(中國人民銀行太原中心支行，山西 太原 030001)

日元國際化與貨幣政策關(guān)系分析

花磊

(中國人民銀行太原中心支行，山西 太原 030001)

2008年的全球性金融危機(jī)，造成歐美等主要國際貨幣信用受損，為我國人民幣國際化創(chuàng)造了難得的歷史機(jī)遇。由于，人民幣國際化與日元國際化在很多方面具有較強(qiáng)的可比性，日元國際化經(jīng)驗特別是教訓(xùn)，對我國人民幣國際化的戰(zhàn)略制定、路徑選擇及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策實施等都有著重要的指導(dǎo)意義。

人民幣國際化；貨幣政策；金融自由化

一、日本貨幣政策簡要回顧

(一)以低利率為主導(dǎo)的寬松貨幣政策，“窗口指導(dǎo)”發(fā)揮重要作用(1955-1979)

二戰(zhàn)結(jié)束后至20世紀(jì)70年代末，日本經(jīng)過戰(zhàn)后重建、基礎(chǔ)設(shè)施拉動，進(jìn)入經(jīng)濟(jì)快速景氣周期。1953-1973年二十余年時間里，其國內(nèi)生產(chǎn)總值平均增速達(dá)到9.8%，創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)增長奇跡。1968 年日本首度超越德國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體。該階段的日本貨幣政策主要表現(xiàn)為以低利率為主導(dǎo)的寬松的貨幣政策，利率作為宏觀調(diào)控的重要手段受到嚴(yán)格管控，金融抑制明顯。由于實施人為管控的低利率政策，利率本身作為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)杠桿的作用被削弱，整個利率體系僵化，再貼現(xiàn)率政策基本失效。當(dāng)時日本尚未建立起統(tǒng)一完善的證券市場，公開市場業(yè)務(wù)等政策也難以發(fā)揮作用。同時，由于企業(yè)嚴(yán)重依賴銀行貸款，銀行的信貸行為遵從央行的政策取向。在此背景下，對銀行的“窗口指導(dǎo)”適應(yīng)了特定經(jīng)濟(jì)環(huán)境的要求，發(fā)揮著政府宏觀調(diào)控的作用。

1973年，日本轉(zhuǎn)向浮動匯率制度，試圖解決資本流入和控制貨幣供應(yīng)量之間的沖突。這樣，日本央行就在“不可能三角”中選擇了獨立貨幣政策和資本自由流動“兩邊”，期間成功抑制了兩次石油危機(jī)的負(fù)面沖擊。1975年，日本央行受主流貨幣學(xué)派理論影響，將貨幣供應(yīng)量作為最重要的政策調(diào)控變量，放緩貨幣供應(yīng)量增長，通貨膨脹率明顯下降。

(二)以金融深化和金融自由化為代表的金融體制快速改革階段(1980-1996)

進(jìn)入20世紀(jì)80年代，日本央行實施寬松貨幣政策，造成貨幣存量規(guī)模激增，嚴(yán)重偏離了市場均衡水平，銀行信貸迅速擴(kuò)張，股票與房地產(chǎn)市場出現(xiàn)泡沫。與此同時，日本政府開始積極推進(jìn)以日元國際化為目標(biāo)的一系列金融深化和金融自由化制度改革措施。1980年末，日本頒布了新的“外匯管理法”，對外匯資本交易給予了更大程度上的自由，換匯限制逐步取消。1984年，日本又進(jìn)一步發(fā)布了關(guān)于日元國際化和金融深化的一系列公告。1985年“廣場協(xié)議”簽訂之后，日元開始持續(xù)升值，與此同時，日本國內(nèi)出現(xiàn)了通縮。1986年至1987年初，日本央行先后多次下調(diào)基準(zhǔn)利率至2.5%。1986年，日本政府正式于海外建立離岸金融交易中心。

該時期貨幣政策內(nèi)外部穩(wěn)定的目標(biāo)沖突比較嚴(yán)重，日元套利交易導(dǎo)致寬松的貨幣政策難以為本國經(jīng)濟(jì)服務(wù)，大量資金沉淀在海外，從而造成日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)緊縮，而貨幣供應(yīng)又表明寬松的局面，貨幣政策進(jìn)入低利率又低效率的惡性循環(huán)。此時日本政府既要堅持日元國際化，又要避免日元升值對貨幣政策的影響。

(三)“泡沫”破滅后的“零”利率和量化寬松貨幣政策(1997-至今)

泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅使日本經(jīng)濟(jì)長期處于不景氣狀態(tài)。為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)的長期停滯和失業(yè)增加，日本央行采取了更加寬松的刺激性貨幣政策，主要有：1991年-1998年底，日本央行多次下調(diào)再貼現(xiàn)率和短期利率，實行擴(kuò)張性的貨幣政策。1999年2月至2000年8月，采取零利率政策，以刺激經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。2001年3月至2006年3月，日央行實行量化寬松的貨幣政策，將基本貼現(xiàn)貸款率下調(diào)至0.25%，擔(dān)保隔夜拆借利率下調(diào)至0.02%。該階段貨幣政策操作目標(biāo)由原來的隔夜拆借利率改為貨幣供應(yīng)量，并承諾將繼續(xù)實行零利率政策，直到核心CPI 增長率穩(wěn)定在零以上。同時，增加從二級市場回購長期國債的規(guī)模來保證貨幣供應(yīng)量的增加。

二、貨幣政策與日元國際化之間的關(guān)系

1964年，日本正式締約成為國際貨幣基金組織(IMF)第八條款國，但是日本在成為條款國初期，考慮到國內(nèi)經(jīng)濟(jì)可能受到國際資本沖擊，以及由此可能帶來的不確定性考慮，直至20世紀(jì)70年代中后期，日本央行對日元國際化持謹(jǐn)慎態(tài)度。這一時期，日本通過金融抑制人為壓低利率和匯率，將社會利潤從居民手中轉(zhuǎn)移至金融部門，再通過信貸支持轉(zhuǎn)移至工業(yè)和出口貿(mào)易行業(yè)，從而保障重化工業(yè)和出口貿(mào)易的優(yōu)先發(fā)展。應(yīng)該說，在該階段日本創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)增長奇跡與其當(dāng)時的貨幣政策密切相關(guān)，而此時日本對于日元國際化所持的保守態(tài)度也是相適宜的。

1973 年，布雷頓森林體系解體，標(biāo)志著美元獨霸世界貨幣的格局被徹底改變，美元與黃金之間也不再直接掛鉤。1976 年，“牙買加體系”的形成進(jìn)一步使日元、德國馬克等新興經(jīng)濟(jì)增長極的貨幣有成為國際貨幣的可能。與此同時，日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷超高速增長期，國際貿(mào)易規(guī)模不斷擴(kuò)大，以日元本幣計價的出口貿(mào)易所占的比例不斷增大，至1980 年達(dá)到近30% 。

20世紀(jì)80年代，受到經(jīng)濟(jì)地位不斷提升的鼓舞，日本政府開始更加積極地謀求與其經(jīng)濟(jì)體量相稱的日元國際貨幣地位，開啟了一系列旨在促進(jìn)日元成為國際貨幣的金融深化和金融自由化的制度改革。1980 年 末，日本政府主動修改《外匯法》，頒布了《外匯及外國貿(mào)易管理法》，加快實現(xiàn)日元資本項目下的可兌換。1984 年，日本大藏省再次提出以資本項目為重點交易計價貨幣的日元國際化思路，推出日元本幣外債、歐洲日元借貸便利安排，以及放松日元外債發(fā)行人限制等。

1985年，日本政府進(jìn)一步提出了日元國際化“三大構(gòu)想”，即包括以金融自由化為要旨的金融深化、歐洲日元交易便利和東京國際金融中心概念。1990 年，在世界各國的外匯儲備中，日元所占的比例為8.0%，遠(yuǎn)超過英鎊3.0%的占比，成為世界第三大國際儲備貨幣。1998 年，日本再次修訂《外匯法》，至此基本實現(xiàn)了日元資本項下的可自由流動。

盡管日本政府在推進(jìn)日元國際化方面態(tài)度積極，行動迅速甚至堅決，但從20世紀(jì)90年代開始，特別是伴隨著日本經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，日元國際化進(jìn)程出現(xiàn)了伴隨經(jīng)濟(jì)衰退的逆轉(zhuǎn)。為此，日本政府調(diào)低了日元國際化目標(biāo)，開始謀求更加切合實際的新日元國際化戰(zhàn)略。從此開啟了以區(qū)域金融合作為主要特征的國際化路徑。1998年，日本政府利用亞洲金融危機(jī)中危機(jī)國經(jīng)濟(jì)金融處于崩潰邊緣的狀態(tài)，向危機(jī)國提供大量以日元計價的資金援助。2000年5月，東盟10國與中國、日本、韓國三國的財政部部長在泰國清邁舉行會議，就建立雙邊貨幣互換機(jī)制達(dá)成了共識，史稱“清邁協(xié)議”。2001年6月日本發(fā)布其《日元國際化推進(jìn)研究會報告書》，報告書明確提出三點主要內(nèi)容：一是積極推進(jìn)東亞自由貿(mào)易區(qū)建設(shè)；二是加快推進(jìn)亞洲區(qū)域金融合作；三是努力建立日元與亞洲主要貨幣之間的直接兌換。

