文/崔海濤 編輯/林鋒

美元：牛市之后路在何方

文/崔海濤 編輯/林鋒

綜合經(jīng)濟(jì)和貨幣周期、政治因素以及結(jié)構(gòu)性因素，筆者認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，美元在結(jié)構(gòu)性因素的推動(dòng)下可能會(huì)進(jìn)入下行周期，但下半年未必會(huì)即刻墜入低谷。

今年外匯市場(chǎng)的行情出乎大多數(shù)市場(chǎng)人士年初的預(yù)料，美元一改去年底強(qiáng)勢(shì)上漲的行情，自104的高點(diǎn)持續(xù)回落，跌破100的支撐位，回落到過(guò)去維持了兩年之久的92—100區(qū)間之內(nèi)，并一度觸碰92的區(qū)間低點(diǎn)，目前仍在低位徘徊。弱美元成為今年截至目前外匯市場(chǎng)最為顯著的特征。隨之而來(lái)的疑問(wèn)就是，美元未來(lái)能否重新啟動(dòng)牛市，其前景又如何？本文將從經(jīng)濟(jì)及貨幣周期、政治因素以及結(jié)構(gòu)性因素三個(gè)方面進(jìn)行分析，以尋求答案。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)、貨幣政策領(lǐng)先程度減弱

從經(jīng)濟(jì)周期角度看，美國(guó)領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)周期已不再是對(duì)美元的有利因素，甚至從相對(duì)角度看偏向負(fù)面。美國(guó)此輪長(zhǎng)達(dá)8年的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇創(chuàng)造就業(yè)無(wú)數(shù)，而通脹卻始終難以站到2%的目標(biāo)以上?？紤]到美國(guó)百年以來(lái)，最長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期也不過(guò)十年，再通脹之路究竟是通向通脹還是轉(zhuǎn)而回到通貨緊縮，成為擺在美聯(lián)儲(chǔ)和所有市場(chǎng)參與者面前的終極問(wèn)題。隨著美國(guó)通脹數(shù)據(jù)不斷走弱，市場(chǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)給出了不同的答案：市場(chǎng)日趨悲觀，而美聯(lián)儲(chǔ)則堅(jiān)持充分就業(yè)能夠帶來(lái)工資增長(zhǎng)并最終帶動(dòng)通脹上行的經(jīng)典理論。在各國(guó)的通脹競(jìng)賽中，美國(guó)已被英國(guó)、澳洲趕超，被德國(guó)追平，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)蕩然無(wú)存。從代表短周期信心的制造業(yè)PMI的比較來(lái)看，美國(guó)完全被后來(lái)者趕超，成為整個(gè)上半年采購(gòu)經(jīng)理人指標(biāo)中最弱者。而德國(guó)則大幅領(lǐng)先于其他發(fā)達(dá)國(guó)家。

相比較而言，今年以來(lái)其他主要發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較好。在此背景下，美國(guó)的貨幣政策領(lǐng)先于全球其他經(jīng)濟(jì)體的程度也大大減弱。加拿大央行成為第一個(gè)跟隨美國(guó)加息的G10貨幣國(guó)家；英國(guó)央行也向市場(chǎng)暗示了加息的可能性；甚至最為鴿派的歐央行行長(zhǎng)德拉吉，也表示經(jīng)濟(jì)情況發(fā)生了轉(zhuǎn)變。市場(chǎng)預(yù)期：未來(lái)一年內(nèi)，英國(guó)、澳大利亞、加拿大均會(huì)加息一至兩次；而歐央行則有較大概率在下半年開(kāi)始縮減量化寬松（目前，只有日本央行依然維持利率曲線控制和量化寬松的固有基調(diào)）。實(shí)際上從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然領(lǐng)先其他國(guó)家，只是美國(guó)可能已經(jīng)進(jìn)入復(fù)蘇尾聲，而其他國(guó)家則處于方興未艾之中。如此看，美元的回調(diào)依然是經(jīng)濟(jì)周期和貨幣周期作用的結(jié)果。

美、歐政治風(fēng)險(xiǎn)的不同趨勢(shì)

從政治層面看，上半年歐洲和美國(guó)各自經(jīng)歷了政治“拐點(diǎn)”——?dú)W洲向上，而美國(guó)向下。歐洲政治上迎來(lái)重大利好，原本預(yù)期之中的“黑天鵝”并沒(méi)有降落。4月底5月初的法國(guó)大選中，法國(guó)極右翼勢(shì)力遭受重挫，中間派馬克龍大勝。這不僅給原本憂心忡忡的整個(gè)歐洲大陸注入了一針強(qiáng)心劑，也為9月份德國(guó)大選創(chuàng)造了良好的氛圍，還為歐央行的政策轉(zhuǎn)變排除了政治上最大的不確定性。

