控股可期：外資證券如何深耕中國

吳海珊+陸玲+秦嘉敏++王東

如何將“長袖難舞”的現(xiàn)狀改變成“長袖善舞”的未來，不能依賴監(jiān)管的放松，找到適合中國水土的發(fā)展模式才是合資機(jī)構(gòu)們亟待練就的內(nèi)功

中國證券基金業(yè)迎來又一個(gè)開放窗口期。

同步于整體金融業(yè)的開放，11月10日，財(cái)政部副部長朱光耀在國新辦吹風(fēng)會上表示，中方?jīng)Q定將單個(gè)或多個(gè)外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%。上述措施實(shí)施三年后，投資比例不受限制。

外資機(jī)構(gòu)可以在合資券商中實(shí)現(xiàn)控股，從1995年中國第一家合資券商誕生至今，這一步走了22年。取得控股權(quán)對于外資股東來說非常重要，控股之后便可以實(shí)現(xiàn)對人事、管理、投資理念等一系列問題的把控，更好地把其在國外市場的經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用在中國市場。

不過對于外資來說，盡管政策上已經(jīng)放開，但是真正實(shí)現(xiàn)控股并不能一蹴而就。隨著中國金融市場進(jìn)一步開放，合資券商的定位和角色有望厘清。而一些有前瞻性的外資投行將不再滿足于將合資券商作為其中國業(yè)務(wù)的小小分支，他們更希望借助這一平臺在中國“生根發(fā)芽”，深度參與越來越有前景的中國市場。

券業(yè)開放之路

截至目前，中國已經(jīng)有一家外資占比達(dá)到51%的合資券商——匯豐前海證券有限責(zé)任公司（“匯豐前海證券”）。這家合資券商中，香港上海匯豐銀行有限公司出資比例達(dá)到51%，前海金融控股有限公司持股49%。匯豐前海證券是內(nèi)地首家外資控股的合資券商，于2017年6月獲批。

2013年8月，中國內(nèi)地和香港簽署《關(guān)于建立更緊密經(jīng)貿(mào)關(guān)系的安排》（CEPA）補(bǔ)充協(xié)議十，允許符合設(shè)立外資參股證券公司條件的港資、澳資金融機(jī)構(gòu)分別按照內(nèi)地有關(guān)規(guī)定在上海市、深圳市各設(shè)立一家兩地合資的全牌照證券公司，其中港資、澳資合并持股比例最高可達(dá)51%，內(nèi)地股東不限于證券公司。匯豐前海證券正是這一協(xié)議的產(chǎn)物。

內(nèi)地股東不限于證券公司，這讓內(nèi)地想要從事證券業(yè)務(wù)的公司有了可以發(fā)揮的空間。2015年8月，中國證監(jiān)會發(fā)布進(jìn)一步公告，明確了合資證券公司外資股東的具體資格條件，為港資、澳資合資證券公司設(shè)立提供了具體操作指引。

目前已經(jīng)有四家合資券商獲批，分別是華菁證券、申港證券、匯豐前海證券和東亞前海證券。還在排隊(duì)的仍有十幾家證券公司，包括大華繼顯陸金（云南）證券、溫州眾鑫證券、云鋒證券、廣東粵港證券、橫琴海牛證券、百富證券、陽光證券、粵港證券、金港證券、豪康證券、聯(lián)信證券、金圓統(tǒng)一證券、方圓證券、瀚華證券、嘉實(shí)證券、珠江證券和華海證券等。

這些待審批的證券公司中，不乏內(nèi)地實(shí)體企業(yè)的身影。比如，擬設(shè)立的云鋒證券的股東之一馬云等人的云鋒基金旗下的香港上市公司瑞東集團(tuán)，華海證券的第一大股東則是內(nèi)資企業(yè)青島瑞源工程集團(tuán)有限公司。在CEPA協(xié)議框架下，內(nèi)資企業(yè)找到了一條涉足證券行業(yè)的路徑。

提升外資投資比例至51%的舉措也得到了外資投行的高度評價(jià)，讓一直希望在中國市場有所作為的外資有所期待。高盛表示歡迎這一聲明并期待在中國資本市場發(fā)揮更大的作用。摩根士丹利將其稱為“具有里程碑意義”的政策，并表示，相信這會為中國國內(nèi)的金融服務(wù)業(yè)帶來更多的投資和商機(jī)。

