彭杰

[摘要]在經(jīng)濟(jì)全球化的大環(huán)境下，企業(yè)的內(nèi)部擴(kuò)張已無法滿足自身的需求，近年來，越來越多的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過并購這種方式，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，提高了自身競爭力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，但是這種擴(kuò)張方式給企業(yè)帶來盈利的同時(shí)，也存在著一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購失敗的案例不在少數(shù)，對企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析并采取一定的措施在并購中尤為重要。本文以攜程并購去哪兒為例，分析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購過程中面臨的目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評估風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)三種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并提出了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施以降低并購風(fēng)險(xiǎn)。

[關(guān)鍵詞]并購；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)已經(jīng)形成規(guī)模，由于網(wǎng)民數(shù)量大，競爭激烈，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始進(jìn)入資源合理配置的階段，一些企業(yè)面臨著并購、重組、破產(chǎn)、轉(zhuǎn)型，基于部分企業(yè)盲目進(jìn)行內(nèi)部擴(kuò)張導(dǎo)致資金鏈斷裂的教訓(xùn)，很多企業(yè)發(fā)現(xiàn)，通過并購這一方式可以直接獲得市場、資源、人才和技術(shù)，成本相對較低，風(fēng)險(xiǎn)相對較小，并購活動(dòng)開始風(fēng)靡全球?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)無形資產(chǎn)占比大，受國際環(huán)境、其他行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的影響大，因此，分析和防范互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有現(xiàn)實(shí)意義。

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的概述

（一）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的特點(diǎn)

1.并購數(shù)量激增并向海外發(fā)展

近幾年，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購數(shù)量和金額迅速增加，面對國內(nèi)激烈的競爭，為了拓展市場，開發(fā)新的客戶群，增加全球的市場占有率，很多企業(yè)選擇對國外的公司進(jìn)行并購，并購活動(dòng)蔓延到了海外市場，海外并購也呈現(xiàn)出較快增長的趨勢，以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的巨頭公司為主，我國主要是阿里巴巴、騰訊和百度三大巨頭。

2.橫向并購多元化

橫向并購是指產(chǎn)品或服務(wù)相同或相似的的企業(yè)之間進(jìn)行的并購活動(dòng)。橫向并購有利于企業(yè)之間信息共享，如優(yōu)酷和土豆的合并就是典型的實(shí)現(xiàn)信息共享、增加用戶使用量的案例。多元化的并購可以實(shí)現(xiàn)不同領(lǐng)域的優(yōu)勢互補(bǔ)和資源合理配置，幫助互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分散風(fēng)險(xiǎn)，拓展市場，獲得利潤，提高企業(yè)在其他行業(yè)的影響力和行地位。

3.與傳統(tǒng)企業(yè)相結(jié)合

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的出現(xiàn)沖擊了傳統(tǒng)行業(yè)，但是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購活動(dòng)離不開傳統(tǒng)企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)作為線上企業(yè)，為線下的實(shí)體企業(yè)進(jìn)行宣傳，促進(jìn)線下產(chǎn)品和服務(wù)的銷售，保證了實(shí)體業(yè)務(wù)的開展，如攜程購人漢庭連鎖酒店的股份，漢庭相當(dāng)于攜程的下游服務(wù)商，上、下游企業(yè)聯(lián)合形成一條龍服務(wù)。

（二）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的現(xiàn)狀

以百度、阿里巴巴、騰訊為主導(dǎo)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)掀起了一股新的并購浪潮，很多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過股票上市融資之后有了充足的資金，來滿足自己的并購活動(dòng)。近幾年，我國企業(yè)并購出現(xiàn)了爆發(fā)式的增長，在世界上呈現(xiàn)飛速增長的趨勢，尤其是IT行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)金額、數(shù)量、規(guī)模都位居前列。然而，我國一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盲目并購，并購戰(zhàn)略混亂，支付方式和融資方式選擇有誤，且對目標(biāo)企業(yè)的估值過高，導(dǎo)致并購后出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，成為并購失敗的典型案例。

