劉紅忠 許友傳

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,上海 200433)

金融研究

地方政府融資平臺(tái)債務(wù)重構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)緩釋

劉紅忠 許友傳

(復(fù)旦大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,上海 200433)

融資平臺(tái)兼具企業(yè)和準(zhǔn)主權(quán)的雙重或有屬性，融資平臺(tái)債務(wù)被視為地方政府的或有、隱性和有限承諾債務(wù)?；谌谫Y平臺(tái)的上述特點(diǎn)和相關(guān)文獻(xiàn)分布狀況，本文對(duì)地方政府債務(wù)成因及其治理對(duì)策、主權(quán)債務(wù)可持續(xù)性及其潛在風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)債務(wù)違約機(jī)制及其潛在影響、主權(quán)有關(guān)債務(wù)的重構(gòu)策略及其管理激勵(lì)等進(jìn)行了綜述，它們是分析和推演融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題的理論基礎(chǔ)。基于融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題根植的體制背景等，本文提出了融資平臺(tái)債務(wù)重構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)緩釋的理論分析框架，其主要包括四大維度：融資平臺(tái)的融資模式及其演變規(guī)律、融資平臺(tái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)及其擴(kuò)散機(jī)制、融資平臺(tái)債務(wù)重構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)緩釋之策、融資平臺(tái)債務(wù)的政策應(yīng)對(duì)及其制度設(shè)計(jì)，且每個(gè)維度內(nèi)嵌了諸多有待思考和探索的具體問(wèn)題。對(duì)諸此問(wèn)題之探索不僅有理論前瞻性，亦有現(xiàn)實(shí)緊迫性，其對(duì)緩釋與化解融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有重要的指導(dǎo)意義。

地方政府融資平臺(tái) 債務(wù)重構(gòu) 風(fēng)險(xiǎn)緩釋

一、 引 言

即將到期的巨額地方政府融資平臺(tái)(簡(jiǎn)稱(chēng)“融資平臺(tái)”)債務(wù)始終牽動(dòng)著市場(chǎng)敏感的神經(jīng)，任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)引起無(wú)限遐想。*許友傳、劉紅忠：《期限錯(cuò)配下的融資平臺(tái)債務(wù)展期及其管理激勵(lì)》，《系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)》2016年第4期。融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在局部緩釋的同時(shí)，其債務(wù)規(guī)模卻持續(xù)膨脹，償債壓力有增無(wú)減，市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)其是否成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的一顆“地雷”。我們注意到，當(dāng)前文獻(xiàn)已從財(cái)政管理、公共管理等視角探討了融資平臺(tái)債務(wù)(或地方政府債務(wù))產(chǎn)生和發(fā)展的制度、體制、文化等根源，并在此框架內(nèi)提出化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)景之策。然而，制度和體制有其路徑依賴(lài)的慣性特點(diǎn)，它們注定難以發(fā)生根本性改變。當(dāng)前迫切需要考慮的是：在融資平臺(tái)問(wèn)題既成事實(shí)和既有體制背景下，如何結(jié)合我國(guó)融資平臺(tái)的有關(guān)特點(diǎn)，探究融資平臺(tái)的融資模式及其演變規(guī)律，審慎評(píng)估融資平臺(tái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)及其擴(kuò)散或傳導(dǎo)機(jī)制，微觀(guān)探索融資平臺(tái)債務(wù)的重構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)緩釋之策，以及宏觀(guān)考量融資平臺(tái)債務(wù)的政策應(yīng)對(duì)及其制度設(shè)計(jì)等。

本質(zhì)上看，我國(guó)融資平臺(tái)具有以下兩大特點(diǎn)：一是融資平臺(tái)兼具企業(yè)和準(zhǔn)主權(quán)的雙重或有屬性。為了突破外部融資的法律和體制約束，地方政府普遍將其所屬土地、財(cái)政收入等注入融資平臺(tái)，作為融資平臺(tái)的注冊(cè)資本或發(fā)起資本，將其打造成一個(gè)滿(mǎn)足銀行授信標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管要求的“企業(yè)”主體。然而，融資平臺(tái)是由地方政府發(fā)起或設(shè)立，滿(mǎn)足或服務(wù)于地方政府的職能需要，為地方公益性(或準(zhǔn)公益性)項(xiàng)目進(jìn)行投融資服務(wù)，并由地方政府承擔(dān)“連帶”還款責(zé)任，其同時(shí)兼具了準(zhǔn)主權(quán)的或有屬性。二是融資平臺(tái)債務(wù)是地方政府的或有、隱性和有限承諾債務(wù)。為了達(dá)到銀行的授信標(biāo)準(zhǔn)，地方政府以各種形式為融資平臺(tái)提供不合規(guī)(或不合法)的信用支持，其有效性和責(zé)任歸屬取決于中央政府的態(tài)度和考量，它僅構(gòu)成了地方政府的有限承諾。然而，在各級(jí)政府的隱性擔(dān)保和救助預(yù)期下，銀行等仍相信地方政府有“義務(wù)”代償融資平臺(tái)未償之債務(wù)。結(jié)合融資平臺(tái)的上述特點(diǎn)和相關(guān)文獻(xiàn)分布狀況，本文將簡(jiǎn)要回顧以下相關(guān)問(wèn)題：地方政府債務(wù)成因及其治理對(duì)策、政府債務(wù)政策的持續(xù)性及其風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)有關(guān)債務(wù)的違約機(jī)制及其潛在影響、主權(quán)有關(guān)債務(wù)的重構(gòu)策略及其管理激勵(lì)等，它們是推演中國(guó)融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題的理論基礎(chǔ)。

基于融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題根植的體制背景等，本文按照“融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題的產(chǎn)生和根源、其潛在風(fēng)險(xiǎn)及其擴(kuò)散或傳導(dǎo)機(jī)制、瀕臨違約情形下的債務(wù)重構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)緩釋、宏觀(guān)應(yīng)對(duì)和整體處置”的邏輯脈絡(luò)，提出了融資平臺(tái)債務(wù)重構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)緩釋的理論分析架構(gòu)。該框架包括以下四大維度：第一，融資平臺(tái)的融資模式及其演變規(guī)律，具體包括非正式擔(dān)保引致的不完備信貸合約對(duì)融資平臺(tái)交易結(jié)構(gòu)的影響；嵌入多重隱性救助預(yù)期的不完備信貸合約對(duì)融資平臺(tái)交易結(jié)構(gòu)的影響；在中央政府的隱性救助預(yù)期下，地方政府的融資競(jìng)爭(zhēng)模式和特點(diǎn)等。第二，融資平臺(tái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)以及擴(kuò)散或傳導(dǎo)機(jī)制，具體包括融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向銀行業(yè)及其他金融業(yè)的擴(kuò)散渠道或傳導(dǎo)機(jī)制、地方政府債務(wù)政策的可行性和可持續(xù)性及其潛在代償風(fēng)險(xiǎn)等。第三，融資平臺(tái)債務(wù)重構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)緩釋之策，具體包括有條件債務(wù)展期的邏輯適當(dāng)性、融資平臺(tái)債務(wù)的重構(gòu)策略及其管理激勵(lì)等。第四，宏觀(guān)考量融資平臺(tái)債務(wù)的政策應(yīng)對(duì)及其制度設(shè)計(jì)，具體包括融資平臺(tái)債務(wù)對(duì)金融中介和宏觀(guān)政策的影響及其反饋機(jī)制、融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的整體緩釋和處置安排等。對(duì)諸此問(wèn)題之探索不僅有現(xiàn)實(shí)緊迫性，也有理論前瞻性，對(duì)緩釋和化解融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有著重要的指導(dǎo)意義。

二、 相關(guān)理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)回顧

(一)地方政府債務(wù)成因與治理對(duì)策

1. 地方政府債務(wù)成因

融資平臺(tái)債務(wù)是地方政府債務(wù)在當(dāng)前階段的表現(xiàn)形式，須從地方政府資金供求矛盾的視角審視其形成誘因。在資金供給方面，當(dāng)前的財(cái)政體制、投融資體制、行政管理體制等限制了地方政府的資金來(lái)源渠道，增加了地方政府的資金支出壓力。在財(cái)政體制方面，分稅制改革*平新喬、白潔：《中國(guó)財(cái)政分權(quán)和地方公共品的供給》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2006年第2期；賈康：《地方融資與政策性融資中的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制》，《上海金融學(xué)院學(xué)報(bào)》2010年第1期。、縱向財(cái)政競(jìng)爭(zhēng)*馬柱、王潔：《地方融資平臺(tái)成因探究——縱向財(cái)政競(jìng)爭(zhēng)的新視野》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2013年第5期。等是地方政府債務(wù)的財(cái)政體制誘因。在投融資體制方面，《中華人民共和國(guó)預(yù)算法》規(guī)定“地方各級(jí)政府預(yù)算按量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字；除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券”，致使地方政府缺乏債券融資的渠道和途徑。*劉煜輝、沈可挺：《中國(guó)地方政府公共資本融資：?jiǎn)栴}、挑戰(zhàn)與對(duì)策——基于地方政府融資平臺(tái)債務(wù)狀況的分析》，《金融評(píng)論》2011年第3期。在行政管理體制方面，“越位”的政府財(cái)政職能賦予其同時(shí)承擔(dān)公共職能和部分市場(chǎng)職能，從而難以以有限財(cái)源滿(mǎn)足無(wú)限支出的需要。*王靜：《公共財(cái)政框架下我國(guó)政府或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》2009年第5期。

