劉陳杰

明斯基時(shí)刻是指美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）所描述的時(shí)刻，即資產(chǎn)價(jià)值崩潰的時(shí)刻。明斯基的觀點(diǎn)主要是，經(jīng)濟(jì)長時(shí)期靠加杠桿增長，可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進(jìn)而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長去杠桿化周期的風(fēng)險(xiǎn)。明斯基指出，在經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)期，當(dāng)公司的現(xiàn)金流增加并超過償還債務(wù)所需時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生投機(jī)的陶醉感。此后不久，當(dāng)債務(wù)超過了債務(wù)人收入所能償還的金額時(shí)，金融危機(jī)就隨之產(chǎn)生了?；仡?008年全球金融危機(jī)，一個(gè)重要的教訓(xùn)即是金融穩(wěn)定、金融周期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的相互作用。我們認(rèn)為，在大力開展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)，必須把保證我國金融穩(wěn)定放在突出的位置，并建議納入新時(shí)期的宏觀調(diào)控框架。

把脈金融周期，重視金融穩(wěn)定

金融周期在經(jīng)濟(jì)體金融深化到一定階段之后，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融穩(wěn)定具有重大影響。金融危機(jī)前，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)周期分析方法未能給出準(zhǔn)確的預(yù)警信號(hào)：無論是統(tǒng)計(jì)濾波法（HP濾波法），抑或是經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）的生產(chǎn)函數(shù)法，得到的金融危機(jī)國的產(chǎn)出缺口都接近于零，意味著實(shí)際產(chǎn)出低于或接近潛在產(chǎn)出水平，經(jīng)濟(jì)并無過熱現(xiàn)象。我們認(rèn)為，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)監(jiān)測體系（濾波、失業(yè)率、通脹等）都未能納入金融因素，即便考慮了通脹水平，卻沒有全面考慮資產(chǎn)價(jià)格和金融周期。由于美國前期信貸環(huán)境的過度寬松和資產(chǎn)價(jià)格泡沫膨脹等因素，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)中金融失衡和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，但這些金融風(fēng)險(xiǎn)被穩(wěn)定的宏觀基本面數(shù)據(jù)所掩蓋。金融失衡和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的釋放往往是由于金融體系受到貨幣政策風(fēng)向改變或市場風(fēng)險(xiǎn)偏好變化等因素的沖擊，經(jīng)由金融中介機(jī)構(gòu)等加速器渠道，傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨著利率市場化改革等一系列金融體制改革的深入，我國金融周期對實(shí)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響也在加大，金融穩(wěn)定的重要意義逐漸顯現(xiàn)。

度量中國的金融周期——目前我國金融周期處于高漲時(shí)期。衡量金融周期一般考慮信貸周期，特別是非金融私人部門信貸和房地產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)。非金融私人部門主要由非金融企業(yè)、居民和為居民服務(wù)的非盈利機(jī)構(gòu)構(gòu)成。信貸來源包括國內(nèi)銀行信貸、跨境銀行信貸和其他國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)信貸三個(gè)部分。數(shù)據(jù)主要來源于中國人民銀行公布的社會(huì)融資規(guī)模。同時(shí)，為準(zhǔn)確反映各類“影子銀行”和地方政府融資平臺(tái)的信用擴(kuò)張情況，我們綜合考慮了總杠桿率和非金融企業(yè)的杠桿率水平。我們將間接金融部分和直接金融部分的信用擴(kuò)張綜合起來，通過對比其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的相對強(qiáng)弱關(guān)系，并分離出偏離均衡值的周期項(xiàng)，得到了我國金融周期指數(shù)。相比于文獻(xiàn)對于金融周期的測算，我們增加考察了往往被忽視的“影子銀行”和準(zhǔn)政府的信用擴(kuò)張，因此結(jié)論更加接近目前的實(shí)際情況。從我們的測算結(jié)果看，我國目前處于金融周期的高漲時(shí)期。

