李宜航 / 重慶大學公共管理學院

我國利率政策規(guī)則的傳導渠道

李宜航 / 重慶大學公共管理學院

隨著利率市場化改革的進一步實施，利率規(guī)則在經濟發(fā)展中的作用和地位日益凸顯。本文當前經濟形勢，通過建立SVAR模型從實際數(shù)據(jù)中驗證貨幣政策傳導機制對經濟產出的影響，研究得出在“新常態(tài)”經濟背景下，利率規(guī)則的貨幣需求渠道、財政渠道和信貸渠道的確存在。

貨幣傳導渠道；利率規(guī)則

一、引言

當前網絡金融的迅猛發(fā)展，余額寶等金融創(chuàng)新和各種銀行理財產品的激增，使得傳統(tǒng)采用貨幣供應量作為中介目標已不適合當前現(xiàn)實情況。貨幣政策傳導機制包括貨幣需求傳導渠道和信貸傳導渠道等，貨幣政策傳導機制作用的發(fā)揮直接影響到貨幣政策目標的實施。隨著我國逐漸放開利率市場化，利率規(guī)則作為另一種貨幣政策工具的重要性日益凸顯。那么經濟新常態(tài)的背景下，利率規(guī)則的貨幣需求、財政轉移、信貸渠道是否在我國存在？

二、基于SVAR模型的實證檢驗

為了更直觀的考察利率政策對經濟增長變動的動態(tài)效應，本章將采用結構向量自回歸模型（SVAR模型）對三者的動態(tài)影響進行分析

國內的宏觀經濟數(shù)據(jù)都來自于中經網產業(yè)數(shù)據(jù)庫。本文采用的是自1999年到2015年7月共計199個月度的數(shù)據(jù)，各個數(shù)據(jù)指標的處理方法不盡相同，下面逐一說明。國內生產總值GDP采用工業(yè)總產值月度數(shù)據(jù)Y來替代，取對數(shù)后用下列包含時間趨勢項和月度虛擬變量的回歸方程回歸得到工業(yè)總產值的波動數(shù)據(jù)通貨膨脹率πt用居民消費者指數(shù)，利率根據(jù)大多數(shù)文獻采用銀行隔夜同業(yè)拆借利率來替代，對利率采用HP濾波的方法對其進行平滑得到其周期波動數(shù)據(jù)。由于是流通中的現(xiàn)金，利率干預反應較為迅速，用代表貨幣需求量，取對數(shù)后用含有時間趨勢項和月度虛擬變量的回歸方程得到貨幣需求量的周期波動部分用國債期末余額表示政府的債務負擔，去除通貨膨脹的影響，取對數(shù)后也用含有時間趨勢項和月度虛擬變量的回歸方程，其周期波動部分表示為，社會融資額采用金融機構貸款余額來表示，消除通貨膨脹的影響，取對數(shù)后用含有時間趨勢項和月度虛擬變量的回歸方程得到周期波動部分。

SVAR模型是基于VAR模型考慮滯后算子研究變量間結構關系的模型，基于以往文獻的研究成果及經濟學一般假設，對模型做出以下約束：①分析利率沖擊下經濟增長變化的動態(tài)效應，當期經濟產出的變化對于通貨膨脹率無影響，其影響具有滯后性。②利率變動將會通過貨幣需求、信貸和財政三種渠道對經濟產出產生影響，經濟產出的增長在當期不會影響貨幣需求量，這符合劉貴生、高士成（2013）研究結論；信貸受到當期利率的影響，根據(jù)林毅夫、孫希芳（2009）年對中小企業(yè)融資現(xiàn)狀的分析，利率政策是影響其的主要因素；政府轉移負擔會受到當期的利率影響，這符合魯昕（2013）政府債務風險的影響因素的解釋，利率和貨幣政策是主要因素，通貨膨脹率、經濟產出的增長在當期不會影響財政轉移。

