新常態(tài)背景下國外經(jīng)驗對于推動我國債轉(zhuǎn)股的啟示

張志名++衣瑛杰++裴志偉

摘要：我國經(jīng)濟進入新常態(tài)之后，通過債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)企業(yè)降杠桿和銀行資產(chǎn)質(zhì)量提升成為焦點問題。本文在回顧我國兩次債轉(zhuǎn)股過程的基礎(chǔ)上，比較分析了國外實施的政府主導(dǎo)型、銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型三種債轉(zhuǎn)股模式的特點及經(jīng)驗，并就推進我國債轉(zhuǎn)股提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：新常態(tài) 債轉(zhuǎn)股 不良貸款率 企業(yè)重組

20世紀(jì)90年代我國曾實施了一輪債轉(zhuǎn)股，解決了商業(yè)銀行不良貸款率偏高的問題，從而化解了銀行債務(wù)危機。從2016年開始，我國重啟債轉(zhuǎn)股。在經(jīng)濟新常態(tài)背景下，如何進一步提高債轉(zhuǎn)股的效率、降低交易成本？本文將在回顧我國兩次債轉(zhuǎn)股過程，并分析國外債轉(zhuǎn)股模式及經(jīng)驗的基礎(chǔ)上進行探討。

我國債轉(zhuǎn)股的歷史沿革與現(xiàn)狀

（一）20世紀(jì)90年代我國債轉(zhuǎn)股的背景與效果

20世紀(jì)90年代后期，受亞洲金融危機影響，全球經(jīng)濟出現(xiàn)了不同程度的下滑，尤其亞洲四小龍經(jīng)濟受到嚴(yán)重沖擊。我國GDP增速也一度跌至7%以下，CPI增速降至負(fù)值。與此同時，企業(yè)經(jīng)營狀況惡化，債務(wù)規(guī)模激增，大批企業(yè)破產(chǎn)倒閉，商業(yè)銀行產(chǎn)生大量呆壞賬，不良貸款率高達39%，遠(yuǎn)超國際平均水平。為了降低商業(yè)銀行的不良貸款率，我國先后成立華融、信達、長城、東方四家資產(chǎn)管理公司專門處置銀行的不良資產(chǎn)，商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)可轉(zhuǎn)移至這四家資產(chǎn)管理公司，資產(chǎn)管理公司可通過并購、重組等資本運作，實現(xiàn)不良資產(chǎn)保值增值。

截至21世紀(jì)初，國務(wù)院累計批準(zhǔn)確定了540多家債轉(zhuǎn)股企業(yè)，共實施債轉(zhuǎn)股3800多億元，占四大國有商業(yè)銀行剝離至四家資產(chǎn)管理公司不良貸款總額的29%。這次債轉(zhuǎn)股的一大特點就是由政府主導(dǎo)，具有較強的政策性。此次債轉(zhuǎn)股起到了重要作用：一方面降低了銀行不良貸款率，提高了銀行資產(chǎn)質(zhì)量；另一方面，資產(chǎn)管理公司通過對企業(yè)的資產(chǎn)重組，改善了企業(yè)盈利能力，增強了企業(yè)競爭力。當(dāng)然也存在一些不足和需要改進的地方。一是政府主導(dǎo)，非市場化的因素居多，難以發(fā)揮市場對資源的優(yōu)化配置作用；二是退出機制不夠完善，企業(yè)存在一定的道德風(fēng)險。在最初的設(shè)計上，并沒有一套完整的制度保證資產(chǎn)管理公司的退出機制，而資產(chǎn)管理公司迫于監(jiān)督成本過高，又很難監(jiān)督企業(yè)的日常經(jīng)營情況，容易引發(fā)企業(yè)道德風(fēng)險，從而造成國有資產(chǎn)損失。

（二）我國債轉(zhuǎn)股的現(xiàn)狀

在經(jīng)歷了十幾年的快速發(fā)展后，我國經(jīng)濟增速放緩、逐漸進入新常態(tài)。一些周期性較強行業(yè)和產(chǎn)能過剩企業(yè)原本杠桿率過高，在需求下滑和消費升級的情況下出現(xiàn)經(jīng)營困難，銀行金融機構(gòu)不良貸款率攀升。如不能及時解決實體經(jīng)濟高杠桿和金融機構(gòu)不良貸款問題，容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。