（三）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的原因

1.獲得的信息不準(zhǔn)確

信息不對稱在并購活動(dòng)中普遍存在。并購方對目標(biāo)企業(yè)的調(diào)查不夠全面，獲得的信息不準(zhǔn)確，尤其是一些未上市的企業(yè)，信息披露機(jī)制不健全，使得并購方無法對目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、償債能力能做出精準(zhǔn)的判斷，加上目標(biāo)企業(yè)為了獲得更高的估值，隱瞞財(cái)務(wù)狀況，編造虛假信息，篡改財(cái)務(wù)報(bào)表，使得并購方在評估時(shí)出現(xiàn)重大誤差，造成估值過高，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.缺乏科學(xué)的估值方式

目前我國企業(yè)價(jià)值評估體系不健全，評估方法還不夠成熟，而且同一評估方法對于不同行業(yè)、不同性質(zhì)、不同規(guī)模的企業(yè)測算結(jié)果有偏差，會(huì)影響對目標(biāo)企業(yè)的估值。

3.融資渠道不暢通

并購活動(dòng)需要大量資金，如果自身資金不足，就需要借助外部融資。企業(yè)融資方式有發(fā)行股票、債券和向銀行貸款，發(fā)行股票和債券雖然風(fēng)險(xiǎn)小，但會(huì)影響企業(yè)對自身的控制，分散控制權(quán)，而向銀行借款手續(xù)復(fù)雜，審查嚴(yán)格，需要時(shí)間較長，還會(huì)面臨巨大的償債壓力，因此融資渠道有較多的限制性。

4.支付方式不合適

支付方式的選擇要根據(jù)并購方自身的經(jīng)營狀況來決定，各種支付方式都有利有弊，企業(yè)要權(quán)衡各種支付方式的利弊，選擇風(fēng)險(xiǎn)最小的方式，一旦支付方式不適合企業(yè)的現(xiàn)狀，就會(huì)帶來巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

5.并購后沒有進(jìn)行有效的整合

并購后的資源整合是決定并購成敗的關(guān)鍵一步，如果企業(yè)在并購后沒有根據(jù)發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面、有效的整合，或整合方式不符合企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃，差異的存在使并購雙方的業(yè)務(wù)不能很好地融合，出現(xiàn)內(nèi)部矛盾，有可能會(huì)導(dǎo)致并購失敗。

二、攜程并購去哪兒的過程及動(dòng)因

（一）公司簡介

1.攜程簡介

1999年10月攜程網(wǎng)開通，總部在上海，是一家集機(jī)票預(yù)訂、酒店預(yù)訂、旅游度假一站式服務(wù)的大型旅游網(wǎng)站，提供了數(shù)百條度假產(chǎn)品路線，2003年12月在美國納斯達(dá)克上市，現(xiàn)在在中國的17個(gè)城市設(shè)立了分公司，是中國最大的在線旅游服務(wù)商。

2.去哪兒簡介

2005年5月，去哪兒成立，總部在北京，成為中國首創(chuàng)的旅游搜索引擎，用戶第一次可以在線比較國內(nèi)機(jī)票和酒店的價(jià)格，為消費(fèi)者提供了機(jī)票、酒店、門票、獨(dú)家產(chǎn)品的實(shí)時(shí)搜索，并提供旅游產(chǎn)品團(tuán)購，2013年在美國納斯達(dá)克上市。

（二）并購過程

2015年10月26日，攜程與去哪兒換股協(xié)議達(dá)成，百度用去哪兒45%股權(quán)換取了攜程25%的總投票權(quán)，攜程拿到了去哪兒45%的總投票權(quán)，換股后，攜程擁有去哪兒51.9%的股權(quán)和45%的投票權(quán)成為最大股東。

