于鑫

摘要：國(guó)債期權(quán)自誕生以來(lái)便發(fā)展迅速，現(xiàn)已成為全球場(chǎng)內(nèi)長(zhǎng)期利率期權(quán)市場(chǎng)的最大品種，在豐富債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系、完善宏觀金融審慎監(jiān)管指標(biāo)體系等方面發(fā)揮了積極作用。本文以美國(guó)、歐洲、日本、加拿大和澳大利亞的國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)為分析對(duì)象，系統(tǒng)梳理和比較研究了合約設(shè)計(jì)及風(fēng)險(xiǎn)管理制度經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)利率衍生品市場(chǎng)現(xiàn)狀，從產(chǎn)品線(xiàn)、金融機(jī)構(gòu)資本監(jiān)管制度和投資者結(jié)構(gòu)角度提出了我國(guó)國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)債期權(quán) 合約設(shè)計(jì) 風(fēng)險(xiǎn)管理制度

國(guó)債期權(quán)是國(guó)際上成熟、簡(jiǎn)單并被廣泛使用的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，是由交易所統(tǒng)一制定、規(guī)定買(mǎi)方有權(quán)在將來(lái)某一時(shí)間以特定價(jià)格買(mǎi)入或者賣(mài)出標(biāo)的國(guó)債期貨的場(chǎng)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。自上市以來(lái)即獲得快速發(fā)展，在豐富債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工具、完善宏觀審慎監(jiān)管指標(biāo)體系等方面發(fā)揮了重要作用。在我國(guó)，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的加快和人民幣國(guó)際化背景下債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放，發(fā)展國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)，使之與現(xiàn)有的國(guó)債期貨市場(chǎng)形成良性互動(dòng)、提升金融穩(wěn)定性，滿(mǎn)足更加專(zhuān)業(yè)化和多元化的利率風(fēng)險(xiǎn)管理需求，具有現(xiàn)實(shí)性和迫切性。

為此，下文將深入分析國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)的宏觀意義和全球發(fā)展情況，并以美國(guó)、歐洲、日本等5個(gè)國(guó)家和地區(qū)為分析對(duì)象，從國(guó)債期權(quán)合約設(shè)計(jì)、國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度建設(shè)等方面對(duì)境外市場(chǎng)進(jìn)行比較研究和總結(jié)梳理，以期對(duì)我國(guó)國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)的建設(shè)有所啟示。

全球國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)

（一）全球利率衍生品發(fā)展情況

根據(jù)世界交易所聯(lián)合會(huì)的統(tǒng)計(jì)，2016年全球利率類(lèi)衍生工具交易量超過(guò)34億張合約，同比上升5.5%。美洲地區(qū)同比上升5.5個(gè)百分點(diǎn)，占全球利率類(lèi)衍生工具成交量的66%。EMEA（歐洲、中東、非洲三地區(qū)合稱(chēng)）與亞太地區(qū)同比分別增長(zhǎng)6.5%和0.4%，占總量的28%和6%。

圖1 歷年來(lái)全球場(chǎng)內(nèi)利率類(lèi)衍生品交易情況（單位：百萬(wàn)張）

數(shù)據(jù)來(lái)源：世界交易所聯(lián)合會(huì)

（編輯注：把總量圖例放在最后，前三個(gè)圖例文字后面加“（左軸）”，總量圖例文字后面加“右軸”，并請(qǐng)去掉左軸和右軸數(shù)字的千分符，謝謝）

與往年相同，利率類(lèi)衍生品交易仍然高度集中，交易量居前的三大交易所——美國(guó)芝加哥商業(yè)交易所集團(tuán)（CME）、歐洲期貨交易所和洲際交易所歐洲分部三者合計(jì)共占2016年利率類(lèi)衍生品總交易合約數(shù)的82%。CME集團(tuán)領(lǐng)跑，占比為55 %，其次是歐洲期貨交易所（15%）和洲際交易所歐洲分部（12%）。

