邢會(huì)強(qiáng)

新三板市場(chǎng)的法律定位

邢會(huì)強(qiáng)*

目前新三板除了還沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行功能外，幾乎具備了滬深證券交易所的全部功能。新三板具備了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的所有特征：交易場(chǎng)地集中，設(shè)備齊全，交易手段先進(jìn)，計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)，可以進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易;交易的證券必須經(jīng)過(guò)了核準(zhǔn)、審批或注冊(cè)，具有法定標(biāo)準(zhǔn);有相應(yīng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和信息披露標(biāo)準(zhǔn)和要求;交易時(shí)間是定期的，而非不定期的、偶發(fā)的;交易的單位是標(biāo)準(zhǔn)化的，有最低數(shù)量的限制;作為交易組織者的證券交易場(chǎng)所并不參加交易，等等。因此，新三板是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。此外，新三板還是一個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)、獨(dú)立市場(chǎng)、獨(dú)特市場(chǎng)。新三板不是主板市場(chǎng)，也不是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，也不是納斯達(dá)克，新三板就是新三板。新三板的模式是獨(dú)特的，在全世界范圍內(nèi)找不到先例。這是我國(guó)資本市場(chǎng)的重大創(chuàng)新、自主創(chuàng)新。

新三板 多層次資本市場(chǎng) 場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng) 場(chǎng)外市場(chǎng)

全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(簡(jiǎn)稱全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)或新三板)是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)《中華人民共和國(guó)證券法》(以下簡(jiǎn)稱《證券法》)設(shè)立的全國(guó)性證券交易場(chǎng)所，是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。自2012年9月設(shè)立、2013年1月正式運(yùn)營(yíng)以來(lái)，至2017年年初，在短短的四年多時(shí)間內(nèi)，掛牌公司總數(shù)已經(jīng)超過(guò)一萬(wàn)家。實(shí)踐已經(jīng)證明，新三板對(duì)于緩解中小微企業(yè)融資難，壯大直接融資比例，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，促進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，推動(dòng)資本市場(chǎng)改革和監(jiān)管轉(zhuǎn)型，都具有重要的戰(zhàn)略意義。與此同時(shí)，新三板也面臨著市場(chǎng)法律定位不清的問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期不穩(wěn)，創(chuàng)新方向不明。如果說(shuō)，在新三板發(fā)展的初期，市場(chǎng)定位模糊有利于“摸著石頭過(guò)河”和市場(chǎng)創(chuàng)新的話，那么，在掛牌公司總數(shù)超過(guò)一萬(wàn)家的今天，市場(chǎng)定位的繼續(xù)模糊則不利于其進(jìn)一步改革和創(chuàng)新，因此，有必要清晰厘定新三板的市場(chǎng)法律定位，為新三板的進(jìn)一步發(fā)展和創(chuàng)新奠定基礎(chǔ)。

一、時(shí)代背景：資本市場(chǎng)的融合發(fā)展趨勢(shì)

國(guó)際上，當(dāng)今資本市場(chǎng)在總體上呈現(xiàn)出融合發(fā)展趨勢(shì)，這表現(xiàn)在：

第一，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的融合，融合的結(jié)果是場(chǎng)外市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)化。這表現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面，作為“場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)”的證券交易所紛紛在其內(nèi)部開(kāi)設(shè)“場(chǎng)外市場(chǎng)”，使場(chǎng)外市場(chǎng)場(chǎng)內(nèi)化。例如，倫敦證券交易所開(kāi)設(shè)了“另類投資市場(chǎng)”(AIM)。AIM被定位于“場(chǎng)外交易市場(chǎng)”，也是一個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。在AIM掛牌的程序也異于在倫敦證券交易所主板上市的程序。目前在倫敦證券交易所主板掛牌有兩項(xiàng)程序，上市監(jiān)管局(UK Listing Authority，UKLA)負(fù)責(zé)審查上市文件，查核是否符合《上市規(guī)則》(Listing Rules)，并且核準(zhǔn)有價(jià)證券上市;而倫敦證券交易所則負(fù)責(zé)核準(zhǔn)在其市場(chǎng)交易(trading)，一旦這兩項(xiàng)程序皆完成，申請(qǐng)公司的有價(jià)證券才可以在倫敦證券交易所上市掛牌?！叭艄鞠瞪暾?qǐng)?jiān)趥惗刈C券交易所之AIM(Alternative Investment Market)掛牌交易，由于其股票并非屬上市股票，故無(wú)須取得UKLA的核準(zhǔn)，僅須取得倫敦證券交易所的同意即可進(jìn)行交易?！薄?〕臺(tái)灣地區(qū)證券交易所：《英國(guó)證券市場(chǎng)相關(guān)制度》，臺(tái)灣地區(qū)證券交易所網(wǎng)站。后來(lái)，香港交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立也是借鑒或?qū)W習(xí)這一模式。另一方面，傳統(tǒng)的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展到一定規(guī)模且規(guī)范、成熟后，會(huì)升級(jí)為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。例如，在日本，1990年，日本證券業(yè)協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)體系JASDAQ成立。1995年，根據(jù)新修訂的《證券交易法》，JASDAQ被定為《證券交易所法》規(guī)范下的場(chǎng)外市場(chǎng)。但到了2004年，JASDAQ獲準(zhǔn)成為證券交易所。2005年，JASDAQ證券交易所和大阪證券交易所合并。合并后，大阪證券交易所全新創(chuàng)立了“新JASDAQ市場(chǎng)”。2013年，大阪證券交易所與東京證券交易所合并，JASDAQ也被并入了東京證券交易所。再如“旨在規(guī)范混亂的場(chǎng)外交易和為小企業(yè)提供融資平臺(tái)”的納斯達(dá)克，在1971年設(shè)立時(shí)被定位為“場(chǎng)外市場(chǎng)”，但到了2006年卻被美國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)為國(guó)家證券交易所，實(shí)現(xiàn)了場(chǎng)外市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)化。

第二，公開(kāi)市場(chǎng)與私募市場(chǎng)的融合。主要表現(xiàn)在：

其一，公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)引入私募發(fā)行或非公開(kāi)發(fā)行。如中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年在制定《上市公司證券發(fā)行管理辦法》時(shí)引入了“上市公司非公開(kāi)發(fā)行”制度，從而使此前在市場(chǎng)上流行的定向增發(fā)和配股逐漸銷聲匿跡。

其二，私募發(fā)行中引入公開(kāi)發(fā)行的因素或做法。例如，2013年7月10日，SEC通過(guò)對(duì)D條例下的506規(guī)的修訂，解禁了私募發(fā)行中的公開(kāi)勸誘禁令。

其三，私募發(fā)行的公開(kāi)轉(zhuǎn)售。例如，臺(tái)灣地區(qū)的私募發(fā)行證券補(bǔ)辦公開(kāi)發(fā)行制度。所謂補(bǔ)辦公開(kāi)發(fā)行，是指股份有限公司在無(wú)增加發(fā)行新的股票(份)計(jì)劃時(shí)，依相關(guān)規(guī)定，擬將其私募有價(jià)證券在交易所上市或于證券商處所買賣，而將其原已發(fā)行的股票(份)向證券管理機(jī)關(guān)申請(qǐng)補(bǔ)辦證券交易法規(guī)定的有關(guān)發(fā)行審核程序以獲得上市(柜)交易資格。補(bǔ)辦公開(kāi)發(fā)行制度是為了解決法律規(guī)定為私募發(fā)行與公募發(fā)行設(shè)置的鴻溝，搭建起特定情況下私募發(fā)行向公募發(fā)行轉(zhuǎn)化的橋梁?！?〕劉應(yīng)民、李?。骸般暯铀侥寂c公募的橋梁——基于我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)私募股票(份)補(bǔ)辦公開(kāi)發(fā)行制度研究”，載《證券法苑》2014年第11卷。

其四，私募市場(chǎng)也逐步走向“陽(yáng)光化”與公開(kāi)化。這表現(xiàn)在：

(1)私募基金通過(guò)IPO暨上市掛牌實(shí)現(xiàn)“陽(yáng)光化”與公開(kāi)化。如美國(guó)的私募基金巨頭黑石集團(tuán)(Blackstone Group L.P.)于2007年6月22日在紐約證券交易所的首次公開(kāi)發(fā)行(共募集資金41.3億美元)和上市，以及英國(guó)3i集團(tuán)(3i Group plc)和康多夫投資(Candover Investments plc.)、美國(guó)KKR旗下的2家基金、阿波羅另類資產(chǎn)管理有限合伙基金、Fortress、聯(lián)博控股有限合伙企業(yè)(Alliance Bernstein Holding L.P.)、Icahn Enterprises L.P.、Och-Ziff資本管理集團(tuán)有限責(zé)任企業(yè)(Och-Ziff Capital Management Group LLC.)和香港惠理集團(tuán)的上市等等?！?〕邢會(huì)強(qiáng)：“私募股權(quán)基金上市的組織形式選擇”，載《南都學(xué)壇》2010年第3期。在我國(guó)新三板市場(chǎng)，九鼎投資、中科招商、硅谷天堂等私募基金管理公司的掛牌也是這一趨勢(shì)的表現(xiàn)，盡管“私募的公募化”是否合理值得探討。