從1995年成立第一家合資券商——中國國際金融有限公司（“中金”）開始，中國證券基金行業(yè)的開放之路走得跌跌撞撞。在2001年加入世界貿(mào)易組織之前，證券業(yè)的開放主要是外資金融機(jī)構(gòu)在國內(nèi)設(shè)立代表處，能夠進(jìn)行營業(yè)活動的只有中金一家。

2001年，中國明確了外資參與合資設(shè)立證券公司、基金管理公司的條件、程序以及業(yè)務(wù)安排，國內(nèi)開始陸陸續(xù)續(xù)出現(xiàn)一些外資金融機(jī)構(gòu)參股券商、基金公司的案例，比如2002年成立的招商基金，以及2004年高盛與高華證券合資成立的高盛高華證券。

2006年，因?yàn)閲鴥?nèi)券商綜合治理，合資券商也被叫停，直到2007年12月中國證監(jiān)會宣布重新恢復(fù)審批成立合資券商的申請。重新開放后第一家獲批的合資券商是成立于2008年的瑞信方正。

外資在合資券商中的持股比例一直限定在三分之一。直到2012年，作為第四輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話的成果，證監(jiān)會在當(dāng)年10月份公布的《外資參股證券公司設(shè)立規(guī)則》和《證券公司設(shè)立子公司實(shí)行規(guī)定》將外資在合資券商中的持股比例上限從33.3%提高到49%。而直到2017年9月，摩根士丹利才實(shí)現(xiàn)了外資在合資券商中持股達(dá)到49%這一目標(biāo)。

基金管理“外來人”

基金業(yè)的開放同樣始于中國加入世貿(mào)組織。2002年11月，證監(jiān)會頒布《外資參股基金管理公司設(shè)立規(guī)則》，允許外資設(shè)立中外合資基金，基金業(yè)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入對外開放正式開始。招商基金是證監(jiān)會批準(zhǔn)的第一家中外合資基金管理公司。之后，多家海外資管機(jī)構(gòu)通過成立合資公募基金的方式進(jìn)入中國。

從合資公募基金近20年的發(fā)展歷史來看，一些外資股東帶來了豐富的資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，也有一些遭遇了水土不服。同樣以招商基金為例，2012年10月，招商銀行和招商證券同時(shí)公告，共同受讓荷蘭投資公司（ING Asset Management B.V.）持有的招商基金33.3%股權(quán)。

十年時(shí)間，招商基金從中外合資搖身演變成了純本土公司，ING則通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得了超過10倍的回報(bào)，這似乎成了合資公募基金公司在中國的一個(gè)縮影。

有市場人士透露，中外合資的公募基金管理公司這些年的發(fā)展“中規(guī)中矩”，也有合資公募基金的外資股東最終撤資?！俺焚Y其實(shí)并不是他們想完全離開中國市場，而是想成立自己的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，這可能是市場的一種趨勢?！?/p>

私募基金的對外開放走在了前面。2015年第七輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話、中英第七次經(jīng)濟(jì)財(cái)金對話明確允許符合條件的外商獨(dú)資和合資企業(yè)申請登記成為私募證券基金管理機(jī)構(gòu)，并開展包括二級市場證券交易在內(nèi)的私募證券基金管理業(yè)務(wù)。

2016年6月，證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍在例行發(fā)布會上表示，根據(jù)第八輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對話成果，證監(jiān)會已同意由基金業(yè)協(xié)會發(fā)布問題解答，明確外商獨(dú)資和合資私募證券基金管理機(jī)構(gòu)有關(guān)資質(zhì)和登記備案事宜。

此后，基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募基金登記備案相關(guān)問題解答（十）》明確了境外金融機(jī)構(gòu)可以通過在中國境內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資機(jī)構(gòu)（WOFE）的方式開展私募證券投資基金管理業(yè)務(wù)，成為外資機(jī)構(gòu)申請私募基金管理人登記備案的指引。

11月9日，惠理投資管理（上海）有限公司、景順縱橫投資管理（上海）有限公司、路博邁投資管理（上海）有限公司三家機(jī)構(gòu)完成登記，成為外商獨(dú)資私募證券投資基金管理人。目前已有富達(dá)、瑞銀、富敦、英仕曼、惠里、景順和路博邁7家外資私募基金管理機(jī)構(gòu)完成登記。