（二）全球國(guó)債期權(quán)發(fā)展情況和趨勢(shì)分析

從全球范圍看，主要期貨市場(chǎng)的大部分期貨品種都有配套的期權(quán)交易，兩者互相補(bǔ)充，以滿(mǎn)足市場(chǎng)的多元化風(fēng)險(xiǎn)管理需求。在國(guó)債期權(quán)產(chǎn)品上，目前全球共有5個(gè)國(guó)家和地區(qū)的交易所上市了6個(gè)國(guó)家的國(guó)債期權(quán)產(chǎn)品，分別是美國(guó)芝加哥商品交易所集團(tuán)、歐洲期貨交易所、日本交易所集團(tuán)、澳大利亞證券交易所和加拿大多倫多證交所集團(tuán)。2016年，5家交易所國(guó)債期權(quán)成交共計(jì)1.93億張，較2015年增長(zhǎng)13%，占全部長(zhǎng)期利率期權(quán)交易的37%，在全球前20位長(zhǎng)期利率期貨和期權(quán)類(lèi)產(chǎn)品中，國(guó)債期權(quán)產(chǎn)品占據(jù)4席。

隨著國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展，其宏觀價(jià)值也逐漸凸顯。自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)際金融改革強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)宏觀審慎分析，美國(guó)財(cái)政部、歐洲央行等全球主要金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)均構(gòu)建了宏觀審慎監(jiān)管指標(biāo)體系，將利率期權(quán)價(jià)格編制的波動(dòng)率指數(shù)作為重點(diǎn)關(guān)注指標(biāo)納入其中，用于對(duì)市場(chǎng)情緒進(jìn)行日常監(jiān)控。利率期權(quán)在及時(shí)、準(zhǔn)確衡量債券市場(chǎng)壓力水平、反映投資者情緒狀況，幫助決策當(dāng)局判斷宏觀走勢(shì)并制定相應(yīng)政策方面發(fā)揮了不可或缺的作用。

此外，在全球市場(chǎng)環(huán)境愈加復(fù)雜多變、投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理需求升級(jí)，以及交易技術(shù)進(jìn)步等一系列因素的疊加影響下，國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)正逐漸突破其市場(chǎng)自身界限，演變成為一個(gè)支持復(fù)雜交易策略的平臺(tái)。隨著金融市場(chǎng)參與者越來(lái)越多地將其作為投資和對(duì)沖策略的一部分，預(yù)計(jì)未來(lái)國(guó)債期權(quán)交易將繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。

境外國(guó)債期權(quán)合約設(shè)計(jì)分析

從國(guó)債期權(quán)品種來(lái)看，分為兩種開(kāi)發(fā)方式：一是以美國(guó)、歐洲和澳大利亞市場(chǎng)為代表，陸續(xù)上市了不同期限的國(guó)債期權(quán)，包括常規(guī)期權(quán)、序列期權(quán)、周期權(quán)，甚至以每日交易時(shí)段為產(chǎn)品生命期的日內(nèi)期權(quán)；二是以日本、加拿大市場(chǎng)為代表，僅上市了常規(guī)期權(quán)和序列期權(quán)。除合約期限外，短期期權(quán)在合約條款上與常規(guī)期權(quán)保持一致，因此，本文以常規(guī)期權(quán)和序列期權(quán)作為分析重點(diǎn)。

（一）合約標(biāo)的選擇

境外交易所的國(guó)債期權(quán)產(chǎn)品均以國(guó)債期貨為標(biāo)的。以CME為例，其所有上市的國(guó)債期權(quán)都是期貨期權(quán)合約。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也認(rèn)為，與期貨期權(quán)相比，對(duì)現(xiàn)貨期權(quán)的監(jiān)管更為復(fù)雜。在國(guó)債期權(quán)的標(biāo)的期限選擇上，境外交易所主要有兩種做法（見(jiàn)表2）：一是針對(duì)有交易的各期限國(guó)債期貨，均上市了相應(yīng)期限的期權(quán)產(chǎn)品，如CME，除3年期國(guó)債期貨外，2年期、5年期、10年期、長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期貨均有相應(yīng)的期權(quán)產(chǎn)品；二是根據(jù)交易所的國(guó)債期貨流動(dòng)性分布情況，僅針對(duì)活躍品種上市期權(quán)產(chǎn)品，歐洲、澳大利亞、日本和澳大利亞市場(chǎng)均為此類(lèi)。