(2)私募基金的登記備案管理。在美國(guó)，2010年《多德弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》第四章(又被稱為《2010年私募基金投資顧問(wèn)登記法案》)修改了《1940年投資顧問(wèn)法》關(guān)于私募基金投資顧問(wèn)(相當(dāng)于我國(guó)的私募基金管理人)豁免登記的條款，要求所有私募基金管理人必須進(jìn)行登記。管理私募基金規(guī)模在1億美元以下的在所在州的監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記(如果所在州沒(méi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在美國(guó)證監(jiān)會(huì)登記)，管理私募基金規(guī)模在1億美元以上的在美國(guó)證監(jiān)會(huì)登記。需要注意的是，任何按照《1940年投資顧問(wèn)法》登記的基金管理人，無(wú)論公募還是私募，都需要適用相同的法律標(biāo)準(zhǔn)，遵循美國(guó)證監(jiān)會(huì)同樣的監(jiān)管要求?！?〕中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)：“美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)私募基金管理人的監(jiān)管規(guī)定”，載《聲音》2016年第13期。在我國(guó)，2012年修訂后的《證券投資基金法》第95條規(guī)定：“非公開(kāi)募集基金募集完畢，基金管理人應(yīng)當(dāng)向基金業(yè)協(xié)會(huì)備案?！?014年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第7條規(guī)定了基金管理人登記的基本信息，第5條規(guī)定了基金產(chǎn)品的備案，包括備案的具體的內(nèi)容。雖然登記備案不是對(duì)全社會(huì)公開(kāi)，但卻是對(duì)政府(廣義)或自律監(jiān)管組織的公開(kāi)。

私募與公募融合發(fā)展的趨勢(shì)并非沒(méi)有反復(fù)，例如由于上市公司非公開(kāi)發(fā)行中存在的諸多問(wèn)題，中國(guó)證監(jiān)會(huì)收緊了非公開(kāi)發(fā)行的監(jiān)管;再如美國(guó)的《多德弗蘭克華爾街改革與消費(fèi)者保護(hù)法案》也有可能被美國(guó)新總統(tǒng)唐納德·特朗普廢除。但是，總體的趨勢(shì)卻是明顯的。

二、理論背景：場(chǎng)外市場(chǎng)與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的劃分標(biāo)準(zhǔn)之重構(gòu)

關(guān)于場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)與場(chǎng)外交易市場(chǎng)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，傳統(tǒng)上主要有兩種觀點(diǎn)：組織說(shuō)與場(chǎng)所說(shuō)。

組織說(shuō)認(rèn)為，對(duì)證券市場(chǎng)可以按不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，按是否進(jìn)行了專門的組織來(lái)劃分，可分為有組織的市場(chǎng)和無(wú)組織的市場(chǎng)。例如，趙萬(wàn)一認(rèn)為，“有組織的市場(chǎng)是指經(jīng)過(guò)有關(guān)部門批準(zhǔn)的，以正式的證券交易所為固定地點(diǎn)集中進(jìn)行交易的場(chǎng)所;無(wú)組織的證券交易市場(chǎng)則是指由經(jīng)紀(jì)人或買賣證券的雙方當(dāng)事人聚集于一個(gè)臨時(shí)的地點(diǎn)進(jìn)行直接交易的場(chǎng)所，即俗稱的‘黑市’?！薄?〕趙萬(wàn)一：《證券法的理論與實(shí)務(wù)》，云南大學(xué)出版社1991年版，第96頁(yè)。

場(chǎng)所說(shuō)認(rèn)為，因證券交易的場(chǎng)所不同，證券交易可分為場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外交易。例如，徐杰認(rèn)為，證券交易場(chǎng)所也稱為“場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)”或“場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)”，是主要的證券交易場(chǎng)所。場(chǎng)外交易場(chǎng)所也稱為場(chǎng)外市場(chǎng)，是指證券交易所以外的合法交易場(chǎng)所?！?〕參見(jiàn)徐杰主編：《證券法教程》，首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社2002年版，第147～150頁(yè)。馮果認(rèn)為：“場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，又稱證券交易所市場(chǎng)，是指在證券交易所進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)有著嚴(yán)格的交易規(guī)則。場(chǎng)外交易市場(chǎng)，也稱為OTC(over the counter)市場(chǎng)，是指在證券交易所以外的場(chǎng)所進(jìn)行證券交易的市場(chǎng)。投資人通過(guò)相對(duì)買賣、拍賣、標(biāo)購(gòu)等方式買賣證券的合法交易”?！?〕馮果：《證券法教材》，武漢大學(xué)出版社2014年版，第15～16頁(yè)。

在以上兩種學(xué)說(shuō)中，場(chǎng)所說(shuō)為主流觀點(diǎn)。組織說(shuō)實(shí)際上也是場(chǎng)所說(shuō)。例如，楊峰、劉興桂認(rèn)為，“場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)，也稱有組織的交易市場(chǎng)或證券交易所市場(chǎng)，是指經(jīng)過(guò)有關(guān)部門批準(zhǔn)，以正式的證券交易所為固定地點(diǎn)進(jìn)行集中交易的市場(chǎng)，它是證券流通市場(chǎng)的核心。場(chǎng)外交易市場(chǎng)，是指未上市或已經(jīng)上市的證券在證券交易所交易所形成的市場(chǎng)。它是場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)的補(bǔ)充，主要包括證券交易柜臺(tái)，證券報(bào)價(jià)系統(tǒng)和地方證券交易中心等幾種形式?！薄?〕楊峰、劉興桂：《證券法》，中山大學(xué)出版社2003年版，第107頁(yè)。而“無(wú)組織的證券交易市場(chǎng)”卻未必都是“黑市”或不合法的。

關(guān)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)各自的特征和它們的區(qū)別，綜合各主要觀點(diǎn)，主要在于：

第一，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的交易場(chǎng)地集中，設(shè)備齊全，交易手段先進(jìn)，集中競(jìng)價(jià)交易只能在證券交易所進(jìn)行。而場(chǎng)外市場(chǎng)主要由各自獨(dú)立的證券公司分別設(shè)立，經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所大小不一，設(shè)備簡(jiǎn)單，經(jīng)營(yíng)分散，以非集中競(jìng)價(jià)的方式進(jìn)行交易?！?〕徐杰主編：《證券法教程》，首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社2002年版，第147～150頁(yè)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)沒(méi)有集中、固定的組織形式，多由自然人、法人證券公司、投資公司以及投資者組成。以美國(guó)為例，場(chǎng)外交易市場(chǎng)的證券交易柜臺(tái)，遍布全國(guó)各地。交易通過(guò)電話、電傳、電腦系統(tǒng)構(gòu)成的市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行，場(chǎng)外交易市場(chǎng)具有廣泛性、分散性和無(wú)形性。交易價(jià)格由買賣雙方單獨(dú)直接協(xié)商確定?！?〕李愛(ài)君：《證券法教程》，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社2014年版，第145～150頁(yè)。場(chǎng)外市場(chǎng)除了傳統(tǒng)意義上的柜臺(tái)交易和店頭交易，已經(jīng)開(kāi)始發(fā)展到證券交易所與證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)之直接進(jìn)行交易和不通過(guò)券商而利用計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)直接進(jìn)行證券交易。在我國(guó)主要有證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、銀行間債券市場(chǎng)和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場(chǎng)等場(chǎng)外交易市場(chǎng)?！?〕馮果：《證券法教材》，武漢大學(xué)出版社2014年版，第15～16頁(yè)。

第二，在證券交易所交易的證券必須經(jīng)過(guò)核準(zhǔn)或者審批。而在場(chǎng)外市場(chǎng)，交易對(duì)象種類比較多，場(chǎng)外交易的標(biāo)的具有多樣化。〔5〕李愛(ài)君：《證券法教程》，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社2014年版，第145～150頁(yè)。場(chǎng)內(nèi)交易的必須是以法定標(biāo)準(zhǔn)在交易所上市的證券，而場(chǎng)外交易可以是甚至更多的是未上市證券?！?〕參見(jiàn)楊峰、劉興桂：《證券法》，中山大學(xué)出版社2003年版，第160頁(yè)。

第三，監(jiān)管程序不同，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)管嚴(yán)格，信息披露的要求較高;場(chǎng)外市場(chǎng)監(jiān)管較為寬松，信息披露的要求低。〔7〕參見(jiàn)楊峰、劉興桂：《證券法》，中山大學(xué)出版社2003年版，第160頁(yè)。

第四，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的交易時(shí)間是定期的，而場(chǎng)外交易是不定期的或者偶然發(fā)生的?！?〕徐杰主編：《證券法教程》，首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社2002年版，第147～150頁(yè)。

第五，在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易的證券必須達(dá)到最低交易額，或其倍數(shù)的整數(shù)。而場(chǎng)外交易，交易的數(shù)額沒(méi)有最低點(diǎn)限制?！?〕徐杰主編：《證券法教程》，首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社2002年版，第147～150頁(yè)。

第六，在場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，證券交易所并不參加交易，不能買進(jìn)也不能賣出。場(chǎng)外市場(chǎng)對(duì)交易的參與者沒(méi)有特殊的限制，(作為組織者的)證券公司既是柜臺(tái)交易的組織者，也是直接參加者，兼自營(yíng)商和經(jīng)紀(jì)商兩種身份?！?〕徐杰主編：《證券法教程》，首都經(jīng)貿(mào)大學(xué)出版社2002年版，第147～150頁(yè)。