此前英仕曼集團(tuán)（Man Group）中國區(qū)主席李亦非接受《財(cái)經(jīng)》專訪時(shí)稱，“這一舉措對于資管行業(yè)是劃時(shí)代的?！彼J(rèn)為，中國資產(chǎn)管理行業(yè)本身的發(fā)展到了一個(gè)上升的起飛拐點(diǎn)?！拔覀兿Ｍ軌虬l(fā)揮我們在量化投資、機(jī)器學(xué)習(xí)，以及風(fēng)控方面積累的30多年的經(jīng)驗(yàn)，為中國的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者贏得更好的回報(bào)?！?/p>

富敦投資管理（上海）有限公司總經(jīng)理黎濤表示，“合資基金公司畢竟會涉及中外股東的合作，加上對于當(dāng)時(shí)中國資管行業(yè)的規(guī)模等各方面的商業(yè)考慮，所以之前我們沒有考慮用合資的方式進(jìn)入中國。”

實(shí)際上，進(jìn)入中國的幾家私募基金管理人對于中國市場并不陌生。除了富敦之外，瑞銀在2005年與國家開發(fā)投資公司合資成立了國投瑞銀基金管理有限公司，英仕曼集團(tuán)此前也已經(jīng)利用上海市金融辦批準(zhǔn)的合格境內(nèi)有限合伙人（QDLP）試點(diǎn)政策在2013年成立了英仕曼海外投資基金管理（上海）有限公司。

外資生存維艱

證券業(yè)合資機(jī)構(gòu)在中國發(fā)展了20多年，在市場中仍然難有一席之地。

光大證券首席宏觀分析師張文郎介紹，目前合資券商資產(chǎn)占行業(yè)總資產(chǎn)的比例僅為1.1%，各項(xiàng)業(yè)務(wù)的行業(yè)占比均不到5%。合資券商的業(yè)績也不太理想，平均股東回報(bào)率（ROE）只有-1%-8%，低于行業(yè)平均水平5%-165%，在中國市場表現(xiàn)都在中下游。

基金行業(yè)的開放程度相對比較高，截至2016年，超過四成的公募基金有外資參股，合資公募基金營收占到行業(yè)總收入的37%。而在私募基金方面，在中國私募基金管理人突破兩萬家之際，外資私募基金正在跑步入場。

市場人士透露，目前有20家外資資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)正在積極準(zhǔn)備申請私募基金管理人資格，另外還有50多家都對此表達(dá)了興趣。

面對飛速發(fā)展的中國市場，外資機(jī)構(gòu)都希望能夠有所作為，分享到中國金融業(yè)發(fā)展的紅利。跟中資機(jī)構(gòu)合作看起來是一個(gè)非常不錯(cuò)的方式，外資機(jī)構(gòu)有先進(jìn)的理念和管理經(jīng)驗(yàn)，而中資機(jī)構(gòu)有渠道、市場優(yōu)勢，但多年實(shí)踐卻證明合資機(jī)構(gòu)的運(yùn)轉(zhuǎn)并不如所想。

一位中資券商負(fù)責(zé)人表示，富敦基金曾經(jīng)找他們了解過是否有合作可能，但在初步接觸之后并沒有開展后續(xù)合作。如今富敦的全資子公司已經(jīng)獲得了私募基金管理人資格，自己獨(dú)立在中國市場展開業(yè)務(wù)?！八麄兺ㄟ^慢慢地了解中國市場，找到了新的路徑。”

對中國市場缺乏了解是外資機(jī)構(gòu)的普遍短板。神州牧基金管理有限公司研究部總經(jīng)理謝偉玉表示，外資私募基金在中國國內(nèi)的業(yè)務(wù)做得并不是很好。外資有自己的特色，但是因?yàn)閷久娌皇呛苁煜?，外資私募基金的收益率普遍不如內(nèi)資。

合資券商的表現(xiàn)不太理想，除了對中國市場的不熟悉之外，牌照的制約也是一個(gè)重要的原因。在合資券商中，除了高盛高華和瑞銀證券之外，大部分的合資券商只能開展投行業(yè)務(wù)，而對于外資券商擅長的固定收益等資管業(yè)務(wù)不能涉足，這在一定程度上也束縛了外資的手腳。

盡管中國允許外資在合資券商中獲得控股權(quán)，但是并沒有讓國內(nèi)的券商行業(yè)感覺到很大的壓力。一位曾經(jīng)在合資券商工作過的投行人士表示，中資券商的服務(wù)近年來提升比較快，這也決定了合資券商在中國很難有所作為。