相反，華盛頓的政治氛圍則從狂熱的期待跌回到了冰冷的現(xiàn)實(shí)?；貧w理性后，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，新任總統(tǒng)的宏偉愿景在實(shí)施層面舉步維艱。在美國(guó)三權(quán)分立的政體中，國(guó)會(huì)和司法體系對(duì)特朗普風(fēng)風(fēng)火火的各項(xiàng)新政舉措均提出了強(qiáng)烈質(zhì)疑，從移民到醫(yī)改均不順利，處處掣肘，減稅、基建和貿(mào)易政策更是遙遙無(wú)期?，F(xiàn)實(shí)中的特朗普與美國(guó)歷史上凝聚民意、銳意改革的偉大總統(tǒng)形象似乎相去甚遠(yuǎn)，其能否使美國(guó)“再次偉大”也被美國(guó)民眾劃上了大大的問(wèn)號(hào)。尤其近期特朗普還深陷“通俄門(mén)”事件，而且美國(guó)司法部門(mén)已將該事件的調(diào)查范圍擴(kuò)大到了特朗普的生意和家人。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)新任總統(tǒng)第一個(gè)半年的評(píng)判基本為負(fù)面。這也是導(dǎo)致美元走跌的一個(gè)重要原因。

目前來(lái)看，雖然參眾兩院共和黨均為多數(shù)黨，但特朗普很難在共和黨內(nèi)凝聚共識(shí)進(jìn)而掌控國(guó)會(huì)。在明年11月份美國(guó)中期選舉進(jìn)入華盛頓的視野之前，預(yù)計(jì)其醫(yī)改和減稅都難以成行，短期內(nèi)特朗普的政治困局難有改觀。不過(guò)，今年年底或者明年上半年，共和黨出于中期選舉的考慮，可能會(huì)盡力支持總統(tǒng)在國(guó)會(huì)通過(guò)稅改等一系列提案，重塑總統(tǒng)形象，以助力共和黨在中期選舉中獲勝。

結(jié)構(gòu)性因素或推動(dòng)美元進(jìn)入下行周期

從結(jié)構(gòu)性因素看，美國(guó)的貿(mào)易赤字問(wèn)題積重難返，天量的外部融資成為升級(jí)版的“特里芬難題”。這一問(wèn)題的持續(xù)可能對(duì)美元形成長(zhǎng)期壓制。如果進(jìn)一步惡化，則可能成為美元進(jìn)一步下跌的主要題材和直接驅(qū)動(dòng)力量。

通過(guò)對(duì)美國(guó)國(guó)際收支和對(duì)外投資頭寸的分析可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)連續(xù)多年的巨額貿(mào)易赤字形成了天量的海外美元，而對(duì)貿(mào)易赤字的主要融資方式，是美國(guó)的長(zhǎng)期政府債。美國(guó)的貿(mào)易赤字根源于全球化過(guò)程中美國(guó)的國(guó)際分工地位，與美元匯率并無(wú)明顯的相關(guān)關(guān)系。美國(guó)經(jīng)常賬戶連續(xù)數(shù)十年的巨額赤字累計(jì)規(guī)模驚人：自上世紀(jì)60年代以來(lái)，簡(jiǎn)單累計(jì)的經(jīng)常賬戶赤字高達(dá)10萬(wàn)億美元，并由此形成了天量的海外美元。

大量海外美元回流美國(guó)市場(chǎng)，形成了美國(guó)規(guī)模巨大的國(guó)際凈負(fù)債頭寸。長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)對(duì)外投融資的格局基本為依靠證券項(xiàng)下的債券投資以及其他投資，以此對(duì)外進(jìn)行低成本融資：一方面為經(jīng)常項(xiàng)下的赤字進(jìn)行融資；另一方面，為收益較高的對(duì)外直接投資和股票投資進(jìn)行融資。2006年之后，美國(guó)對(duì)外資產(chǎn)從16萬(wàn)億美元，增加到24萬(wàn)億美元，負(fù)債從18萬(wàn)億美元猛增到32萬(wàn)億美元，對(duì)外凈負(fù)債從2萬(wàn)億美元增加到驚人的8萬(wàn)億美元。換言之，2006年之后，美國(guó)對(duì)外一直在加速加杠桿。將融資項(xiàng)進(jìn)一步細(xì)分可以發(fā)現(xiàn)，債券融資是美國(guó)對(duì)外融資的最主要渠道，而在債券融資中長(zhǎng)期政府債券又占據(jù)了主要地位。也就是說(shuō)，美國(guó)長(zhǎng)期政府債成為此輪美國(guó)對(duì)外加杠桿的主要融資來(lái)源，為財(cái)政赤字和貿(mào)易赤字進(jìn)行融資。美國(guó)這一長(zhǎng)期存在的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，將對(duì)美元匯率產(chǎn)生長(zhǎng)期深遠(yuǎn)的影響。

