羅貴君

▲2017年10月30日10年期國債即期收益率為3.95%，分位數(shù)為0.707，沒有進(jìn)入上四分位數(shù)，說明安全墊還不夠厚，配置10年期國債還不夠安全。

▲前3輪熊市期間，即期收益率平均值比最高值平均低87BP，本輪熊市截至2017年10月30日平均值比最高值僅低約52BP，意味著本輪熊市即期收益率可能尚未達(dá)到最高值。

▲從國內(nèi)外影響因素來看，本輪熊市持續(xù)時間可能還有至少兩年。

當(dāng)前，債市熊市到底走到哪里了？對此，市場普遍認(rèn)為，本輪熊市已接近尾聲，只是表述上略有差異。有的說3.8%是10年期國債收益率頂部的中樞，或說中國基本面對國債收益率4.0%說不，還有的直接講目前是最后一跌。

在債券配置時點(diǎn)上，很多人認(rèn)為10年期國債收益率到了3.8%時就可以隨意購買了，這從與其他債券的相對收益來講是沒有錯的，但此時是否就是最佳時點(diǎn)呢？

由于10年期國債收益率是一個國家市場利率定價的重要參考指標(biāo)，因此本文以10年期國債為例，通過其歷史上近12年收益率在幾輪熊市的變化，來研判當(dāng)前債券市場是否調(diào)整到位，同時結(jié)合當(dāng)前國內(nèi)外相關(guān)因素對我國債券市場的影響進(jìn)行分析，判斷未來一段時間債市的調(diào)整方向。

歷史總體情況

本文的考察期為2006年3月1日至2017年10月30日，數(shù)據(jù)為中債10年期國債即期收益率。在此12年時間內(nèi)，10年期國債即期收益率的平均值為3.65%，最低值為2016年8月15日的2.67%，最高值為2013年11月20日的4.80%。2017年10月30日即期收益率為3.95%，分位數(shù)為0.707，超過歷史上70.7%時間的收益率，沒有進(jìn)入上四分位數(shù)。如果不考慮其對于其他資產(chǎn)（如按揭貸款）的相對收益率等，僅從風(fēng)險角度來講，說明截至2017年10月30日10年期國債收益率的安全墊還不夠厚，配置10年期國債還不夠安全。

牛熊市時間劃分及熊市持續(xù)時間分析

（一）牛熊市時間劃分

從2006年3月1日到2017年10月30日，我國債券市場共經(jīng)歷了4輪熊市、3輪牛市，具體牛熊時間轉(zhuǎn)換見圖1。

從2006年3月1日到2008年6月27日為熊市，期間即期收益率從2.94%上漲到最高4.70%，上升了176BP，熊市持續(xù)時間為28個月。

從2008年6月27日到2009年1月7日為牛市，期間即期收益率從4.68%下降到最低2.78%，下降了190BP，牛市持續(xù)時間為6個月。

從2009年1月7日到2011年8月3日為熊市，期間即期收益率從2.78%上漲到最高4.22%，上漲了144BP，熊市持續(xù)時間為31個月。

從2011年8月3日到2012年7月11日為牛市，期間即期收益率從4.20%下降到最低3.31%，下降了89BP，牛市持續(xù)時間為11個月。

從2012年7月11日到2013年11月20日為熊市，期間即期收益率從2.67%上漲到最高4.80%，上漲了213BP，熊市持續(xù)時間為17個月。

從2013年11月20日到2016年10月21日為牛市，期間即期收益率從4.80%下降到最低2.67%，下降了213BP，牛市持續(xù)時間為35個月，為歷史以來持續(xù)時間最長的牛市。

從2016年10月21日到2017年10月30日為熊市，期間即期收益率從最低2.68%上漲到最高3.95%，上漲了127BP，本輪熊市已持續(xù)了12個月。

（二）熊市持續(xù)時間分析

從2006年3月到2017年10月的近12年間，市場經(jīng)歷過4輪熊市，熊市最長持續(xù)時間為31個月，最短持續(xù)時間為12個月（為本輪，但還沒有結(jié)束），前3輪熊市持續(xù)時間分別為28個月、31個月、17個月，平均為25.3個月。因此本輪熊市比前3輪熊市的平均持續(xù)時間25.3個月少13個月，與前3輪最短熊市持續(xù)時間的17個月相比還有5個月的差距，說明熊市還可能再持續(xù)一段時間。