2003 年以后，日本政府表面上逐步淡化其日元國際化戰(zhàn)略，而是更多從其國內(nèi)自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)入手，一面擠壓過剩產(chǎn)能和泡沫，一面調(diào)整經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)，著重解決長期制約日本經(jīng)濟(jì)增長的制度性因素，化解深層次矛盾，鼓勵創(chuàng)新。但從長期來看，正是其夯實基礎(chǔ)、穩(wěn)扎穩(wěn)打的經(jīng)濟(jì)思路，在為其未來進(jìn)一步推進(jìn)日元國際化創(chuàng)造新的良好條件。

總體來看，80年代，試圖憑借其較為雄厚的經(jīng)濟(jì)實力和大規(guī)模的國際貿(mào)易盈余而推進(jìn)的日元國際化，在后來的發(fā)展道路上并不順暢，其國際化也是不充分的。分析其原因是多方面的，既有其內(nèi)部經(jīng)濟(jì)走弱的因素，也有國際貨幣體系運行慣性的外部客觀原因。

三、結(jié)論和啟示

1984 年日本政府正式提出日元國際化戰(zhàn)略，然而時至今日，日元作為計價貨幣和儲備貨幣的國際貨幣職能遠(yuǎn)未達(dá)到其設(shè)計之初的理想狀態(tài)。造成日元國際化進(jìn)程緩慢甚至一度倒退的原因是多方面的。但其90年代以來的長期停滯的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)是不爭的事實，一度被國際社會認(rèn)為是“失去”的二十年。受此影響，其國際貿(mào)易及與之伴隨而來的國際支付都出現(xiàn)不同程度的下降和收縮。從貨幣政策的角度講，在日本推動日元國際化的過程中，沒能實施有效的貨幣政策，導(dǎo)致20世紀(jì)80年代金融、地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫被嚴(yán)重吹大，以致后來的長期經(jīng)濟(jì)停滯，實為導(dǎo)致日元國際化不利的一個重要原因。當(dāng)時日本本應(yīng)提高利率以刺破尚未十分嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)泡沫，但迫于“廣場協(xié)議”的美國壓力，及日元在國際化中形成的所謂升值壓力，日本政府不但沒有提高利率、收縮信貸，反而進(jìn)一步調(diào)低基準(zhǔn)利率。從1985年的6.46%下調(diào)至1988年的3.62%。日本經(jīng)濟(jì)在其表面繁榮的日元國際化進(jìn)程中，已完全喪失了其貨幣政策獨立性，同時也失去了其刺破泡沫的決心和勇氣。

一種貨幣能否從國內(nèi)走向國際并不是該國政府主觀意志決定的，但政府能夠?qū)ω泿艊H化的進(jìn)程產(chǎn)生重大影響已成共識。從實踐中看，一國貨幣的國際化是國際國內(nèi)多重因素多重作用的共同結(jié)果。政府驅(qū)動和國際市場配合成為兩個最重要的影響因素。中國目前已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體、世界第一大貿(mào)易國和世界最大的外匯儲備國。除近年來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展為人民幣國際化所提供的客觀條件外，2008年的全球性金融危機(jī)，歐美主要國際貨幣信用受損，也為我國人民幣國際化創(chuàng)造了難得的歷史機(jī)遇。至此，人民幣國際化正式提到議事日程。

縱觀歷史，美國借助兩次世界大戰(zhàn)對世界經(jīng)濟(jì)秩序的清理，世界政治經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生重大變化，英國及倫敦經(jīng)濟(jì)金融中心旁落，并進(jìn)一步通過布雷頓森林體系，令美元取代英鎊成為最重要的國際貨幣。歐元是世界經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎獲得者蒙代爾按照其“最優(yōu)貨幣區(qū)”理論所創(chuàng)建出來的貨幣，其具有天然的國際貨幣屬性。人民幣的國際化，不具有歐元和美元國際化時期的重大外部條件。然而，人民幣國際化與日元國際化在很多方面具有較強(qiáng)的可比性。日元國際化經(jīng)驗特別是教訓(xùn)，對我國人民幣國際化的戰(zhàn)略制定、路徑選擇及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策實施等都有著重要的指導(dǎo)意義。因此，人民幣國際化切忌操之過急，應(yīng)堅持“打掃干凈屋子再請客”的原則，先扎實國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長質(zhì)量，調(diào)整完善內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，建立好長期制度框架，加強(qiáng)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)金融深化，穩(wěn)步推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，化解潛在經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險。同時，又要看到人民幣國際化對我國金融深化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型及經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式轉(zhuǎn)變的重大意義，相機(jī)抉擇、審時度勢，密切關(guān)注國際國內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)形勢，在確保不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險和政治社會穩(wěn)定的前提下，逐步探索構(gòu)建人民幣國際化的現(xiàn)實路徑。

[1] 姚余棟、李宏瑾，《中國式格林斯潘之謎》，2011年第11期.

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[3] 鐘偉，《略論人民幣的國際化進(jìn)程》，《世界經(jīng)濟(jì)》，2002年第3期.

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