操佳明

[摘要]國(guó)債收益率曲線不僅是資金成本和貨幣無風(fēng)險(xiǎn)利率的定價(jià)基礎(chǔ)，也是宏觀調(diào)控的重要工具。雖然當(dāng)前中國(guó)的國(guó)債收益率曲線已初步形成，但仍存在諸多不足，需要不斷健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。本文分析了我國(guó)的國(guó)債收益率曲線的現(xiàn)狀進(jìn)行分析，總結(jié)我國(guó)國(guó)債收益率曲線的不足，并提出健全國(guó)債收益率曲線的建議。

[關(guān)鍵詞]國(guó)債收益率曲線；國(guó)債期貨；債券市場(chǎng)

一、我過國(guó)債收益率曲線的現(xiàn)狀

2017年5月16日，央行與香港金管局聯(lián)合公布了開展香港與內(nèi)地債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作的計(jì)劃，即“債券通”。更早的中國(guó)共產(chǎn)黨十八屆三中全會(huì)決定提出“健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”，并將其納入國(guó)家核心發(fā)展戰(zhàn)略。債券在當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的作用越來越重要，尤其是利率市場(chǎng)化的現(xiàn)在，作為確定市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的國(guó)債，正在顯現(xiàn)其應(yīng)有的價(jià)值。

眾所周知，國(guó)債收益率曲線是反映某一時(shí)點(diǎn)上不同期限國(guó)債到期收益率水平的曲線。由于國(guó)債收益率曲線反映的是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平和市場(chǎng)狀況，為一國(guó)的金融體系提供了基礎(chǔ)性的市場(chǎng)化的定價(jià)參考，使得其能夠反映了一國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行狀況，同時(shí)也是一國(guó)能夠發(fā)揮國(guó)際金融影響力的重要手段。

中國(guó)自1981年恢復(fù)國(guó)債發(fā)行以來，國(guó)債市場(chǎng)不斷發(fā)展。國(guó)債品種逐步完善，流動(dòng)性明顯提高，發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)大。市場(chǎng)化程度的提高以及關(guān)鍵期限品種（1年、3年、5年、7年和10年）的發(fā)行為形成完整、可靠、準(zhǔn)確的國(guó)債收益率曲線奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

同時(shí)，中債、萬德等公司相繼研發(fā)了中國(guó)的國(guó)債收益率曲線，至今國(guó)內(nèi)已初步建立起了國(guó)債收益率體系，銀行、證券公司、基金公司等金融機(jī)構(gòu)也在廣泛的運(yùn)用國(guó)債收益率曲線進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理等工作。但是由于國(guó)內(nèi)的國(guó)債市場(chǎng)的期限結(jié)構(gòu)不合理、品種有限、債券市場(chǎng)的功能不完善等原因，中國(guó)當(dāng)前的國(guó)債收益率難以全面、科學(xué)地反映真實(shí)的市場(chǎng)信息和市場(chǎng)資金供求狀況，無法為未來的經(jīng)濟(jì)狀況提供較為準(zhǔn)確的預(yù)期，造成了金融資源的錯(cuò)配，影響了整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

二、國(guó)債收益率曲線的作用

（一）對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)測(cè)作用

根據(jù)期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，期限結(jié)構(gòu)的形狀包含了市場(chǎng)對(duì)未來真實(shí)利率和通脹水平的預(yù)期，在理性預(yù)期假設(shè)下，可以通過國(guó)債收益率曲線對(duì)未來的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行預(yù)測(cè)。

