我國上市公司智力資本與企業(yè)價值跨行業(yè)研究

馬躍如，邱俊彥，張玉梅

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我國上市公司智力資本與企業(yè)價值跨行業(yè)研究

馬躍如，邱俊彥，張玉梅

(中南大學商學院，湖南長沙，410083)

以2011—2016年我國信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)三大行業(yè)上市公司為研究對象，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)，結(jié)合智力資本VAIC模型，探討了知識密集型行業(yè)與非知識密集型行業(yè)智力資本及其要素與企業(yè)價值的作用關(guān)系，并首次對智力資本VAIC模型中的價值增值部分進行分解。研究發(fā)現(xiàn)：與預期不同，信息技術(shù)業(yè)智力資本與企業(yè)價值并不存在顯著相關(guān)性；房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)人力資本與企業(yè)價值顯著相關(guān)，信息技術(shù)業(yè)人力資本與企業(yè)價值相關(guān)性不顯著；信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)結(jié)構(gòu)資本與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，但房地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)資本卻對企業(yè)價值創(chuàng)造產(chǎn)生了阻礙作用；房地產(chǎn)業(yè)關(guān)系資本與企業(yè)價值顯著相關(guān)，信息技術(shù)業(yè)與制造業(yè)關(guān)系資本均對企業(yè)價值形成存在毀損效應。

智力資本；VAIC模型；物質(zhì)資本增值；智力資本增值；企業(yè)價值

一、引言

近年來，智力資本與企業(yè)價值的研究持續(xù)升溫，在既定的政策導向下，不同行業(yè)智力資本與企業(yè)價值研究出現(xiàn)了不同程度的活躍性。張顯峰[1]以科技文化業(yè)為觀察對象，研究發(fā)現(xiàn)智力資本并不直接對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，而是以一種中介變量的形式存在；與張顯峰研究結(jié)論相似，張小紅、李未萌、李建華[2]在高新技術(shù)業(yè)中進行了類似的研究，再次對智力資本的中介變量屬性給予了肯定；除了將智力資本作為中介變量研究外，一部分學者也在智力資本研究的基礎上引入其他研究變量。例如，韋佳辰、章雁[3]依托我國港口企業(yè)發(fā)展實際，將自由現(xiàn)金流、折現(xiàn)率以及持續(xù)經(jīng)營時間作為研究元素，對智力資本視角下企業(yè)價值產(chǎn)生途徑進行了探索；林曉珩[4]以智力資本研究較為冷門的建筑業(yè)作為實證對象，指出人力資本與結(jié)構(gòu)資本對企業(yè)價值有顯著的促進作用；肖建華、張櫨方[5]將研究領域延伸至高校等科研機構(gòu)，并認為結(jié)構(gòu)資本對企業(yè)價值的影響要明顯優(yōu)于其他智力資本要素。

Bontis N、Keow WＣＣ、Richardson S[6]對馬來西亞的服務業(yè)進行了考察，認為人力資本是影響企業(yè)價值創(chuàng)造的關(guān)鍵性因素；Chiung-Ju Liang、Ying-Li Lin[7]將臺灣的信息技術(shù)業(yè)作為研究樣本，依托企業(yè)生命周期為研究背景，認為智力資本在企業(yè)發(fā)展的每個階段均能對企業(yè)價值產(chǎn)生影響；George Tovstiga、Ekaterina Tulugurova[8]通過對俄羅斯制造業(yè)的研究，指出不僅人力資本對企業(yè)價值創(chuàng)造有顯著影響，結(jié)構(gòu)資本對企業(yè)發(fā)展同樣不可或缺。

綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，傳統(tǒng)智力資本及其要素與企業(yè)價值研究僅僅局限在單一行業(yè)領域，且研究對象多拘泥于知識密集型行業(yè)[9?12]。伴隨生產(chǎn)方式的劇烈變革，知識元素在全社會范圍內(nèi)快速傳播，知識密集型與非知識密集型行業(yè)界限逐漸模糊。為實現(xiàn)對企業(yè)智力資本發(fā)展水平的宏觀掌控，對非知識密集型行業(yè)智力資本探究變得十分重要[13]，但傳統(tǒng)研究成果對非知識密集型行業(yè)智力資本發(fā)展借鑒意義微弱，更不利于智力資本行業(yè)整體水平的宏觀監(jiān)控[14?18]。

