技術(shù)和資本的積累，中國企業(yè)已經(jīng)具有很強(qiáng)的全球配置資源的需求，我國對外直接投資已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展時期，而合理、規(guī)范的對外直接投資必將為我國經(jīng)濟(jì)新的發(fā)展帶來新的動力。根據(jù)直接投資階段理論，人均GDP達(dá)到5000-6000美元時，直接投資將出現(xiàn)凈流出。而世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，中國人均GDP2012年已超過6000美元，2016年達(dá)約8000美元。因此，直接投資出現(xiàn)凈流出現(xiàn)象不能不說是個正常現(xiàn)象。隨著企業(yè)獲取全球市場和技術(shù)等資源的需求和能力的增強(qiáng)，以及“一帶一路”建設(shè)的推進(jìn)，企業(yè)仍將持續(xù)“走出去”。

伴隨著中國金融的發(fā)展，近年來我國境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外證券投資需求不斷上升。2016年末，我國對外證券投資資產(chǎn)（不含儲備資產(chǎn)）達(dá)到了3596億美元。而從我國國際收支金融與資本賬戶來看，證券投資（非儲備性質(zhì)）項目自2007年以來持續(xù)順差走勢。而2015年以來卻一改此前的順差出現(xiàn)了665億美元的逆差，2016年逆差仍舊維持在600億美元以上的高位。而進(jìn)入2017年以來，上半年證券投資項目逆差態(tài)勢不改（195億美元）。境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過對外證券投資拓寬了運(yùn)用自有外匯資金的渠道，并且在風(fēng)險可控的前提下，能夠幫助境內(nèi)機(jī)構(gòu)更加充分地利用境外市場。境內(nèi)機(jī)構(gòu)進(jìn)行對外證券投資在有效分散金融風(fēng)險的同時，也有助于提高資金的收益率，并且有利于促進(jìn)境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)更快地融入國際金融市場。境內(nèi)機(jī)構(gòu)通過對外證券投資，在提高其投資管理能力和風(fēng)險管理水平的同時，最終也有利于提升境內(nèi)金融業(yè)的整體發(fā)展水平。

伴隨著中國人均GDP水平的提升，近年來中國私人財富快速增長，財富集中度不斷提高，境內(nèi)居民全球資產(chǎn)配置需求也在不斷加強(qiáng)。據(jù)統(tǒng)計，2016年中國個人可投資資產(chǎn)1000萬元以上的高凈值人群規(guī)模已達(dá)到158萬人，共持有可投資資產(chǎn)49萬億人民幣，占GDP比重的2/3以上。而有最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，0.1%的人群掌握了全國個人可投資資產(chǎn)總量的30%，財富集中程度已經(jīng)超過美國。中國在私有財產(chǎn)保護(hù)、營商環(huán)境等方面與歐美日等國相比仍有不小的差距，部分高凈值人群對快速集聚的私人財富存有擔(dān)憂，一直存在著尋求海外投資的沖動。目前中國居民部門資產(chǎn)負(fù)債表中海外資產(chǎn)占比不足2%，而日本和韓國的這一比例已分別達(dá)到15%和20%。伴隨著中國進(jìn)入高收入國家行列和開放水平的持續(xù)提高，中國居民部門仍有進(jìn)一步增加配置海外資產(chǎn)的需求。

鑒于未來總體上看資本流入難以加快而資本流出壓力不小，資本流動管理政策必然傾向于鼓勵資本流入的同時抑制資本過度和不合理的流出，推動資本流動階段性實現(xiàn)基本平衡，這會有助于減緩人民幣貶值的壓力。endprint

美元匯率變化是影響人民幣匯率的重要外部變量

美元指數(shù)自年初以來累計下跌逾10%之多，其主要原因是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，前期美元持續(xù)升值需要調(diào)整以及特朗普新政不達(dá)預(yù)期。短期內(nèi)美元指數(shù)能否企穩(wěn)后持續(xù)回升主要取決于歐央行貨幣政策節(jié)奏、美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、稅改新政推進(jìn)進(jìn)程以及美聯(lián)儲縮表等因素。從歐央行貨幣政策上看，近日德拉吉認(rèn)為，全球復(fù)蘇正在增強(qiáng)，歐元區(qū)復(fù)蘇已經(jīng)“站穩(wěn)腳跟”。隨著產(chǎn)出缺口回補(bǔ)，中期內(nèi)歐元區(qū)通脹水平會繼續(xù)向歐央行政策目標(biāo)（2%）收斂。歐央行將于近期討論調(diào)整QE購債規(guī)模，是否實現(xiàn)貨幣正?；Q于歐元區(qū)制造業(yè)PMI和核心通脹等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)能否持續(xù)改善。從現(xiàn)實情況看，三季度以來歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)開始下行，經(jīng)濟(jì)增長面臨一定的下行壓力，通脹整體表現(xiàn)仍舊乏力。這就意味著歐元區(qū)至少在短期內(nèi)實現(xiàn)貨幣政策正常化尚有困難，這會對歐元走勢形成掣肘，很可能2017年以來歐元升值態(tài)勢會面臨階段性調(diào)整，這會有助于美元階段性走強(qiáng)。從中長期看，地緣政治的復(fù)雜性、財政政策與貨幣政策的不匹配以及大部分歐盟國家持續(xù)存在的債務(wù)危機(jī)，將拖累歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長，導(dǎo)致歐盟作為整體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)比美國要遜一籌。

反觀美國經(jīng)濟(jì)增長近來表現(xiàn)轉(zhuǎn)好，二季度明顯回升，而PMI指數(shù)顯示短期內(nèi)仍舊向好。在失業(yè)率維持低位，通脹水平有支撐的情況下，美聯(lián)儲四季度加息的可能還是存在的。而美聯(lián)儲的縮表也將在四季度拉開大幕，其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模將以100億美元/月的速度縮減。從目前美聯(lián)儲4.5萬億美元的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模上看，縮表對于流通環(huán)節(jié)中的貨幣影響有限，主要影響在于可能抬升利率，從而對歐元區(qū)貨幣政策形成壓力。在利差和縮表等因素的共同驅(qū)動下，未來美元存在階段性走強(qiáng)的可能。近日特朗普已公布減稅計劃，盡管存在不同的聲音，但減稅實施的可能性較大，對提振市場信心會有幫助。

總之，未來中國經(jīng)濟(jì)已難以再上兩位數(shù)增長，但仍有能力保持中高速平穩(wěn)運(yùn)行。中高速增長將成為人民幣匯率基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)性因素。中國資本流出的壓力將中長期存在，而境外對境內(nèi)各類投資包括金融投資的需求雖將繼續(xù)增長但增速可能放緩，這兩方面的共同影響將是形成資本和金融賬戶逆差的主要原因。而一定規(guī)模的經(jīng)常項目順差將對此形成對沖，但隨貿(mào)易趨向平衡所帶來的順差減少，這種對沖能力面臨逐步減弱的態(tài)勢。而在資本流動方面的針對性管理，尤其是必要時的非對稱管理將減輕資本流出對人民幣形成的貶值壓力，促使人民幣匯率在可接受的區(qū)間內(nèi)波動。美元在各種因素影響下出現(xiàn)的階段性上下擺動，將成為人民幣雙向波動的基本市場推動因素。在這三大變量中，包括直接投資和金融證券投資的資本流動管理，是人民幣匯率影響因素管理中相對可控的因素，因而也是未來一個時期人民幣匯率管理及其保持在合理區(qū)間運(yùn)行的關(guān)鍵。endprint