（二）對(duì)政策效應(yīng)的反映作用

根據(jù)有效市場(chǎng)假說，市場(chǎng)價(jià)格會(huì)充分及時(shí)地反映各種信息，這其中包括宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)和對(duì)宏觀政策效果的判斷。利率期限結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況密切相關(guān)。因此利率期限結(jié)構(gòu)本身暗含了許多經(jīng)濟(jì)信息。這些信息可以通過利率曲線的形狀、長(zhǎng)短期利率的利差、利率水平的高低等因素反映出來。對(duì)這些因素進(jìn)行研究，可以了解和掌握宏觀經(jīng)濟(jì)變量與利率期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，分析利率期限結(jié)構(gòu)的形成機(jī)制，從而為中央銀行制定貨幣政策及投資者進(jìn)行投資分析提供重要的參考依據(jù)。

（三）為金融市場(chǎng)提供定價(jià)基準(zhǔn)的參考作用

由于國(guó)債是由國(guó)家發(fā)行，信用度高，被稱為“金邊債券”，在加上國(guó)債的發(fā)行量大、流動(dòng)性強(qiáng)、產(chǎn)品期限結(jié)構(gòu)合理、投資者眾多。經(jīng)過市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)后所形成的國(guó)債收益率能夠較為純粹地反映出對(duì)貨幣的供求關(guān)系，其曲線代表的是零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率水平。如果匯率是本幣的對(duì)外價(jià)格，那國(guó)債收益率則是本幣的對(duì)內(nèi)基準(zhǔn)價(jià)格。其他不同風(fēng)險(xiǎn)的金融資產(chǎn)定價(jià)可由國(guó)債收益率加上不同的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（信用溢價(jià)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性溢價(jià)）。

三、國(guó)債收益率曲線的不足

（一）參與主體結(jié)構(gòu)單一，以銀行為主

國(guó)債的一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的交易主體大多是國(guó)家控股銀行，行政色彩濃厚。隨著改革的深入，準(zhǔn)入門檻逐漸放開，但仍以大型金融機(jī)構(gòu)為主，非金融機(jī)構(gòu)發(fā)揮作用不明顯。國(guó)債的發(fā)行對(duì)象有限、過于集中影響了國(guó)債發(fā)行、流通的市場(chǎng)化，不能反映資金的真實(shí)供求狀況，直接制約了國(guó)債市場(chǎng)的深度、廣度和彈性。同時(shí)，建立在銀行間市場(chǎng)基礎(chǔ)上的國(guó)債收益率曲線，交易量大，但頻率不高；報(bào)價(jià)中存有相互幫助的現(xiàn)象，“互助、貼補(bǔ)”時(shí)有發(fā)生，屢見不鮮，交易已失去真實(shí)性；此外，交易量小的品種，其收益率曲線上很多點(diǎn)是擬合出來的，并沒有現(xiàn)實(shí)交易量與之對(duì)應(yīng)，難以令人信服。

（二）期限結(jié)構(gòu)分布不合理

當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債期限結(jié)構(gòu)的不合理主要體現(xiàn)在中期國(guó)債所占的比例過高。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，截止到2017年1月末，1-10年期限的國(guó)債比例高達(dá)80.53%，是最主要的期限品種：1年以下的短期國(guó)債占比10.35%：10年以上長(zhǎng)期國(guó)債僅有9.12%。1年以下和10年以上國(guó)債嚴(yán)重短缺。

期限結(jié)構(gòu)的不合理分布不僅影響了國(guó)債市場(chǎng)的交易活躍度，而且使得各市場(chǎng)參與者持有債券單一且類似，難以滿足投資者不同的投資需求。因此，這種非均衡分布的期限結(jié)構(gòu)，致使國(guó)債利率收益率曲線的現(xiàn)狀過于扁平，對(duì)于投資者預(yù)測(cè)利率走勢(shì)造成不利的影響。