本文在實證分析過程中，鑒于知識元素在全行業(yè)范圍內(nèi)快速擴散，建筑業(yè)、服務業(yè)、制造業(yè)等非知識密集型行業(yè)智力資本研究已經(jīng)興起，這表明智力資本研究已經(jīng)在全行業(yè)范圍內(nèi)逐漸普遍化[19]。而絕大部分智力資本與企業(yè)價值研究僅僅涉及單一行業(yè)，不具有行業(yè)對比性，故本文在研究對象選取方面進行了跨行業(yè)處理，選取信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)三大行業(yè)，旨在探索不同行業(yè)間智力資本與企業(yè)價值的發(fā)展差異，試圖彌補該研究領域空白。而且，本文借助修正的智力資本VAIC模型進行智力資本計量，首次將企業(yè)增值()分解為物質(zhì)資本增值(VA)與智力資本增值(VA)。而傳統(tǒng)研究通常將物質(zhì)資本增值(VA)與智力資本增值(VA)均認定為企業(yè)增值()，無形中放大了物質(zhì)資本增值效率系數(shù)()、人力資本增值效率系數(shù)()、結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)()、關(guān)系資本增值效率系數(shù)()。較之傳統(tǒng)智力資本計量模型，修正的智力資本VAIC模型對不同行業(yè)智力資本發(fā)展水平的還原提供了較高程度的保障。

二、研究設計

(一) VAIC模型構(gòu)建

1. 模型釋義

1998年，Ante Pulic開發(fā)出一種新型的智力資本評價模型，即VAIC模型。在該評價模型中，Pulic認為物質(zhì)資本與智力資本是發(fā)展過程中有且僅有的兩種資源形態(tài)，因而Pulic將企業(yè)價值增值的評價狀況分解為物質(zhì)資本增值效率的評價以及對智力資本增值效率的評價；用物質(zhì)資本增值系數(shù)()定義物質(zhì)資本增值效率的評價；用智力資本增值系數(shù)()定義智力資本增值效率的評價；用智力增值系數(shù)()定義企業(yè)價值增值效率的評價。其中，按照智力資本“二分法”，智力資本增值系數(shù)()又可以向下分解為人力資本增值效率系數(shù)()和結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)()，各評價指標之間存在的關(guān)系式如下：

=+(1)

=++(2)

=/(3)

=/(4)

=/(?) (5)

近年來，該模型廣泛應用于智力資本研究，但也有學者對傳統(tǒng)VAIC模型提出了質(zhì)疑。第一，智力資本增值效率的評價僅僅關(guān)注了人力資本與結(jié)構(gòu)資本兩個方面，Vishnu 等[12]贊同模型中加入關(guān)系資本()，認為如果忽略關(guān)系資本會導致資本密集型公司的價值高估；而Nimtrakoon[20]在原模型中加入關(guān)系資本增值效率系數(shù)()，關(guān)系資本增值效率系數(shù)()為關(guān)系資本()與企業(yè)價值增值()的比值。第二，Pirjo St?hle等[21]指出傳統(tǒng)VAIC模型中結(jié)構(gòu)資本()被定義為企業(yè)價值增值()與人力資本()的差額部分，并沒有從經(jīng)濟學釋義上界定結(jié)構(gòu)資本()的內(nèi)涵。Vishnu等[12]則指出在該模型中唯獨將結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)()定義為關(guān)系資本()與企業(yè)價值增值部分()和人力資本()差的比值，使得整個智力資本計量模型的效率形式?jīng)]有得到有效的統(tǒng)一。第三，在傳統(tǒng)的VAIC模型中，企業(yè)的物質(zhì)資本增值效率系數(shù)()與智力資本增值效率系數(shù)()的計算均基于同樣大小的企業(yè)價值增值()。依據(jù)該模型創(chuàng)立的經(jīng)濟學釋義，企業(yè)的價值增值部分由物質(zhì)資本價值增值與智力資本價值增值兩部分組成，企業(yè)的物質(zhì)資本增值效率系數(shù)()的計算應該基于對應的物質(zhì)資本所創(chuàng)造的增值部分，智力資本增值效率系數(shù)()的計算應該基于對應的智力資本所創(chuàng)造的增值部分，物質(zhì)資本增值效率系數(shù)()與智力資本效率系數(shù)()在計算上存在一定程度上的重疊性。