以國(guó)債期貨合約作為國(guó)債期權(quán)標(biāo)的，主要基于三點(diǎn)考慮：

一是國(guó)債期貨價(jià)格連續(xù)性更好，且公開(kāi)透明。相對(duì)于債券現(xiàn)貨市場(chǎng)的場(chǎng)外一對(duì)一交易方式，國(guó)債期貨采用集中、公開(kāi)的連續(xù)競(jìng)價(jià)方式，價(jià)格信息公開(kāi)透明，易于獲得，能夠?yàn)閲?guó)債期權(quán)提供更加公允的定價(jià)基準(zhǔn)。

二是國(guó)債期貨是標(biāo)準(zhǔn)化合約，較國(guó)債現(xiàn)貨更具交易便利性，期權(quán)行權(quán)后得到期貨倉(cāng)位可平倉(cāng)處理，免于進(jìn)入交割環(huán)節(jié)，且避免處置國(guó)債現(xiàn)貨時(shí)可能造成的市場(chǎng)沖擊。

三是國(guó)債期貨對(duì)現(xiàn)貨具有一定替代作用，且交易機(jī)制更加靈活，國(guó)際上常以期權(quán)與期貨做組合交易和套期保值，實(shí)踐效果更好。

（二）合約單位

期權(quán)合約交易單位是指每一交易單位對(duì)應(yīng)標(biāo)的物的數(shù)量。境外市場(chǎng)的國(guó)債期權(quán)合約單位通常設(shè)置為1手國(guó)債期權(quán)合約對(duì)應(yīng)1手國(guó)債期貨合約。endprint

（三）行權(quán)方式

期權(quán)主要的行權(quán)方式可分為美式和歐式。美式期權(quán)的買(mǎi)方可于到期前任何一天行權(quán)，而歐式期權(quán)買(mǎi)方只能于到期時(shí)行權(quán)。目前全球常規(guī)國(guó)債期權(quán)和序列國(guó)債期權(quán)（季月到期和未來(lái)若干近月到期）均為美式期權(quán)，其設(shè)計(jì)目的有三：一是克服期權(quán)交易分散導(dǎo)致很多合約難平倉(cāng)的情況，極端情況下，買(mǎi)方可以行權(quán)后在期貨市場(chǎng)對(duì)沖平倉(cāng)；二是隨時(shí)行權(quán)，以矯正期權(quán)與標(biāo)的價(jià)格可能出現(xiàn)的偏離；三是降低集中到期行權(quán)對(duì)標(biāo)的市場(chǎng)運(yùn)行的影響。

（四）合約月份

在國(guó)際市場(chǎng)上，國(guó)債期權(quán)的合約月份包括季月和非季月，分別對(duì)應(yīng)合約月份與標(biāo)的期貨相同且同步掛牌的常規(guī)期權(quán)，以及以合約月之后最近月份期貨合約為標(biāo)的的序列期權(quán)。同時(shí)，由于國(guó)債期貨主力合約切換時(shí)間在交割月的前一個(gè)月，為避免投資者對(duì)國(guó)債期權(quán)行權(quán)產(chǎn)生的國(guó)債期貨平倉(cāng)造成價(jià)格波動(dòng)，國(guó)債期權(quán)實(shí)際到期月份為合約月份的前一個(gè)月。國(guó)債期權(quán)合約月份設(shè)置及標(biāo)的覆蓋范圍主要有兩類(lèi)做法，一是美國(guó)CME的做法，針對(duì)全部已上市國(guó)債期貨合約設(shè)置相應(yīng)的常規(guī)國(guó)債期權(quán)合約，并以最近的3個(gè)近月為合約月上市序列期權(quán)，即“4+2模式” ；二是其他國(guó)家和地區(qū)的做法，包括歐洲、日本、加拿大和澳大利亞，國(guó)債期權(quán)標(biāo)的僅覆蓋前兩個(gè)國(guó)債期貨季月合約，上市2個(gè)常規(guī)期權(quán)和最近2個(gè)近月的序列期權(quán)，即“3+1模式”。