（三）并購動(dòng)因

1.對于攜程來說。攜程之前對藝龍網(wǎng)的戰(zhàn)略投資不足以改變它與去哪兒網(wǎng)價(jià)格戰(zhàn)的格局。攜程通過價(jià)格戰(zhàn)獲取了一定的市場份額，但長期的價(jià)格戰(zhàn)使攜程的盈利一直處于較低的水平，如果攜程繼續(xù)保持這種狀態(tài)可能導(dǎo)致投資者改變投資方式，所以攜程迫切需要改變當(dāng)前的局面。endprint

2.對于去哪兒來說。與攜程的價(jià)格戰(zhàn)使自己不斷虧損，如何持續(xù)獲得資金支持、獲得股東的認(rèn)可是現(xiàn)階段最重要的問題，而且并購后可以改變自身持續(xù)虧損的現(xiàn)狀，實(shí)現(xiàn)利潤的增長，是目前去哪兒最好的選擇。

3.對于百度來說。近兩年，百度的盈利率不斷下降，百度與去哪兒高層管理者之間的矛盾使百度的電商戰(zhàn)略無法展開，而換股后百度與攜程將在產(chǎn)品和服務(wù)領(lǐng)域都有了合作，這代表著百度的電商戰(zhàn)略有了新的發(fā)展，百度可能在財(cái)務(wù)止損的同時(shí)掌握電商業(yè)務(wù)的主導(dǎo)權(quán)。

（四）并購的意義

1.有利于促進(jìn)企業(yè)之間的良性競爭。攜程和去哪兒并購之前為了搶占市場份額，已經(jīng)經(jīng)歷了很長一段時(shí)間的價(jià)格戰(zhàn)，攜程在價(jià)格戰(zhàn)中盈利率低，而去哪兒出現(xiàn)虧損狀態(tài)，價(jià)格戰(zhàn)使雙方受損嚴(yán)重，雙方的合并使攜程盈利逐漸提高，恢復(fù)正常，去哪兒雖然依然虧損，但增長勢頭不減，呈現(xiàn)雙贏的局面。

2.有利于實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)。并購的協(xié)同效應(yīng)理論認(rèn)為，企業(yè)之所以進(jìn)行并購，就是想實(shí)現(xiàn)1+1>2。并購后攜程可以利用百度對攜程和去哪兒進(jìn)行推廣，攜程和去哪兒還可以與百度旗下的百度地圖、百度糯米等進(jìn)行合作，減少廣告投入、降低成本，百度可以通過攜程的股價(jià)的增長實(shí)現(xiàn)收益，提高行業(yè)地位，增強(qiáng)行業(yè)競爭力。

3.有利于推動(dòng)行業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。攜程和去哪兒雖然都是線上旅游業(yè)，但攜程屬于在線旅游網(wǎng)站，為用戶提供機(jī)票、酒店、門票和其他旅游產(chǎn)品的線上訂購，去哪兒屬于搜索引擎，可以比較各大旅游網(wǎng)站的價(jià)格，用戶群在一些方面是不同的。因此，兩者的合并可以增大攜程在行業(yè)中規(guī)模，增加用戶使用量，搶占市場占有率，擴(kuò)大市場占有份額。

三、攜程并購去哪兒網(wǎng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)

并購方對目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評估是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)反映的財(cái)務(wù)報(bào)表、經(jīng)營狀況、規(guī)模大小、行業(yè)地位等信息，運(yùn)用一定的價(jià)值評估方法進(jìn)行估值。一旦出現(xiàn)收集的信息有偏差、不完整、不準(zhǔn)確，或者目標(biāo)公司為了提高被收購價(jià)格，修改財(cái)務(wù)報(bào)表，使并購方得到的數(shù)據(jù)不客觀真實(shí)，就會(huì)影響并購方對未來現(xiàn)金流量、盈利能力、發(fā)展趨勢的預(yù)測。與傳統(tǒng)企業(yè)不同，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往更注重規(guī)模經(jīng)濟(jì)，傳統(tǒng)并購的估值方法不適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而針對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評估體系還不完善，因此，如果運(yùn)用的估值方法不適合或者有缺陷，會(huì)加大互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購中的風(fēng)險(xiǎn)。攜程對去哪兒的價(jià)值評估主要依賴于財(cái)務(wù)報(bào)表，在并購前，攜程對去哪兒的財(cái)務(wù)狀況的分析，假設(shè)存在信息缺失、虛假等情況，或者運(yùn)用的評估方法不合適，會(huì)導(dǎo)致對去哪兒的估值過高，引發(fā)潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。由于去哪兒之前與攜程的價(jià)格戰(zhàn)使去哪兒已經(jīng)負(fù)債過多，攜程換取的45%的股權(quán)面臨估值過高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）支付風(fēng)險(xiǎn)

