兗煤海外并購翻身戰(zhàn)

符勝斌

兗煤澳洲對(duì)力拓集團(tuán)所屬聯(lián)合煤炭公司的收購，堪稱一場(chǎng)教科書式的并購。之所以這么說，并不是兗煤澳洲在這個(gè)收購案中使用了多么“酷炫”的財(cái)技，而在于其對(duì)海外資源戰(zhàn)略的執(zhí)著，以及抓住機(jī)會(huì)擺脫自身經(jīng)營困境所展現(xiàn)出來的決心。圍繞這個(gè)目標(biāo)，兗煤澳洲在其股東的支持下，開展了一系列的運(yùn)作：從自救到“粉飾財(cái)報(bào)”再到抓住機(jī)會(huì)，果斷出手，令一家資不抵債、長期虧損、深陷海外資源并購泥潭的“問題企業(yè)”終得以脫胎重生。這其中，兗煤澳洲與世界礦業(yè)巨頭嘉能可從競(jìng)爭到合作的變化也是一大看點(diǎn)。

兗煤澳洲（YAL.ASX）是山東大型煤炭企業(yè)兗州煤業(yè)（600188，01171.HK）在澳大利亞上市的控股子公司，也是兗州煤業(yè)海外資源開發(fā)的重要平臺(tái)。從2004年開始，兗煤澳洲就開始了一系列的收購：澳思達(dá)煤礦、澳大利亞菲利克斯公司100%股權(quán)、格羅斯特煤礦等等。截至2016年底，兗煤澳洲在澳大利亞一共運(yùn)營了8座礦山，煤炭權(quán)益資源量28.79億噸，可采權(quán)益儲(chǔ)量約5.55億噸，年生產(chǎn)原煤約0.2億噸。兗煤澳洲的煤炭資源儲(chǔ)量水平大體居澳大利亞煤礦生產(chǎn)商的中游水平。

在資源版圖逐漸擴(kuò)大的同時(shí)，兗煤澳洲卻連年虧損，財(cái)務(wù)狀況日益惡化，其深陷困境的原因之一是資本金不足。兗州煤業(yè)在設(shè)立兗煤澳洲時(shí)，僅向其投入0.64億澳元的注冊(cè)資本，主要用來收購澳斯達(dá)煤礦。在后續(xù)的收購中，兗煤澳洲主要是依靠貸款方式解決資金問題，比如收購菲尼克斯的對(duì)價(jià)為33.33億澳元，貸款額就達(dá)25億澳元。兗煤澳洲舉債擴(kuò)張的直接后果是其資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，截至2016年底高達(dá)82.4%。受此影響，兗煤澳洲雖然在2012年通過借殼格羅斯特登陸澳交所，但股價(jià)長期在低位徘徊，資本市場(chǎng)平臺(tái)的作用發(fā)揮十分有限。

就在兗煤澳洲舉步維艱的時(shí)候，一個(gè)并購機(jī)會(huì)出現(xiàn)在眼前，力拓集團(tuán)在2017年初擬轉(zhuǎn)讓其所控制的聯(lián)合煤炭公司（以下簡稱C&A）100%股權(quán)。這家公司煤炭資源量約31.19億噸，可采儲(chǔ)量約11.98億噸。C&A不僅資源儲(chǔ)量規(guī)模大，盈利能力也非常強(qiáng)，在過去幾年煤炭行業(yè)整體處于低谷的行情下，依舊保持了很好的盈利水平。

資產(chǎn)質(zhì)量不錯(cuò)意味著價(jià)格的不菲。從最終26.9億美元（折合34.3億澳元）的成交價(jià)來看，兗煤澳洲要吞下這塊優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)存在相當(dāng)?shù)碾y度。兗煤澳洲為何非要買下這塊資產(chǎn)？又采取了怎樣的策略進(jìn)行交易？

兗煤海外并購陷泥潭，五年虧損近百億

兗煤澳洲雖然已在澳大利亞煤礦行業(yè)耕耘十多年，并已獲得相當(dāng)?shù)馁Y源量，但其從上市第二年開始，就陷入虧損的泥潭，近5年虧損將近100億元（表1）。

從表1可知，就主營業(yè)務(wù)而言，盡管近幾年煤價(jià)走低，但兗煤澳洲的生產(chǎn)成本基本還是低于市價(jià)，還有一定的毛利。也就是說，兗煤澳洲陷入長期虧損除了生產(chǎn)經(jīng)營不善之外，還另有他因，其中最主要的就是財(cái)務(wù)費(fèi)用。