2. 模型修正

針對傳統(tǒng)的智力資本VAIC模型中存在的上述問題，結(jié)合研究需要，本文將從以下三個方面進行模型修正：

第一，依據(jù)智力資本“三分法”，將企業(yè)智力資本重新界定為人力資本、結(jié)構(gòu)資本、關(guān)系資本三大部分，將關(guān)系資本增值效率系數(shù)()納入智力資本VAIC模型，作為企業(yè)價值增值的重要衡量指標，并用表示智力資本價值增值效率系數(shù)，修正后的智力資本VAIC模型如下所示：

=+(6)

=+++(7)

第二，為使智力資本VAIC模型內(nèi)部結(jié)構(gòu)達到效率上的統(tǒng)一，本文依據(jù)效率表達式的重要定義將結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)()定義為企業(yè)智力資本所創(chuàng)造的價值增值(VA)與結(jié)構(gòu)資本()之間的比值，遵循了價值增值效率系數(shù)的經(jīng)濟學含義，修正后的結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)表達式如下所示：

=ic/(8)

第三，為使企業(yè)的價值增值()在物質(zhì)資本與智力資本之間進行有效的區(qū)分，同時也使透過該模型所反映的物質(zhì)資本增值效率系數(shù)()與智力資本增值效率系數(shù)()能夠更加客觀地反映企業(yè)智力資本的真實發(fā)展狀況，將物質(zhì)資本所創(chuàng)造的增值表示為VA，將智力資本所創(chuàng)造的增值表示為VA。本文將傳統(tǒng)的智力資本VAIC評價模型進行了如下所示的修正：

=+

=+++

=ce/+ic/+ic/+ic/(9)

3. 模型賦值

對上述修正模型中企業(yè)價值增值()的賦值進行逆向考量，依據(jù)企業(yè)價值增值的分配流向，通常情況下企業(yè)價值增值分配要統(tǒng)籌股東、債權(quán)人、政府以及企業(yè)員工等多方面的需求，見式(10)。因而以企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營期間的凈利潤滿足股東的需求；以企業(yè)繳納的所得稅滿足政府的需求；以企業(yè)的應付利息滿足債權(quán)人的需求，由于數(shù)據(jù)獲取的不確定性較大，在本文中以財務費用實現(xiàn)對應付利息的近似化處理；以企業(yè)應該為職工支付的工資及其他費用來滿足對員工的需求；以資產(chǎn)負債表中所列示的所有者權(quán)益項目量化物質(zhì)資本()；以現(xiàn)金流量表中列示的“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”項目來量化人力資本()；以利潤表項目中列示的管理費用項目量化結(jié)構(gòu)資本()；以利潤表中的銷售費用項目量化關(guān)系資本()。

=凈利潤+所得稅+財務費用+

為職工支付的工資及費用 (10)

(二) 樣本來源與數(shù)據(jù)說明

伴隨知識經(jīng)濟時代的到來，智力資本發(fā)展正逐漸打破行業(yè)界限，為實現(xiàn)對我國上市公司智力資本發(fā)展狀況的宏觀監(jiān)控和綜合評價，本文在研究過程中選取典型的知識密集型行業(yè)信息技術(shù)業(yè)、非知識密集型行業(yè)房地產(chǎn)業(yè)與制造業(yè)為多元化研究樣本，旨在使研究結(jié)論更具有普適性和生命力。