（五）權(quán)利金最小變動(dòng)價(jià)位

期權(quán)最小變動(dòng)價(jià)位是指期權(quán)合約價(jià)格漲跌變動(dòng)的最小值。最小變動(dòng)價(jià)位過(guò)大，不利于買(mǎi)賣(mài)雙方交易達(dá)成連續(xù)有效的價(jià)格，影響市場(chǎng)流動(dòng)性。國(guó)際做法主要有三種：一是等于標(biāo)的期貨最小變動(dòng)價(jià)位的一半；二是與期貨最小變動(dòng)價(jià)位相等；三是依據(jù)權(quán)利金價(jià)值大小設(shè)定不同的期權(quán)最小變動(dòng)價(jià)位，多見(jiàn)于股票期權(quán)。

在境外國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)上，該條款根據(jù)標(biāo)的國(guó)債期貨合約的最小變動(dòng)價(jià)位及市場(chǎng)報(bào)價(jià)精度要求而定。如表3所示，美歐市場(chǎng)兼有前兩種方式；加拿大市場(chǎng)采用第一種方式，為標(biāo)的國(guó)債期貨的一半；而澳大利亞和日本則采用第二種方式，與標(biāo)的國(guó)債期貨的最小變動(dòng)價(jià)位保持一致。在設(shè)定思路上，標(biāo)的國(guó)債期貨合約設(shè)定過(guò)大，則國(guó)債期權(quán)采用前述第一種方式；標(biāo)的國(guó)債期貨初始設(shè)定報(bào)價(jià)精度已經(jīng)較高，則國(guó)債期權(quán)采用第二種方式。美歐市場(chǎng)經(jīng)歷了動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程，以CME為例，各期限國(guó)債期權(quán)與標(biāo)的國(guó)債期貨保持一致，只是隨著市場(chǎng)的發(fā)展，投資者對(duì)期權(quán)報(bào)價(jià)精度要求提高，CME才將長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期國(guó)債期權(quán)的權(quán)利金最小變動(dòng)價(jià)位調(diào)整為標(biāo)的合約的一半，由原來(lái)的1/32點(diǎn)改為1/64點(diǎn)。

（六）行權(quán)價(jià)格數(shù)量和行權(quán)價(jià)格間距

從境外市場(chǎng)實(shí)踐看，行權(quán)價(jià)格數(shù)量和行權(quán)價(jià)格間距是市場(chǎng)流動(dòng)性和日內(nèi)波幅共同作用的結(jié)果。在充分覆蓋日內(nèi)波幅的前提下，適度的行權(quán)價(jià)格數(shù)量和行權(quán)價(jià)格間距設(shè)定，既有利于單一期權(quán)合約流動(dòng)性的培育，又方便投資者在合適的行權(quán)價(jià)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

1.行權(quán)價(jià)格數(shù)量

從國(guó)際慣例和市場(chǎng)交易需求看，行權(quán)價(jià)格數(shù)量以?huà)斐龅男袡?quán)價(jià)能覆蓋次日期貨價(jià)格波動(dòng)范圍為原則。實(shí)踐中，一般根據(jù)標(biāo)的國(guó)債期貨前一日的結(jié)算價(jià)推出一個(gè)平值期權(quán)合約，同時(shí)按照行權(quán)價(jià)格間距在平值合約上下各推出等數(shù)量的實(shí)值期權(quán)和虛值期權(quán)合約。

目前境外市場(chǎng)主要有兩類(lèi)做法（見(jiàn)表4）。一是以CME為代表，根據(jù)各類(lèi)國(guó)債期權(quán)的流動(dòng)性?huà)斐鰯?shù)十至上百個(gè)期權(quán)合約，甚至重點(diǎn)對(duì)活躍品種做進(jìn)一步細(xì)化，將近月合約加掛數(shù)量增加為遠(yuǎn)月合約的兩倍，而行權(quán)價(jià)格間距減少為遠(yuǎn)月合約的一半。二是以EUREX為代表，各類(lèi)國(guó)債期權(quán)均加掛個(gè)位數(shù)合約，近遠(yuǎn)月合約行權(quán)價(jià)格間距相同，以免過(guò)度分散交易量和流動(dòng)性，日本、加拿大、澳大利亞也采用此類(lèi)做法。表觀上看，CME為市場(chǎng)交易提供了充分的選擇，但從市場(chǎng)表現(xiàn)看，各市場(chǎng)的流動(dòng)性均是分布在平值期權(quán)附近幾個(gè)檔位的合約上，深度虛值和深度實(shí)值國(guó)債期權(quán)的流動(dòng)性非常低，CME和Eurex國(guó)債期權(quán)合約的流動(dòng)性分布并無(wú)明顯區(qū)別。