解決上述問題的重要手段就是債轉(zhuǎn)股。從2016年開始，我國重啟債轉(zhuǎn)股。此次債轉(zhuǎn)股與上一次債轉(zhuǎn)股最大的不同在于：銀行作為債權(quán)持有人直接參與到企業(yè)的重組經(jīng)營中，將對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，當(dāng)企業(yè)經(jīng)濟效益改善以后，銀行可以選擇退出方式，如收回本金或者繼續(xù)持有企業(yè)股權(quán)。而上一次主要是由政策主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股，由國家成立資產(chǎn)管理公司，銀行將不良資產(chǎn)剝離出去，由資產(chǎn)管理公司參與轉(zhuǎn)股企業(yè)的重組和管理。債轉(zhuǎn)股的行業(yè)主要集中在產(chǎn)能過剩行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等行業(yè)。在地域分布上，主要集中在山西省、陜西省、內(nèi)蒙古自治區(qū)以及河南省等。目前我國的債轉(zhuǎn)股已經(jīng)取得了初步成效，但是新常態(tài)下債轉(zhuǎn)股的實施也將面臨一些障礙。以下本文將研究國外一些國家債轉(zhuǎn)股的模式與經(jīng)驗，以期對我國債轉(zhuǎn)股提供一些借鑒。

國外實施債轉(zhuǎn)股的模式與經(jīng)驗

（一）國外債轉(zhuǎn)股模式分析

按照債轉(zhuǎn)股的背景、目的和市場化程度，可將債轉(zhuǎn)股分為政府主導(dǎo)型、銀行主導(dǎo)型以及市場主導(dǎo)型三種。

1.政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股

政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股是指當(dāng)一國企業(yè)債務(wù)過重、銀行不良貸款率過高時，政府通過國有資產(chǎn)管理公司、一攬子債轉(zhuǎn)股配套法律、出臺政策等方式來解決企業(yè)債務(wù)、企業(yè)重組及結(jié)構(gòu)調(diào)整等問題。實施政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股比較典型的國家主要包括波蘭、意大利以及韓國等。

波蘭債轉(zhuǎn)股的主要操作模式是在政府主導(dǎo)下，在銀行內(nèi)部成立處理不良資產(chǎn)的專門部門，將可疑和發(fā)生虧損的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至該部門，政府以財政注資的形式緩解銀行流動性危機。此外，波蘭政府為了保證債轉(zhuǎn)股順利進行，還對債轉(zhuǎn)股規(guī)模、還款時間等進行嚴(yán)格限制。比如要求企業(yè)債轉(zhuǎn)股規(guī)模不得超過企業(yè)資本金的25%，企業(yè)必須制定詳細(xì)的經(jīng)營、重組計劃，列出還款時間表和期限，否則銀行將對企業(yè)實施破產(chǎn)清算。在制度建設(shè)方面，波蘭政府制定了《關(guān)于對企業(yè)和銀行實行重組的法律》，為銀行實施債轉(zhuǎn)股提供了良好的制度環(huán)境。

20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟危機對意大利經(jīng)濟造成了嚴(yán)重影響，商品積壓、企業(yè)經(jīng)營困難，導(dǎo)致銀行不良貸款激增，面臨破產(chǎn)風(fēng)險。意大利政府為了處理銀行呆壞賬，成立了國家控股的伊利亞控投公司，將銀行不良貸款進行剝離，將銀行對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，然后對這些企業(yè)進行一系列重組，再以一定價格出售給私人部門，回收資本。