其中，觀測區(qū)間為“2011—2016”連續(xù)6年，樣本公司選取原則如下：(1)剔除波動較大的上市公司，盡可能獲信賴程度較高的樣本；(2)剔除考察年限及數(shù)據(jù)在觀察期內(nèi)不完整的上市公司，保證實證結(jié)果的有效性；(3)剔除財務指標異常及虧損重組清算的上市公司，減少樣本數(shù)據(jù)的波動性；(4)剔除經(jīng)營業(yè)績長期表現(xiàn)不佳的上市公司，減少對實證結(jié)果產(chǎn)生干擾的其他因素；(5)剔除主營業(yè)務特征不明顯的上市公司。鑒于本文的研究分析主要是在不同行業(yè)之間進行的，因此生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務多元化的企業(yè)數(shù)據(jù)也會對實證結(jié)果造成一定程度上的影響。經(jīng)過篩選，共有436家上市公司被選作樣本公司。其中，信息技術(shù)業(yè)涉及125家上市公司；房地產(chǎn)業(yè)涉及117家上市公司；制造業(yè)涉及194家上市公司(具體行業(yè)樣本量及占比情況如表1所示)，樣本觀測數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫、新浪財經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)等，本文使用SPSS19.0對樣本數(shù)據(jù)進行相關(guān)性分析和描述性統(tǒng)計，使用EVIEWS7.0對樣本數(shù)據(jù)進行回歸分析。

表1 樣本占比統(tǒng)計表

(三) 變量選取及定義

1. 被解釋變量選取

本文主要探究智力資本與企業(yè)價值的關(guān)系。綜合已有的計量指標，采用凈資產(chǎn)收益率()為被解釋變量，該指標規(guī)避了我國資本市場發(fā)展尚不完善、企業(yè)市值與凈資產(chǎn)出現(xiàn)背離的弊端，向投資者傳遞了更多有效信息，因此將其作為企業(yè)價值的計量指標。

2. 解釋變量選取

基于修正的智力資本VAIC模型，為探究智力資本及其要素與企業(yè)價值關(guān)系，本文分別將智力資本增值效率系數(shù)()、人力資本增值效率系數(shù)()、結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)()、關(guān)系資本增值效率系數(shù)()作為解釋變量；同時，智力資本依托物質(zhì)資本對企業(yè)價值產(chǎn)生影響，為了研究的完備性，文章將物質(zhì)資本增值效率系數(shù)()同時作為解釋變量，至此，本文共計選取5個解釋變量(如表2所示)。

3. 控制變量選取

在企業(yè)價值研究過程中，一方面，價值創(chuàng)造機理具有復雜性，企業(yè)價值不僅僅受制于資源投入總量，更受制于資源配置結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是衡量企業(yè)內(nèi)部資本配置狀況的重要指標，為將資本結(jié)構(gòu)對研究干擾度降至可接受水平，本文將財務杠桿()作為其替代指標引入實證分析。另一方面，本文樣本涉及信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)的436家上市公司，由于宏觀政策導向、行業(yè)發(fā)展特性以及企業(yè)經(jīng)營壁壘的影響，不同樣本公司之間存在一定的規(guī)模差異。為規(guī)避樣本規(guī)模導致研究結(jié)論發(fā)生偏差，本文對不同樣本公司進行總資產(chǎn)取“對數(shù)化”處理，旨在將由樣本規(guī)模引起的研究結(jié)論誤差控制在一定幅度內(nèi)。綜上，結(jié)合研究需要，本文選取財務杠桿()與企業(yè)規(guī)模自然對數(shù)形式(ln)作為控制變量。