2.行權(quán)價(jià)格間距

行權(quán)價(jià)格間距是指具有相同標(biāo)的期貨合約且同一類(lèi)型的期權(quán)合約中，相鄰兩個(gè)行權(quán)價(jià)格之間的差。境外市場(chǎng)國(guó)債期權(quán)行權(quán)價(jià)格間距及行權(quán)價(jià)格數(shù)量的設(shè)計(jì)保證了對(duì)標(biāo)的國(guó)債期貨數(shù)日內(nèi)波動(dòng)的覆蓋，確保市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈變化時(shí)，仍有平值、實(shí)值和虛值期權(quán)供市場(chǎng)交易。

以10年期國(guó)債期權(quán)為例，觀察境外市場(chǎng)在2012年至2016年期間的日內(nèi)波動(dòng)情況，如表5所示，5年的時(shí)間里多數(shù)國(guó)家和地區(qū)最多有2次超過(guò)2%的波幅，其中，美國(guó)10年期國(guó)債期貨日內(nèi)大幅波動(dòng)（超過(guò)2%）共有2次，分別為2016年6月24日英國(guó)公投脫離歐盟（2.60%）和2014年10月15日國(guó)債市場(chǎng)異常波動(dòng)（2.43%）；德國(guó)共有2次超過(guò)2%，分別為2016年6月24日英國(guó)公投脫離歐盟（2.99%）和2015年12月3日歐盟11月CPI不及預(yù)期致歐央行寬松壓力加?。?.06%）；日本共1次超過(guò)2%，為2013年4月5日（2.01%）央日本行發(fā)布低利率量化寬松政策，每月承購(gòu)7萬(wàn)億日元國(guó)債，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的5萬(wàn)億日元；加拿大共2次超過(guò)2%，均在英國(guó)脫歐公投期間（2016年6月22日和24日分別為2.25%和2.10%）；澳大利亞市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平緩，無(wú)大幅波動(dòng)的情況。上述情況表明行權(quán)價(jià)格數(shù)量和間距應(yīng)至少覆蓋10年期國(guó)債期貨2%的波動(dòng)范圍，以充分滿(mǎn)足各種市場(chǎng)情況下的交易需求。

（七）交易時(shí)間

國(guó)債期權(quán)價(jià)格與標(biāo)的期貨密切相關(guān)，境外國(guó)債期權(quán)交易時(shí)間均與標(biāo)的國(guó)債期貨保持一致，便于交易者構(gòu)建投資策略和管理風(fēng)險(xiǎn)，并避免交易時(shí)間短于期貨交易造成的次日開(kāi)盤(pán)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)累積。

（八）到期日與最后交易日

境外市場(chǎng)的國(guó)債期權(quán)到期日設(shè)置均早于標(biāo)的國(guó)債期貨。其中，國(guó)債期貨市場(chǎng)若采用實(shí)物交割制度，則到期日在合約月份的前一個(gè)月，如美國(guó)、歐洲等；若采用現(xiàn)金結(jié)算制度，則到期日在合約月當(dāng)月，目前全球僅澳大利亞采用。同時(shí)，到期日與最后交易日設(shè)定為同一天，方便市場(chǎng)記憶和操作。