（三）國(guó)債市場(chǎng)的不統(tǒng)一

長(zhǎng)期以來，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的三大市場(chǎng)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)、交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外柜臺(tái)市場(chǎng)相互獨(dú)立存在。根據(jù)中國(guó)債券信息網(wǎng)，截止到2017年1月末，銀行間市場(chǎng)占據(jù)93.1%的國(guó)債市場(chǎng)，而交易所和柜臺(tái)分別占3.8%和3.1%。交易所市場(chǎng)的國(guó)債擁有連續(xù)的交易數(shù)據(jù)，易于跟蹤觀察；銀行間市場(chǎng)的國(guó)債則具有交易量大，流動(dòng)性良好等優(yōu)勢(shì)：柜臺(tái)市場(chǎng)則是兩大市場(chǎng)的有益補(bǔ)充。雖然兩大市場(chǎng)各具優(yōu)勢(shì)，但歸不同的監(jiān)管部門管理，適用于不同的法律法規(guī)。這樣的市場(chǎng)分割、多頭管理，讓確立統(tǒng)一的國(guó)債收益率曲線難度大增，阻礙了國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展，造成銀行間市場(chǎng)“一家獨(dú)大”的局面。

市場(chǎng)的割裂致使國(guó)債在各自市場(chǎng)中形成相應(yīng)的交易主體、價(jià)格體系，各自的無風(fēng)險(xiǎn)利率曲線，但都只是反映各自部分市場(chǎng)的情況，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)、經(jīng)濟(jì)體系的參照效用不夠明顯，妨礙了國(guó)債得市場(chǎng)化進(jìn)程，同時(shí)也使得市場(chǎng)化的基礎(chǔ)利率無法有效形成，并最終影響了國(guó)債收益率曲線的構(gòu)造。endprint

（四）國(guó)債流動(dòng)性亟待提高

分割的國(guó)債市場(chǎng)造成國(guó)債的流動(dòng)性不高，降低了國(guó)債市場(chǎng)的效率，使其配合貨幣政策發(fā)揮金融功能的作用不明顯。此外，作為“金邊債券”的國(guó)債被金融機(jī)構(gòu)視為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，出于政策上的考慮和資產(chǎn)組合的需要，我國(guó)的銀行都偏好于將國(guó)債持有至到期。因此導(dǎo)致了持有比重的過高，并且降低了國(guó)債的交易頻度以及活躍程度，也不利于國(guó)債收益率曲線的形成。因?yàn)閲?guó)債的流動(dòng)性不足，會(huì)造成其收益曲線無法反映真實(shí)的資金供求狀況，收益率的基準(zhǔn)作用就會(huì)不明顯。與成熟市場(chǎng)相比，現(xiàn)階段我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性與其差距較大，大約為美國(guó)的1/20。

四、健全國(guó)債收益率曲線的政策建議

（一）放寬市場(chǎng)參與主體的資格，豐富市場(chǎng)參與者

國(guó)債市場(chǎng)的健康發(fā)展需要規(guī)模龐大的市場(chǎng)參與者以及豐富多樣的結(jié)構(gòu)。在未來的發(fā)展中，要不斷的放開市場(chǎng)準(zhǔn)入者門檻，讓各類機(jī)構(gòu)投資和個(gè)人投資者能夠參與。首先可以將證券機(jī)構(gòu)放人銀行間市場(chǎng)，擴(kuò)大操作對(duì)象的范圍，有利于形成統(tǒng)一的全國(guó)貨幣市場(chǎng)，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)的良好發(fā)展。其次，可以鼓勵(lì)包括退休養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等機(jī)構(gòu)投資者入市。然后允許合格的公募理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)入，提高流動(dòng)性。最后，在條件成熟時(shí)，可以考慮依次引入中外合作投資基金和國(guó)外投資基金，吸引國(guó)際資金，深化國(guó)債市場(chǎng)的改革，促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)良好發(fā)展。除了內(nèi)地部分，可以繼續(xù)在香港發(fā)行人民幣國(guó)債的傳統(tǒng)，借鑒倫敦的歐洲美元市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)一步拓展國(guó)債離岸市場(chǎng)。