根據(jù)SVAR模型得到利率正向沖擊下產出缺口、通貨膨脹率的脈沖反應，如圖1所示。在利率正向沖擊下，產出缺口有負向反應直到25期，通貨膨脹率有正向反應且在30期后逐漸回到收斂狀態(tài)。從以上的脈沖響應發(fā)現(xiàn)，當央行加息實行緊縮的貨幣政策時，產出會在短期內出現(xiàn)下降，通貨膨脹率出現(xiàn)先升高后降低的緩慢調整過程。同時可以看到對于利率沖擊，產出的恢復速度要比通貨膨脹率恢復穩(wěn)態(tài)慢，說明我國存在“價格粘性”。

利率政策通過貨幣需求渠道對經濟產出的影響，從圖2可以看到，利率對貨幣需求有一個正向沖擊，貨幣需求產生了負向反應并在第8期回歸常態(tài)，同時貨幣需求的沖擊對經濟產出產生短期影響，貨幣需求的正沖擊下，經濟增長在短期的上升之后迅速下跌，在第5期恢復常態(tài)。說明利率干預通過貨幣需求渠道對經濟增長產生的影響是短期的。

在圖3中看到，利率對政府轉移產生正向沖擊后，政府轉移有顯著的正向反應，并且有長期的反應，在第24期逐漸消失，說明利率變動對政府轉移規(guī)模有較大的影響，同時，政府轉移對經濟產出在第4期先正向影響，后負向影響，并持續(xù)到30期。利率沖擊下，對于政府轉移的影響持續(xù)時間長，但通過財政轉移推動的經濟增長作用較為微弱。

從圖4可以看到，利率干預通過信貸渠道對經濟產出的脈沖反應，利率對社會融資額的正沖擊下，社會融資額出現(xiàn)大幅的正向反應，社會融資額對經濟產出的產生一個正向沖擊，經濟產出在前10期內出現(xiàn)波動，隨后有小幅波動，直至第8期結束。說明在社會融資余額增加的情況下，短時間內會造成產出的增加。然而我國中小企業(yè)存在融資難的現(xiàn)實困境，其融資需求存在剛性，即使利率上調，由于中小企業(yè)缺少得到融資的渠道，但有融資需求因此仍然會有正向反應，在短期內產生影響，不會波及長期經濟產出。

通過脈沖反應分析，發(fā)現(xiàn)在利率沖擊下，我國存在“價格粘性“的現(xiàn)象，確定了央行干預利率時會對產出產生影響，并引起通貨膨脹率變化現(xiàn)象，利率調整短期內會通過財政、信貸和貨幣需求三種渠道影響產出的經驗事實。

三、結論

本文通過建立SAVR模型在實證數(shù)據(jù)上驗證了利率變動下會通過“信貸渠道”“財政渠道”和“貨幣需求渠道”對經濟產出有影響。研究得到，在利率變動下，貸款正向沖擊導致貸款利率的下降會對經濟產生正向影響；財政轉移的正向沖擊導致通貨膨脹率、存款利率和債券利率的上升，對經濟產生抑制作用；貨幣需求的正向沖擊會提高存款利率抑制消費導致經濟產出的下降。

我國目前經濟發(fā)展單純采用貨幣供應量的調節(jié)方法已經不能滿足穩(wěn)定經濟波動的調節(jié)目標了，本文在經過實證研究分析后認為，利率規(guī)則對于經濟產出的三種傳導渠道，有助于為我國宏觀經濟運行和貨幣政策的制定提供一定參照。

[1]卞志村和胡恒強，2015，《中國貨幣政策工具的選擇:數(shù)量型還是價格型?——基于DSGE模型的分析》，《國際金融研究》第6期12-20頁.

[2]Yucheng Cai and Hiroyuki Taguchi, 2015, “Monetary policy rule under financial deregulation in China ,”Economics Bulletin,Vol.35, Issue1,pp.122-132.

李宜航，碩士生，重慶大學公共管理學院在讀，國際貿易與國際金融方向。

重慶市研究生科研創(chuàng)新基金（CYS16021）。