在資金需求方面，我國(guó)當(dāng)前所處的特定發(fā)展階段和發(fā)展戰(zhàn)略、政府職能轉(zhuǎn)變不到位，以及不當(dāng)?shù)墓賳T考核激勵(lì)機(jī)制等，扭曲了地方政府的投資沖動(dòng)和融資需求。受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制觀(guān)念的影響和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的制約，我國(guó)政府職能尚未完成根本性轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)總量為導(dǎo)向的政績(jī)觀(guān)誘導(dǎo)其盲目擴(kuò)大投資和上大項(xiàng)目，政府“大包大攬”的職能定位和參與競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域等，增加了地方政府提供配套資金的壓力。*梅建明、詹婷：《地方政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與“陽(yáng)光融資”制度之構(gòu)建》，《中南民族大學(xué)學(xué)報(bào)》(人文社會(huì)科學(xué)版)2011年第4期。巴曙松等認(rèn)為，若找不到地方政府城鎮(zhèn)化融資的長(zhǎng)期和有效的途徑，地方政府必然轉(zhuǎn)向體制外以擴(kuò)大預(yù)算外收入和對(duì)外舉債。*巴曙松等：《從城鎮(zhèn)化角度考察地方債務(wù)與融資模式》，《中國(guó)金融》2011年第19期。王仕軍則認(rèn)為地方政府債務(wù)是由我國(guó)所處的工業(yè)化和城市化加速發(fā)展的特定發(fā)展階段、GDP崇拜的發(fā)展觀(guān)、地方政府主導(dǎo)的外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略三大因素耦合的結(jié)果。*王仕軍：《我國(guó)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的深層次機(jī)理及解決路徑》，《理論學(xué)刊》2011年第10期。

2．地方政府債務(wù)的治理對(duì)策

針對(duì)地方政府債務(wù)形成機(jī)制的不同理解，學(xué)者們提出了形式多樣的危機(jī)治理思路、對(duì)策或建議。譬如，朱玉明和周春雨的“明確一個(gè)主體、把握兩個(gè)方向、健全三個(gè)機(jī)制、實(shí)現(xiàn)四個(gè)目標(biāo)”的總體思路*朱玉明、周春雨：《化解地方政府債務(wù)的總體思路、目標(biāo)及政策建議》，《經(jīng)濟(jì)研究參考》2005年第96期。；郭玉清的“調(diào)節(jié)總量、控制增量、削減存量”的動(dòng)態(tài)路徑安排*郭玉清：《化解地方政府債務(wù)的目標(biāo)設(shè)計(jì)與制度選擇》，《天津社會(huì)科學(xué)》2009年第6期。；黃國(guó)橋和徐永勝的“多策并舉、標(biāo)本兼治”的政策組合*黃國(guó)橋、徐永勝：《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制與生成機(jī)理分析》，《財(cái)政研究》2011年第9期。；崔軍的“先治后理”的邏輯主線(xiàn)*崔軍：《我國(guó)地方政府債務(wù)治理：近期目標(biāo)與長(zhǎng)效機(jī)制》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2011年第7期。；黃朝文和李志勇的“疏堵結(jié)合、以疏為主”的應(yīng)對(duì)措施*黃朝文、李志勇：《改進(jìn)和加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的建議》，《經(jīng)濟(jì)研究參考》2011年第19期。；張平和張麗恒的“治理預(yù)警存量、聯(lián)合規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、拓寬融資渠道、增加財(cái)政收入”的綜合方案*張平、張麗恒：《“十二五”時(shí)期我國(guó)地方投融資平臺(tái)債務(wù)的治理路徑》，《當(dāng)代財(cái)經(jīng)》2011年第8期。；劉偉和李連發(fā)的“激發(fā)民間投資和市場(chǎng)力量發(fā)揮主導(dǎo)作用”的政策建議等*劉偉、李連發(fā)：《地方政府融資平臺(tái)的舉債分析》，《金融研究》2013年第5期。。

地方政府債務(wù)問(wèn)題的治理對(duì)策看似豐富，但核心思想不外乎：(1)短期內(nèi)“調(diào)總量、控增量、化存量”。如黃朝文和李志勇認(rèn)為當(dāng)前須清理不合法或不合規(guī)的融資行為，規(guī)范地方政府性債務(wù)管理，堵住地方政府舉債融資的“旁門(mén)”*黃朝文、李志勇：《改進(jìn)和加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的建議》，《經(jīng)濟(jì)研究參考》2011年第19期。；巴曙松等認(rèn)為地方政府應(yīng)拓展銀行信貸之外的融資渠道，盤(pán)活現(xiàn)有資產(chǎn)和提高應(yīng)急償付能力。*巴曙松等：《從城鎮(zhèn)化角度考察地方債務(wù)與融資模式》，《中國(guó)金融》2011年第19期。(2)長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)現(xiàn)有財(cái)政體制、行政管理體制等進(jìn)行針對(duì)性改革，抑制地方政府的投融資沖動(dòng)，拓寬其資金來(lái)源的渠道和途徑。在財(cái)政體制改革方面，崔軍認(rèn)為近期應(yīng)清理地方融資平臺(tái)及其債務(wù)，長(zhǎng)期應(yīng)構(gòu)建增強(qiáng)地方政府財(cái)力和規(guī)范地方債務(wù)管理機(jī)制*崔軍：《我國(guó)地方政府債務(wù)治理：近期目標(biāo)與長(zhǎng)效機(jī)制》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2011年第7期。；韓增華認(rèn)為中長(zhǎng)期預(yù)算管理與控制應(yīng)增強(qiáng)和完善地方政府財(cái)力和財(cái)政持續(xù)性的分權(quán)體制*韓增華：《芻議分稅制改革與中國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之關(guān)系》，《現(xiàn)代財(cái)經(jīng)》2011年第4期。。在行政管理體制改革方面，王仕軍建議認(rèn)真落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀(guān)，切實(shí)轉(zhuǎn)變政府職能和經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，弱化政府的投融資沖動(dòng)。*王仕軍：《我國(guó)地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)形成的深層次機(jī)理及解決路徑》，《理論學(xué)刊》2011年第10期。在拓寬地方政府的融資渠道方面，普遍建議允許條件成熟的(或符合條件的)地方政府適度發(fā)債，引導(dǎo)地方政府進(jìn)行市場(chǎng)化、公開(kāi)化和規(guī)范化的融資。*崔軍、朱志鋼：《中國(guó)地方政府債務(wù)治理的路徑安排：清理存量、創(chuàng)新體制、強(qiáng)化監(jiān)督》，《對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第4期；劉煜輝、沈可挺：《中國(guó)地方政府公共資本融資：?jiǎn)栴}、挑戰(zhàn)與對(duì)策——基于地方政府融資平臺(tái)債務(wù)狀況的分析》，《金融評(píng)論》2011年第3期。然而，在既有的財(cái)政預(yù)算軟約束和中央政府的隱性救助預(yù)期下，放開(kāi)地方政府的債券融資渠道并不會(huì)削弱其投融資沖動(dòng)，由此還可能衍生出諸多其他非合意的問(wèn)題。

(二)政府債務(wù)持續(xù)性及其潛在風(fēng)險(xiǎn)