2012年兗煤澳洲發(fā)生了0.58億澳元的財(cái)務(wù)費(fèi)用和0.26億澳元銀行手續(xù)費(fèi)，由于當(dāng)年煤價(jià)比較好，兗煤澳洲的生產(chǎn)經(jīng)營還能消化這部分費(fèi)用。但在此之后，隨著規(guī)模的擴(kuò)大，兗煤澳洲的財(cái)務(wù)費(fèi)用和銀行手續(xù)費(fèi)等融資成本越來越高，企業(yè)的負(fù)擔(dān)也越來越重。到了2016年，兗煤澳洲融資成本達(dá)到了3.23億澳元的歷史最高水平，與當(dāng)年2.27億澳元虧損額相比，意味財(cái)務(wù)費(fèi)用已經(jīng)吞噬了其所有的經(jīng)營成果，顯然已不堪重負(fù)（表2）。

從資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)來看，2012年兗煤澳洲資產(chǎn)75.85億澳元，負(fù)債57.93億澳元（其中帶息債務(wù)近36億澳元），資產(chǎn)負(fù)債率為76.37%，已處于高位；2016年兗煤澳洲資產(chǎn)76.6億澳元，負(fù)債63.1億澳元（其中帶息債務(wù)近50億澳元），資產(chǎn)負(fù)債率攀升到82.4%。

兗煤澳洲的資產(chǎn)中，有一筆金額為13.4億澳元的遞延所得稅資產(chǎn)。如果把這筆當(dāng)期不存在、只是體現(xiàn)未來預(yù)期收益的資產(chǎn)剔除，兗煤澳洲的資產(chǎn)將只有63.2億澳元，基本與債務(wù)相當(dāng)。

兗煤澳洲陷入困境之四大原因，海外并購經(jīng)常遇到

兗煤澳洲之所以會(huì)形成這樣的局面，主要的原因在于以下幾點(diǎn)，而這些原因幾乎是中國企業(yè)在海外并購中經(jīng)常遇到的問題。

其一，收購資產(chǎn)質(zhì)量不佳。

兗煤澳洲現(xiàn)在運(yùn)營的資產(chǎn)大部分是依靠并購重組方式取得的，在這些資產(chǎn)中，除了莫拉本煤礦之外，其他資產(chǎn)質(zhì)量一般，抗市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。為此，兗煤澳洲在2013年計(jì)提了2.27億澳元的資產(chǎn)減值損失。

其二，收購步子邁得太快，收購時(shí)間點(diǎn)欠佳。

兗煤澳洲在2004年成立之后就開始了一系列的收購工作。從出資3200萬澳元收購因發(fā)火事故九易其主而關(guān)閉的澳思達(dá)煤礦為發(fā)端，2009至2012年，兗煤澳洲連續(xù)出擊：2009年底出資33.33億澳元并購菲利克斯公司，一舉成為中國最大的海外煤炭企業(yè)；2011年分別出資2.025億澳元并購新泰克控股公司與新泰克Ⅱ控股公司、出資2.968億澳元收購西農(nóng)普力馬煤礦有限公司和西農(nóng)木炭公司；2012年收購格洛斯特并實(shí)現(xiàn)借殼上市。

兗煤澳洲集中發(fā)起并購的2009-2012年恰好是煤炭行業(yè)處于景氣高位的時(shí)間，由此導(dǎo)致其收購成本較高，付出了較高的溢價(jià)水平，比如收購格洛斯特時(shí)溢價(jià)水平高達(dá)40%。

其三，長期以來舉債擴(kuò)張的結(jié)果。

在兗煤澳洲海外擴(kuò)張的過程中，股東兗州煤業(yè)對(duì)其的資本金支持，可見部分只有在其2004年設(shè)立時(shí)出資0.64億澳元和2010年增資9.09億澳元。初步統(tǒng)計(jì)，截至2013年底，兗煤澳洲在澳總投資達(dá)到440億元，但股東出資僅有66億元，兗煤澳洲海外投資的資金來源大部分依靠借款方式予以解決。