表2 變量設計表

(四) 面板數(shù)據(jù)回歸模型構(gòu)建

本文以“2011—2016年”為觀測區(qū)間；以證監(jiān)會2012版行業(yè)分類符合條件的信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)上市公司為研究對象，其中制造業(yè)主要以勞動密集型制造業(yè)上市公司為例，分類標準來源于聯(lián)合國HS分類體系，并綜合了黃桂田[22]、李祥進等[23]關(guān)于勞動密集型制造業(yè)的劃分，篩選出農(nóng)副食品加工、紡織業(yè)、印刷業(yè)、文教體美用品制造業(yè)、家具制造業(yè)等，最終合計篩選出信息技術(shù)業(yè)上市公司125家、房地產(chǎn)業(yè)上市公司117家、制造業(yè)上市公司194家，共計436家上市公司、2616個觀測樣本。結(jié)合研究目的及樣本數(shù)據(jù)特征，本文構(gòu)建了如下六個模型，以此分別檢驗信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)智力資本及其要素與企業(yè)價值相關(guān)性(如模型a、模型b、模型c、模型d、模型e、模型f)。

、、、、、、ln分別代表樣本公司凈資產(chǎn)收益率、物質(zhì)資本增值效率系數(shù)、人力資本增值效率系數(shù)、結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)、關(guān)系資本增值效率系數(shù)、智力資本增值效率系數(shù)、總資產(chǎn)對數(shù)及資本杠桿(當“=時，樣本公司為信息技術(shù)業(yè)上市公司；當“=時，樣本公司為房地產(chǎn)業(yè)上市公司；當 “=時，樣本公司為制造業(yè)上市公司)。分別建立如下模型：

其中，0為截距；j(=1, 2, 3,…，)為模型回歸系數(shù)；為隨機變量，表明對企業(yè)價值創(chuàng)造有影響的其他因素；XROA代表第個信息技術(shù)業(yè)上市公司第年的觀測數(shù)據(jù)。其中，=1, 2, 3, …，，代表第家上市公司；=1, 2, 3, …，, 代表第個時間序列的觀測值。模型a是為了檢驗信息技術(shù)業(yè)上市公司智力資本要素(人力資本、結(jié)構(gòu)資本、關(guān)系資本)與企業(yè)價值的關(guān)系；模型b是為了檢驗信息技術(shù)業(yè)上市公司智力資本整體與企業(yè)價值的關(guān)系。

模型c是為了檢驗房地產(chǎn)業(yè)上市公司智力資本要素(人力資本、結(jié)構(gòu)資本、關(guān)系資本)與企業(yè)價值的關(guān)系；模型d是為了檢驗房地產(chǎn)業(yè)上市公司智力資本整體與企業(yè)價值的關(guān)系。

模型e是為了檢驗制造業(yè)上市公司智力資本要素(人力資本、結(jié)構(gòu)資本、關(guān)系資本)與企業(yè)價值的關(guān)系；模型f是為了檢驗制造業(yè)上市公司智力資本整體與企業(yè)價值的關(guān)系。

三、實證結(jié)果分析

為對大量樣本數(shù)據(jù)形成直觀認識，發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)隱藏規(guī)律，本文的實證分析主要沿著以下步驟進行：(1)在確保樣本數(shù)據(jù)完整的前提下，采用SPSS19.0軟件對樣本數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析；(2)采用Hausman檢驗，進行模型篩選，建立回歸模型，旨在探索信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)智力資本及要素與企業(yè)價值關(guān)系的不同。

(一) 描述性統(tǒng)計

1. 被解釋變量()

首先，較均值發(fā)展水平，房地產(chǎn)業(yè)均值水平保持了一定的優(yōu)勢，且標準差為0.13，就信息技術(shù)業(yè)的發(fā)展波動情況而言，具有一定的穩(wěn)定性。其次，制造業(yè)發(fā)展水平處于相對優(yōu)勢地位，且標準差為0.11。最后，信息技術(shù)業(yè)均值發(fā)展水平處于相對劣勢地位，且標準差水平高達1.34，遠遠高于房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)的標準差發(fā)展水平(如表3所示)。

2. 解釋變量()

信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)的人力資本增值效率系數(shù)()、結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)()、關(guān)系資本增值效率系數(shù)()描述性統(tǒng)計分析如表4所示。