熊市期間即期收益率數(shù)量特征分析

（一）極差分析

在4輪熊市中，前3輪熊市期間即期最高收益率與最低收益率的利率極差分別為176BP、144BP、213BP，平均利率極差為178BP。而本輪熊市期間最高即期收益率與最低即期收益率的利率極差為127BP，比前3輪熊市期間的利率極差平均值178BP少約50BP，比最低利率極差144BP少約17BP，說明即期收益率還有可能進(jìn)一步上升。

（二）平均值與最高值差值分析

在2006年3月1日至2008年6月27日的熊市期間，即期收益率平均值為3.78%，比期間最高即期收益率低92BP；在2009年1月7日至2011年8月3日的熊市期間，即期收益率平均值為3.63%，比期間最高即期收益率低59BP；在2012年7月11日至2013年11月20日的熊市期間，即期收益率平均值為3.70%，比期間最高即期收益率低110BP；在2016年10月21日至2017年10月30日的熊市期間，即期收益率平均值為3.43%，比期間最高即期收益率低52BP。

前3輪熊市期間的即期收益率最高值比平均值分別高92BP、59BP、110BP，平均為87BP。鑒于本輪熊市還沒有走完，且即期收益率平均值比最高值僅低52BP，意味著本輪熊市即期收益率可能尚未達(dá)到最高值，還有進(jìn)一步上升的空間。

國內(nèi)外因素的影響

（一）外圍因素的影響

美國經(jīng)濟(jì)及美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，國際資本可能會持續(xù)流入美國，預(yù)期最近幾年美聯(lián)儲會持續(xù)加息，因此美債收益率可能不斷上行。而近年來，中美兩國國債收益率波動較為同步，且呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)性（如圖2所示）。因此，美國國債收益率的上行可能帶動中國國債收益率同步上行。

圖2 10年期中美國債到期收益率變化情況

資料來源：天風(fēng)證券研究所《如何看待當(dāng)前債市的外圍環(huán)境？》

（注：綠色圖例改為“美國國債收益率：10年”）

目前聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間為1%～1.25%，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲本輪加息會持續(xù)到2019年底，最終聯(lián)邦基金利率會達(dá)到3%～3.5%。根據(jù)美國加息歷史經(jīng)驗(yàn)，邦聯(lián)基金利率與10年期國債收益率呈正相關(guān)關(guān)系。因此，隨著本輪加息的深入，美國10年期國債收益率可能會從目前的2.4%持續(xù)上升。同時，中美10年期國債利差從2010年開始為正，利差基本維持在150BP左右。如果美國今后幾年里經(jīng)過幾輪加息后使其10年期國債收益率達(dá)到3.0%甚至更高，則中國10年期國債收益率達(dá)到4.0%以上則是大概率事件，并且有可能會更高。這說明中國債券市場的熊市還將繼續(xù)，從受外圍的影響時間來看，持續(xù)時間可能還有至少兩年。

（二）國內(nèi)因素的影響

目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況超出了許多人的預(yù)期，說明中國經(jīng)濟(jì)具有非常強(qiáng)的韌性，或者可以說中國經(jīng)濟(jì)最壞的時點(diǎn)已經(jīng)過去，今后不會比這兩年更差。一是隨著整個國際經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，中國的出口必然增加，出口則可對中國經(jīng)濟(jì)增長形成較大的拉動作用；二是我國新的政治周期開始，各地將會推出強(qiáng)力政策促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此2018年中國經(jīng)濟(jì)可能會比2017年更好；三是如果美國加息，中國外匯流出，外匯占款下降，這可能造成中國貨幣政策收緊，使得市場利率升高；四是如果再考慮到監(jiān)管政策的持續(xù)、CPI等多重利空因素的疊加影響，國債收益率則可能還會繼續(xù)上行。因此，國內(nèi)因素的影響同樣可能會使熊市再繼續(xù)。

結(jié)論

從統(tǒng)計(jì)的角度分析，債券市場的調(diào)整可能還沒有到位；從國內(nèi)外因素的綜合影響分析，我國債券市場的熊市還將持續(xù)，甚至還會持續(xù)較長一段時間。

作者單位：廣東清遠(yuǎn)農(nóng)商銀行金融市場部

責(zé)任編輯：羅邦敏 印穎endprint