無(wú)論是組織說(shuō)，還是場(chǎng)所說(shuō)，劃分標(biāo)準(zhǔn)都是形式標(biāo)準(zhǔn)，而非實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。隨著科技的發(fā)展，技術(shù)的進(jìn)步，這一劃分標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)過(guò)時(shí)。場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)(即交易所集中交易市場(chǎng))和場(chǎng)外交易市場(chǎng)是資本市場(chǎng)最早形成的分層。傳統(tǒng)上，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外交易的界限可以在以下幾個(gè)方面劃分出來(lái)：第一，場(chǎng)外交易是分散的，交易所交易是集中進(jìn)行的。第二，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是無(wú)形市場(chǎng)，而交易所市場(chǎng)是有形的，喧囂的交易所大廳在交易所的傳統(tǒng)形象中不可或缺。第三，在歷史上，場(chǎng)外市場(chǎng)一般只提供交易的報(bào)價(jià)，不撮合交易，撮合主要是交易所的重要職能。這個(gè)區(qū)分主要是由技術(shù)條件的限制而造成的，因?yàn)榻⒁粋€(gè)可集中交易的交易系統(tǒng)，需要承擔(dān)巨大的開(kāi)發(fā)成本和維護(hù)成本，為交易系統(tǒng)配套的集中統(tǒng)一結(jié)算、清算系統(tǒng)的運(yùn)行成本也非常高昂。但是，在信息技術(shù)高度發(fā)達(dá)的今天，開(kāi)發(fā)和維護(hù)一套可集中交易的交易系統(tǒng)和集中統(tǒng)一結(jié)算、清算系統(tǒng)的成本大幅度下降，場(chǎng)外市場(chǎng)可以低成本地獲得、實(shí)施這些系統(tǒng)。場(chǎng)外交易與場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的界限因技術(shù)的發(fā)展而模糊?！?〕闕紫康：《多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的理論與經(jīng)驗(yàn)》，上海交通大學(xué)出版社2007年版，第15頁(yè)。

在信息技術(shù)高度發(fā)達(dá)的新形勢(shì)下，應(yīng)該摒棄形式標(biāo)準(zhǔn)，采取實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)作為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)劃分的標(biāo)準(zhǔn)，即是以交易產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化與否作為劃分場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)。在這一標(biāo)準(zhǔn)下，場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)的區(qū)別在于：場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易的是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，市場(chǎng)組織者提供的是標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù);場(chǎng)外市場(chǎng)交易的是非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，市場(chǎng)組織者提供的是個(gè)性化的服務(wù)。

根據(jù)1953年7月國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織(250)第二號(hào)指南的定義，“標(biāo)準(zhǔn)化主要是對(duì)科學(xué)、技術(shù)與經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)重復(fù)使用的問(wèn)題給解決方法的活動(dòng)，其目的在于獲得最佳秩序。一般說(shuō)，包括制定、發(fā)布與實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)的過(guò)程?！彼^的“最佳秩序”是指通過(guò)實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)使標(biāo)準(zhǔn)化對(duì)象的有序化程度提高，發(fā)揮出標(biāo)準(zhǔn)化系統(tǒng)的最好功能?！?〕參見(jiàn)上海市標(biāo)準(zhǔn)化研究院、中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)會(huì)、上海信星認(rèn)證培訓(xùn)中心編：《標(biāo)準(zhǔn)化實(shí)用教程》，中國(guó)質(zhì)檢出版社、中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)出版社2011年版，第2頁(yè)。法律意義上的“標(biāo)準(zhǔn)”是需要經(jīng)過(guò)認(rèn)證或批準(zhǔn)的，但本文所謂的“標(biāo)準(zhǔn)化”是指產(chǎn)品或服務(wù)具有簡(jiǎn)化、模塊化、重復(fù)性、統(tǒng)一性、整齊性、規(guī)范性等，而不關(guān)注其是否經(jīng)過(guò)認(rèn)證或批準(zhǔn)?！皹?biāo)準(zhǔn)化”的反面則是“個(gè)性化”“特殊化”，即重復(fù)使用率不高的、具有個(gè)性的產(chǎn)品或服務(wù)。

三、新三板市場(chǎng)是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)

1.理論上，新三板市場(chǎng)應(yīng)該是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)

之所以說(shuō)新三板是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)，這是因?yàn)椋?/p>

(1)新三板交易的是標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品

新三板交易的產(chǎn)品(目前主要是股票)是標(biāo)準(zhǔn)化的。《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則(試行)》規(guī)定，股票轉(zhuǎn)讓主要采用無(wú)紙化的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓形式(第6條)，買賣股票的申報(bào)數(shù)量應(yīng)當(dāng)為1000股或其整數(shù)倍(第25條)，股票轉(zhuǎn)讓的計(jì)價(jià)單位為“每股價(jià)格”。股票轉(zhuǎn)讓的申報(bào)價(jià)格最小變動(dòng)單位為0.01元人民幣(第29條)，股票轉(zhuǎn)讓單筆申報(bào)最大數(shù)量不得超過(guò)100萬(wàn)股(第30條)。這完全符合場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的特征。

(2)新三板交易時(shí)間的標(biāo)準(zhǔn)化

新三板的交易是定期化，也是標(biāo)準(zhǔn)化的，而不是不定期的或者偶發(fā)的?！度珖?guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則(試行)》規(guī)定，股票轉(zhuǎn)讓時(shí)間為每周一至周五9：15至11：30，13：00至15：00。轉(zhuǎn)讓時(shí)間內(nèi)因故停市，轉(zhuǎn)讓時(shí)間不作順延(第19條)。這也完全符合場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的特征。

(3)新三板實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化的登記、清算與交收制度

在新三板掛牌的公司，作為非上市公眾公司，適用《非上市公眾公司股份登記存管業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則(試行)》(2013年1月15日)的規(guī)定。根據(jù)該規(guī)定，非上市公眾公司的股份應(yīng)當(dāng)存管在中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司，中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司設(shè)立電子化簿記系統(tǒng)對(duì)股份實(shí)施無(wú)紙化管理(第3條)。

新三板掛牌公司的股份轉(zhuǎn)讓實(shí)行統(tǒng)一的清算與交收規(guī)則?！吨袊?guó)結(jié)算北京分公司證券資金結(jié)算業(yè)務(wù)指南》(2016年2月)規(guī)定，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票的轉(zhuǎn)讓采取多邊凈額結(jié)算方式。轉(zhuǎn)讓日(以下簡(jiǎn)稱“T日”)收市后，中國(guó)結(jié)算北京分公司(簡(jiǎn)稱本公司)根據(jù)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司發(fā)送的當(dāng)日掛牌公司股票轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)，計(jì)算出各托管單元下各項(xiàng)業(yè)務(wù)的應(yīng)收或應(yīng)付資金，并按托管單元對(duì)應(yīng)的資金結(jié)算關(guān)系，匯總形成各結(jié)算參與人各結(jié)算備付金賬戶T+1日的應(yīng)收或應(yīng)付資金凈額。本公司根據(jù)T日全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司發(fā)送的納入多邊凈額結(jié)算的轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)、以及其他業(yè)務(wù)處理數(shù)據(jù)，進(jìn)行多邊凈額清算，并依據(jù)清算結(jié)果，作為結(jié)算參與人的共同對(duì)手方，在T日日終辦理證券過(guò)戶，在T+1日日終與結(jié)算參與人完成不可撤銷的資金交收。多邊凈額結(jié)算業(yè)務(wù)的最終交收時(shí)點(diǎn)是T+1日16：00。對(duì)于掛牌公司股票等擔(dān)保結(jié)算業(yè)務(wù)，T日16：00，本公司完成T-1日轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的資金交收。T日16：00，本公司在完成T-1日轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)的擔(dān)保交收后，開(kāi)始處理T日非擔(dān)保交收。在完成交收后，本公司根據(jù)T日轉(zhuǎn)讓的多邊凈額清算數(shù)據(jù)，進(jìn)行應(yīng)收付資金的預(yù)記賬處理。

全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的登記、清算與交收制度，與滬深證券交易所并無(wú)太大差異。

(4)新三板實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化的掛牌公司和交易產(chǎn)品準(zhǔn)入制度

通常認(rèn)為，場(chǎng)外市場(chǎng)是沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)化的交易產(chǎn)品準(zhǔn)入制度的。但是，新三板卻實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化的掛牌公司和交易產(chǎn)品準(zhǔn)入制度，并且掛牌公司的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)和審查時(shí)間日益標(biāo)準(zhǔn)化、可預(yù)期。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)堅(jiān)持以信息披露為核心進(jìn)行自律審查，審查工作實(shí)現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化、流程化、公開(kāi)化。為此，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)制定了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引(試行)》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌申請(qǐng)文件內(nèi)容與格式指引(試行)》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)問(wèn)答——關(guān)于掛牌條件適用若干問(wèn)題的解答(一)》《掛牌審查一般問(wèn)題內(nèi)核參考要點(diǎn)(試行)》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌業(yè)務(wù)操作指南(試行)》等業(yè)務(wù)規(guī)則和服務(wù)指南。

即便是在掛牌審查的反饋意見(jiàn)環(huán)節(jié)，新三板都做到了標(biāo)準(zhǔn)化。2014年11月份以來(lái)，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在案例總結(jié)的基礎(chǔ)上，對(duì)反饋意見(jiàn)進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，對(duì)申請(qǐng)掛牌公司的意見(jiàn)分成“公司一般”和“特有問(wèn)題”兩部分?！肮疽话恪睘槠髽I(yè)常見(jiàn)問(wèn)題的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)和標(biāo)準(zhǔn)化，借反饋之機(jī)供主辦券商和其他中介機(jī)構(gòu)參考，視企業(yè)實(shí)際情況選擇適用?！疤赜袉?wèn)題”是基于公司所處行業(yè)、自身個(gè)性化和差異化特點(diǎn)的問(wèn)題，積極鼓勵(lì)主辦券商結(jié)合自身專業(yè)能力，除注重信息披露的合規(guī)性和有效性外，還應(yīng)以投資者需求為導(dǎo)向挖掘企業(yè)業(yè)務(wù)特點(diǎn)，鼓勵(lì)為被推薦企業(yè)的投資價(jià)值作出評(píng)估，為掛牌以后的交易、融資等行為提供增值服務(wù)。