人力資本增值效率系數(shù)()：信息技術(shù)業(yè)每一單位的人力資本投入可以形成11.38單位的智力資 本價值輸出，同時與良好的人力資本增值效率系數(shù)()均值表現(xiàn)水平而言，其標準差卻高達70.69，遠遠高于房地產(chǎn)業(yè)的0.35與制造業(yè)的3.72；房地產(chǎn)業(yè)與制造業(yè)的人力資本增值效率系數(shù)表現(xiàn)水平總體持平，僅在穩(wěn)定性表現(xiàn)方面出現(xiàn)3.37的標準差距離。

結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)()：就結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)()均值表現(xiàn)水平而言，信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)發(fā)展相當，與人力資本增值效率系數(shù)()標準差水平一樣，房地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)資本效率系數(shù)()較之房地產(chǎn)業(yè)與制造業(yè)表現(xiàn)出良好的穩(wěn)定性水平。

關(guān)系資本增值效率系數(shù)()：信息技術(shù)業(yè)每單位關(guān)系資本投入將會形成2.60單位的智力資本增值，較高于房地產(chǎn)行業(yè)1.19單位與制造業(yè)1.27單位的智力資本價值增值。同時，在關(guān)系資本增值效率()穩(wěn)定性方面，制造業(yè)關(guān)系資本增值效率系數(shù)()表現(xiàn)出較大的波動性。

(二) Hausman檢驗

本文的面板數(shù)據(jù)屬于平衡面板類型。為保持研究結(jié)論的精準性，在進行面板數(shù)據(jù)回歸分析之前，應判斷回歸分析所采用的模型種類，即隨機效應還是固定效應。

依據(jù)表5分析可得，在信息技術(shù)業(yè)Hausman檢驗中，模型a的檢驗統(tǒng)計量為12.6201，對應概率值為0.049 5，小于顯著性水平設定的概率值0.05，因而以隨機效應為內(nèi)容的原假設被拒絕，即模型a回歸應該選擇固定效應模型；同理，除模型b與模型f外，其他回歸模型均采用固定效應模型。

表4 解釋變量(HCE、SCE、RCE)描述性統(tǒng)計

(三) 面板數(shù)據(jù)回歸

在上述分析基礎上，采用Eviews7.0對信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)面板數(shù)據(jù)進行回歸分析，以此進一步探究信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)智力資本及組成要素與企業(yè)價值的關(guān)系。

1. 信息技術(shù)業(yè)面板數(shù)據(jù)回歸

信息技術(shù)業(yè)智力資本要素與企業(yè)價值回歸結(jié)果如表6所示，在僅包含控制變量的基礎模型中，控制變量總資產(chǎn)對數(shù)ln對企業(yè)價值具有顯著性影響；在模型(2)中，每一單位的物質(zhì)資本投入將會形成2.842 7單位的企業(yè)價值，表明信息技術(shù)業(yè)物質(zhì)資本投入與企業(yè)價值確實存在顯著的相關(guān)性；在模型(3)中，人力資本增值效率系數(shù)()與企業(yè)價值相關(guān)性不顯著；在模型(4)中，每一單位的結(jié)構(gòu)資本投入將會形成0.054 7單位的企業(yè)價值，且在1%水平上顯著相關(guān)；在模型(5)中，每一單位的關(guān)系資本投入將會導致0.037單位的企業(yè)價值毀損。

信息技術(shù)業(yè)智力資本與企業(yè)價值回歸結(jié)果如表7所示，在模型(3)中，智力資本增值效率系數(shù)與企業(yè)價值不存在顯著相關(guān)性；而結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)對企業(yè)價值的積極影響被關(guān)系資本增值效率系數(shù)部分抵消，因而出現(xiàn)智力資本增值效率系數(shù)與企業(yè)價值不相關(guān)現(xiàn)象。

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%下顯著；括號內(nèi)為統(tǒng)計量。下同

表7 信息技術(shù)業(yè)模型b回歸結(jié)果(隨機效應)