金融穩(wěn)定在當(dāng)前是重中之重。按照央行2016年4月8號(hào)的工作論文《金融周期和波動(dòng)如何影響經(jīng)濟(jì)增長與穩(wěn)定》的分析，在金融周期高漲期和衰退期，經(jīng)濟(jì)增長率較低，同時(shí)容易爆發(fā)金融危機(jī)。這意味著，只有當(dāng)金融周期處于相對平穩(wěn)的正常狀態(tài)時(shí)才有助于經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定。金融波動(dòng)的增加都伴隨著更低的經(jīng)濟(jì)增長率和更高的金融危機(jī)發(fā)生概率。因此，當(dāng)我國金融周期處于高漲時(shí)期，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)一步推進(jìn)的過程中，對金融穩(wěn)定的強(qiáng)調(diào)便是明智之舉，也是重中之重。

警惕明斯基時(shí)刻，金融穩(wěn)定

應(yīng)該納入宏觀調(diào)控目標(biāo)體系

金融穩(wěn)定納入宏觀調(diào)控目標(biāo)體系的必要性。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，一般而言，宏觀調(diào)控目標(biāo)主要包括四個(gè)：促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，增加就業(yè)，穩(wěn)定通脹，保持國際收支平衡。按照以上分析，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融深化到一定階段，金融周期，即金融穩(wěn)定與否，將對實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生重要影響。借鑒2008年美國次貸危機(jī)的教訓(xùn)，如果只是拘泥于傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控目標(biāo)體系，那么2008年金融危機(jī)是很難被預(yù)測或提前警示的。從現(xiàn)實(shí)情況來看，按照前文的測算，考慮我國目前受間接融資、直接融資體系，以及潛在的“影子銀行”的影響，處于金融周期的高漲期，金融穩(wěn)定對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響重大。因此，在傳統(tǒng)的宏觀調(diào)控目標(biāo)的體系下（保增長、穩(wěn)物價(jià)等），應(yīng)該將金融體系的穩(wěn)定納入宏觀調(diào)控目標(biāo)體系。從國內(nèi)金融市場教訓(xùn)來看，2015年6月開始的金融市場大波動(dòng)，深刻地影響了經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。隨著金融體制改革的深化，客觀上要求我們將金融穩(wěn)定納入到宏觀調(diào)控目標(biāo)體系里。

金融穩(wěn)定納入宏觀調(diào)控目標(biāo)體系的可行性。第一，金融穩(wěn)定的新理念先行。根據(jù)陸磊和楊駿的研究（2016），新時(shí)期人們對金融穩(wěn)定的關(guān)注重點(diǎn)發(fā)生了革命性轉(zhuǎn)變：從原來“只要每一個(gè)金融機(jī)構(gòu)在財(cái)務(wù)上都是安全且可持續(xù)的，那么整個(gè)金融體系就是穩(wěn)健的”轉(zhuǎn)向“我們承認(rèn)單個(gè)機(jī)構(gòu)健康運(yùn)行是重要的，但是在一個(gè)預(yù)期多變的時(shí)空，更重要的是確保全系統(tǒng)的安全性”，避免“覆巢之下，豈有完卵”的全局性悲劇的出現(xiàn)。第二，盯住各類資產(chǎn)穩(wěn)定的流動(dòng)性管理成為重要的工具。金融波動(dòng)往往是由于信用收縮（受到?jīng)_擊）引起的流動(dòng)性危機(jī)引起的，2008年次貸危機(jī)和2015年中國股市波動(dòng)就是不遠(yuǎn)的例子。那么，維持各類資產(chǎn)在各個(gè)時(shí)刻穩(wěn)定，不出現(xiàn)短時(shí)間內(nèi)暴漲暴跌，流動(dòng)性管理工具就成為有力武器。第三，金融穩(wěn)定引入宏觀調(diào)控目標(biāo)體系，要求實(shí)現(xiàn)事前有監(jiān)控、事中有協(xié)調(diào)、事后有維護(hù)的運(yùn)行體系。對于維護(hù)金融穩(wěn)定，在金融市場大幅波動(dòng)的事前，對各類金融市場進(jìn)行高頻和密切監(jiān)控，打通各類金融市場之間的藩籬，實(shí)時(shí)掌握金融市場運(yùn)行的情況。事中各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間互相配合，積極協(xié)調(diào)，共同應(yīng)對，既能起到精準(zhǔn)抵御金融波動(dòng)的作用，也能引導(dǎo)預(yù)期，保證金融穩(wěn)定。事后對金融市場的維護(hù)主要是保證金融市場日常的合理流動(dòng)性，避免繼續(xù)發(fā)生“踩踏”事件，緩和市場預(yù)期，重新恢復(fù)金融市場信心，為金融穩(wěn)定保駕護(hù)航。