東吳證券資產(chǎn)管理總部執(zhí)行總經(jīng)理李寅康表示，“中國資本市場畢竟只有20多年的歷史，如果依靠我們20多年的歷史經(jīng)驗(yàn)，跟他們沉淀了上百年的經(jīng)驗(yàn)去對抗的話，差距肯定有。但內(nèi)資仍然有很大的存量優(yōu)勢。我們首先要面對的還是整個(gè)行業(yè)的壓力和監(jiān)管方面的新政策?！?/p>

張文郎也認(rèn)為，對券商而言雖然將外資持股比例放寬至51%，但并未提及外資參股上市券商的持股比例限制。同時(shí)合資券商的證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍然受限，因此短期內(nèi)券商業(yè)的競爭格局不會有大的改變。但他同時(shí)介紹稱，韓國在取消了外資持股比例限制后，外資紛紛增資其證券公司，對韓國本土券商帶來了不小的競爭壓力。

“水土不服”待解

隨著中國金融市場的開放，各個(gè)金融機(jī)構(gòu)都在尋找能夠在這個(gè)市場中生存下去的辦法。同時(shí)，中國資產(chǎn)管理行業(yè)的絕對規(guī)模和增長潛力都在提醒海外資管機(jī)構(gòu)，中國市場是一個(gè)不可以放棄的市場。外資機(jī)構(gòu)在努力學(xué)著了解中國市場。

中國人民銀行7月發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報(bào)告（2017）》統(tǒng)計(jì)顯示，截至2016年末，剔除交叉持有的因素后，各行業(yè)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)總規(guī)模約60多萬億元。

作為首家獲得外資私募證券投資基金管理人資格的外資資產(chǎn)管理公司，富達(dá)國際早在2004年就已經(jīng)進(jìn)入中國市場，之后則成立了超過400人的中后臺支持中心以及本土研究團(tuán)隊(duì)。

對于市場上外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場之后可能遭遇的“水土不服”，黎濤也表示，把海外發(fā)行基金的一整套游戲規(guī)則或者市場習(xí)慣完完全全套用到中國是行不通的。“從發(fā)行基金跟渠道的合作上面我們就已經(jīng)完全按照中國的規(guī)則來做?！?/p>

跟外資競爭的中國金融機(jī)構(gòu)也在努力學(xué)習(xí)提升自己的專業(yè)能力，不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新。謝偉玉對《財(cái)經(jīng)》記者表示，他們正一邊依賴對市場的了解做好業(yè)務(wù)，一邊推動金融創(chuàng)新，想辦法來推出新的產(chǎn)品。

而這也是監(jiān)管層的本意。對于私募基金的對外開放，一位基金業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)人士對《財(cái)經(jīng)》記者表示，希望通過引入外商獨(dú)資這種方式讓好的金融機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)來，成為資產(chǎn)管理市場上的“好榜樣”，讓行業(yè)能夠在競爭中學(xué)習(xí)，在學(xué)習(xí)中成長。

跟之前的幾家合資券商主要依靠投行業(yè)務(wù)不同，新成立的幾家合資券商則在努力尋找差異化的發(fā)展道路。根據(jù)公開資料顯示，申港證券目前業(yè)務(wù)范圍涵蓋了資產(chǎn)管理、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投資銀行、新三板、自營業(yè)務(wù)各業(yè)務(wù)條線。華菁證券的業(yè)務(wù)包括投資銀行、固定收益、資產(chǎn)管理、經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理和研究等。

配合金融機(jī)構(gòu)開放的步伐，中國的資本項(xiàng)目開放也在不斷推進(jìn)。2002年，QFII（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）制度開始實(shí)行，允許外國機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入交易所市場投資債券、股票以及其他金融資產(chǎn)。之后幾年，QFII額度不斷提高，同時(shí)監(jiān)管又推出了QDII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者），以及RQFII（人民幣合格經(jīng)外投資者）、RQDII（人民幣境內(nèi)合格投資者）等機(jī)制。

此后，“滬港通”“深港通”，以及2017年新開通的“債券通”等互聯(lián)互通渠道又進(jìn)一步盤活了內(nèi)地香港之間的資金流動，為海外投資者進(jìn)入中國股票市場和債券市場提供了全新通道。而國債期貨品種的推出，以及未來原油期貨的適時(shí)推出都將豐富風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。

中國金融業(yè)的開放正在穩(wěn)定有序地進(jìn)行，未來仍有很大的空間。如何將“長袖難舞”的現(xiàn)狀改變成“長袖善舞”的未來，不能依賴監(jiān)管的放松，找到適合中國水土的發(fā)展模式才是合資機(jī)構(gòu)們亟待練就的內(nèi)功。