(5)新三板實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化的信息披露制度

新三板實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化的信息披露制度，包括掛牌準(zhǔn)入時(shí)的信息披露制度和掛牌后的持續(xù)信息披露制度、定期信息披露制度和臨時(shí)信息披露制度。為此，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司制定了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細(xì)則(試行)》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司持續(xù)信息披露業(yè)務(wù)指南(試行)》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司半年度報(bào)告內(nèi)容與格式指引(試行)》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司年度報(bào)告內(nèi)容與格式指引(試行)》等業(yè)務(wù)規(guī)則和服務(wù)指南。全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)制定的這些內(nèi)容與格式指引以及各種信息披露文件的模板都是標(biāo)準(zhǔn)化的。

(6)新三板實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化的融資服務(wù)

目前，以融資發(fā)生的時(shí)間點(diǎn)為分類依據(jù)，新三板市場(chǎng)的融資分為以下三種方式：掛牌前的定向發(fā)行、掛牌的同時(shí)發(fā)行股份和掛牌后的定向發(fā)行。公司掛牌前的定向發(fā)行，即通常所說(shuō)的“私募融資”，其投資者可以是任何具有股東資格的自然人、法人或其他組織，而不受新三板適當(dāng)性管理制度的限制。公司掛牌前的定向發(fā)行，等同于一般公司的增資擴(kuò)股。掛牌的同時(shí)發(fā)行股份(掛牌并發(fā)行)，投資者須是符合以下三種類型之一：公司股東;公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員、核心員工;符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的自然人投資者、法人投資者及其他經(jīng)濟(jì)組織。在這種方式下，新增股票自公司掛牌之日起即可流通、交易。公司掛牌后的定向發(fā)行則最為常見(jiàn)。這種融資方式的發(fā)行的基本程序是：董事會(huì)先就發(fā)行方案作出決議;之后召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì)，就發(fā)行方案作出股東大會(huì)決議;投資者認(rèn)購(gòu)、繳款，會(huì)計(jì)師事務(wù)所驗(yàn)資;主辦券商發(fā)布《股票發(fā)行情況報(bào)告書(shū)》，律師出具法律意見(jiàn)。在這種方式下，投資者須是符合新三板適當(dāng)性管理制度的自然人、法人或其他組織。新增股票自公司掛牌之日起即可流通、交易。〔1〕邢會(huì)強(qiáng)：“新三板市場(chǎng)的融資功能”，載《國(guó)際融資》2015年第10期。這三種融資方式均有法律法規(guī)和規(guī)章可循，程序和信息披露文件已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化。

此外，按照融資品種劃分，新三板掛牌公司目前可在新三板實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行融資和優(yōu)先股發(fā)行融資，未來(lái)則可實(shí)現(xiàn)債券發(fā)行融資。就股票發(fā)行融資而言，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司已經(jīng)制定了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)細(xì)則(試行)》《掛牌公司股票發(fā)行審查要點(diǎn)》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指引第1號(hào)——備案文件的內(nèi)容與格式(試行)》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指引第2號(hào)——股票發(fā)行方案及發(fā)行情況報(bào)告書(shū)的內(nèi)容與格式(試行)》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指引第3號(hào)——主辦券商關(guān)于股票發(fā)行合法合規(guī)性意見(jiàn)的內(nèi)容與格式(試行)》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)指引第4號(hào)——法律意見(jiàn)書(shū)的內(nèi)容與格式(試行)》《掛牌公司股票發(fā)行常見(jiàn)問(wèn)題解答(二)——連續(xù)發(fā)行》等業(yè)務(wù)規(guī)則和服務(wù)指南。就優(yōu)先股發(fā)行融資而言，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指南第1號(hào)—發(fā)行備案和申請(qǐng)辦理掛牌的文件和程序》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指南第2號(hào)—主辦券商推薦工作報(bào)告的內(nèi)容與格式》《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)優(yōu)先股業(yè)務(wù)指南第3號(hào)—法律意見(jiàn)書(shū)的內(nèi)容與格式》等業(yè)務(wù)規(guī)則和服務(wù)指南。這兩種融資工具都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了標(biāo)準(zhǔn)化。

(7)新三板實(shí)施標(biāo)準(zhǔn)化的自律監(jiān)管制度

目前，新三板已經(jīng)初步形成了標(biāo)準(zhǔn)化的自律監(jiān)管制度。為進(jìn)一步規(guī)范市場(chǎng)違規(guī)行為處理，保護(hù)市場(chǎng)參與者的合法權(quán)益，根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》有關(guān)規(guī)定，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司制定了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)自律監(jiān)管措施和紀(jì)律處分實(shí)施辦法(試行)》，規(guī)定了自律監(jiān)管措施的種類及實(shí)施程序、紀(jì)律處分的種類及實(shí)施程序等，實(shí)現(xiàn)了自律監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)化。

2.實(shí)然上，新三板市場(chǎng)的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)定位已經(jīng)得到肯定

(1)新三板具有競(jìng)價(jià)交易制度

競(jìng)價(jià)交易制度在傳統(tǒng)上被視為場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的標(biāo)志，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》第24條允許新三板實(shí)施競(jìng)價(jià)交易。盡管目前競(jìng)價(jià)交易還未推出，但隨著新三板分層制度的進(jìn)一步完善，相信競(jìng)價(jià)交易最終會(huì)被推出。

(2)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)新三板歷史定位的突破

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》已于2015年9月1日起正式實(shí)施。該辦法的出臺(tái)，打破了新三板“非上市股份有限公司股權(quán)交易平臺(tái)”的歷史定位。該辦法將新三板正式劃歸為“場(chǎng)內(nèi)證券交易”的行列。《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第2條規(guī)定：“場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)是指在上海、深圳證券交易所、期貨交易所和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以外開(kāi)展的證券業(yè)務(wù)，包括但不限于下列場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)：(一)場(chǎng)外證券銷售與推薦;(二)場(chǎng)外證券資產(chǎn)融資業(yè)務(wù);(三)場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)的技術(shù)系統(tǒng)、登記、托管與結(jié)算、第三方接口等后臺(tái)和技術(shù)服務(wù)外包業(yè)務(wù);(四)場(chǎng)外自營(yíng)與做市業(yè)務(wù);(五)場(chǎng)外證券中間介紹;(六)場(chǎng)外證券投資咨詢業(yè)務(wù);(七)場(chǎng)外證券財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù);(八)場(chǎng)外證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù);(九)場(chǎng)外證券產(chǎn)品信用評(píng)級(jí);(十)私募股權(quán)眾籌;(十一)場(chǎng)外證券市場(chǎng)增信業(yè)務(wù);(十二)場(chǎng)外證券信息服務(wù)業(yè)務(wù);(十三)場(chǎng)外金融衍生品;(十四)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)或自律組織根據(jù)場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)發(fā)展認(rèn)為需要備案的其他場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)。”

3.小結(jié)

就功能而言，目前除了公開(kāi)發(fā)行，新三板幾乎具備了滬深證券交易所的全部功能。并且，新三板未來(lái)是應(yīng)該有公開(kāi)發(fā)行功能的。就產(chǎn)品和服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)化而言，新三板與滬深證券交易所基本上是相同的。以理論界對(duì)于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的特征的描述看，或者說(shuō)從借鑒境外場(chǎng)外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)描述的場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的特征看，新三板具備了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的所有特征：交易場(chǎng)地集中，設(shè)備齊全，交易手段先進(jìn)，計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)，可以進(jìn)行集中競(jìng)價(jià)交易;交易的證券必須經(jīng)過(guò)了核準(zhǔn)、審批或注冊(cè)，具有法定標(biāo)準(zhǔn);有相應(yīng)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和信息披露標(biāo)準(zhǔn)和要求;交易時(shí)間是定期的，而非不定期的、偶發(fā)的;交易的單位是標(biāo)準(zhǔn)化的，有最低數(shù)量的限制;作為交易組織者的證券交易場(chǎng)所并不參加交易，等等。因此，《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》將全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)以內(nèi)開(kāi)展的證券業(yè)務(wù)視為場(chǎng)內(nèi)業(yè)務(wù)是有道理的?？偠灾?，新三板本質(zhì)上就是一個(gè)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。

四、新三板是公開(kāi)市場(chǎng)

1.掛牌公司是公開(kāi)、公眾公司，實(shí)施強(qiáng)制性信息披露制度

《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》(2013年12月26日修訂)將股票向特定對(duì)象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過(guò)200人，或者股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司定義為“非上市公眾公司”(以下簡(jiǎn)稱公眾公司)(第2條)。公眾公司公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股票應(yīng)當(dāng)在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行，公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的公眾公司股票應(yīng)當(dāng)在中國(guó)證券登記結(jié)算公司集中登記存管(第4條)。新三板掛牌公司都是股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的公司，部分掛牌公司的股東已經(jīng)超過(guò)了200人，因此，新三板掛牌公司為公眾公司。

盡管有大部分掛牌公司的公眾性不足，股東人數(shù)偏少(參見(jiàn)表1)，但在理論上也是公眾公司。這些公司的股東因公司規(guī)模偏小，盈利還沒(méi)有完全爆發(fā)出來(lái)而不愿對(duì)外轉(zhuǎn)讓股票，但只要一過(guò)鎖定期(而新三板對(duì)于股票鎖定的限制是非常少的)，股東均有權(quán)利對(duì)外公開(kāi)轉(zhuǎn)讓股份。因此，盡管這些公司在事實(shí)上公眾性不足，但在法律上也是公眾公司。