1. 政府債務(wù)政策的持續(xù)性

基于政府債務(wù)恒等式和理性非龐茨(Non-Ponzi)博弈條件*O’ Connell S. A. and S. P. Zeldes, “Rational Ponzi Games，” International Economic Review 29(1988): 431-450.，政府財(cái)政政策長(zhǎng)期可持續(xù)的充分條件是其未來(lái)預(yù)算盈余現(xiàn)值能夠抵補(bǔ)債務(wù)現(xiàn)值*Makrydakis S. et al., “Policy Regime Changes and the Long-run Sustainability of Fiscal Policy: An Application to Greece.” Economic Modeling 16(1999): 71-86.，必要條件是債務(wù)增速不超過(guò)借貸利率*Qin D. et al., “Empirical Assessment of Sustainability and Feasibility of Government Debt: The Philippines Case，” Journal of Asian Economics 17(2006): 63-84.。早期研究表明，若貼現(xiàn)債務(wù)占GDP由無(wú)漂移項(xiàng)的協(xié)方差平穩(wěn)過(guò)程生成，其將滿(mǎn)足政府跨期預(yù)算約束條件，故可對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)(unit root test)來(lái)推斷政府財(cái)政政策的可持續(xù)性。*Hamilton J. D. and M. A. Flavin, “On the Limitations of Government Borrowing: A Framework for Empirical Testing，” American Economic Review 76(1986): 808-819； Wilcox D. W., “The Sustainability of Government Deficits: Implications of the Present-value Borrowing Constraint，” Journal of Money, Credit and Banking 21(1989): 291-306.單位根檢驗(yàn)因其計(jì)量上的易實(shí)現(xiàn)性，使之成為評(píng)估國(guó)家財(cái)政政策可持續(xù)性的流行方法。*Trehan B. and C. E. Walsh, “Testing Intertemporal Budget Constraints: Theory and Applications to US Federal Budget and Current Account Deficits，” Journal of Money, Credit and Banking 23(1991): 206-223.然而，ADF或PP單位根檢驗(yàn)通常探測(cè)到債務(wù)序列中存在趨勢(shì)成分，并傾向于拒絕財(cái)政政策可持續(xù)的原假設(shè)。Makrydakis等聲稱(chēng)若財(cái)政政策非持續(xù)性是基于債務(wù)數(shù)據(jù)生成過(guò)程中探測(cè)到隨機(jī)趨勢(shì)，表明隨機(jī)沖擊對(duì)未來(lái)財(cái)政政策會(huì)產(chǎn)生永久性影響，并最終導(dǎo)致政府的無(wú)力清償；相反，若其來(lái)自于一種移動(dòng)的趨勢(shì)等確定性成分，則將隱含暫時(shí)性的體制變化，他們建議用Zivot-Andrews序貫單整檢驗(yàn)方法來(lái)評(píng)估希臘財(cái)政政策的持續(xù)性。*Makrydakis S. et al., “Policy Regime Changes and the Long-run Sustainability of Fiscal Policy: An Application to Greece，” Economic Modeling 16(1999): 71-86.與以前對(duì)單個(gè)國(guó)別財(cái)政政策持續(xù)性的檢驗(yàn)不同，部分文獻(xiàn)使用面板數(shù)據(jù)對(duì)一組國(guó)家財(cái)政政策的持續(xù)性進(jìn)行了研究。*Byrne J. P. et al., “The Global Dimension to Fiscal Unstainability，” Journal of Macroeconomics 33(2011): 137-150； Mahdavi S. and J. Westerlund, “Fiscal Stringency and Fiscal Sustainability: Panel Evidence from the American State and Local Governments，” Journal of Policy Modeling 33(2011): 953-969.與單位根檢驗(yàn)不同的是，Trehan和Walsh證明了政府跨期預(yù)算約束條件和“政府支出與稅收收入存在協(xié)整關(guān)系”相互等價(jià)*Trehan B. and C. Walsh, “Common Trends, the Government Budget Constraint, and Revenue Smoothing,” Journal of Economic Dynamics and Control 12(1988): 425-444.。類(lèi)似方法及其變形被廣泛用于研究單一國(guó)家*Quintos C., “Sustainability of the Deficit Process with Structural Shifts，” Journal of Business and Economic Statistics 13(1995): 409-417；周茂榮、駱傳明：《我國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的實(shí)證研究——基于1952～2006年數(shù)據(jù)的時(shí)間序列分析》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2007年第11期?；蛞唤M國(guó)家*Payne J. E., “International Evidence on the Sustainability of Budget Deficits，” Applied Economic Letters 4(1997): 775-779； Bravo A. B. S. and L. A. Silvestre, “Intertemporal Sustainability of Fiscal Policies: Some Tests for European Countries,” European Journal of Political Economy 18(2002): 517-528.財(cái)政政策的持續(xù)性。

近期文獻(xiàn)在研究政府財(cái)政政策的持續(xù)性時(shí)，曾提出了一些新視角。譬如，(1)在傳統(tǒng)的協(xié)整檢驗(yàn)中，政府收入一般用預(yù)算內(nèi)稅收收入表示，而一些發(fā)展中國(guó)家的政府收入僅包含較小部分的稅收收入。*如土地出讓收入約占中國(guó)政府財(cái)政收入的30%，但其作為預(yù)算外收入核算。Kia揭示伊朗和土耳其分別對(duì)石油收入和農(nóng)業(yè)收入的依賴(lài)性較大，若僅基于稅收收入和政府支出間的協(xié)整關(guān)系推斷其財(cái)政政策的可持續(xù)性，無(wú)疑有失偏頗。*Kia A., “Fiscal Sustainability in Emerging Countries: Evidence from Iran and Turkey，” Journal of Policy Modeling 30(2008): 957-972.(2)模擬研究特定事件或制度安排對(duì)財(cái)政政策持續(xù)性的影響。Faruqee和Mühleisen在動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡(Dynamic Stochastic General Equilibrium，簡(jiǎn)稱(chēng)“DSGE”)框架內(nèi)研究了人口老齡化對(duì)日本關(guān)鍵財(cái)政政策選項(xiàng)的影響。*Faruqee H. and M. Mühleisen, “Population Aging in Japan: Demographic Shock and Fiscal Sustainability,” Japan and the World Economy 15(2003): 185-210.(3)模擬研究政府對(duì)不可持續(xù)財(cái)政政策的響應(yīng)方式。Sakuragawa和Hosono使用DSGE模型研究了日本財(cái)政政策的持續(xù)性，發(fā)現(xiàn)當(dāng)政府不對(duì)當(dāng)前財(cái)政危機(jī)作出響應(yīng)時(shí)，債務(wù)占GDP比率將呈無(wú)邊界的增長(zhǎng)趨勢(shì)。*Sakuragawa M. and K. Hosono, “Fiscal Sustainability in Japan，” Japanese of International Economies 25(2011): 434-446.Doi等研究了當(dāng)給定政府未來(lái)支出計(jì)劃時(shí)，為穩(wěn)定政府債務(wù)占GDP比率，日本政府需要采取的最大稅率政策。*Doi et al., “Japanese Government Debt and Sustainability of Fiscal Policy,” Japanese of International Economies 25(2011): 414-433.

2．中國(guó)地方政府(或融資平臺(tái))債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)地方政府(或融資平臺(tái))債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的研究基本圍繞以下問(wèn)題展開(kāi)：基于“拇指規(guī)則”對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及其潛在影響進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)判斷*馬海濤、秦強(qiáng)：《完善制度建設(shè) 加強(qiáng)政府投融資平臺(tái)管理》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》2010年第1期；汪濤：《地方政府債務(wù)問(wèn)題到底有多大》，《金融發(fā)展評(píng)論》2011年第7期；張智威等：《地方政府融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：自下而上的分析》，《金融發(fā)展評(píng)論》2013年第10期。；針對(duì)地方政府債務(wù)或融資平臺(tái)債務(wù)構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系、方法或模型*裝育、歐陽(yáng)華生：《我國(guó)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警理論分析》，《中國(guó)軟科學(xué)》2007年第3期；孫繼偉、王波：《政府融資平臺(tái)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評(píng)價(jià)及其實(shí)證研究》，《世界經(jīng)濟(jì)文匯》2011年第3期。；融資平臺(tái)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)特征及其技術(shù)處理手段*劉昊等：《地方政府融資平臺(tái)的債務(wù)特點(diǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)分析——以東部S省為例》，《財(cái)經(jīng)研究》2013年第5期；王志浩：如何解決地方政府債務(wù)問(wèn)題》，《金融發(fā)展評(píng)論》2011年第9期。；融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的壓力情景測(cè)試*許友傳、陳可楨：《資產(chǎn)跳躍情景下的地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試》，《財(cái)經(jīng)研究》2013年第2期。；融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)途徑及其機(jī)制性描述*楊艷、劉慧婷：《從地方政府融資平臺(tái)看財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)向金融風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)化》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2013年第4期。。

文獻(xiàn)對(duì)地方政府(或融資平臺(tái))債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)，主要是基于系列可觀(guān)測(cè)的指標(biāo)，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)的體系、方法和模型，以及對(duì)不同方法或模型之間的比較，但這僅適于信息對(duì)稱(chēng)情形下的政府顯性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)。鑒于融資平臺(tái)債務(wù)是地方政府的或有隱性負(fù)債，對(duì)地方政府的償債意愿和償債能力只能間接評(píng)價(jià)，如根據(jù)地方政府債務(wù)政策的可行性和可持續(xù)性，間接評(píng)估地方政府的代償風(fēng)險(xiǎn)以及由此引發(fā)的融資平臺(tái)違約傾向。

(三)主權(quán)有關(guān)債務(wù)的違約機(jī)制

1. 主權(quán)債務(wù)違約及其潛在影響

主權(quán)通?；趪?guó)家或政府信用進(jìn)行融資。在主權(quán)違約之時(shí)，并不存在法律或破產(chǎn)機(jī)制確保債權(quán)人對(duì)其進(jìn)行清算或占有其在債權(quán)國(guó)的資產(chǎn)等。既然債權(quán)人沒(méi)有對(duì)主權(quán)的直接制裁手段，那主權(quán)為何不愿延遲或中止對(duì)債權(quán)人的本息償付呢？主權(quán)的償債動(dòng)機(jī)或基于對(duì)自身聲譽(yù)的關(guān)注。*Eaton J. and M. Gersovitz, “Debt with Potential Repudiation: Theoretical and Empirical Analysis，” Review of Economic Studies 48(1981): 289-309.在聲譽(yù)為基礎(chǔ)的債務(wù)償付機(jī)制下，主權(quán)預(yù)期到若其當(dāng)前違約，則潛在債權(quán)人不愿意借款給它們，從而失去了在國(guó)際市場(chǎng)持續(xù)融資的機(jī)會(huì)和能力。*Atkeson A., “International Lending with Moral Hazard and Risk of Repudiation,” Econometrica 59(1991): 1069-1099.Arteta和Hale對(duì)三十多個(gè)新興市場(chǎng)主權(quán)借貸的研究發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)重談和簽訂重組協(xié)議后的兩年多內(nèi)，外國(guó)對(duì)債務(wù)危機(jī)國(guó)私人部門(mén)的信貸供給顯著減少*Arteta C. and Hale G., “Sovereign Debt Crises and Credit to the Private Sector,” Journal of International Economics 74(2008): 53-69.，其可能的影響途徑包括：貸款人感知到主權(quán)的違約風(fēng)險(xiǎn)正在惡化，從而對(duì)其借款索取更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，導(dǎo)致其未來(lái)借款條件的持續(xù)惡化；為緩解主權(quán)債務(wù)危機(jī)，主權(quán)國(guó)須對(duì)國(guó)內(nèi)政策進(jìn)行調(diào)整(如緊縮財(cái)政政策)，而這將引致國(guó)內(nèi)信貸需求的下降，以及國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)商品和服務(wù)需求的下降、企業(yè)利潤(rùn)空間的縮小和資產(chǎn)凈值的降低。在信貸配給的約束環(huán)境中，這將誘導(dǎo)借款人收緊借款約束。