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的支付方式主要有現(xiàn)金支付、杠桿支付、股票支付、混合支付，不管那種支付方式都存在著風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)金支付方便簡單，但會(huì)給企業(yè)的現(xiàn)金流帶來一定的壓力，承擔(dān)巨額的稅負(fù)。股票支付和杠桿支付不會(huì)影響企業(yè)的現(xiàn)金流，但股票支付有可能會(huì)導(dǎo)致股權(quán)稀釋、控制權(quán)減弱、影響股價(jià)：而杠桿支付則可能會(huì)引發(fā)償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)?；旌现Ц妒且环N不錯(cuò)的選擇，但是混合支付如果比例設(shè)計(jì)不不合理，不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，就造成更大的風(fēng)險(xiǎn)。攜程與去哪兒的并購中，采用的是換股并購的方式，與現(xiàn)金支付方式相比，不會(huì)對企業(yè)的資金流動(dòng)造成影響，但是換股并購方式更復(fù)雜，潛在的風(fēng)險(xiǎn)也更大。攜程完成并購后，四位攜程的高管被任命為去哪兒的董事會(huì)董事，而百度董事長和副總裁及負(fù)責(zé)人被任命為攜程董事會(huì)董事，導(dǎo)致攜程和去哪兒面臨潛在的股權(quán)稀釋和控股權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）并購后的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購后想要達(dá)到優(yōu)勢互補(bǔ)、提高利潤、擴(kuò)大規(guī)模、增加市場份額的效果，就要在各個(gè)方面進(jìn)行整合，很多企業(yè)在合并后呈現(xiàn)出種種衰敗的跡象，就是因?yàn)楹喜⒑蟮恼洗嬖趩栴}。由于并購前雙方的企業(yè)文化、行業(yè)特性、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)狀況等的不同，財(cái)務(wù)管理目標(biāo)不一致，財(cái)務(wù)制度和人員不協(xié)調(diào)，加上之前對目標(biāo)企業(yè)估值的誤差，給公司帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此，并購后需要根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)，對被并購方進(jìn)行人力、財(cái)務(wù)、文化、資源、戰(zhàn)略等方面進(jìn)行整合，而財(cái)務(wù)的整合是重點(diǎn)，一旦財(cái)務(wù)整合出現(xiàn)問題，就會(huì)引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。攜程在并購去哪兒后于2015年12月31日開始合并去哪兒的財(cái)務(wù)報(bào)告，由于合成并購去哪兒時(shí)去哪兒存在虧損，所以可能會(huì)導(dǎo)致攜程的利潤下降，這時(shí)就需要對財(cái)務(wù)制度、財(cái)務(wù)人員等進(jìn)行整合，優(yōu)化資源配置。攜程和去哪兒都屬于線上旅游業(yè)，很多業(yè)務(wù)相似但財(cái)務(wù)制度和結(jié)構(gòu)相差較大，所以在財(cái)務(wù)整合時(shí)可能會(huì)面臨更大的難題。