20世紀(jì)90年代的亞洲金融危機對韓國經(jīng)濟造成了嚴(yán)重沖擊，企業(yè)經(jīng)營困難、銀行存在大量不良資產(chǎn)，韓國開始有計劃地實施債轉(zhuǎn)股，成立韓國資產(chǎn)管理公司，集中處理企業(yè)的債轉(zhuǎn)股問題。在制度建設(shè)方面，韓國重新修訂了《有效處置金融機構(gòu)不良資產(chǎn)及設(shè)立韓國資產(chǎn)管理公司法》，明確規(guī)定允許資產(chǎn)管理公司為促進債務(wù)企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和重組而實施債轉(zhuǎn)股、收購和經(jīng)營不動產(chǎn)以及向債務(wù)企業(yè)提供必要的貸款資金等。此外，法律還規(guī)定實施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)必須是仍在經(jīng)營和生產(chǎn)的企業(yè)，且已償還了部分債務(wù)，償還債務(wù)額度需達到購買價格的20%以上。在轉(zhuǎn)股流程方面，在堅持企業(yè)自主、自愿的基礎(chǔ)上，由企業(yè)向資產(chǎn)管理公司提出正式的轉(zhuǎn)股申請，然后由資產(chǎn)管理公司組織專業(yè)人員對企業(yè)資質(zhì)和生產(chǎn)經(jīng)營狀況進行嚴(yán)格審查，最終提交資產(chǎn)管理公司評審委員會進行最終審議確定。此后，資產(chǎn)管理公司每季度都會審核企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營情況。截至20世紀(jì)90年代末，韓國在化工、石油、航空、汽車等幾大行業(yè)成功實施了債轉(zhuǎn)股，降低了銀行的不良貸款率。endprint

2.銀行主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，日本政府為了盡快恢復(fù)國內(nèi)經(jīng)濟，采取了一系列刺激經(jīng)濟的政策，其中包括銀行為企業(yè)提供大量低息貸款。這一政策在早期起到了積極作用，使日本國內(nèi)經(jīng)濟得以快速恢復(fù)。但到了20世紀(jì)90年代，受亞洲金融危機沖擊的影響，企業(yè)經(jīng)營困難，銀行開始出現(xiàn)大量不良貸款，于是開始對一部分企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。

不同于政府主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股模式，日本的銀行在債轉(zhuǎn)股中發(fā)揮了主導(dǎo)作用。日本的債轉(zhuǎn)股主要有以下幾個特點：一是將一些經(jīng)營不善、產(chǎn)業(yè)落后的企業(yè)實行破產(chǎn)重組，對于一些暫時負(fù)債較重但關(guān)系重大民生的企業(yè)實行債轉(zhuǎn)股；二是政府出臺了相關(guān)金融制度為實施債轉(zhuǎn)股奠定制度基礎(chǔ)，如1998年日本政府出臺了《金融機能再生緊急措施法》《金融機能早期健全化緊急措施法》。三是進一步放松債轉(zhuǎn)股的限制。在2001年之前，日本法律規(guī)定銀行持有企業(yè)的最高股權(quán)不能超過5%，之后為了給債轉(zhuǎn)股創(chuàng)造條件，將這一比例限制進行了放松。四是銀行通過債轉(zhuǎn)股成為企業(yè)的最大股東，并且可以干預(yù)企業(yè)的一般經(jīng)營，為企業(yè)提供資源管理、派遣管理人員等，并采用注資形式為企業(yè)提供大量貸款，從而形成了至今影響深遠(yuǎn)、具有日本特色的新金融體制——主銀行制度。

主銀行制度推出后在促進經(jīng)濟復(fù)蘇、減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、化解銀行危機中起到了積極的作用，但是也帶來了負(fù)面影響，其中之一就是容易形成銀行的無效投資。由于銀行與企業(yè)的這種特殊緊密關(guān)系，主銀行會向自己控股的企業(yè)提供大量貸款，銀行與企業(yè)之間形成共謀，從而導(dǎo)致道德風(fēng)險增加、銀行競爭力減弱。

3.市場主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股

美國實施的債轉(zhuǎn)股是以市場為導(dǎo)向債轉(zhuǎn)股的典型代表，其依據(jù)是《美國破產(chǎn)法》，而企業(yè)是否進行債轉(zhuǎn)股、債轉(zhuǎn)股的價格的確定則由市場來決定。