主權(quán)違約使其在國(guó)際市場(chǎng)中的再融資機(jī)會(huì)減少，致使外部信貸供給和社會(huì)信貸總量下降，進(jìn)而在一定程度上抑制了本國(guó)投資和產(chǎn)出。有甚于此，主權(quán)債務(wù)模型普遍假設(shè)債務(wù)危機(jī)對(duì)違約主權(quán)的產(chǎn)出損失有重大影響。*Yue V. Z., “Sovereign Default and Debt Renegotiation,” Journal of International Economics 80(2010): 176-187.債務(wù)危機(jī)對(duì)投資和產(chǎn)出的這種負(fù)面?zhèn)鲗?dǎo)機(jī)制被稱(chēng)為“債務(wù)過(guò)?！保庵?jìng)鶆?wù)國(guó)的償債負(fù)擔(dān)是如此之重，以致相當(dāng)部分的國(guó)內(nèi)產(chǎn)出被用于償付外國(guó)債權(quán)人，從而防礙了本國(guó)投資和增長(zhǎng)。*Krugman P., “Financing versus Forgiving a Debt Overhang,” Journal of Development Economics 29.12(1988): 253-256.具體而言，當(dāng)一國(guó)對(duì)外償付的債務(wù)規(guī)模超出其正常支付能力時(shí)，潛在投資者將無(wú)意追加投資，因?yàn)轭~外產(chǎn)出被債權(quán)人以?xún)攤百x稅”的方式占有。*Pattillo C. et al., “External Debt and Growth，” Finance of Development 39(2002): 32-35.以前的研究還揭示當(dāng)債務(wù)人擁有大量債務(wù)時(shí)，其對(duì)投資機(jī)會(huì)的選擇可能是次優(yōu)的，債務(wù)過(guò)?？赡芡ㄟ^(guò)影響投資質(zhì)量來(lái)惡化經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。*Borenzstein E., “Debt Overhang, Credit Rationing and Investment，” Journal of Development Economics 32.2(1990): 315-335.在巨大的即期償債壓力下，債務(wù)人可能偏好于能快速產(chǎn)生收益的項(xiàng)目，并傾向于放棄那些長(zhǎng)期內(nèi)能產(chǎn)生高價(jià)值的項(xiàng)目。*Sen S. et al., “Debt Overhang and Economic Growth: the Asian and the Latin American Experiences,” Economic Systems 31(2007): 3-11.債務(wù)過(guò)剩假說(shuō)曾獲得廣泛的經(jīng)驗(yàn)支持。*Kaminsky G. L. and A. Pereira, “The Debt Crisis: Lessons of the 1980s for the 1990s,” Journal of Development Economics 50(1996): 1-24；Deshpande A., “The Debt Overhang and the Disincentive to Invest,” Journal of Development Economics 52(1997): 169-187.

2. 有限承諾下的主權(quán)違約機(jī)制

主權(quán)方以其未來(lái)或有預(yù)期收入作為償債“承諾”來(lái)對(duì)外借款，但本質(zhì)上講，其未來(lái)收益“綁定”于特定的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，這種基于信用關(guān)系的償債“承諾”不可置信。在純信用的償債機(jī)制下，主權(quán)方能否履行對(duì)債權(quán)人的償付承諾，可能受到多重因素的影響或誘惑。首先，由于債權(quán)人不能對(duì)違約主權(quán)方進(jìn)行破產(chǎn)清算，主權(quán)方在滿(mǎn)足自身消費(fèi)平滑的內(nèi)在要求下，將被誘惑“賴(lài)債”?；谖磥?lái)隨機(jī)的收入流進(jìn)行相機(jī)性債務(wù)償付管理有助于跨期消費(fèi)平滑，僅當(dāng)有高收入實(shí)現(xiàn)時(shí)，主權(quán)方才有動(dòng)機(jī)償債。*Grossman H. and J. Van Huyck, “Sovereign Debt as a Contingent Claim: Excusable Default, Repudiation, and Reputation,” American Economic Review 78(1988): 1088-1097.若主權(quán)方不能作出有約束力的償債承諾，以及不能為債務(wù)提供抵押緩釋時(shí)，即使在未來(lái)有高收入實(shí)現(xiàn)，主權(quán)方亦將被誘惑賴(lài)債。*Grossman H. I. and T. Han, “Sovereign Debt and Consumption Smoothing,” Journal of Monetary Economics 44(1999): 149-158.其次，在特殊經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政治壓力下，即便主權(quán)方無(wú)對(duì)外違約意愿，也可能不得不違背信用承諾。對(duì)上個(gè)世紀(jì)90年代美國(guó)九州的違約狀況的研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)州本可以提高稅負(fù)以避免違約，但由于政治原因它們并未這樣做，不發(fā)達(dá)州亦非缺乏征稅意愿，只是這樣做在政治上行不通。*Sylla R. and J. J. Wallis, “The Anatomy of Sovereign Debt Crises: Lessons from the American State Defaults of the 1840s,” Japan and the World Economy 10(1998): 267-293.在債務(wù)過(guò)剩情形下，國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和居民消費(fèi)都可能持續(xù)下降，政府發(fā)現(xiàn)從消費(fèi)向投資轉(zhuǎn)移將十分困難，因?yàn)榫用裾J(rèn)為將產(chǎn)出用于對(duì)外償債損害了他們的福利，進(jìn)而導(dǎo)致其政治上的不可行。*Deshpande A., “The Debt Overhang and the Disincentive to Invest,” Journal of Development Economics 52(1997): 169-187.

以上是對(duì)債務(wù)人有限承諾下的違約傾向分析。與之不同的是，債權(quán)人的“有限清算承諾”是債務(wù)重構(gòu)之必然。傳統(tǒng)銀行中介理論揭示抵押有助于解決道德風(fēng)險(xiǎn)、狀態(tài)甄別和逆向選擇等信息不對(duì)稱(chēng)衍生的問(wèn)題，然而，主權(quán)借貸以其未來(lái)的預(yù)期收入作為償債承諾，并不為之提供正式的擔(dān)保抵押等風(fēng)險(xiǎn)緩釋手段，這將影響債權(quán)人的信息甄別。在債權(quán)人擁有債務(wù)人有限信息的前提下，當(dāng)債務(wù)人違約時(shí)，債權(quán)人并不傾向于對(duì)之進(jìn)行破產(chǎn)清算，而是試圖與之進(jìn)行債務(wù)合約的重構(gòu)，此即由破產(chǎn)法引致的軟預(yù)算約束問(wèn)題，意指?jìng)鶛?quán)人對(duì)主權(quán)破產(chǎn)清算的威脅不可置信。在極端的情形下，即便債務(wù)重組不能使債務(wù)人恢復(fù)償債能力，債權(quán)人亦可能對(duì)其違約債務(wù)進(jìn)行重組。譬如，日本銀行在經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后仍向糟糕的企業(yè)提供持續(xù)的信貸支持，以避免即期賬面損失確認(rèn)。日本企業(yè)債務(wù)的私人解決方案并非使困境企業(yè)恢復(fù)活力，而是預(yù)防其形成負(fù)的凈值，這種對(duì)無(wú)效率的非充分重組是希望避免劇烈和痛苦的清算過(guò)程。*Goto N. and K. Uchida, “Nonperforming Assets and Private Debt Restructuring: Evidence from Japan during 1995-2004,” Swfa Proceedings,(2007) 891-915.

另外，中央政府的有限不救助承諾亦會(huì)影響下級(jí)政府的違約意愿。這里的有限承諾主體并非主權(quán)債務(wù)人，而是其上級(jí)政府或中央政府。在聯(lián)邦制政治結(jié)構(gòu)下，州府(或省府)通常擁有一定的財(cái)政自治權(quán)，它們可在法定監(jiān)管框架內(nèi)根據(jù)自身需要進(jìn)行外部融資。當(dāng)州府債務(wù)規(guī)模超出其正常償付能力，且其違約威脅到聯(lián)邦政府(或中央政府)的穩(wěn)定性時(shí)，聯(lián)邦政府不對(duì)地方政府進(jìn)行救助的“承諾”是不可置信的。Facchini和Testa揭示當(dāng)聯(lián)邦政府不對(duì)地方政府進(jìn)行救助時(shí)，州府將以借款方式增加公共品供給；當(dāng)聯(lián)邦政府的不救助承諾可置信時(shí)，州府提供大于一階最優(yōu)水平的地方性公平物品并非最優(yōu)。*Facchini G. and C. Testa, “Fiscal Decentralization, Regional Inequality and Bail-outs: Lessons from Brazil’s Debt Crisis,” The Quarterly Review of Economics and Finance 48(2008): 333-344.當(dāng)強(qiáng)迫主要債務(wù)州違約會(huì)危及宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)，聯(lián)邦政府軟約束的救助承諾將在州府未來(lái)的借款激勵(lì)和地區(qū)不平等方面創(chuàng)造非合意的影響。首先，聯(lián)邦政府對(duì)債務(wù)州的救助使得其借款成本被其他州共同分擔(dān)了，這將激勵(lì)其他州也進(jìn)行不負(fù)責(zé)任的借款；其次，若不對(duì)主要債務(wù)州進(jìn)行救助，則可能危及到國(guó)家的政經(jīng)穩(wěn)定，進(jìn)而賦予借款大州限制聯(lián)邦政府向小州(或窮州)重新分配收入的討價(jià)還價(jià)能力，并由此破壞了聯(lián)邦政府的轉(zhuǎn)移支付體系和公共收入的公平分配原則。*Facchini G. and C. Testa, “Fiscal Decentralization, Regional Inequality and Bail-outs: Lessons from Brazil’s Debt Crisis,” The Quarterly Review of Economics and Finance 48(2008): 333-344.