四、攜程并購去哪兒的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

（一）做出正確的價(jià)值評估

在并購前，攜程應(yīng)該派出專業(yè)的評估團(tuán)隊(duì)或機(jī)構(gòu)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估，重點(diǎn)對企業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、規(guī)模大小、經(jīng)營狀況、發(fā)展前景、資金狀況、財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行詳細(xì)精準(zhǔn)的調(diào)查，并對合并后的整合發(fā)展進(jìn)行規(guī)劃，預(yù)期未來的收益能力，鑒于信息的不對稱性，嚴(yán)格審查目標(biāo)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的資產(chǎn)、負(fù)債、利潤、稅金等。攜程可以與去哪兒網(wǎng)簽訂協(xié)議，保證所提供的信息的真實(shí)性和合法性。要運(yùn)用先進(jìn)、合適的估值方法，目前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購可以采用的估值方式有PE市盈率法、DEVA估值法（股票價(jià)值折線分析法）、DCF（未來現(xiàn)金流折現(xiàn)法）。

（二）科學(xué)確定換股比例降低融資支付風(fēng)險(xiǎn)

攜程具備一定的現(xiàn)金支付的能力，但是近幾年的收購活動(dòng)，使攜程的現(xiàn)金大量流失，基于去哪兒的公司規(guī)模和行業(yè)地位，決定了收購價(jià)格不低，所以攜程采用股權(quán)換購的支付方式降低現(xiàn)金支付的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，通過換購股權(quán)，有利于并購后的財(cái)務(wù)整合，但股權(quán)換購的比例不合適會(huì)面臨股權(quán)稀釋和股價(jià)波動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。攜程與去哪兒的換購比例為1：0.725，攜程擁有了去哪兒45%的投票權(quán)，而百度也擁有了攜程25%的股份，雙方共同承擔(dān)并購失敗的風(fēng)險(xiǎn)。并購后，攜程擴(kuò)大了規(guī)模、獲得了更大的市場，去哪兒借助攜程轉(zhuǎn)變持續(xù)虧損的現(xiàn)狀，可實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ)，降低風(fēng)險(xiǎn)。所以，雙方的換股比例是合理的，換股方式是最佳支付方式。

（三）并購后整合風(fēng)險(xiǎn)控制

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購后，需要根據(jù)企業(yè)制定的戰(zhàn)略目標(biāo)和發(fā)展方向?qū)Σ①忞p方進(jìn)行整合，要做到人力資源、企業(yè)文化、公司制度、組織結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)方面的共同整合。在人力方面，精簡員q-；在文化方面，進(jìn)行文化融合；在公司制度方面，制度合理的激勵(lì)與約束機(jī)制，建立科學(xué)的考核機(jī)制，保證員工的工作積極性：組織結(jié)構(gòu)方面，任命目標(biāo)企業(yè)的高管，掌握決策權(quán)和控制權(quán)；在財(cái)務(wù)方面，要對財(cái)務(wù)人員、制度、結(jié)構(gòu)進(jìn)行整合，實(shí)行一體化管理，建立統(tǒng)一的財(cái)務(wù)制度，及時(shí)了解目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，聘用專業(yè)的財(cái)務(wù)人員，加強(qiáng)對財(cái)務(wù)的審計(jì)工作，制定科學(xué)的資金管理制度，合理分配資金，提高資金的使用效率。

五、結(jié)束語

截止2016年末，我國網(wǎng)民數(shù)量已達(dá)7.31億，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的競爭將愈發(fā)激烈，弱肉強(qiáng)食使得并購活動(dòng)將持續(xù)增加，并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的是不可避免的。對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購的特點(diǎn)、現(xiàn)狀、風(fēng)險(xiǎn)存在的原因的了解，幫助我們認(rèn)識(shí)到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購存在的風(fēng)險(xiǎn)有哪些。攜程并購去哪兒由于信息不對稱、支付方式不恰當(dāng)、并購和整合不合理導(dǎo)致各種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購在并購前應(yīng)制定好并購策略，結(jié)合自身的狀況選擇合適的支付方式，做出精準(zhǔn)的并購預(yù)算，并購后進(jìn)行全面的整合工作。endprint