債權(quán)人可以有多種選擇，既可以選擇企業(yè)破產(chǎn)清算，也可以選擇將企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，但最終取決于債權(quán)人對企業(yè)的綜合判斷。如果債權(quán)人對企業(yè)所在行業(yè)認(rèn)可、對企業(yè)經(jīng)營預(yù)期較好，那么企業(yè)通常會選擇債轉(zhuǎn)股。與其他國家債轉(zhuǎn)股程序不同，美國債轉(zhuǎn)股并不是直接將對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，而是將債權(quán)先轉(zhuǎn)化為能夠在市場上可以流通的賠償要求權(quán)。這樣做的目的一是可以解決多個債權(quán)人對于企業(yè)債轉(zhuǎn)股過程的分歧，如果有債權(quán)人不同意債轉(zhuǎn)股，或者對債轉(zhuǎn)股的條件不滿意，可以將屬于自己的那部分賠償要求權(quán)進行轉(zhuǎn)讓；二是通過市場流通轉(zhuǎn)讓，起到了價格發(fā)現(xiàn)功能。如果債權(quán)人不看好該企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展和行業(yè)前景，而市場上其他的投資人看好這家企業(yè)，則可以通過在市場上購進該企業(yè)的賠償要求權(quán)而獲得企業(yè)股份。企業(yè)越被市場看好，其市場上的賠償要求權(quán)價格越高，反之則越低。

美國的債轉(zhuǎn)股政策完全按照市場機制進行定價，這樣能夠更充分地反映市場對企業(yè)的定價，發(fā)揮市場資源配置作用，最大程度地維護債權(quán)人和轉(zhuǎn)股企業(yè)的共同利益。據(jù)統(tǒng)計，在1979—2008年的1300多家申請企業(yè)中，有超過49%的企業(yè)實現(xiàn)了債轉(zhuǎn)股，并進行了重組，最終大部分企業(yè)經(jīng)營都成功實現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)。

（二）三種債轉(zhuǎn)股模式的比較分析

政府主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股的一般操作程序是由政府出資成立一家資產(chǎn)管理公司或者其他形式的公司，負(fù)責(zé)接管從銀行剝離出來的不良貸款，然后對這些企業(yè)進行資源整合和重組，如意大利的伊利亞控投公司和韓國政府注資成立的資產(chǎn)管理公司，這種形式的債轉(zhuǎn)股優(yōu)點之一就是國家能夠從全局統(tǒng)籌，可控性更強；缺點就是轉(zhuǎn)股過程比較冗長，轉(zhuǎn)股價格更多是以非市場化的方式確定，缺乏效率。

以日本為代表的銀行主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股，主辦銀行可以直接對企業(yè)進行債務(wù)重組、接管及處置企業(yè)，轉(zhuǎn)股價格采取雙方協(xié)定的方式確定。優(yōu)點在于銀行是企業(yè)的直接股東，參與企業(yè)的經(jīng)營管理、實行共同治理，二者的利益具有一致性，這樣銀行有動力為企業(yè)提供資金支持。但由于銀行與企業(yè)之間的這種特殊關(guān)系，極易形成銀行對企業(yè)的無效投資，降低資金利用效率；銀行參與企業(yè)公司治理也可能影響企業(yè)經(jīng)營決策，造成多頭管理的無效率。

以美國為代表的市場主導(dǎo)型債轉(zhuǎn)股，其操作程序簡單，轉(zhuǎn)股價格能夠更充分反映市場對企業(yè)的定價，包含了市場對企業(yè)的預(yù)期。二級市場可以流通的賠償要求權(quán)，有助于減少債權(quán)人的意見分歧。缺點是完全由市場選擇，沒有政府干預(yù)，如果大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)容易引發(fā)失業(yè)和社會動蕩。

國外經(jīng)驗對推進我國債轉(zhuǎn)股的啟示

筆者通過對國外債轉(zhuǎn)股模式的梳理發(fā)現(xiàn)，有些國家的債轉(zhuǎn)股由政府起主導(dǎo)作用，有些國家由銀行發(fā)揮主導(dǎo)作用，還有些國家以市場為原則，更強調(diào)發(fā)揮市場在資源配置中的作用。當(dāng)然，債轉(zhuǎn)股的方式不是一成不變的，也不是單一的，各種方式互相結(jié)合，才能更有效。在我國經(jīng)濟進入新常態(tài)、供給側(cè)改革進入新階段的背景下，上述經(jīng)驗對我國有一定借鑒意義，為此筆者提出如下建議。