(四)主權(quán)債務(wù)重組

主權(quán)債務(wù)重組模式包括：對(duì)債務(wù)期限的結(jié)構(gòu)化安排，如暫緩支付、延期支付和債務(wù)展期；對(duì)債務(wù)總量的結(jié)構(gòu)化安排，如利息寬免、債務(wù)減償和債務(wù)互換。*暫緩支付、延期支付、債務(wù)展期、利息寬免、債務(wù)減償和債務(wù)互換的英文分別是“Standstill”、“Moratorium”、“ Debt Extension”、“ Interest Forgiveness”、“Debt Deduction”和“Debt Exchange/Swap”。在債務(wù)重組過(guò)程中，學(xué)者們廣泛強(qiáng)調(diào)參與各方的協(xié)調(diào)失敗問(wèn)題及其應(yīng)對(duì)機(jī)制。

1. 債務(wù)重組中的協(xié)調(diào)問(wèn)題

在大多數(shù)現(xiàn)代債務(wù)危機(jī)中，主權(quán)債務(wù)人不與債權(quán)人進(jìn)行談判，而是單方面地提供債務(wù)互換協(xié)議。當(dāng)債務(wù)人提出互換要約后，債權(quán)人非協(xié)商一致地決定是否接受或拒絕要約。由于重組參與各方存在信息不對(duì)稱(chēng)情況，這將引致其策略性行為和交易動(dòng)機(jī)，進(jìn)而衍生出債務(wù)人與債權(quán)人之間的協(xié)調(diào)失敗問(wèn)題。*Haldane A. G. et al. “Analytics of Sovereign Debt Restructuring,” Journal of International Economics 65(2005): 315-333.

主權(quán)債務(wù)重組中的協(xié)調(diào)失敗情形與其融資模式有關(guān)。通常，主權(quán)銀行債務(wù)的交易對(duì)手是大型銀行，它們是相當(dāng)集中和同質(zhì)的，而主權(quán)債券的交易對(duì)手包括個(gè)人投資者、政府和機(jī)構(gòu)投資者等，它們是相當(dāng)分散和異質(zhì)的。對(duì)主權(quán)債券的重組而言，主權(quán)要與分散和異質(zhì)的投資者達(dá)成重組協(xié)議將極其困難，因此主權(quán)債券的重組進(jìn)程更加冗長(zhǎng)。*Bolton P. and O. Jeanne, “Structuring and Restructuring Sovereign Debt: The Role of a Bankruptcy Regime,” Journal of Political Economy 115.6(2007): 901-924.然而，與前述預(yù)測(cè)不同的是，對(duì)20世紀(jì)90年代一段時(shí)期內(nèi)的主權(quán)債務(wù)重組時(shí)間的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，主權(quán)銀行債務(wù)重組平均耗時(shí)5年，而主權(quán)債券重組僅需1年*Bai Y. and J. Zhang, “Duration of Sovereign Debt Renegotiation,” Journal of International Economics, 10.1016/j.jinteco.2011.08.007.。前述文獻(xiàn)在不完全信息下的動(dòng)態(tài)討價(jià)還價(jià)博弈框架內(nèi)解釋了兩種重組模式的時(shí)間差異性。假設(shè)債權(quán)人的保留價(jià)值是私有信息，且政府用“延遲重組”來(lái)識(shí)別債權(quán)人的保留價(jià)值，當(dāng)債權(quán)人在二級(jí)市場(chǎng)交易時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格傳遞了關(guān)于其保留價(jià)值的有用信息，這能降低債務(wù)雙方的信息摩擦，并縮短債務(wù)重組的持續(xù)時(shí)間。*Bai Y. and J. Zhang, “Duration of Sovereign Debt Renegotiation.” Journal of International Economics, 10.1016/j.jinteco.2011.08.007.這里，不知情主權(quán)用“均衡延遲”來(lái)甄別債權(quán)人對(duì)其債券的保留價(jià)格，其與Benjamin和Wright債務(wù)重組中的延遲策略不同，后者揭示主權(quán)債務(wù)雙方選擇“等候”直至債務(wù)國(guó)恢復(fù)償債能力。*Benjamin D. and M. L. J. Wright, “Recovery before Redemption: A Theory of Delays in Sovereign Debt Renegotiations,” (2009) Manuscript, UCLA.

以上討論了主權(quán)債務(wù)重組中債務(wù)人和債權(quán)人之間的協(xié)調(diào)失敗問(wèn)題。當(dāng)債權(quán)人分散且異質(zhì)時(shí)，債權(quán)人之間也存在協(xié)調(diào)失敗問(wèn)題。債權(quán)人之間的協(xié)調(diào)失敗有三種情形：(1)協(xié)調(diào)困難。當(dāng)主權(quán)債券分布于發(fā)達(dá)的二級(jí)交易市場(chǎng)時(shí)，廣大分散和異質(zhì)的債券持有人將面臨溝通與協(xié)調(diào)困難。(2)搭便車(chē)行為。在主權(quán)債券互換中，少數(shù)債券持有人意識(shí)到其出標(biāo)決策對(duì)互換要約的最終結(jié)果未有實(shí)質(zhì)性影響，進(jìn)而不愿意參與債券互換要約。若合格多數(shù)債券持有人接受債務(wù)人的互換要約，且重組使得債務(wù)人的財(cái)務(wù)健康狀況得到改善，則債務(wù)人的償債能力得到恢復(fù)時(shí)，不參與互換者能在重組后獲得完全支付，它們“搭上”了合格多數(shù)債券持有人債務(wù)重組的“便車(chē)”。(3)無(wú)賴(lài)(rogue)債權(quán)人。意即當(dāng)絕大多數(shù)債權(quán)人同意進(jìn)行債務(wù)重組，希望此舉能給債務(wù)人的業(yè)績(jī)改善贏(yíng)得時(shí)間或條件，在債務(wù)人的財(cái)務(wù)健康狀況恢復(fù)后，其將能償付所有債權(quán)人。然而，絕大多數(shù)債權(quán)人的良好愿望可能被極少數(shù)債權(quán)人的“訴訟”行動(dòng)所破壞，并可能導(dǎo)致債務(wù)重組進(jìn)程的失敗，以及債務(wù)人的即期違約。

2. 債權(quán)人之間的協(xié)調(diào)失敗

少數(shù)債券持有人的不合作問(wèn)題可能導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)重組的延遲或失敗，較多文獻(xiàn)討論了其可能衍生的財(cái)務(wù)成本及其解決機(jī)制。*Kroszner R. S., “Sovereign Debt Restructuring,” American Economic Review 93.2(2003): 75-79； Krueger A., “Sovereign Debt Restructuring: Messy or Messier.” American Economic Review 93.2(2003): 70-74.主流解決機(jī)制包括法定方法和合約方法，其中前者由新設(shè)實(shí)體或仲裁機(jī)構(gòu)監(jiān)督債務(wù)重組進(jìn)程，后者則在債券契約中嵌入有關(guān)發(fā)起和重組，并允許合格多數(shù)債權(quán)人修改債券合約的條款。在合約方法的危機(jī)解決機(jī)制中，退出一致(exit consents)和集體行動(dòng)條款(collective action clauses)是兩種常用的合約控制手段?！巴顺鲆恢隆币蟪鰳?biāo)人一致同意修改債券的有關(guān)條款作為參與債券互換的前提*Daniels K. and G. G. Ramirez, “Debt Restructurings, Holdouts, and Exit Consents,” Journal of Financial Stability 3(2007): 1-17.，或每個(gè)接受互換要約的債權(quán)人被要求支持修改舊債契約的償債條款*Engelen C. and J. G. Lambsdorff, “Hares and Stags in Argentinean Debt Restructuring,” Journal of International Economics 78(2009): 141-148.。由于“退出一致”要求現(xiàn)有債權(quán)人在出標(biāo)之前投票同意修改舊債的償債條款，通常同意者被允許參與債券互換，這使得未出標(biāo)債權(quán)人僅擁有較低價(jià)值的舊券，從而降低了舊債的吸引力。*Chatterjee S. et al., “Coercive Debt Tender and Exchange Offers in High Yield Restructurings: An Empirical Analysis,” Journal of Financial Economics 38.30(1995): 333-360.“退出一致”能阻止機(jī)會(huì)主義的債權(quán)人在債務(wù)重組中利用其不合作優(yōu)勢(shì)要求有限支付，并潛在地導(dǎo)致債務(wù)重組失敗或不穩(wěn)定，同時(shí)它是一種加速債務(wù)重組進(jìn)程的控制機(jī)制。與“退出一致”由債務(wù)人發(fā)起重組進(jìn)程不同，“集體行動(dòng)條款”確保債權(quán)人在購(gòu)買(mǎi)債券后即同意接受某些條款的約束。當(dāng)債務(wù)人面臨償付危機(jī)時(shí)，若合格多數(shù)債權(quán)人同意修改原債務(wù)契約的償債條款，則未同意修改該條款的其他債權(quán)人不能提出反對(duì)意見(jiàn)，這能約束少數(shù)債權(quán)人的不合作行為。*Haldane A. G. et al, “Analytics of Sovereign Debt Restructuring,” Journal of International Economics 65(2005): 315-333。