表1：掛牌公司股東人數(shù)分布情況

作為公眾公司，新三板掛牌公司應(yīng)該履行信息披露義務(wù)?！肮炯捌渌畔⑴读x務(wù)人應(yīng)當(dāng)按照法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露信息，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏。公司及其他信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)向所有投資者同時(shí)公開(kāi)披露信息。公司的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)忠實(shí)、勤勉地履行職責(zé)，保證公司披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)。”(第20條)信息披露文件主要包括公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)、定向轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)、〔1〕《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定的“非上市公眾公司”的范圍比新三板掛牌公司要寬。非上市公眾公司并不都是掛牌公司，沒(méi)有掛牌的公司如果因?yàn)樵鲑Y或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東人數(shù)超過(guò)200人的，也會(huì)形成非上市公眾公司，就是《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第2條第1款第(2)項(xiàng)的情形。因此，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第32條規(guī)定：“股票向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過(guò)200人的股份有限公司，應(yīng)當(dāng)自上述行為發(fā)生之日起3個(gè)月內(nèi)，按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定制作申請(qǐng)文件，申請(qǐng)文件應(yīng)當(dāng)包括但不限于：定向轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)、律師事務(wù)所出具的法律意見(jiàn)書(shū)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告。股份有限公司持申請(qǐng)文件向中國(guó)證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)。在提交申請(qǐng)文件前，股份有限公司應(yīng)當(dāng)將相關(guān)情況通知所有股東。在3個(gè)月內(nèi)股東人數(shù)降至200人以內(nèi)的，可以不提出申請(qǐng)。股票向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓?xiě)?yīng)當(dāng)以非公開(kāi)方式協(xié)議轉(zhuǎn)讓?！睂?shí)踐中，沒(méi)有掛牌的股份有限公司，因?yàn)樵鲑Y或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東人數(shù)超過(guò)200人，披露定向轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)或者定向發(fā)行說(shuō)明書(shū)，也作為非上市公眾公司到證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)核準(zhǔn)，已經(jīng)出現(xiàn)這樣的案例但不是很多。這些公司一般也不是單純?yōu)榱巳〉梅巧鲜泄姽镜姆傻匚?，而是為了?duì)股東人數(shù)超過(guò)200人的合法性進(jìn)行確認(rèn)，這樣下一步在進(jìn)行IPO或者被上市公司并購(gòu)的時(shí)候，對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、合法就不會(huì)有異議。定向發(fā)行說(shuō)明書(shū)、發(fā)行情況報(bào)告書(shū)、定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等(第21條)。股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓與定向發(fā)行的公眾公司應(yīng)當(dāng)披露半年度報(bào)告、年度報(bào)告。股票向特定對(duì)象轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計(jì)超過(guò)200人的公眾公司，應(yīng)當(dāng)披露年度報(bào)告。(第22條)“發(fā)生可能對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時(shí)，公眾公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況報(bào)送臨時(shí)報(bào)告，并予以公告，說(shuō)明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的后果?！?第25條)公眾公司應(yīng)當(dāng)制定信息披露事務(wù)管理制度并指定具有相關(guān)專業(yè)知識(shí)的人員負(fù)責(zé)信息披露事務(wù)。(第27條)公司及其他信息披露義務(wù)人依法披露的信息，應(yīng)當(dāng)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的信息披露平臺(tái)公布。(第29條)

在將來(lái)，隨著新三板分層制度的進(jìn)一步完善，不同層級(jí)的板塊，掛牌公司的信息披露的頻次和及時(shí)性可能不完全一樣，高層次板塊的信息披露要求可能要高于低層次板塊，但低層次板塊的掛牌公司仍需要承擔(dān)最低程度的信息披露義務(wù)，而不能像封閉公司那樣不對(duì)外披露信息。

2.掛牌公司的轉(zhuǎn)讓是公開(kāi)的

掛牌公司的股份都是公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的，屬于《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第2條第1款第(2)項(xiàng)規(guī)定情形的非上市公眾公司。原則上，新三板的所有投資者都可以受讓掛牌公司股東轉(zhuǎn)讓的股份，這完全是一個(gè)公開(kāi)市場(chǎng)，盡管有的掛牌公司采取了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式。但全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)通過(guò)轉(zhuǎn)讓意向平臺(tái)，對(duì)于全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)協(xié)議轉(zhuǎn)讓證券品種，為注冊(cè)用戶提供轉(zhuǎn)讓意向信息的發(fā)布和查詢服務(wù)。轉(zhuǎn)讓意向平臺(tái)是全國(guó)股轉(zhuǎn)公司為完善市場(chǎng)服務(wù)，降低投資者轉(zhuǎn)讓意向信息的搜尋成本而設(shè)立的信息交流平臺(tái)。通過(guò)該平臺(tái)，投資者可以更低成本、更大范圍的尋找交易對(duì)手方，提升市場(chǎng)整體價(jià)格發(fā)現(xiàn)水平?！?〕該平臺(tái)不具有成交功能，買賣雙方達(dá)成成交協(xié)議后，仍需通過(guò)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)交易主機(jī)完成交易。對(duì)于做市轉(zhuǎn)讓的掛牌公司，其公開(kāi)性更強(qiáng)，投資者可以隨時(shí)在交易日和交易時(shí)間內(nèi)以做市商為對(duì)手方買賣股票。

3.股東超過(guò)200人的掛牌公司的定增也是公開(kāi)的，需要經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，股東人數(shù)超過(guò)200人的股份公司申請(qǐng)股票在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓、股份公司向特定對(duì)象發(fā)行證券導(dǎo)致證券持有人累計(jì)超過(guò)200人或者股東人數(shù)超過(guò)200人的非上市公眾公司向特定對(duì)象發(fā)行證券，應(yīng)當(dāng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出行政許可申請(qǐng)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可受理服務(wù)中心受理相關(guān)申請(qǐng)材料。中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后，依法對(duì)公司治理和信息披露以及發(fā)行對(duì)象情況進(jìn)行審核，在20個(gè)工作日內(nèi)作出核準(zhǔn)、中止審核、終止審核、不予核準(zhǔn)的決定。〔2〕參見(jiàn)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第43條。以上申請(qǐng)材料和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審核意見(jiàn)都是公開(kāi)的?！?〕詳見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站——非公部。

股東人數(shù)未超過(guò)200人的股份公司申請(qǐng)股票在全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公開(kāi)轉(zhuǎn)讓，以及掛牌公司向特定對(duì)象發(fā)行證券后證券持有人累計(jì)不超過(guò)200人的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)豁免核準(zhǔn)〔4〕參見(jiàn)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》第45條。，由發(fā)行人向全國(guó)股轉(zhuǎn)公司履行備案程序?！?〕參見(jiàn)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票發(fā)行業(yè)務(wù)細(xì)則(試行)》第2條。

4.將來(lái)可實(shí)現(xiàn)面向全市場(chǎng)合格投資者的“公開(kāi)發(fā)行”

境外資本市場(chǎng)并無(wú)禁止場(chǎng)外市場(chǎng)掛牌公司的IPO。我國(guó)目前禁止新三板掛牌公司掛牌前的IPO是與國(guó)際慣例脫軌的。剝奪場(chǎng)外交易市場(chǎng)的“公開(kāi)發(fā)行”功能是對(duì)上市制度的嚴(yán)重誤讀，剝奪了小企業(yè)的IPO權(quán)利。

《證券法》修訂草案已經(jīng)為新三板掛牌公司的IPO功能埋下伏筆。《證券法》修訂草案2015年4月一讀稿第16條規(guī)定：

向下列合格投資者公開(kāi)發(fā)行證券，可以豁免注冊(cè)或者核準(zhǔn)：

(一)國(guó)務(wù)院及其金融行政管理部門批準(zhǔn)設(shè)立的金融機(jī)構(gòu)或者認(rèn)可的境外機(jī)構(gòu);

(二)前項(xiàng)規(guī)定的金融機(jī)構(gòu)管理的證券投資基金以及其他投資性計(jì)劃;

(三)實(shí)繳資本不低于三千萬(wàn)元、所持有或者管理的金融資產(chǎn)凈值不低于一千萬(wàn)元的投資公司或者其他投資管理機(jī)構(gòu);

(四)實(shí)繳資本或者實(shí)際出資額不低于五百萬(wàn)元、凈資產(chǎn)不低于五百萬(wàn)元的除金融機(jī)構(gòu)以及投資管理機(jī)構(gòu)以外的其他企業(yè);

(五)年收入不低于五十萬(wàn)元、金融資產(chǎn)不少于三百萬(wàn)元、具有二年以上證券、期貨投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人。

國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)可以根據(jù)市場(chǎng)情況變化，調(diào)整合格投資者的條件。

除了受限投資者〔1〕全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)受限投資者是指不符合參與掛牌公司股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓條件，只能買賣其持有或曾持有的掛牌公司股票的投資者，主要包括公司掛牌前的股東、通過(guò)定向發(fā)行持有公司股份的股東等。外，符合新三板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理制度的投資者都是符合上述條件的“合格投資者”。如果《證券法》草案的上述第16條的規(guī)定獲得通過(guò)，那么，未來(lái)，新三板市場(chǎng)掛牌公司的IPO便沒(méi)有法律障礙了。也就是說(shuō)，掛牌公司可以面向新三板全體合格投資者公開(kāi)發(fā)行股票。