（一）完善相關(guān)債轉(zhuǎn)股制度建設(shè)，加快頂層設(shè)計

完善的法律制度是順利進行債轉(zhuǎn)股的根本保證。如波蘭、韓國、日本以及美國都出臺了債轉(zhuǎn)股的相關(guān)法律法規(guī)，為銀行實施債轉(zhuǎn)股提供了良好的制度環(huán)境。我國政府在債轉(zhuǎn)股方面也制定了相關(guān)的法律法規(guī)，如國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》等。在行業(yè)政策方面，相關(guān)管理部門聯(lián)合出臺了《關(guān)于鋼鐵煤炭行業(yè)化解過剩產(chǎn)能金融債權(quán)債務(wù)處置的若干意見》等，支持金融資產(chǎn)管理公司、地方資產(chǎn)管理公司等實施機構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股。建議后續(xù)繼續(xù)完善債轉(zhuǎn)股方面的法規(guī)，比如出臺其他產(chǎn)能過剩行業(yè)的指導(dǎo)意見、金融資產(chǎn)管理公司免減稅的范圍和具體方法、會計核算和財務(wù)處理的操作方法、債轉(zhuǎn)股的退出政策等。

（二）嚴(yán)格篩選債轉(zhuǎn)股企業(yè)

從國家政策導(dǎo)向來看，實施債轉(zhuǎn)股要符合一定條件，并不是要將全部或者大部分債務(wù)過高的企業(yè)都進行債轉(zhuǎn)股，而是要按照一定原則進行嚴(yán)格篩選。筆者建議：一是債轉(zhuǎn)股企業(yè)要符合國家的產(chǎn)業(yè)政策，對于那些重污染、高能耗、技術(shù)落后的企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格限制其進行債轉(zhuǎn)股；二是對于一些產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)，要選擇那些行業(yè)技術(shù)領(lǐng)先、受行業(yè)周期影響較大、產(chǎn)業(yè)整合價值較高的龍頭企業(yè)進行債轉(zhuǎn)股；三是要對債轉(zhuǎn)股企業(yè)實行嚴(yán)格的信息披露，避免銀行由于信息不對稱實施債轉(zhuǎn)股而帶來損失，從而影響金融體系的穩(wěn)定性。

（三）堅持以市場為核心原則，充分發(fā)揮市場定價功能

建議政府主要從制度層面、宏觀政策以及行業(yè)政策等方面對債轉(zhuǎn)股的參與主體進行管理，比如相關(guān)的法律法規(guī)、產(chǎn)業(yè)政策以及行業(yè)政策的制定等，采用正面引導(dǎo)和負(fù)面清單方式，積極引導(dǎo)債轉(zhuǎn)股資金流向新興產(chǎn)業(yè)的高負(fù)債成長型企業(yè)。此外，建議在具體債轉(zhuǎn)股的實施方面給予參與主體充分的自主選擇權(quán)，由參與主體按照市場化、法治化原則決定債轉(zhuǎn)股的價格、債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險收益評判、投資者回報率等。

（四）完善債轉(zhuǎn)股參與主體的退出機制

合理的退出機制是債轉(zhuǎn)股順利進行的關(guān)鍵，也是保證債權(quán)人利益的根本途徑。建議總體思路是采取企業(yè)和銀行自愿協(xié)商的原則，債權(quán)人可以要求企業(yè)在一定時期后按約定價格贖回自己的股份，債權(quán)人也可以通過在資本市場上采取股權(quán)交易的方式將股權(quán)賣出，達到退出企業(yè)的目的，前提是要制定相應(yīng)的法律法規(guī)，保證債轉(zhuǎn)股主體的退出通道暢通。

作者單位：首創(chuàng)證券固定收益事業(yè)部

責(zé)任編輯：鹿寧寧 印穎

參考文獻

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