在具體日期設(shè)定上，各交易所根據(jù)各自限倉(cāng)制度和交割制度要求，結(jié)合國(guó)債期貨主力合約的流動(dòng)性切換時(shí)點(diǎn)進(jìn)行設(shè)置，以確保行權(quán)后開(kāi)倉(cāng)的國(guó)債期貨合約順利平倉(cāng)，避免流動(dòng)性沖擊。目前，美國(guó)、加拿大采用交割月限倉(cāng)和滾動(dòng)交割模式，切換時(shí)點(diǎn)在合約月（即交割月）的前月下旬，故國(guó)債期權(quán)到期日距離前月底有一定時(shí)間間隔；而歐洲、日本無(wú)交割月限倉(cāng)要求，且采用集中交割模式，切換時(shí)點(diǎn)在合約月當(dāng)月，故國(guó)債期權(quán)到期日距離合約月前月底較為接近。表6為境外交易所10年期國(guó)債期權(quán)與標(biāo)的期貨到期日設(shè)定，及其標(biāo)的期貨2016年主力合約切換時(shí)點(diǎn)。endprint

（九）當(dāng)日結(jié)算價(jià)

從境外市場(chǎng)來(lái)看，除EUREX完全通過(guò)交易所自行計(jì)算并發(fā)布期權(quán)理論價(jià)格作為市場(chǎng)參考價(jià)格外，其余均采用市場(chǎng)定價(jià)與交易所理論定價(jià)相結(jié)合的方法確定當(dāng)日結(jié)算價(jià)。如表7所示，美國(guó)CME使用平值期權(quán)和虛值期權(quán)的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)構(gòu)造波動(dòng)率曲面，并用標(biāo)的期貨結(jié)算價(jià)進(jìn)行調(diào)整，進(jìn)而計(jì)算虛值期權(quán)的結(jié)算價(jià)，再使用看漲看跌期權(quán)平價(jià)公式計(jì)算得到同一執(zhí)行價(jià)格的實(shí)值期權(quán)的結(jié)算價(jià)；EUREX采用類(lèi)似的理論定價(jià)模型。

境外國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理制度分析

交易所設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)管理制度以防范結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)等各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，抑制過(guò)度投機(jī)。從國(guó)債期權(quán)產(chǎn)品特性角度，本文主要分析保證金制度、價(jià)格限制制度和持倉(cāng)限額制度 。

（一）保證金制度

保證金制度是控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，是期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)控制的核心制度，保證金代表了客戶(hù)履行合約義務(wù)的財(cái)力保證。期權(quán)買(mǎi)方向賣(mài)方支付權(quán)利金，獲得了以約定條件買(mǎi)入或賣(mài)出標(biāo)的物的權(quán)利，而無(wú)履約義務(wù)，其最大風(fēng)險(xiǎn)為權(quán)利金。期權(quán)賣(mài)方收取權(quán)利金，負(fù)有賣(mài)出或買(mǎi)入標(biāo)的物的履約義務(wù)，其風(fēng)險(xiǎn)隨著市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而變化。故交易所僅對(duì)期權(quán)賣(mài)方收取保證金。

從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看，國(guó)債期權(quán)保證金主要有兩種模式：一是傳統(tǒng)模式，保證金按標(biāo)的物價(jià)值的一定比例計(jì)算，其計(jì)算出的保證金額度一般較高，能有效覆蓋價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；二是以SPAN為代表的現(xiàn)代保證金模式，通過(guò)模擬資產(chǎn)組合隨市場(chǎng)狀況變化可能出現(xiàn)的各種情況，綜合考慮了最大可能日虧損及風(fēng)險(xiǎn)抵消后，得到一個(gè)相對(duì)合理的保證金。目前，全球各國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)均采用現(xiàn)代保證金模式，其中，加拿大TMX對(duì)結(jié)算會(huì)員（類(lèi)似我國(guó)期貨公司會(huì)員）采用現(xiàn)代保證金模式的同時(shí)，要求結(jié)算會(huì)員對(duì)客戶(hù)保證金采用傳統(tǒng)模式。

（二）價(jià)格限制制度

價(jià)格限制制度最早是證券市場(chǎng)上為了防止交易價(jià)格的暴漲暴跌，抑制過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象，對(duì)每只證券當(dāng)天價(jià)格的漲跌幅度予以適當(dāng)限制的一種交易制度，即規(guī)定交易價(jià)格在一個(gè)交易日中的最大波動(dòng)幅度為前一交易日收盤(pán)價(jià)上下百分之幾，超過(guò)后停止交易。在國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)上，僅有美國(guó)和日本對(duì)國(guó)債期權(quán)每日價(jià)格波動(dòng)設(shè)有專(zhuān)項(xiàng)規(guī)定，歐洲、加拿大和澳大利亞市場(chǎng)均無(wú)此類(lèi)要求，只保留了視市場(chǎng)情況進(jìn)行干預(yù)的權(quán)利，詳見(jiàn)表8。