三、 融資平臺(tái)債務(wù)重構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)緩釋的研究框架

(一)融資平臺(tái)的融資模式和演變特點(diǎn)

融資平臺(tái)是地方政府在體制外融資的主要載體和表現(xiàn)形式。為了規(guī)避體制內(nèi)約束，地方政府和金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)造了多種新型融資模式，包括但不限于“銀信政合作”、“打捆貸款”、“搭橋貸款”、“城投債(或準(zhǔn)市政債券)”、“融資平臺(tái)借款”等。隨著銀監(jiān)會(huì)對(duì)融資平臺(tái)貸款之監(jiān)管趨嚴(yán)，融資平臺(tái)的融資模式開(kāi)始由近乎單一銀行借貸向非銀行借貸轉(zhuǎn)移。近年流行的證券公司專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃、保險(xiǎn)公司專(zhuān)項(xiàng)債權(quán)投資計(jì)劃、銀行系金融租賃公司的融資租賃等，均借非銀機(jī)構(gòu)“泛資產(chǎn)管理”之名，大行對(duì)融資平臺(tái)的投融資之道。另外，地方政府的信用擔(dān)保更加隱性和模糊，曾有向銀行體系購(gòu)買(mǎi)擔(dān)保之轉(zhuǎn)移。融資平臺(tái)貸款普遍要求地方政府權(quán)力部門(mén)(或上級(jí)主管部門(mén))提供信用擔(dān)保。為了繞開(kāi)有關(guān)法律約束和監(jiān)管壓力，地方政府正開(kāi)辟其他非正式的隱性擔(dān)保，且政府主體擔(dān)保有向銀行等購(gòu)買(mǎi)擔(dān)保之轉(zhuǎn)移傾向。市場(chǎng)在對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)“風(fēng)聲鶴唳”之時(shí)，卻又持續(xù)為之提供變相的資金支持，其蘊(yùn)含的市場(chǎng)微觀(guān)結(jié)構(gòu)和制度因由需要仔細(xì)體味。

這至少給我們帶來(lái)兩點(diǎn)啟示：首先，融資平臺(tái)債務(wù)問(wèn)題已經(jīng)滲透到整個(gè)金融業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑愈來(lái)愈復(fù)雜，對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的“綁架”傾向趨嚴(yán)；其次，在非正式的信用擔(dān)保下，市場(chǎng)主體為何愿意持續(xù)向其提供資金支持？這種不完備合約下的融資平臺(tái)借貸在中國(guó)有著“鮮活”的土壤和生動(dòng)的案例，亟須對(duì)之進(jìn)行適當(dāng)提煉和理論升華。有待思考的問(wèn)題如：如何更全面地評(píng)估融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散或傳導(dǎo)機(jī)制；不完備擔(dān)保合約對(duì)市場(chǎng)主體的信貸交易結(jié)構(gòu)有何影響；多重隱性擔(dān)保預(yù)期(見(jiàn)圖1的示意)對(duì)融資平臺(tái)參與各方的融資沖動(dòng)及其交易結(jié)構(gòu)有何影響；在中央政府的隱性救助預(yù)期下*或中央政府不予救助的有限承諾。，地方政府之間的融資競(jìng)爭(zhēng)模式及其特點(diǎn)。

圖1 融資平臺(tái)債務(wù)的或有責(zé)任人

(二)融資平臺(tái)債務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)及其擴(kuò)散機(jī)制

1. 融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散或傳導(dǎo)機(jī)制

鑒于土地出讓收入對(duì)維系融資平臺(tái)持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)和地方政府有效代償?shù)闹匾裕环烈酝恋厥袌?chǎng)遭受重大沖擊為例，簡(jiǎn)要審視其可能的風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散或傳導(dǎo)機(jī)制。當(dāng)土地市場(chǎng)遭受重大不利沖擊時(shí)，融資平臺(tái)的償債能力或地方政府的代償預(yù)期將被削弱，進(jìn)而導(dǎo)致融資平臺(tái)等違約傾向的上升。*許友傳、陳可楨：《資產(chǎn)跳躍情景下的地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試》，《財(cái)經(jīng)研究》2013年第2期。在此市場(chǎng)壓力情景下，銀行為彌補(bǔ)融資平臺(tái)違約對(duì)其資本基礎(chǔ)的可能侵蝕，以及滿(mǎn)足法定監(jiān)管資本要求等，需要對(duì)其資產(chǎn)組合和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)等進(jìn)行相機(jī)性管理。土地市場(chǎng)沖擊將經(jīng)由銀行微觀(guān)管理(風(fēng)險(xiǎn)管理、資本管理)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑來(lái)約束其信貸供給*以前的研究表明，當(dāng)銀行面臨監(jiān)管資本約束時(shí)，它們將傾向于增持無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，并減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)信貸的供給，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)組合及其風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的方式來(lái)提高資本充足比率。有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑大體是：土地市場(chǎng)沖擊導(dǎo)致融資平臺(tái)違約風(fēng)險(xiǎn)放大，侵蝕了銀行資本基礎(chǔ)，在監(jiān)管資本約束下，銀行將被迫削減信貸供給，從而加速了宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的衰退進(jìn)程，反之則反是。由于資本用來(lái)緩沖信貸組合的非預(yù)期損失，而貸款損失準(zhǔn)備用來(lái)覆蓋信貸組合未來(lái)的預(yù)期損失，且兩者均可表示成債項(xiàng)主體違約風(fēng)險(xiǎn)要素之函數(shù)，因此從貸款損失準(zhǔn)備的相機(jī)性管理視角來(lái)看，亦能獲得相似的前述推論。，并影響宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)；與此同時(shí)，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)還將逆向反饋和放大土地市場(chǎng)沖擊，它們構(gòu)成了一個(gè)內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)(見(jiàn)圖2所示)。*相關(guān)機(jī)制性描述可參閱許友傳：《資本約束下的銀行資本調(diào)整與風(fēng)險(xiǎn)行為》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2011年第1期；許友傳等：《基于動(dòng)態(tài)和前瞻性的貸款損失撥備適度性研究》，《金融研究》2011年第12期。此中隱含了如下有待思考的問(wèn)題：從宏觀(guān)層面來(lái)看，土地市場(chǎng)發(fā)展、銀行信貸供給和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的內(nèi)生動(dòng)態(tài)反饋關(guān)系如何；在存在土地市場(chǎng)沖擊的情形下，銀行層面的資本管理(或貸款損失準(zhǔn)備管理)與其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，以及資本管理(或貸款損失準(zhǔn)備管理)和信貸供給之間的關(guān)系如何。

圖2 融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散或傳導(dǎo)機(jī)制

2. 透視地方政府債務(wù)政策的可行性和可持續(xù)性

國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)曾用以下兩種方式來(lái)評(píng)估中央政府財(cái)政政策(或債務(wù)政策)的可持續(xù)性：其一，將政府償債能力指標(biāo)與國(guó)際警戒線(xiàn)等進(jìn)行比較*張煥明：《我國(guó)赤字財(cái)政的可持續(xù)性的實(shí)證分析》，《財(cái)經(jīng)研究》2003年第3期；張雷寶、胡志文：《中國(guó)財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)兩大警戒線(xiàn)的測(cè)算研究》，《財(cái)經(jīng)論叢》2009年第4期。；其二，檢驗(yàn)中央政府的財(cái)政收支是否存在協(xié)整關(guān)系*周茂榮、駱傳朋：《我國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的實(shí)證研究——基于1952～2006年數(shù)據(jù)的時(shí)間序列分析》，《數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究》2007年第11期；李美洲、韓兆洲：《非線(xiàn)性財(cái)政政策效應(yīng)下財(cái)政赤字可持續(xù)性研究》，《統(tǒng)計(jì)研究》2007年第4期；楊宇、沈坤榮：《中國(guó)財(cái)政可持續(xù)性與政府最優(yōu)融資策略——基于1978～2009年數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《制度經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》2011年第7期。。然而，這僅適于評(píng)估中央政府顯性債務(wù)政策的可持續(xù)性。對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)可能觸發(fā)的地方政府代償風(fēng)險(xiǎn)及其傳導(dǎo)機(jī)制，學(xué)界關(guān)注的問(wèn)題主要在于：能否評(píng)估地方政府(或各區(qū)域)財(cái)政政策的可行性和可持續(xù)性；能否評(píng)估土地出讓收入等重要預(yù)算外收入對(duì)地方政府財(cái)政政策持續(xù)性的影響；在中央政府的隱性救助預(yù)期下，地方政府債務(wù)累積對(duì)中央政府代償責(zé)任的“倒逼”機(jī)制，及其對(duì)中央政府財(cái)政政策持續(xù)性的潛在影響等。