（二）實(shí)現(xiàn)期限結(jié)構(gòu)的均衡合理分布

根據(jù)實(shí)際的數(shù)據(jù)顯示，短期限（1年以下）和超長(zhǎng)期限（10年以上）國(guó)債的活躍度不如中長(zhǎng)期限國(guó)債，從完善國(guó)債收益率曲線的角度考慮，應(yīng)該適當(dāng)增加短期限和超長(zhǎng)期限國(guó)債的發(fā)行數(shù)量，提高相應(yīng)的發(fā)行頻率，形成足夠數(shù)量和品種穩(wěn)定的國(guó)債產(chǎn)品，促進(jìn)短端和長(zhǎng)端國(guó)債市場(chǎng)的活躍，為國(guó)債收益率曲線的形成提供更豐富的市場(chǎng)價(jià)格信號(hào)，構(gòu)建完整的反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線。同時(shí)，進(jìn)一步完善國(guó)債預(yù)發(fā)行制度，發(fā)展國(guó)債的衍生品和市場(chǎng)派生工具，不斷豐富產(chǎn)品類別，強(qiáng)化國(guó)債的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避作用，滿足投資者的多樣化需要，提高二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性，促進(jìn)國(guó)債價(jià)格的市場(chǎng)化，增強(qiáng)國(guó)債價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量變動(dòng)的靈敏性，以便更好地健全國(guó)債收益率曲線。

（三）建設(shè)統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)

努力打破銀行間債券市場(chǎng)與交易所國(guó)債市場(chǎng)間的壁壘，推動(dòng)兩大市場(chǎng)的有效對(duì)接，實(shí)現(xiàn)一個(gè)相互統(tǒng)一的國(guó)債市場(chǎng)。在現(xiàn)有的國(guó)債市場(chǎng)體系中，銀行間的國(guó)債市場(chǎng)更像是一個(gè)批發(fā)性的場(chǎng)外市場(chǎng)，擁有政府準(zhǔn)許的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托投資公司以及中央銀行等大型的金融機(jī)構(gòu)參與：而交易所國(guó)債市場(chǎng)則像是一個(gè)零售市場(chǎng)，各類參與者在交易所中連續(xù)交易。并且擁有各自的特色交易品種，例如銀行間市場(chǎng)中的中期票據(jù)。因此，銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)需要相互流通各自的交易品種，對(duì)于各自的產(chǎn)品既可以在自己的場(chǎng)所里流通，也可以在對(duì)方的場(chǎng)所里交易：同時(shí)，還需要相互放開各自的參與者，讓證券公司、信托公司、保險(xiǎn)公司及一般投資者都能在兩個(gè)市場(chǎng)交易，減少市場(chǎng)之間的價(jià)差，從而把兩個(gè)子市場(chǎng)融為一體，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)邏輯上的統(tǒng)一，減少體制原因的制度套利。使收益率曲線能夠完整反映整個(gè)市場(chǎng)的狀況。增強(qiáng)國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性，不斷提升國(guó)債市場(chǎng)的有效性，促進(jìn)其他債券的交易活躍度。

（四）借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，完善做市商制度

完善國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的做市商制度，增加市場(chǎng)交易的規(guī)模，對(duì)促進(jìn)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性的提升有重要作用。因此，要借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，學(xué)習(xí)美國(guó)做市商制度的做法，將做市商資格與債券承銷商資格、一級(jí)交易商資格三者結(jié)合起來：如一級(jí)交易商（國(guó)債等承銷商）優(yōu)先從做市商中選拔，賦予做市商對(duì)新發(fā)債券優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和優(yōu)先追加認(rèn)購(gòu)權(quán)，對(duì)做市的承銷團(tuán)成員優(yōu)先提供現(xiàn)金管理招標(biāo)融資便利等，以使做市商能在一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)中獲得足夠的做市債券，同時(shí)吸引更多市場(chǎng)機(jī)構(gòu)成為做市商，激勵(lì)其履行做市義務(wù)。endprint