胡博韜

[摘要]自1990年12月我國第一家證券交易所開業(yè)以來，在短短十幾載的時間里，伴隨著中國經(jīng)濟的穩(wěn)步提升，中國證券市場高速發(fā)展，取得了輝煌的成就，但是股權(quán)分置引發(fā)的種種問題不容忽視。本文以解禁后大股東減持的公司為實證研究對象，通過財務(wù)數(shù)據(jù)分析大股東減持后對公司經(jīng)營績效的影響，具有重要的現(xiàn)實意義和一定的理論價值。

[關(guān)鍵詞]大股東減持股；股權(quán)結(jié)構(gòu)；經(jīng)營績效

一、研究背景和研究意義

自1990年12月我國第一家證券交易所開業(yè)以來，根據(jù)同花順數(shù)據(jù)庫中心資料顯示，截止2017年7月滬深兩市上市公司已達3326家，總市值達542177.2億元，其中A股累計成交金額達619660.37億元。在短短十幾載的時間里，中國證券市場高速發(fā)展，伴隨著中國經(jīng)濟的穩(wěn)步提升，取得了輝煌的成就，但是在輝煌的光環(huán)下，它也存在著許許多多的問題，其中不乏上市公司關(guān)聯(lián)交易、暗箱操作、資源配置效率低下等現(xiàn)象，這些情況的出現(xiàn)與中國的股權(quán)分置有密切關(guān)聯(lián)。

在中國證券市場上，股權(quán)分置是一種特殊的過渡模式，按可否在證券交易所上市交易的原則，上證深證A股市場上的上市公司股份被劃分為非流通股和流通股，顧名思義，指的是其中一部分股份可以流通而另一部分的股份暫不可以，即社會公眾股可以流通，但是國家股和法人股無法實現(xiàn)流通轉(zhuǎn)讓?？梢岳斫鉃槌钟蟹橇魍ü傻墓蓶|有股無權(quán)，這時的股權(quán)分置制度，為中國證券所獨有，形成了獨具中國特色主義的股權(quán)二元結(jié)構(gòu)。

在中國當時的經(jīng)濟氛圍中，股權(quán)分置這樣的制度設(shè)計，發(fā)揮了它應(yīng)有的效用，但是這種股權(quán)分置的格局在經(jīng)濟體制的逐漸深化中，逐漸露出了它的缺陷。主要體現(xiàn)在以幾個方面：股權(quán)分置問題不僅限制了證券市場的創(chuàng)新機制，而且干擾了證券市場的定價功能，最主要的是市場資源配置效率低下，給中國證券投資環(huán)境奠定下不良的投資環(huán)境，間接地損害了投資者的利益，同時扼殺了他們的投資積極性，給原本就不穩(wěn)定的市場帶來了更大的不確定性。

本文以委托代理理論及公司治理理論作為股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效關(guān)系的理論框架，對股改后公司的業(yè)績進行理論層面上的分析，并通過選取34家符合標準的滬深上市公司作為樣本，借助SPSS軟件實證分析股東減持與公司績效的關(guān)系，并得出結(jié)論。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效影響的理論闡述

由于股權(quán)分置問題是國內(nèi)的獨特問題，國外企業(yè)并不存在，因此本文主要建立在股票全流通的假設(shè)基礎(chǔ)上進行探究，進而對上市公司的經(jīng)營績效問題與其股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系展開分析。通過探究上市公司的經(jīng)營績效問題與其股權(quán)結(jié)構(gòu)的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的管理起著非同尋常的影響，經(jīng)營公司時采取不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的就是選擇不同的管理架構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理起到?jīng)Q定性作用，因此本文從委任代理和公司治理來概述出股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間的關(guān)系。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)的名詞界定

股權(quán)結(jié)構(gòu)傳統(tǒng)意義上是指不同性質(zhì)的股份在公司總股本中所占的比例。股權(quán)指的是股票擁有者獲得的與持股比例相對應(yīng)的權(quán)力，同時也要履行相應(yīng)的義務(wù)。股權(quán)結(jié)構(gòu)主要由股權(quán)集中度和股權(quán)構(gòu)成兩方面構(gòu)成，體現(xiàn)了質(zhì)、量兩重屬性。公司治理結(jié)構(gòu)的根基是股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)形式是公司治理結(jié)構(gòu)。

1.股權(quán)構(gòu)成

理論上股權(quán)結(jié)構(gòu)由各個股東組成，其性質(zhì)決定了股權(quán)結(jié)構(gòu)的特性，也就是股權(quán)構(gòu)成。股權(quán)構(gòu)成就是股權(quán)是什么樣的股東構(gòu)成的，決定它所有者性質(zhì)，比如我國的股份改革前把股東依據(jù)其性質(zhì)來分為國家股，法人股，個人股與外資股。股權(quán)分置的格局下，再按按股份的流通性分成流通股、非流通股兩類。