(三)融資平臺(tái)債務(wù)重構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)緩釋之策

1. 融資平臺(tái)存量債務(wù)延期重構(gòu)的邏輯適當(dāng)性

從銀監(jiān)發(fā)〔2012〕12號(hào)文的風(fēng)險(xiǎn)緩釋指引來(lái)看*《關(guān)于加強(qiáng)2012年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見(jiàn)》(銀監(jiān)發(fā)〔2012〕12號(hào))規(guī)定：在項(xiàng)目現(xiàn)金流全覆蓋的情形下，若項(xiàng)目已完工達(dá)產(chǎn)且形成現(xiàn)金流，要按照原來(lái)約定及時(shí)收貸；若項(xiàng)目已建成但尚未達(dá)產(chǎn)形成經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流，在借款人抵押擔(dān)保、還款方式等整改合格前提下，可在原貸款額度內(nèi)進(jìn)行再融資；若貸款到期而項(xiàng)目尚未建成，在借款人抵押擔(dān)保等整改合格的前提下，可根據(jù)工程建設(shè)實(shí)際周期一次性修改合同和合理確定貸款期限；當(dāng)現(xiàn)金流不能夠全覆蓋時(shí)，若項(xiàng)目本身能夠吸引社會(huì)資金投資，可協(xié)助融資平臺(tái)引資還貸，若項(xiàng)目不宜引入社會(huì)資金，應(yīng)要求地方政府將代償責(zé)任納入預(yù)算安排。，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)應(yīng)要求其交易對(duì)手按以下序列進(jìn)行債務(wù)償付*銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的交易對(duì)手包括融資平臺(tái)或地方政府。：項(xiàng)目自?xún)?、平臺(tái)其他資產(chǎn)清償*平臺(tái)其他資產(chǎn)清償是指當(dāng)項(xiàng)目現(xiàn)金流不能全覆蓋且適宜引入社會(huì)資金時(shí)，可變現(xiàn)或處置融資平臺(tái)其他資產(chǎn)用于償債。、地方政府代償和有條件展期。在上述四種償債的優(yōu)序安排中，監(jiān)管當(dāng)局要求銀行審慎評(píng)估融資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流是否足以覆蓋其債務(wù)現(xiàn)值。若滿(mǎn)足全覆蓋要求，則須“及時(shí)收貸”、“再融資還貸”或“展期”；若不滿(mǎn)足全覆蓋要求，則須“引資還貸”或“地方政府代償”。

在項(xiàng)目現(xiàn)金流不滿(mǎn)足全覆蓋要件時(shí)，若融資平臺(tái)不能盤(pán)活存量資產(chǎn)用于償債，以及地方政府代償有困難時(shí)，對(duì)平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行展期安排將是必然，這被視為緩釋平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的終極手段。若將以上要素以合乎邏輯的方式串聯(lián)起來(lái)，則將衍生出以下有待思考的問(wèn)題：在展期中嵌入對(duì)存量債務(wù)合約不合規(guī)條款的規(guī)范和整改條件的適當(dāng)性，其對(duì)銀行和融資平臺(tái)的管理激勵(lì)和重構(gòu)行為有何影響*劉紅忠、許友傳：《地方政府融資平臺(tái)存量債務(wù)整改及其有條件重構(gòu)》，《復(fù)旦學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)2016年第4期。；當(dāng)融資平臺(tái)貸款的期限結(jié)構(gòu)與項(xiàng)目回收現(xiàn)金流的期限結(jié)構(gòu)“錯(cuò)配”時(shí)，對(duì)存量融資平臺(tái)債務(wù)進(jìn)行展期安排的社會(huì)福利影響如何*許友傳、劉紅忠：《期限錯(cuò)配下的融資平臺(tái)債務(wù)展期及其管理激勵(lì)》，《系統(tǒng)管理學(xué)報(bào)》2016年第4期。；當(dāng)項(xiàng)目現(xiàn)金流不足以覆蓋待償債務(wù)時(shí)，與監(jiān)管要求非一致的自由裁量式全覆蓋評(píng)價(jià)，將激勵(lì)銀行對(duì)有關(guān)債務(wù)進(jìn)行“非合規(guī)”的展期安排，對(duì)有關(guān)制度安排的政策效果及其引發(fā)的管理激勵(lì)有待進(jìn)行理論解構(gòu)。

2. 嵌入其他要素的融資平臺(tái)債務(wù)重構(gòu)

從某種意義上講，債務(wù)重構(gòu)方式取決于債務(wù)清償結(jié)構(gòu)、債權(quán)人結(jié)構(gòu)和參與各方的談判力分布。鑒于債權(quán)人結(jié)構(gòu)和債務(wù)清償結(jié)構(gòu)不同，似可對(duì)債務(wù)期限重構(gòu)進(jìn)行以下區(qū)分：?jiǎn)我粋鶛?quán)人和單一債務(wù)期限情形；單一債權(quán)人和雙重債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；二重債權(quán)人和二重債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情形。譬如，在第三種債務(wù)重構(gòu)情形中，融資平臺(tái)從兩個(gè)異質(zhì)性債權(quán)人處分別借入了短期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)，在短期債務(wù)瀕臨違約時(shí)，若提供短期資金的債權(quán)人同意將其延期至長(zhǎng)期債務(wù)到期時(shí)點(diǎn)，則延期債務(wù)和長(zhǎng)期債務(wù)的優(yōu)先清償規(guī)則對(duì)參與各方的收益配置有重大影響，進(jìn)而對(duì)不同債權(quán)人的重構(gòu)激勵(lì)有異質(zhì)性影響。為了在短期債務(wù)到期時(shí)點(diǎn)達(dá)成延期重構(gòu)協(xié)議，兩個(gè)債權(quán)人需要提前對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)到期時(shí)點(diǎn)的收益分配進(jìn)行談判，以創(chuàng)造一種激勵(lì)兼容的債務(wù)重構(gòu)策略。*對(duì)債務(wù)總量重構(gòu)而言，債務(wù)減償賦予債務(wù)人更小的償債規(guī)模和清償壓力，債權(quán)人希望此舉能給債務(wù)人恢復(fù)償債能力創(chuàng)造時(shí)間或條件，前提是重構(gòu)后待償債務(wù)價(jià)值大于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的清算價(jià)值。債權(quán)換股權(quán)是指當(dāng)債務(wù)人的清算價(jià)值低于債務(wù)價(jià)值時(shí)，債權(quán)人同意將其持有債權(quán)轉(zhuǎn)換成債務(wù)人新發(fā)股權(quán)。與債務(wù)減償不同的是，債權(quán)換股權(quán)的有效實(shí)施取決于雙方對(duì)重構(gòu)后公司價(jià)值之分配，原股東和轉(zhuǎn)股股東對(duì)重構(gòu)后公司價(jià)值的配置將影響雙方進(jìn)行此類(lèi)重構(gòu)的事前激勵(lì)。

(四)宏觀(guān)考量融資平臺(tái)債務(wù)的政策應(yīng)對(duì)及其制度設(shè)計(jì)

1. 融資平臺(tái)債務(wù)累積對(duì)金融中介和宏觀(guān)政策的影響和反饋機(jī)制

DSGE模型對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中各部門(mén)(或參與主體)在不確定環(huán)境下的行為決策進(jìn)行動(dòng)態(tài)優(yōu)化，獲得它們?cè)谔囟夹g(shù)約束、資源約束或信息約束下的最優(yōu)行為方程，進(jìn)而刻畫(huà)系統(tǒng)內(nèi)各部門(mén)的行為反應(yīng)及其反饋機(jī)制。較之傳統(tǒng)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)分析范式，DSGE模型具有顯性的模型結(jié)構(gòu)，它兼具微觀(guān)基礎(chǔ)和宏觀(guān)動(dòng)態(tài)，且適于對(duì)不同政策選擇的福利比較。*劉斌：《我國(guó)DSGE模型的開(kāi)發(fā)及在貨幣政策分析中的應(yīng)用》，《金融研究》2008年第10期。我們注意到，部分DSGE文獻(xiàn)曾慮及貨幣政策等宏觀(guān)變量的脈沖響應(yīng)和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)問(wèn)題*Gertler M. and P Karadi, “A Model of Unconventional Monetary Policy，” Journal of Monetary Economics 58.1(2011): 17-34；張良貴等：《銀行對(duì)金融加速器效應(yīng)的影響——來(lái)自1992～2010年中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)評(píng)論》2014年第3期。，但融資平臺(tái)債務(wù)累積及其對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中其他部門(mén)的行為反應(yīng)或政策選擇的影響未有涉及。有待探索的相關(guān)問(wèn)題如：能否構(gòu)建嵌入融資平臺(tái)債務(wù)累積及其風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的一般均衡模型，刻畫(huà)融資平臺(tái)債務(wù)累積對(duì)其他部門(mén)和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的影響和反饋機(jī)制；能否將融資平臺(tái)的土地抵押融資和金融中介的順周期管理相結(jié)合，賦予金融加速器(financial accelerator)理論更豐富的內(nèi)涵，對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)成因及其結(jié)構(gòu)穩(wěn)定性進(jìn)行新的解釋和推斷；能否定量測(cè)算融資平臺(tái)債務(wù)沖擊*如土地市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)融資平臺(tái)償付能力的沖擊。對(duì)DSGE模型穩(wěn)定性的影響，以及短時(shí)貨幣政策或財(cái)政政策的反應(yīng)模式。