2. 房地產(chǎn)業(yè)面板數(shù)據(jù)回歸

房地產(chǎn)業(yè)智力資本要素與企業(yè)價值回歸結(jié)果如表8所示，在僅涉及控制變量的基礎回歸模型中，控制變量總資產(chǎn)對數(shù)形式ln與企業(yè)價值不顯著相關(guān)；模型(2)回歸結(jié)果肯定了物質(zhì)資本增值效率系數(shù)對企業(yè)價值的積極影響；模型(3)回歸結(jié)果顯示1單位的人力資本投入將會形成0.114 7單位的企業(yè)價值；模型(4)回歸結(jié)果顯示結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)對企業(yè)價值造成了一定程度的“毀損”；模型(5)回歸結(jié)果顯示1單位的關(guān)系資本投入將會形成1.456 1單位的企業(yè)價值，這表明良好的供應商、客戶資源及企業(yè)聲譽對房地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)價值提升發(fā)揮著積極的促進作用。

如表9中的回歸結(jié)果顯示，在人力資本增值效率系數(shù)、結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)及關(guān)系資本增值效率系數(shù)的綜合作用下，房地產(chǎn)行業(yè)的智力資本增值效率系數(shù)與企業(yè)價值之間存在的相關(guān)性較小。

3. 制造業(yè)面板數(shù)據(jù)回歸

制造業(yè)智力資本要素與企業(yè)價值回歸結(jié)果如表10所示，在模型(2)中，每單位物質(zhì)資本投入將會形成0.165 6單位的企業(yè)價值，隨著人力資本增值效率系數(shù)的逐漸引入，物質(zhì)資本投入所引起的企業(yè)價值出現(xiàn)小幅度下降，而伴隨結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)與關(guān)系資本增值效率系數(shù)的投入，每單位物質(zhì)資本投入引起的企業(yè)價值增值回升至0.649 4單位；模型(3)與模型(4)的回歸結(jié)果顯示，結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)與關(guān)系資本增值效率系數(shù)對企業(yè)價值均存在顯著影響；模型(5)回歸結(jié)果顯示，１單位的關(guān)系資本投入將會對企業(yè)價值造成0.033 0單位的“毀損”效應。

表8 房地產(chǎn)業(yè)模型c回歸結(jié)果(固定效應)

表9 房地產(chǎn)業(yè)模型d回歸結(jié)果(固定效應)

制造業(yè)智力資本與企業(yè)價值回歸結(jié)果如表11所示，在模型(2)與模型(3)中，人力資本增值效率系數(shù)、結(jié)構(gòu)資本增值效率系數(shù)、關(guān)系資本增值效率系數(shù)共同作用，智力資本增值效率系數(shù)與企業(yè)價值相關(guān)性并不顯著。

表10 制造業(yè)模型e回歸結(jié)果(固定效應)

表11 制造業(yè)模型f回歸結(jié)果(隨機效應)

四、研究結(jié)論與政策建議

本文研究了信息技術(shù)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)中智力資本及其要素與企業(yè)價值的相關(guān)性，并借助跨行業(yè)分析角度深入探究，對知識密集型行業(yè)與非知識密集型行業(yè)智力資本發(fā)展水平進行揭示。通過實證發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)業(yè)、制造業(yè)中人力資本與企業(yè)價值顯著相關(guān)，信息技術(shù)業(yè)中人力資本與企業(yè)價值相關(guān)性不顯著；信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)中結(jié)構(gòu)資本與企業(yè)價值顯著正相關(guān)，但房地產(chǎn)業(yè)中結(jié)構(gòu)資本卻對企業(yè)價值創(chuàng)造產(chǎn)生了阻礙作用；房地產(chǎn)業(yè)中關(guān)系資本與企業(yè)價值顯著相關(guān)，信息技術(shù)業(yè)與制造業(yè)中關(guān)系資本均對企業(yè)價值形成存在毀損效應。