在中國(guó)證券法的語(yǔ)境下，向不特定的合格投資者的發(fā)行為“公開(kāi)發(fā)行”?！?〕參見(jiàn)《證券法》第10條。但在美國(guó)法的語(yǔ)境下，這樣的發(fā)行為“私募發(fā)行”。我國(guó)《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(2015年1月15日，證監(jiān)會(huì)令第113號(hào))將發(fā)行分為公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行，公開(kāi)發(fā)行又分為面向公眾投資者的公開(kāi)發(fā)行和僅面向合格投資者的公開(kāi)發(fā)行，前者可以被稱為“大公募”，后者可以被稱為“小公募”?！?〕這里“小公募”，相當(dāng)于美國(guó)“規(guī)則506”下的私募發(fā)行。“大公募”與“小公募”的發(fā)行條件和程序是不同的?！?〕《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》(2015年1月15日，證監(jiān)會(huì)令第113號(hào))第15條規(guī)定：“資信狀況符合以下標(biāo)準(zhǔn)的公司債券可以向公眾投資者公開(kāi)發(fā)行，也可以自主選擇僅面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行：(一)發(fā)行人最近三年無(wú)債務(wù)違約或者遲延支付本息的事實(shí);(二)發(fā)行人最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于債券一年利息的1.5倍;(三)債券信用評(píng)級(jí)達(dá)到AAA級(jí);(四)中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)投資者保護(hù)的需要規(guī)定的其他條件。未達(dá)到前款規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)的公司債券公開(kāi)發(fā)行應(yīng)當(dāng)面向合格投資者;僅面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)化核準(zhǔn)程序?！毙氯迨袌?chǎng)上的“公開(kāi)發(fā)行”，不同于目前滬深證券交易所市場(chǎng)的公開(kāi)發(fā)行，它實(shí)際上屬于“小公募”，其發(fā)行條件要比主板、創(chuàng)業(yè)板的“大公募”要低，程序更為簡(jiǎn)化，且完全可以先行先試注冊(cè)制甚至豁免注冊(cè)。

五、新三板是獨(dú)立市場(chǎng)

之所以新三板是獨(dú)立市場(chǎng)，是因?yàn)椋?/p>

1.新三板不是“預(yù)備市場(chǎng)”，不是企業(yè)進(jìn)入主板市場(chǎng)或創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的跳板

《中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》(2015年11月16日，證監(jiān)會(huì)公告〔2015〕26號(hào))指出：“堅(jiān)持獨(dú)立的市場(chǎng)地位，公司掛牌不是轉(zhuǎn)板上市的過(guò)渡安排，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)逐步完善服務(wù)體系，促進(jìn)掛牌公司成長(zhǎng)為優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時(shí)著眼建立多層次資本市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系，研究推出全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板的試點(diǎn)，建立全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的合作對(duì)接機(jī)制?！边@既肯定了新三板的獨(dú)立定位，新三板不是附屬市場(chǎng)、過(guò)渡市場(chǎng)，又肯定了新三板與創(chuàng)業(yè)板、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的有機(jī)聯(lián)系。

大陸地區(qū)的新三板與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的“興柜股票市場(chǎng)”不同。臺(tái)灣地區(qū)柜臺(tái)買賣中心(OTC)掛牌交易的股票分為兩類：一類為上柜股票，另一類為興柜股票。上柜股票市場(chǎng)是臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系的高級(jí)形態(tài)，興柜股票市場(chǎng)是臺(tái)灣場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系的低級(jí)形態(tài)。上柜市場(chǎng)是指已公開(kāi)發(fā)行但未上市僅于柜臺(tái)買賣中心買賣的股票，興柜市場(chǎng)是指已經(jīng)申報(bào)上柜輔導(dǎo)契約還沒(méi)有上柜掛牌之前，經(jīng)過(guò)柜臺(tái)中心核準(zhǔn)先在證券商營(yíng)業(yè)處所議價(jià)買賣的股票。興柜市場(chǎng)是一個(gè)強(qiáng)制性的“預(yù)備市場(chǎng)”。自2003年1月1日起，臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定除公益事業(yè)外，初次申請(qǐng)上市、上柜的臺(tái)灣島內(nèi)股票都必須先在興柜股票市場(chǎng)掛牌交易3個(gè)月(2004年底延長(zhǎng)為6個(gè)月)，然后經(jīng)過(guò)一定的、相對(duì)簡(jiǎn)便的審批程序，方可上市或上柜。在大陸地區(qū)的新三板掛牌，不是主板或創(chuàng)業(yè)板上市的前置程序，新三板掛牌公司固然可以申請(qǐng)IPO，但未在新三板掛牌的公司也可以直接申請(qǐng)IPO。

2.新三板的市場(chǎng)功能具有完整性，因此是一個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)

企業(yè)在新三板掛牌具有定價(jià)功能、價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能、財(cái)富效應(yīng)功能、融資功能(股權(quán)融資、債權(quán)融資、優(yōu)先股融資)、并購(gòu)功能、規(guī)范治理功能、信用增進(jìn)功能與股權(quán)激勵(lì)功能等。除了目前沒(méi)有公開(kāi)發(fā)行功能外(將來(lái)可能具有這一功能)，主板和創(chuàng)業(yè)板所具有的功能，新三板均具有。因此，新三板的功能是完整的，且融資與交易并重，這是新三板市場(chǎng)成為一個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)的功能基礎(chǔ)。

3.新三板的交易方式多樣，是一個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司為股票轉(zhuǎn)讓活動(dòng)提供服務(wù)，并進(jìn)行相應(yīng)的自律管理?！?〕參見(jiàn)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)票細(xì)則(施行)》第6條。全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)為證券轉(zhuǎn)讓提供相關(guān)設(shè)施，包括交易主機(jī)、交易單元、報(bào)盤系統(tǒng)及相關(guān)通信系統(tǒng)等?！?〕參見(jiàn)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》(2013年2月5日發(fā)布，2013年12月30日修改)第3.1.5條。全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司每個(gè)轉(zhuǎn)讓日發(fā)布股票轉(zhuǎn)讓即時(shí)行情、股票轉(zhuǎn)讓公開(kāi)信息等轉(zhuǎn)讓信息，及時(shí)編制反映市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓情況的各類報(bào)表，并通過(guò)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)指定信息披露平臺(tái)或其他媒體予以公布?！?〕參見(jiàn)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》(2013年2月5日發(fā)布，2013年12月30日修改)第3.2.1條。

掛牌股票轉(zhuǎn)讓可以采取做市方式、協(xié)議方式、競(jìng)價(jià)方式或證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓方式。〔1〕參見(jiàn)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》第24條。但無(wú)論采取何種方式，股票轉(zhuǎn)讓均采用無(wú)紙化的公開(kāi)轉(zhuǎn)讓形式，或經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的其他轉(zhuǎn)讓形式。經(jīng)全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司同意，掛牌股票可以轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)讓方式。

《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》(2013年2月5日發(fā)布，2013年12月30日修改)第3.1.3條規(guī)定：“掛牌股票采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司同時(shí)提供集合競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓安排。”2015年11月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》(中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔2015〕26號(hào))(以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》)指出：“(現(xiàn)階段)不實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易?！边@說(shuō)明，目前新三板實(shí)施“集合競(jìng)價(jià)”轉(zhuǎn)讓安排，不實(shí)施“連續(xù)競(jìng)價(jià)交易”。

競(jìng)價(jià)交易制度可以分為連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度和集合競(jìng)價(jià)交易制度。連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度是對(duì)買賣指令進(jìn)行逐筆連續(xù)撮合，而集合競(jìng)價(jià)交易制度則是對(duì)一段時(shí)間內(nèi)接收的買賣指令進(jìn)行一次性集中撮合。連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度和集合競(jìng)價(jià)交易制度相比較，連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度下的交易更加頻繁，市場(chǎng)更加活躍。但是由于交易報(bào)價(jià)來(lái)自一對(duì)一的配對(duì)成交，股價(jià)的漲跌幅明顯，甚至在投資者不小心報(bào)錯(cuò)價(jià)時(shí)，交易系統(tǒng)也會(huì)配對(duì)成交，造成價(jià)格波動(dòng)更加劇烈。相比之下，集合競(jìng)價(jià)交易制度是在收集一段時(shí)間內(nèi)的委托報(bào)價(jià)后統(tǒng)一撮合成交，因此，股價(jià)更能反映當(dāng)時(shí)大多數(shù)市場(chǎng)投資者的交易意愿，而且個(gè)別投資者的錯(cuò)誤報(bào)價(jià)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響也比較小。但集合競(jìng)價(jià)的交易價(jià)格是間斷的，其中蘊(yùn)涵的市場(chǎng)信息顯然大打折扣。〔2〕王力主編：《中國(guó)新三板市場(chǎng)發(fā)展報(bào)告(2016)》，社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社2016年版，第235～239頁(yè)。由于新三板掛牌企業(yè)(尤其是采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的掛牌企業(yè))的規(guī)模普遍較小，采取集合競(jìng)價(jià)交易(轉(zhuǎn)讓)制度更加有利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

《意見(jiàn)》同時(shí)指出：“全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)應(yīng)堅(jiān)持并完善多元化交易機(jī)制，改革優(yōu)化協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，大力發(fā)展做市轉(zhuǎn)讓方式，建立健全盤后大宗交易制度和非交易過(guò)戶制度，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率?！边@說(shuō)明，盡管缺少連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，新三板市場(chǎng)的交易制度也是多元化的。

2016年9月1日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，確定促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策措施，釋放社會(huì)投資潛力助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)。會(huì)議指出，要“完善全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易機(jī)制。”隨著新三板分層制度的實(shí)施，一些質(zhì)地優(yōu)良、規(guī)模巨大的掛牌公司是具有連續(xù)競(jìng)價(jià)交易的條件的，連續(xù)競(jìng)價(jià)交易是可以實(shí)施的。