2.股權(quán)的集中度

在考察股權(quán)集中分散程度時，股權(quán)集中度是一個很有用的指標，理論上是指所有股東由于持股比例的差別所呈現(xiàn)的股權(quán)集中還是分散的數(shù)量化指標。構(gòu)成股權(quán)結(jié)構(gòu)由各組成方所持有的公司股份比例所組成。從總數(shù)量上看，上市公司里持股排名靠前的股東股份占總股本的比例之和為股權(quán)的集中度為，該比例上反映了公司股權(quán)的集中度，大比重反映高集中，反之則相反：再從結(jié)構(gòu)上來看，控股股東和非控股的股東之間股權(quán)的比較也是股權(quán)的集中度的反映。而股權(quán)制衡指標代表公司控股的股東控股度，股權(quán)制衡度的高低表示出控股股東的控股程度，公司內(nèi)部同外部監(jiān)督壓力的大小。

（二）委托代理理論

委托代理理論主要闡述的是代理人利益通常和所有者的利益不一致，并且他們的利益往往大于所有者利益。另外，委托代理放棄了對完全信息的假定，通常認為經(jīng)營者與所有者信息不對稱，因代理人所具有的信息相對較有優(yōu)勢，他的思考決策行為與所有者的利益最大化原則發(fā)生了偏離，所以必須要形成一套內(nèi)部與外部互補治理的策略，避免代理人出現(xiàn)逆向選擇，道德風險等各種現(xiàn)象，以此來協(xié)調(diào)雙方的利益沖突。

（三）公司的治理理論

公司的治理有兩個組成部分，一個是內(nèi)部治理，另一個是外部治理。公司的內(nèi)部治理又叫做“直接控制”。外部的治理指市場的企業(yè)治理，由產(chǎn)品、資本和勞動等市場組成，反應(yīng)企業(yè)的績效信息，對企業(yè)的行為、經(jīng)營者的行為進行評價，讓市場的競爭激勵并約束公司和經(jīng)營者。它就是我們通常所講的法人的治理結(jié)構(gòu)，而法人治理結(jié)構(gòu)核心為委托股東代表和作經(jīng)理人員之間的關(guān)系一給經(jīng)營者一定的約束和激勵，公司績效因而得到提高，股東價值也就最大化。

股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠影響公司績效是由公司的治理機制作為保證前提來實現(xiàn)的。股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅對股東結(jié)構(gòu)也對它的決策方式起作用，進而對公司的治理機制構(gòu)成與運作有重要作用，而且對公司的治理機制也有直接的發(fā)生作用，公司的績效也會受到影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)通過影響公司治理機制來影響公司績效。

三、研究設(shè)計

本章主要從盈利、償債、營運、現(xiàn)金創(chuàng)造、成長和價值的創(chuàng)造能力等多個角度，對大股東減持之后公司績效的變化進行實證分析。

（一）樣本和數(shù)據(jù)的來源

這一部分主要描述樣本和數(shù)據(jù)來源，為之后的研究奠定基礎(chǔ)。這里所選的數(shù)據(jù)都源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫和和訊網(wǎng)。endprint

1.研究樣本的確定

據(jù)上市公司的公告，這里所選取的樣本是從2016年1月～2017年7月對限售股的解禁之后，首次對上海和深圳上市公司的大股東減持進行披露?；鶞适墙饨傻谝淮握叫寂豆蓶|的減持提示性日作為T+0。

樣本剔除如下范圍內(nèi)的公司，包括不合理和財務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司。被*sT和sT的公司。屬于金融界的公司，金融公司被剔除的原因是金融上市公司現(xiàn)金流和其它行業(yè)的差異較大。在考察期內(nèi)出現(xiàn)一些重大影響著股價的一些事項，例如配股、收購兼并公開增加新股等相關(guān)事項。在考察期內(nèi)停牌時間太過長的，比如在事件的窗口內(nèi)一直停牌5個或以上交易日的。

例外，還需要說明其它樣本的選擇：樣本中的前十名的股東，減持所提到的在其它股東公司里不予研究，但是如果第大股東和其他大股東之間存在著關(guān)聯(lián)關(guān)系，已經(jīng)進行過合并處理。這里所研究大股東的減持是指解禁之后大股東第一次減持，對第一次之后再減持，沒有納入到研究范圍。

2.數(shù)據(jù)資料來源

這里所選的數(shù)據(jù)都源于同花順iFinD數(shù)據(jù)庫和和訊網(wǎng)，并用Excel和SPSS16.0和來統(tǒng)計分析。

關(guān)于公司經(jīng)營績效的實證部分，這里以中報財務(wù)的各項指標作為考察公司經(jīng)營績效的有效性數(shù)據(jù)，考慮到以下因素：若采取季報，每一季度公司經(jīng)營績效數(shù)據(jù)都不同，選取哪一個季度都有較大誤差，有些公司季度報表數(shù)據(jù)并不完善，無法滿足實證數(shù)據(jù)需要。