我國目前正處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特殊時期，社會生產(chǎn)方式正從非知識密集型開始向知識密集型過渡，知識密集型與非知識密集型行業(yè)智力資本管理政策也呈現(xiàn)出不同。制造業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)具有強烈的非知識密集型偏好，而信息技術(shù)業(yè)是知識密集型行業(yè)的典型代表。制造業(yè)與信息技術(shù)業(yè)基礎性操作崗位占據(jù)了大量的勞動力資源，且整體素質(zhì)不高，故“人力資本杠桿”作用發(fā)揮受限。(1)在人力資本發(fā)展實踐中，一方面，信息技術(shù)業(yè)企業(yè)價值絕對受益于高、精、尖知識人才的培養(yǎng)，信息技術(shù)業(yè)應將人力資本發(fā)展作為企業(yè)的核心競爭力；另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)應該對現(xiàn)有的人力資本成果進行維護，保持良好的人力資本流動性，將員工素質(zhì)教育作為人力資本管理的重點方面，制訂科學的薪酬激勵計劃與職業(yè)發(fā)展體系，實現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)方式由“非知識密集型”向“知識密集型”的轉(zhuǎn)變，最優(yōu)化企業(yè)“人力資本”對企業(yè)價值的杠桿效應。(2)房地產(chǎn)行業(yè)應著力健全相關(guān)生產(chǎn)經(jīng)營流程，細化規(guī)章制度，全力扭轉(zhuǎn)結(jié)構(gòu)資本對企業(yè)價值的負面影響；信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)結(jié)構(gòu)資本不僅單獨對企業(yè)價值有積極影響，而且對物質(zhì)資本的發(fā)展也發(fā)揮了協(xié)同效應，二者結(jié)構(gòu)資本發(fā)展管理應著重關(guān)注其與物質(zhì)資本的“互動”。(3)房地產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)流通環(huán)節(jié)直接瞄準最終消費群體，不存在信息技術(shù)業(yè)與制造業(yè)產(chǎn)品流通過程中的中間環(huán)節(jié)，維系良好的供應商關(guān)系、客戶資源、聲譽形象對其發(fā)展彌足重要，在進行智力資本戰(zhàn)略決策時，應將關(guān)系資本列為其關(guān)鍵性戰(zhàn)略要素。

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[編輯: 譚曉萍]

Research on cross-industry of intellectual capital and enterprise value of listed companies in China

MA Yueru, QIU Junyan, ZHANG Yumei

(Business School, Central South University, Changsha 410083, China)

The present essay discusses the relationship between the intellectual capital and the value of the enterprise in the knowledge-intensive industry and the non-knowledge-intensive industry, and constructs the panel data from 2011 to 2016 based on intellectual capital VAIC model, with listed companies in information technology, real estate and manufacturing industry as the sample companies. And for the first time, the value-added part of the intellectual capital VAIC model is decomposed. Conclusions are made as follows. In the information technology industry, there is no remarkable correlation between the intellectual capital and the enterprise value, which is different from expectation. In real estate and manufacturing, human capital and enterprise value are remarkably related, but in information technology, there is no obvious relation between human capital and enterprise value. In information technology and manufacturing, structure capital and enterprises are positively related, but in real estate, structure capital has created a hindrance to enterprise value. And in real estate industry, relation capital and enterprise value are remarkably related, but in information technology and manufacturing industry, relation capital has a damaging effect on the formation of enterprise value.

intellectual capital; VAIC model; material capital appreciation; intellectual capital appreciation; enterprise value

F279. 23

A

1672-3104(2017)05?0085?10

2017?01?10；

2017?07?05

馬躍如(1963?)，男，湖南長沙人，中南大學商學院教授，博士生導師，主要研究方向：人力資源管理，領導力研究；邱俊彥(1992?)，男，湖南長沙人，中南大學商學院應用經(jīng)濟學碩士研究生，主要研究方向：人力資源管理，智力資本；張玉梅(1991?)，女，甘肅慶陽人，中南大學商學院會計碩士研究生，主要研究方向：智力資本，知識管理