我國潛在金融風(fēng)險(xiǎn)和維持

金融穩(wěn)定的關(guān)鍵領(lǐng)域

一是非金融企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。我國非金融企業(yè)的杠桿率在2016年底達(dá)到了創(chuàng)紀(jì)錄的153%，居全世界首位。目前而言，國有企業(yè)的盈利增長急劇下滑，民營企業(yè)盈利增速更多是通過外延式的并購重組取得，而不是踏實(shí)的內(nèi)生增長取得。非金融企業(yè)的負(fù)債攀升，盈利能力和潛力下降，將在未來相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)困擾微觀主體的正常經(jīng)營。2017年以來，非金融企業(yè)屢屢爆出信用風(fēng)險(xiǎn)，雖然我們鼓勵(lì)打破剛性兌付，但是在金融周期處于高漲時(shí)期，大范圍爆發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)可能成為金融穩(wěn)定的隱患。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革實(shí)施過程中，去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿等措施，很難避免引起短期的信用沖擊，危及金融穩(wěn)定。因此，防范化解非金融企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，成為維持供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革順利推行、保證金融穩(wěn)定的關(guān)鍵領(lǐng)域之一。

二是金融市場波動(dòng)性加大。按照國際市場的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體陷入“龐氏增長”，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率持續(xù)低于融資成本之后，金融市場的波動(dòng)性將加大，比如日本和拉美國家的例子。我國股票市場、債券市場的波動(dòng)性在2013年之后開始逐漸加大，從一個(gè)側(cè)面印證了這一規(guī)律。金融市場波動(dòng)性加大，給維護(hù)金融穩(wěn)定增加了新的難度。必須堅(jiān)持宏觀審慎調(diào)控的框架，才能在各個(gè)金融市場保持協(xié)調(diào)，各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)才能各司其職，維護(hù)金融穩(wěn)定。

三是短期資本流動(dòng)和人民幣匯率沖擊。短期資本流動(dòng)對于經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定非常重要，特別是依賴于外部融資的國家。相比而言，我國的金融市場縱深足夠，且內(nèi)向型特征明顯，但是有時(shí)也會(huì)受到短期資本流動(dòng)的影響，特別是隨著金融市場逐漸走向開放。關(guān)于人民幣匯率，基于動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型和行為均衡匯率（BEER）模型，我們認(rèn)為目前的人民幣匯率與均衡匯率之間較為接近，略有貶值壓力，但沒有大幅貶值基礎(chǔ)。但是，外匯市場特別是短期外匯市場并不一定服從中長期的基本面。維持金融穩(wěn)定，應(yīng)該密切關(guān)注短期資本流動(dòng)和人民幣匯率波動(dòng)。

四是新興金融業(yè)態(tài)（P2P、互聯(lián)網(wǎng)金融等）的風(fēng)險(xiǎn)。目前在推進(jìn)金融創(chuàng)新、互聯(lián)網(wǎng)金融等背景下，金融監(jiān)管機(jī)制尚存弊端，不規(guī)范的金融運(yùn)作現(xiàn)象明顯增加。具體來說，新興的金融業(yè)態(tài)涉及多個(gè)監(jiān)管部門，從銀行、保險(xiǎn)到證券，往往使得監(jiān)管部門無所適從，難于監(jiān)管。特別是2014年底以后，隨著股市上行，一些銀行理財(cái)資金通過各種渠道紛紛進(jìn)入股市投資，投資風(fēng)險(xiǎn)加大，但相關(guān)的金融監(jiān)管卻沒有及時(shí)跟上，給維護(hù)金融穩(wěn)定增加了很大難度。

（作者為望正資本全球宏觀對沖基金董事長，中國新供給經(jīng)濟(jì)學(xué)五十人論壇成員）