總之，協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度、做市轉(zhuǎn)讓制度、競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓制度、盤后大宗交易制度和非交易過(guò)戶制度等多元化的交易制度，是新三板市場(chǎng)成為一個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)的交易制度基礎(chǔ)。

4.新三板的投資者多元，是一個(gè)獨(dú)立市場(chǎng)

新三板擴(kuò)容到全國(guó)以來(lái)，投資者賬戶數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)。截至2016年5月，投資者賬戶數(shù)量已經(jīng)達(dá)到30多萬(wàn)戶，其中21萬(wàn)多戶持有股票，比例高達(dá)70%以上。在機(jī)構(gòu)投資者中，既有一般的機(jī)構(gòu)投資者，又有基金公司信托理財(cái)產(chǎn)品、證券公司集合理財(cái)產(chǎn)品、其他證券投資基金、私募基金、信托產(chǎn)品、期貨資產(chǎn)管理產(chǎn)品等，呈現(xiàn)出多元化的特征。

圖1：新三板投資賬戶增長(zhǎng)情況

六、新三板是獨(dú)特市場(chǎng)

新三板就是新三板，不是主板市場(chǎng)，也不是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，也不是納斯達(dá)克。新三板的模式是獨(dú)特的，在全世界范圍內(nèi)找不到先例。這是我國(guó)資本市場(chǎng)的重大創(chuàng)新、自主創(chuàng)新。

1.新三板市場(chǎng)是不同于滬深證券交易所市場(chǎng)的特殊市場(chǎng)

(1)新三板市場(chǎng)有嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理制度，不同于滬深證券交易所

投資者適當(dāng)性管理制度通過(guò)區(qū)別投資者的不同市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)水平和承受能力，為不同的投資者提供差異化的市場(chǎng)、產(chǎn)品和服務(wù)，并建立與之相適應(yīng)的監(jiān)管制度安排，防止投資者盲目入市，減少投資者由此產(chǎn)生的意外損失，從而完善投資者保護(hù)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)教育機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益，這是保證資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的重要基石。

深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板開(kāi)通之時(shí)，《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理實(shí)施辦法》要求“具有兩年以上(含兩年)股票交易經(jīng)驗(yàn)的自然人投資者可以申請(qǐng)開(kāi)通創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)交易”。這一門檻的設(shè)立，并未達(dá)到防止散戶爆炒創(chuàng)業(yè)板的目的，相反，創(chuàng)業(yè)板的爆炒和泡沫比主板還要嚴(yán)重。滬深證券交易所主板和中小板目前沒(méi)有投資者適當(dāng)性準(zhǔn)入門檻。

唯有新三板設(shè)立了嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理制度，要求機(jī)構(gòu)投資者申請(qǐng)參與掛牌公司股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的條件是：(1)注冊(cè)資本500萬(wàn)元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu);(2)實(shí)繳出資總額500萬(wàn)元人民幣以上的合伙企業(yè)。要求自然人投資者申請(qǐng)參與掛牌公司股票公開(kāi)轉(zhuǎn)讓的條件是：(1)投資者本人名下前一交易日日終證券類資產(chǎn)市值500萬(wàn)元人民幣以上。(2)具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。

由于中小微企業(yè)整體發(fā)展的不確定性相對(duì)較大，客觀上要求投資者必須具備較高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力。為此，全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)規(guī)定了高于滬深證券交易所對(duì)投資者參與中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司股票交易的投資者適當(dāng)性管理制度，排除了部分投資者——主要是中小散戶的參與新三板交易的可能。其目的一是保護(hù)投資者，二是吸取滬深證券交易所的教訓(xùn)，打造一個(gè)以機(jī)構(gòu)為主的市場(chǎng)。股市不缺資金，缺乏的是信心。在較高的投資者適當(dāng)性準(zhǔn)入門檻的基礎(chǔ)上，新三板可以進(jìn)行很多創(chuàng)新。這是新三板創(chuàng)新基因的基礎(chǔ)。

(2)新三板市場(chǎng)實(shí)施包容性的準(zhǔn)入制度，不同于滬深證券交易所

在掛牌實(shí)質(zhì)條件上，《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》第2.1條規(guī)定，股份公司申請(qǐng)掛牌應(yīng)當(dāng)符合下列六項(xiàng)條件：依法設(shè)立且存續(xù)滿兩年(有限責(zé)任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司，存續(xù)時(shí)間可以從有限責(zé)任公司成立之日起計(jì)算);業(yè)務(wù)明確，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力;公司治理機(jī)制健全，合法規(guī)范經(jīng)營(yíng);股權(quán)明晰，股票發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī);主辦券商推薦并持續(xù)督導(dǎo);全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司要求的其他條件。

全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的六項(xiàng)掛牌條件，力求增強(qiáng)市場(chǎng)的包容度，掛牌條件不設(shè)置財(cái)務(wù)指標(biāo)。要求企業(yè)清晰描述公司的產(chǎn)品或服務(wù)、生產(chǎn)或服務(wù)方式、業(yè)務(wù)規(guī)模、關(guān)鍵資源要素和商業(yè)模式等情況，并如實(shí)披露過(guò)往經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，便于市場(chǎng)和投資者自主判斷，而不是由全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司對(duì)其主營(yíng)業(yè)務(wù)是否突出做出實(shí)質(zhì)判斷。申請(qǐng)掛牌公司不受股東所有制性質(zhì)的限制，也不限于高新技術(shù)企業(yè)，符合國(guó)家法律法規(guī)及公序良俗的傳統(tǒng)行業(yè)、新興業(yè)態(tài)企業(yè)均可前來(lái)申請(qǐng)掛牌。允許申請(qǐng)掛牌公司存在未行權(quán)完畢的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，由企業(yè)在合法合規(guī)前提下自主決策，并充分如實(shí)披露。歷史遺留的股東200人以上公司經(jīng)證監(jiān)會(huì)規(guī)范確認(rèn)，且符合掛牌條件的，可以申請(qǐng)掛牌。

在掛牌準(zhǔn)入的程序制度上，全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)行主辦券商推薦并終身持續(xù)督導(dǎo)制度。全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司不設(shè)發(fā)審委，其掛牌部門對(duì)申請(qǐng)材料進(jìn)行形式審核。全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司進(jìn)行掛牌審查時(shí)，對(duì)申請(qǐng)掛牌公司符合《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票掛牌條件適用基本標(biāo)準(zhǔn)指引(試行)》的，原則上同意其股票掛牌申請(qǐng)。在此基礎(chǔ)上，審查工作以信息披露為核心，重點(diǎn)圍繞申請(qǐng)掛牌公司的信息披露是否滿足要求和主辦券商是否按要求完成盡職調(diào)查，提出審查意見(jiàn)，引導(dǎo)申請(qǐng)掛牌公司、主辦券商及其他中介機(jī)構(gòu)提高信息披露和盡職調(diào)查工作質(zhì)量。

在融資機(jī)制上，立足小微企業(yè)特點(diǎn)，新三板創(chuàng)設(shè)了“小額、快速、按需”的融資制度，掛牌與發(fā)行不做捆綁安排，將融資方式、融資時(shí)點(diǎn)、融資規(guī)模、融資過(guò)程、融資價(jià)格的決定權(quán)都交給市場(chǎng)，由市場(chǎng)主體自主協(xié)商，體現(xiàn)出市場(chǎng)化特征和新三板的包容性。

總之，新三板市場(chǎng)準(zhǔn)入的實(shí)質(zhì)條件和程序制度以及融資機(jī)制，都不同于目前滬深證券交易所，充分體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)資源配置的決定性作用，體現(xiàn)了新三板的包容性。

(3)新三板市場(chǎng)實(shí)施能上能下的分層管理制度，不同于滬深證券交易所

2016年5月27日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法(試行)》(以下簡(jiǎn)稱《分層管理辦法》)，并宣告自2016年6月27日起，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司正式對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理。全國(guó)股轉(zhuǎn)公司結(jié)合其立足于服務(wù)“創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型”中小微企業(yè)的市場(chǎng)定位，根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀和需求，將市場(chǎng)分為基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層，并設(shè)置了三套并行的創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，它分為分層標(biāo)準(zhǔn)和維持標(biāo)準(zhǔn)。未進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司進(jìn)入基礎(chǔ)層。

市場(chǎng)內(nèi)部不同層級(jí)之間也有升板與降板之分：低層級(jí)板塊的掛牌公司調(diào)整進(jìn)入高層級(jí)板塊為升板，反之為降板。盡管全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)不承認(rèn)創(chuàng)新層為較高板塊，其實(shí)，相比基礎(chǔ)層，創(chuàng)新層就是較高板塊，基礎(chǔ)層則為較低板塊。全國(guó)股轉(zhuǎn)公司采取了自動(dòng)升板機(jī)制。目前，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司已開(kāi)發(fā)完成掛牌公司“分層支持平臺(tái)”，掛牌公司進(jìn)行層級(jí)劃分和層級(jí)調(diào)整時(shí)，分層支持平臺(tái)將自動(dòng)完成相關(guān)數(shù)據(jù)信息的采集，通過(guò)對(duì)掛牌公司分層數(shù)據(jù)的分析計(jì)算，自動(dòng)判斷掛牌公司是否滿足創(chuàng)新層的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)或者維持標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)分層標(biāo)準(zhǔn)及維持標(biāo)準(zhǔn)，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司于每年5月最后一個(gè)交易周的首個(gè)轉(zhuǎn)讓日調(diào)整掛牌公司所屬層級(jí)(進(jìn)入創(chuàng)新層不滿6個(gè)月的掛牌公司不進(jìn)行層級(jí)調(diào)整)?；A(chǔ)層的掛牌公司，符合創(chuàng)新層條件的，調(diào)整進(jìn)入創(chuàng)新層(升板);不符合創(chuàng)新層維持條件的掛牌公司，調(diào)整進(jìn)入基礎(chǔ)層(降板)。此外，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司還實(shí)施強(qiáng)制降板機(jī)制。即創(chuàng)新層掛牌公司出現(xiàn)特定情形之一的，自該情形認(rèn)定之日起20個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)直接調(diào)整至基礎(chǔ)層(降板)。