2. 融資平臺(tái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的整體緩釋和處置安排

關(guān)于公共債務(wù)存量風(fēng)險(xiǎn)的緩釋和處置，可從主權(quán)債務(wù)危機(jī)和國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋和處置中獲得有益啟發(fā)。就主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋而言，拉美主權(quán)債務(wù)危機(jī)曾引入了嵌入名義債券價(jià)值部分減償和期限調(diào)整的布雷迪債券(Brady Bond)，俄羅斯主權(quán)債務(wù)危機(jī)曾采用了嵌入債務(wù)減償、主體和期限轉(zhuǎn)換的債務(wù)結(jié)構(gòu)安排，阿根廷主權(quán)債務(wù)危機(jī)和希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)均采用了大幅減記的債務(wù)重構(gòu)模式。就國(guó)企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的緩釋和處置經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我國(guó)曾在處置銀行業(yè)天量的國(guó)企不良貸款時(shí)，設(shè)立了四大資產(chǎn)管理公司等專(zhuān)門(mén)組織形式，專(zhuān)司對(duì)銀行業(yè)不良資產(chǎn)的剝離、重組和回收管理，它們?cè)扇×藗D(zhuǎn)股、資產(chǎn)重組、債務(wù)置換等多種形式的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋和處置手段。另外，以重慶渝富為代表的地方資產(chǎn)管理公司也為地方國(guó)企債務(wù)的重構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)緩釋進(jìn)行了有益探索。諸此債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋和處置安排，蘊(yùn)含了制度創(chuàng)新、組織創(chuàng)新和工具創(chuàng)新(或?qū)崿F(xiàn)手段創(chuàng)新)等豐富內(nèi)涵，相信對(duì)融資平臺(tái)存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的整體緩釋和處置安排有所啟發(fā)。

有待思考的相關(guān)問(wèn)題如：對(duì)(準(zhǔn))主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋和處置經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分類(lèi)整理，將(準(zhǔn))主權(quán)所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)環(huán)境、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)累積過(guò)程以及債務(wù)危機(jī)爆發(fā)時(shí)機(jī)等，與融資平臺(tái)債務(wù)累積及其演變規(guī)律進(jìn)行對(duì)比，探討(準(zhǔn))主權(quán)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋和處置安排的可借鑒性；綜合運(yùn)用社會(huì)福利分析和機(jī)制設(shè)計(jì)等，從各方協(xié)調(diào)和執(zhí)行成本最小等視角出發(fā)，在考量債務(wù)性質(zhì)、形成動(dòng)因和風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)的基礎(chǔ)上，對(duì)可資借鑒的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)緩釋和處置安排的可操作性進(jìn)行審慎評(píng)估，設(shè)計(jì)符合“管好存量、用好增量”*既能緩釋存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又能提高增量債務(wù)活力。訴求的風(fēng)險(xiǎn)緩釋方案；在有關(guān)制度設(shè)計(jì)和組織設(shè)計(jì)的基礎(chǔ)上，探討方案執(zhí)行過(guò)程中的工具創(chuàng)新問(wèn)題，如在備選方案的總體框架內(nèi)探究引入類(lèi)資產(chǎn)證券化、發(fā)行可續(xù)期債券(Renewal Bonds)、私人建設(shè)—政府采購(gòu)等方式或方法。*私人建設(shè)—政府采購(gòu)與BT(建設(shè)—移交)不同。

四、 結(jié) 語(yǔ)

融資平臺(tái)是地方政府在體制外融資的主要載體和表現(xiàn)形式，融資平臺(tái)債務(wù)是地方政府的或有、隱性和有限承諾債務(wù)?；谌谫Y平臺(tái)的上述特點(diǎn)和相關(guān)文獻(xiàn)分布狀況，本文簡(jiǎn)要回顧了地方政府債務(wù)的成因及其治理對(duì)策、政府債務(wù)政策的可持續(xù)性及其風(fēng)險(xiǎn)、主權(quán)有關(guān)債務(wù)的違約機(jī)制及其潛在影響、主權(quán)有關(guān)債務(wù)的重構(gòu)策略及其管理激勵(lì)等，進(jìn)而為構(gòu)建中國(guó)融資平臺(tái)債務(wù)重構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)緩釋的分析框架提供理論支撐。本文分析框架內(nèi)含以下四大維度：融資平臺(tái)的融資模式及其演變規(guī)律、融資平臺(tái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)以及擴(kuò)散機(jī)制、融資平臺(tái)債務(wù)重構(gòu)及其風(fēng)險(xiǎn)緩釋之策，以及融資平臺(tái)債務(wù)的政策應(yīng)對(duì)和制度設(shè)計(jì)，且每個(gè)維度內(nèi)嵌了諸多有待思考和探索的具體問(wèn)題，其中值得重申的關(guān)鍵問(wèn)題如：

第一，不能囿于傳統(tǒng)體制或機(jī)制框架泛談融資平臺(tái)債務(wù)的成因和治理對(duì)策。不少文獻(xiàn)已從財(cái)政管理、公共管理等視角討論了融資平臺(tái)產(chǎn)生和發(fā)展的制度、體制、文化等根源，并在此框架內(nèi)提出化解融資平臺(tái)(或地方政府)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)景之策。然而，從微觀(guān)分析視角來(lái)看，需要正視地方政府非正式信用擔(dān)保、非完備擔(dān)保合約、多重隱性擔(dān)保預(yù)期等特征，及其對(duì)融資平臺(tái)債務(wù)參與各方的融資沖動(dòng)和交易結(jié)構(gòu)的影響，解構(gòu)地方政府在中央政府的隱性救助預(yù)期下的融資競(jìng)爭(zhēng)模式和特點(diǎn)。

第二，融資平臺(tái)債務(wù)累積對(duì)金融中介和宏觀(guān)政策的影響和反饋機(jī)制。融資平臺(tái)債務(wù)被視為地方政府債務(wù)的延伸，其債務(wù)累積對(duì)地方政府的跨期消費(fèi)和投資支出有重大影響，同時(shí)對(duì)私人部門(mén)的投資支出或有“擠出”效應(yīng)。然而，融資平臺(tái)債務(wù)發(fā)端于銀行中介，后擴(kuò)散至非銀行市場(chǎng)和其他金融機(jī)構(gòu)，其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)金融中介(或金融市場(chǎng))傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并溯及中央政府宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的制定或微調(diào)。在融資平臺(tái)債務(wù)累積、地方政府跨期消費(fèi)和投資支出、私人部門(mén)投資、金融中介的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整，以及中央政府宏觀(guān)政策制定的動(dòng)態(tài)反饋系統(tǒng)中，如何刻畫(huà)融資平臺(tái)債務(wù)累積對(duì)金融中介(特別是銀行中介)和宏觀(guān)政策的影響和反饋機(jī)制，是亟待關(guān)注的重要理論和現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

第三，融資平臺(tái)有條件債務(wù)重構(gòu)的策略選擇及其福利影響。盡管融資平臺(tái)債務(wù)是地方政府債務(wù)的衍生，但其債務(wù)重構(gòu)和主權(quán)有關(guān)債務(wù)重構(gòu)明顯不同。首先，主權(quán)債務(wù)重組的債券互換是債務(wù)人發(fā)新債換舊債，且通常嵌入債務(wù)減償安排，這與融資平臺(tái)債務(wù)的“借新還舊”有本質(zhì)區(qū)別，后者是銀行債權(quán)人“發(fā)新債換舊債”的行為，且當(dāng)局不允許嵌入“債務(wù)減償計(jì)劃”。其次，在主權(quán)債務(wù)重組的法定方法中，新設(shè)實(shí)體或仲裁機(jī)構(gòu)在債務(wù)重組的發(fā)起和批準(zhǔn)方面發(fā)揮了重要作用，而在融資平臺(tái)債務(wù)的整改和重組中，有關(guān)當(dāng)局對(duì)不完備借款合約的事后修正是其順利推進(jìn)的重要保障。最后，主權(quán)債務(wù)重組通常嵌入合約控制機(jī)制，而融資平臺(tái)存量債務(wù)的整改和重構(gòu)對(duì)原契約之“補(bǔ)正”未有合約的提前約定和控制。在中央政府的明確表態(tài)和有關(guān)當(dāng)局的強(qiáng)力推動(dòng)下，融資平臺(tái)和地方政府更多是“被動(dòng)”調(diào)適與應(yīng)對(duì)，債務(wù)重構(gòu)中的協(xié)調(diào)失敗問(wèn)題在相當(dāng)程度上被有關(guān)當(dāng)局化解了。在融資平臺(tái)債務(wù)的先行整改和弱協(xié)調(diào)障礙情形下，如何選擇適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)重構(gòu)策略，以及不同策略選擇對(duì)銀行和融資平臺(tái)的管理激勵(lì)和福利影響等是亟待探索的重要問(wèn)題。

[責(zé)任編輯呂曉剛]

DebtRestructuringofLocalGovernmentFinancingPlatformsandItsRiskMitigation

LIU Hong-zhong XU You-chuan
(SchoolofEconomics,FudanUniversity,Shanghai200433,China)

Local government financing platforms (LGFPs) have the common attributes of enterprise and quasi-sovereignty. LGFPs debts are the contingent, implicit and limited commitment debts of local governments. Based on the above characteristics of LGPFs and related literature distribution, the paper reviews the causes and countermeasures of local government debts, the sustainability and potential risks, debt default mechanism, debt restructuring strategies and management incentives of sovereign-related debts, which lay the theoretical basis to analyze LGPFs’ debt problems. The paper also puts forward a theoretical analysis framework for LGPFs debt restructuring and risk mitigation, which mainly includes the following four dimensions: financing modes and evolution laws, risk diffusion or transmission mechanisms, debt restructuring strategies, and policy responses and institutional designs. There are some specific questions to be considered and explored in each dimension. The exploration of these problems has theoretical foresightedness and realistic urgency, and also has implications for the risk mitigation and crisis resolution of LGPFs debts.

local government financing platforms; debt restructuring; risk mitigation

劉紅忠，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。許友傳，復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授。

? 本文系國(guó)家自然科學(xué)基金(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：71473041、71673049)和教育部人文社會(huì)科學(xué)研究基金資助項(xiàng)目(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：14YJC790145)的階段性研究成果。感謝何佳教授和Michael T. Chng的討論和建議。