美國(guó)市場(chǎng)規(guī)定，國(guó)債期貨設(shè)有四檔熔斷機(jī)制，當(dāng)觸發(fā)熔斷第一檔位時(shí)進(jìn)入2分鐘觀察期，觀察期結(jié)束后，如果主力合約買(mǎi)入價(jià)或賣(mài)出價(jià)未再次觸發(fā)第一檔位，則將其波動(dòng)帶擴(kuò)至第二檔位，否則，對(duì)該期限國(guó)債期貨的全部合約及相關(guān)衍生品（含國(guó)債期權(quán)）暫停2分鐘交易，并在交易暫停結(jié)束后，將波動(dòng)帶擴(kuò)至第二檔位，以此類(lèi)推，當(dāng)擴(kuò)至第四檔位并觸發(fā)前述情形后，在觀察期結(jié)束或暫停交易結(jié)束后，不再另設(shè)檔位。

日本市場(chǎng)的國(guó)債期權(quán)設(shè)有漲跌停板、熔斷和價(jià)格波動(dòng)帶制度，且相關(guān)要求與標(biāo)的國(guó)債期貨保持一致，以保證期權(quán)受標(biāo)的的最大影響不超過(guò)漲跌幅，處于合理范圍之內(nèi)；同時(shí)，當(dāng)標(biāo)的國(guó)債期貨觸發(fā)該類(lèi)機(jī)制，或國(guó)債期權(quán)單方觸發(fā)該類(lèi)機(jī)制時(shí)，國(guó)債期權(quán)需在規(guī)定時(shí)間內(nèi)暫停交易。

（三）持倉(cāng)限額制度

持倉(cāng)限額是指交易所規(guī)定的會(huì)員或者客戶(hù)對(duì)某一合約單邊最大持倉(cāng)數(shù)量，是期貨交易所為防止市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中于少數(shù)交易者，以及防范市場(chǎng)操縱行為而采取的主要風(fēng)險(xiǎn)控制措施之一。境外多數(shù)國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)不設(shè)持倉(cāng)限額制度，通過(guò)計(jì)算期權(quán)與期貨持倉(cāng)的Delta（相對(duì)于標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格變化的敏感度）總頭寸來(lái)監(jiān)測(cè)市場(chǎng)頭寸風(fēng)險(xiǎn)。如CME對(duì)期權(quán)頭寸采用Delta值換算成期貨頭寸，并與其持有的期貨頭寸進(jìn)行加總，在持倉(cāng)要求上僅設(shè)立了兩道報(bào)告門(mén)檻，持倉(cāng)達(dá)到第一道門(mén)檻的客戶(hù)應(yīng)主動(dòng)報(bào)告持倉(cāng)數(shù)量，達(dá)到第二道門(mén)檻的客戶(hù)應(yīng)報(bào)告持倉(cāng)屬性、交易策略和套期保值信息。EUREX對(duì)持倉(cāng)限制比較寬松，所有利率類(lèi)期權(quán)合約均沒(méi)有持倉(cāng)限額，且不設(shè)大戶(hù)報(bào)告制度。僅加拿大市場(chǎng)采用持倉(cāng)限額制度，要求國(guó)債期權(quán)持倉(cāng)按照一定規(guī)定進(jìn)行折算，與標(biāo)的國(guó)債期貨合并限倉(cāng)。

境外國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)發(fā)展對(duì)我國(guó)的啟示

從全球范圍看，主要期貨市場(chǎng)的大部分期貨品種都有配套的期權(quán)交易，以滿(mǎn)足市場(chǎng)的多元化風(fēng)險(xiǎn)管理需求。對(duì)于國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)，其在規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也不放棄改善業(yè)績(jī)的機(jī)會(huì)，“保險(xiǎn)”功能更加明顯，類(lèi)似房屋的火災(zāi)保險(xiǎn)可以避免由于火災(zāi)導(dǎo)致的巨額損失；同時(shí)，其獨(dú)特的資產(chǎn)保險(xiǎn)功能對(duì)于維護(hù)債券市場(chǎng)穩(wěn)定可發(fā)揮重要作用，在市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)期間，可以化解市場(chǎng)下行和踏空的風(fēng)險(xiǎn)，減緩債市波動(dòng)。根據(jù)美歐市場(chǎng)實(shí)踐，我國(guó)作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，場(chǎng)內(nèi)利率期權(quán)產(chǎn)品具有廣闊的發(fā)展空間。