通過(guò)分層管理，一方面以差異化的制度安排，對(duì)掛牌公司實(shí)現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，滿足中小微企業(yè)不同發(fā)展階段差異化需求，合理分配監(jiān)管資源;另一方面則從盈利能力、成長(zhǎng)性和市場(chǎng)認(rèn)可三個(gè)維度劃設(shè)創(chuàng)新層，對(duì)進(jìn)入創(chuàng)新層的企業(yè)提出更高的信息披露及規(guī)范性要求，對(duì)掛牌公司形成引導(dǎo)效應(yīng)，為投資人遴選標(biāo)的及投研決策提供更充分的信息和更大便利。

而在滬深證券交易所，目前還未實(shí)現(xiàn)能上能下，相互貫通的分層制度。深圳證券交易所盡管內(nèi)部設(shè)立了主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，但相互之間并未連通，不能彼此轉(zhuǎn)板。

(4)新三板市場(chǎng)實(shí)施包括做市商制度在內(nèi)的交易制度，不同于滬深證券交易所

目前，滬深證券交易所采取競(jìng)價(jià)交易制度，而新三板則可實(shí)施三種交易方式：協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓和競(jìng)價(jià)轉(zhuǎn)讓。由于具有足夠的流動(dòng)性，因此，滬深證券交易所未實(shí)施做市交易方式，但也導(dǎo)致了定價(jià)的非理性——盲目追漲殺跌，跟風(fēng)炒作嚴(yán)重，特別是在“炒新股”“炒小股”“炒差股”方面，股市“三高”(高市盈率，高發(fā)行價(jià)，超高募集資金)現(xiàn)象嚴(yán)重，ST公司瘋漲，嚴(yán)重背離價(jià)值，導(dǎo)致股市資源錯(cuò)配嚴(yán)重。因此，競(jìng)價(jià)機(jī)制是有其弊端的。相比之下，做市轉(zhuǎn)讓方式更有利于維持股價(jià)的穩(wěn)定性。新三板的交易制度仍在改革，這些探索對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善提供了寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。

(5)新三板市場(chǎng)具有強(qiáng)大的創(chuàng)新基因，不同于滬深證券交易所

境外成熟的資本市場(chǎng)大多是從場(chǎng)外市場(chǎng)向場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)緩慢而自然演進(jìn)而來(lái)，屬于誘致性制度變遷，并最終形成了場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)彼此連通、互為補(bǔ)充、錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局。但與成熟資本市場(chǎng)的發(fā)展路徑相反，我國(guó)證券市場(chǎng)起步于場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。作為資本市場(chǎng)的重要組成部分，場(chǎng)外市場(chǎng)始終是我國(guó)資本市場(chǎng)的薄弱環(huán)節(jié)。這種倒金字塔型的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，已經(jīng)嚴(yán)重影響我國(guó)資本市場(chǎng)的整體發(fā)展，也難以滿足資本市場(chǎng)推動(dòng)科技創(chuàng)新、金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的客觀要求?；诖耍h中央和國(guó)務(wù)院高瞻遠(yuǎn)矚，批準(zhǔn)了全國(guó)股轉(zhuǎn)公司的設(shè)立，并將之?dāng)U容到全國(guó)。這是我國(guó)完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的重要戰(zhàn)略舉措，是政府主導(dǎo)下的強(qiáng)制性制度變遷。

由于是輕裝上陣，新三板從一開(kāi)始就實(shí)施市場(chǎng)化、法治化為導(dǎo)向的管理機(jī)制。由于實(shí)施了較高的投資者適當(dāng)性管理門檻，這決定了新三板市場(chǎng)的投資者具有較高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力，這就為新三板市場(chǎng)的制度創(chuàng)新打下良好基礎(chǔ)。未來(lái)監(jiān)管機(jī)構(gòu)將在新三板市場(chǎng)進(jìn)行更多的創(chuàng)新和嘗試，新三板也必將成為中國(guó)最具創(chuàng)新活力的證券交易場(chǎng)所?！?〕王常青：“新三板是我國(guó)資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新試驗(yàn)場(chǎng)”，載《證券日?qǐng)?bào)》2013年12月19日。

2.新三板能實(shí)現(xiàn)多元化制度供給，滿足投融資雙方的多元化需求

新三板掛牌公司在發(fā)展階段、股本規(guī)模、股東人數(shù)、市值、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、融資需求等方面呈現(xiàn)出越來(lái)越明顯的差異，對(duì)新三板進(jìn)行分層管理，通過(guò)差異化的制度安排，實(shí)現(xiàn)分類服務(wù)、分層監(jiān)管，降低投資者的信息收集成本。

全國(guó)股轉(zhuǎn)公司將針對(duì)創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層掛牌公司采取差異化的制度安排：一方面推動(dòng)創(chuàng)新層掛牌公司進(jìn)一步規(guī)范公司治理，切實(shí)加強(qiáng)信息披露、發(fā)行融資和并購(gòu)重組的監(jiān)管，提升創(chuàng)新層掛牌公司整體規(guī)范化水平，在此基礎(chǔ)上為市場(chǎng)的后續(xù)制度創(chuàng)新和服務(wù)創(chuàng)新打開(kāi)空間。另一方面對(duì)基礎(chǔ)層掛牌公司加強(qiáng)服務(wù)和引導(dǎo)，針對(duì)基礎(chǔ)層掛牌公司大部分處于初創(chuàng)期、股權(quán)集中、融資交易不活躍的特點(diǎn)，引導(dǎo)基礎(chǔ)層掛牌公司主動(dòng)規(guī)范公司治理，優(yōu)化基礎(chǔ)層掛牌公司信息披露制度，加強(qiáng)基礎(chǔ)層掛牌公司資本市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則的培訓(xùn)，提供針對(duì)性培育孵化和融資對(duì)接、并購(gòu)服務(wù)。

掛牌公司差異化制度的構(gòu)建是一個(gè)持續(xù)的過(guò)程，需要在分層實(shí)踐基礎(chǔ)上不斷推進(jìn)。目前，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司正在根據(jù)分層條件下市場(chǎng)監(jiān)管的需要，對(duì)掛牌公司信息披露業(yè)務(wù)規(guī)則、股票發(fā)行業(yè)務(wù)細(xì)則、股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則、主辦券商管理細(xì)則以及掛牌公司董秘管理辦法、掛牌公司治理準(zhǔn)則等進(jìn)行修訂，以貫徹落實(shí)提供差異化監(jiān)管和服務(wù)的理念，為創(chuàng)新層掛牌公司和基礎(chǔ)層掛牌公司創(chuàng)造適宜其發(fā)展的資本市場(chǎng)環(huán)境。

新三板掛牌公司分層的總體思路是“多層次，分步走”。未來(lái)新三板將由多個(gè)層級(jí)的市場(chǎng)組成，每一層級(jí)市場(chǎng)分別對(duì)應(yīng)不同類型的公司。起步階段將掛牌公司劃分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，隨著市場(chǎng)的不斷發(fā)展和成熟，再對(duì)相關(guān)層級(jí)進(jìn)行優(yōu)化和調(diào)整。比如，探索設(shè)立精選層、警示板、國(guó)際板(一帶一路板塊)、股權(quán)眾籌板，等等，以更好滿足中小微企業(yè)和投資者的差異化需求。

隨著市場(chǎng)分層的不斷完善，新三板應(yīng)進(jìn)一步根據(jù)分層實(shí)施差異化的制度安排，包括：

(1)差異化的交易制度。可考慮對(duì)上層的掛牌公司實(shí)行連續(xù)競(jìng)價(jià)交易制度、做市商制度或者二者的混合;中層的掛牌公司實(shí)行做市商制度、協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，提高流動(dòng)性;下層的掛牌公司僅實(shí)行協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

(2)差異化的投資者適當(dāng)性管理制度?？煽紤]對(duì)最高層次板塊的掛牌公司，降低投資者準(zhǔn)入門檻，而其他板塊的投資者準(zhǔn)入門檻維持不變。

(3)差異化的公司治理制度。上層的公司治理最為嚴(yán)格、規(guī)范，甚至要求設(shè)置不少于一定比例的獨(dú)立董事;中層次之;公司治理存在嚴(yán)重問(wèn)題的，打入下層。

(4)實(shí)施差異化的信息披露制度。上層的信息披露最嚴(yán)，中層次之，信息披露不達(dá)標(biāo)的，打入下層。

*邢會(huì)強(qiáng)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授，法學(xué)博士。本文得到了北京市社會(huì)科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目(項(xiàng)目批準(zhǔn)號(hào)：15FXA005)、中央財(cái)經(jīng)大學(xué)2016年度“青年英才”培育支持計(jì)劃以及全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)委托課題《新三板條例基礎(chǔ)法律問(wèn)題研究》的資助。感謝謝庚、郭鋒、伍云、時(shí)晉、楊微波、程曉明、李旭東等領(lǐng)導(dǎo)和師長(zhǎng)的點(diǎn)撥和啟發(fā)。在本文寫(xiě)作過(guò)程中，程清同學(xué)協(xié)助收集了一些資料，在此一并感謝。當(dāng)然，文責(zé)由本文作者自負(fù)。