（二）思路分析

因不同財務(wù)指標對公司的經(jīng)營績效情況的反應(yīng)層面不同，若只用單方面的財務(wù)指標來分析的話具有一定片面性，而且單方面財務(wù)指標容易受操縱。由于上述原因，我們從盈利、償債、營運、現(xiàn)金創(chuàng)造、成長和價值的創(chuàng)造能力等六個方面取出多個財務(wù)指標來全面考核樣本公司的績效。另一方面，為了進一步分析績效，我們選取事件發(fā)生當年、前后各一年為參考研究區(qū)間，對區(qū)間內(nèi)的財務(wù)指標數(shù)據(jù)采用對比分析法，分析這三年前后的公司經(jīng)營績效的變化。

四、研究結(jié)果的分析

（一）盈利能力的分析

根據(jù)研究結(jié)果顯示，凈利潤率從2015年的3.5上升到2016年的15.5，上升幅度明顯，但是到了2017年，凈利潤率又下降到1.5，可見公告年份對財務(wù)數(shù)據(jù)影響挺大的，減持之后利潤率顯著下降。從顯著性檢驗看，P值也通過了顯著性測試，表明這三年的凈利潤率變化較明顯。別的數(shù)據(jù)ROE、ROA、ROIC這三年的變化不是很明顯，有小幅度波動，但是都沒有通過顯著性檢驗。

（二）償債能力分析

根據(jù)研究結(jié)果顯示，我們可以直觀的看出資產(chǎn)負債率和流動比率在三年內(nèi)的變化。一般理論上認為，流動比率越高，企業(yè)短期償債能力越好。流動比率2015年為1.5，2016年達到1.29，之后又是2.4，即減持之后公司的流動比率有上升趨勢，樣本公司的短期償債能力增強。同時，P值也大于0.1，未通過了顯著性檢驗。另一方面，資產(chǎn)負債率有逐年下降趨勢，從2015年的56.2下降到2017年的49.7，資產(chǎn)中負債所籌集的比例降低，公司選擇用更安全穩(wěn)健的方式籌資。同時P值大于0.1，未通過了顯著性檢測。

（三）營運能力分析

從營運能力指標可以分析出，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在三年中的變化。眾所周知，存貨周轉(zhuǎn)率表示的是存貨的周轉(zhuǎn)速度級流動性好壞，還有資金的占用合理性。這三個指標走勢一致，都是2016年上升，2017年上升更大幅度。說明大股東減持對上市公司的營運能力提高比較明顯，可以明顯的看出，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2015年的3.2上升到2017年的5.93。同時，這三個指標的P值都大于0.1，未通過了顯著性檢驗。

（四）現(xiàn)金創(chuàng)造能力分析

根據(jù)研究結(jié)果顯示，銷售現(xiàn)金比率從2015年的0.03上升到2016年的0.07，再到2017年的0.04，說明大股東減持之后，公司的現(xiàn)金創(chuàng)造能力有所下降。而且P值很高，未通過顯著性檢驗。另一方面，總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率也是先上升后下降的過程，也體現(xiàn)了公司在股東減持之后現(xiàn)金創(chuàng)造能力受到了影響，同時P值未通過差異性顯著檢驗。

（五）成長能力分析

根據(jù)研究結(jié)果顯示，營業(yè)收入增長率從2015年的28.1%到2016年的28.99%再到2017年的18.76%，表明公告年公司主營業(yè)務(wù)收入有所增加，但是在減持之后增幅又顯著降低，P值也未通過檢驗?？傎Y產(chǎn)增長率變化不大，減持對其影響甚小，P值未通過顯著性檢驗。

（六）價值創(chuàng)造能力分析

根據(jù)研究結(jié)果顯示，選取的樣本公司的企業(yè)價值在減持之后都有明顯的降低。EVA，平均總資產(chǎn)從2015年的19.85%到2016年的0.28%，最后到2017年的23.48%，變化程度十分明顯，表明減持后股東利益及公司價值受到損害，才會出現(xiàn)這樣的明顯下降。

五、結(jié)論

綜上所述，我們可以的出以下結(jié)論：

一是我國上市公司限售股解禁后，大股東減持的公司經(jīng)營績效改善得并不是很明顯，從一定程度上，還使公司價值下降。由財務(wù)指標的分析結(jié)果可知，減持之后的樣本公司盈利和現(xiàn)金創(chuàng)造的能力都在下降：償債和營運能力逐步上升，這表明公司減持之后采取的措施更為穩(wěn)健，試圖改善運營方式和提升公司的績效，但效果不明顯，說明還有很大的提升空間。

二是上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)自大股東的減持之后有所優(yōu)化，且對減持之后公司績效提升有積極作用。大股東減持使機構(gòu)投資者持股比例逐步上升，說明機構(gòu)投資者的持股對于改善公司的績效具有積極作用：最大股東的持股比重和前十名股東的比例合計都和公司綜合的績效值負相關(guān)，這說明了“一股獨大”的過度集中的股權(quán)對股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了不利影響，從而影響上市公司的績效。endprint