一是進(jìn)一步豐富我國(guó)債券品種，發(fā)展利率類(lèi)衍生品，提升金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的質(zhì)量和效率。經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)對(duì)利率領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)管理水平均提出了更高要求，從全球格局看，商品類(lèi)和利率類(lèi)衍生品均獲得快速發(fā)展，2016年全球衍生品占比分別為27%和14%，這是當(dāng)前市場(chǎng)需求和創(chuàng)新供給所達(dá)到的動(dòng)態(tài)均衡。我國(guó)商品期權(quán)已經(jīng)試水，白糖、豆粕期權(quán)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)起步，而場(chǎng)內(nèi)利率期權(quán)仍為空白。隨著我國(guó)融入全球經(jīng)濟(jì)一體化，多元化的金融創(chuàng)新是必然趨勢(shì)。

二是完善金融機(jī)構(gòu)參與衍生品的資本監(jiān)管制度，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下為金融創(chuàng)新預(yù)留空間。目前，我國(guó)各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)資本監(jiān)管制度在管理衍生品業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)揮了積極作用，而風(fēng)險(xiǎn)管理需求的進(jìn)一步升級(jí)也對(duì)衍生品業(yè)務(wù)的資本占用提出了新要求。以套期保值會(huì)計(jì)為例，當(dāng)前制度以其作為金融機(jī)構(gòu)衍生品業(yè)務(wù)的資本占用依據(jù)，將衍生品與具體的現(xiàn)貨標(biāo)的建立對(duì)應(yīng)關(guān)系，適用條件較為嚴(yán)格，可操作性低，實(shí)踐中金融機(jī)構(gòu)對(duì)其應(yīng)用較少，影響了衍生品市場(chǎng)的創(chuàng)新和發(fā)展。

三是加強(qiáng)投資者隊(duì)伍建設(shè)，加快推進(jìn)商業(yè)銀行參與場(chǎng)內(nèi)利率衍生品市場(chǎng)。完善的投資者結(jié)構(gòu)是境外國(guó)債期權(quán)市場(chǎng)穩(wěn)健運(yùn)行、提升債券市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)效率的重要保障。在我國(guó)，商業(yè)銀行是我國(guó)金融體系的最重要組成部分，也是國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的主要參與者，對(duì)利率變化敏感性較強(qiáng)，并且在場(chǎng)外利率衍生品方面積累了豐富的交易和風(fēng)險(xiǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。場(chǎng)內(nèi)利率衍生品市場(chǎng)采用標(biāo)準(zhǔn)化設(shè)計(jì)，信用風(fēng)險(xiǎn)更低，市場(chǎng)透明度更高，流動(dòng)性更好，大力推動(dòng)商業(yè)銀行開(kāi)展場(chǎng)內(nèi)利率衍生品業(yè)務(wù)，可以進(jìn)一步改進(jìn)金融市場(chǎng)運(yùn)行的穩(wěn)健性，助力我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。

注：

1. 3個(gè)季月期權(quán)和3個(gè)近月期權(quán)，在表觀上為4個(gè)連續(xù)近月期權(quán)和2個(gè)季月期權(quán)，因此稱(chēng)為“4+2模式”。以下“3+1模式”同此表述。

2. 交易所層面的期貨交易風(fēng)險(xiǎn)管理制度還包括強(qiáng)行平倉(cāng)制度、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金制度、信息披露制度等。該類(lèi)制度帶有一定通用性，故不作特別分析。

參考文獻(xiàn)

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作者單位：中國(guó)金融期貨交易所期權(quán)事業(yè)部

責(zé)任編輯：劉穎 鹿寧寧endprint