第一，特里芬難題無(wú)法破解且繼續(xù)升級(jí)，導(dǎo)致全球市場(chǎng)嚴(yán)重失衡?；仡櫜祭最D森林體系以來(lái)的歷史，美國(guó)巨額貿(mào)易赤字形成的大量海外美元負(fù)債與美元的地位或者說(shuō)匯率穩(wěn)定形成了內(nèi)在矛盾。布雷頓貨幣體系的解體，以及2003至2007年美元匯率的大幅下跌，都是這一矛盾激化的直接表現(xiàn)。2008年的金融危機(jī)以及隨后的歐債危機(jī)，打亂了市場(chǎng)原有的節(jié)奏。危機(jī)之后，美國(guó)領(lǐng)先的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期造成了美元走強(qiáng)的局面，但大量海外美元負(fù)債與美元的矛盾，始終存在而且不斷升級(jí)。不斷累積的海外美元也在不斷侵蝕美元的內(nèi)在價(jià)值。

第二，金融危機(jī)之后，美國(guó)債券市場(chǎng)保持較高的競(jìng)爭(zhēng)力，兼具避險(xiǎn)和相對(duì)高收益的雙重屬性，對(duì)外部過(guò)剩的流動(dòng)性有較強(qiáng)的吸引力。這也是此輪美元走強(qiáng)的主要原因。換言之，外部過(guò)剩的流動(dòng)性主動(dòng)配置美債的需求，完美對(duì)沖了美國(guó)的雙赤字，并支持了美國(guó)對(duì)外凈投資。但在全球再通脹的背景下，全球其他主要央行政策轉(zhuǎn)向并直追美聯(lián)儲(chǔ)，周期性因素會(huì)造成資產(chǎn)的重新配置。美債市場(chǎng)的吸引力會(huì)下降，融資功能會(huì)衰減。在這種情況下，持續(xù)增長(zhǎng)的雙赤字，很可能造成融資成本的提高以及美元匯率的下跌。

第三，美國(guó)雙赤字問(wèn)題的存在有進(jìn)一步加深的可能。就貿(mào)易赤字而言，短期內(nèi)難以改變，除非美國(guó)的生產(chǎn)效率因科技的突破大幅提高，或者貿(mào)易保護(hù)勢(shì)力強(qiáng)勢(shì)打亂全球化格局。前者發(fā)生的概率較低，后者則可能在外部融資出現(xiàn)硬約束的情況下才會(huì)出現(xiàn)。就財(cái)政赤字而言，新一屆美國(guó)政府的目標(biāo)顯然不是財(cái)政預(yù)算平衡。而在缺乏硬約束的條件下，美國(guó)的減稅和擴(kuò)大基建的目標(biāo)可能會(huì)導(dǎo)致財(cái)政赤字的進(jìn)一步惡化。

第四，美國(guó)雙赤字問(wèn)題根源在于其內(nèi)外部缺乏硬約束：對(duì)內(nèi)而言，美國(guó)財(cái)政紀(jì)律松弛，債務(wù)上限一再提高，這也是信用貨幣時(shí)代各國(guó)普遍存在的問(wèn)題；對(duì)外而言，美元超然的國(guó)際地位使其在享有全球化紅利的同時(shí)不必考慮國(guó)際收支可持續(xù)性的約束，從而持續(xù)的維持高額的貿(mào)易逆差，而不必通過(guò)國(guó)內(nèi)需求的調(diào)整去解決外部不平衡的問(wèn)題。從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，未來(lái)內(nèi)部約束雖然未必強(qiáng)化，但外部約束有可能較以往寬松的環(huán)境更趨嚴(yán)格。如果貿(mào)易赤字得不到解決，美元的貶值可能是這一矛盾爆發(fā)的出口。

綜上，筆者認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，美元在結(jié)構(gòu)性因素的推動(dòng)下可能會(huì)進(jìn)入下行周期。但就下半年來(lái)看，美元未必會(huì)即刻墜入低谷。其主要原因有四：第一，上半年美元的大幅回調(diào)已在很大程度上消化了諸多短期不利因素，若下半年美聯(lián)儲(chǔ)如期縮表并加息一次，則會(huì)對(duì)美元構(gòu)成短期重大利好。第二，短期看，新一屆美國(guó)政府對(duì)于貿(mào)易赤字已經(jīng)有足夠的警惕，并在想方設(shè)法縮小赤字規(guī)模。第三，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能也將面臨通脹低迷問(wèn)題，未必能夠快速趕超美國(guó)。第四，目前過(guò)分悲觀的預(yù)期可能低估了特朗普未來(lái)政策的影響力；如果特朗普能夠推動(dòng)減稅計(jì)劃落地，將可能帶動(dòng)美元反彈。從技術(shù)層面看，91—92是美元指數(shù)極為重要的支撐位，若被有效跌破，則可能開(kāi)啟美元進(jìn)一步下跌的空間。

作者單位：中國(guó)銀行全球市場(chǎng)部