其四，受行業(yè)處于周期性低谷、價(jià)格不斷下跌的影響。

為了應(yīng)對(duì)行業(yè)的周期性變化，兗煤澳洲做了大量工作，比如加大對(duì)資源稟賦較好的莫拉本煤礦二期項(xiàng)目的投入。不過，單位生產(chǎn)成本下降體現(xiàn)的但效果并不明顯。2013-2016年兗煤澳洲累計(jì)虧損13.3億澳元，同期帶息債務(wù)增加約14億澳元，二者基本相當(dāng)，這意味著兗煤澳洲長期虧損導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流缺乏，主要依靠股東借款或擔(dān)保來解決生存問題（表3、表4）。

此外，澳大利亞政府對(duì)并購澳洲煤炭資源的限制、澳洲用工政策對(duì)生產(chǎn)成本的影響等都對(duì)兗煤澳洲生產(chǎn)經(jīng)營造成“困擾”。在諸多內(nèi)外因素的共同影響下，兗煤澳洲陷入進(jìn)退維谷的境地也就不難理解了。煤炭市場(chǎng)行情好的時(shí)候，兗煤澳洲的業(yè)績還能掩蓋這一問題，但遇到市場(chǎng)行情逆轉(zhuǎn)，急劇擴(kuò)張的惡果就顯露出來，并且呈負(fù)向增強(qiáng)反饋的態(tài)勢(shì)，企業(yè)經(jīng)營舉步維艱。

面對(duì)高企的資產(chǎn)負(fù)債率，兗煤澳洲除了依靠股東輸血之外，為何不利用自己身為上市公司的優(yōu)勢(shì)進(jìn)行融資呢？是不想，還是不能？

財(cái)技粉飾，美化資產(chǎn)負(fù)債表

兗煤澳洲是在2012年通過借殼格洛斯特得以登陸澳交所。兗煤澳洲上市主要是基于兩方面的原因：一是自身發(fā)展的需要，兗煤澳洲需要一個(gè)上市平臺(tái)發(fā)展后續(xù)業(yè)務(wù)；二是2009年時(shí)任澳大利亞財(cái)長的韋恩·斯旺要求兗州煤業(yè)將其持有兗煤澳洲的股權(quán)從100%調(diào)整到70%以下（后經(jīng)過努力，澳大利亞政府部門取消了這一要求，同時(shí)取消的還有對(duì)兗煤澳洲擁有煤礦資產(chǎn)股份比例的限制）。

兗煤澳洲借殼上市的具體方式是，發(fā)行股份收購格羅斯特全部股東的股權(quán)，由此取代格羅斯特在澳交所的上市公司地位。完成交易后，兗煤澳洲轉(zhuǎn)身成為澳交所上市公司，兗州煤業(yè)持有兗煤澳洲78%股權(quán)。

由于股權(quán)的高度集中、經(jīng)營業(yè)績不佳，兗煤澳洲上市后，市場(chǎng)關(guān)注度較差，上市之后股價(jià)一路走低。2015年3月，兗煤澳洲的股價(jià)到達(dá)0.051澳元/股的歷史最低點(diǎn)。按照9.94億股本計(jì)算，兗煤澳洲其時(shí)的市值只有0.51億澳元，兗州煤業(yè)所持78%股份市值僅為0.4億澳元，前期投入的近10億澳元資本金大幅減值。

一方面股權(quán)高度集中引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其公司治理的擔(dān)憂，另一方面股價(jià)大幅走低，進(jìn)行增發(fā)會(huì)大幅稀釋股東權(quán)益。因而，兗煤澳洲要發(fā)揮上市公司融資平臺(tái)的作用有些“力不從心”。在股權(quán)融資受阻，股東繼續(xù)借款又會(huì)進(jìn)一步推高公司的資產(chǎn)負(fù)債率的情況下，該如何解決發(fā)展的資金問題呢？兗煤澳洲祭出了兩大招數(shù)。

一是發(fā)行可轉(zhuǎn)債，充實(shí)22億澳元資本

2014年底，兗煤澳洲擬按每100股股份發(fā)行2.32份可轉(zhuǎn)債，總計(jì)發(fā)行0.23億份可轉(zhuǎn)債的方式募資23.1億美元。這筆可轉(zhuǎn)債年利率為5%，面值100美元。債券持有人可在完成發(fā)行之日起30年內(nèi)，隨時(shí)按0.1美元的價(jià)格將持有的債權(quán)轉(zhuǎn)為股份。也就是說，1份面值為100美元的債券可以在未來30年內(nèi)的任何時(shí)間轉(zhuǎn)換成1000股兗煤澳洲的股份，23.1億美元也就可以轉(zhuǎn)換為231億股。兗煤澳洲設(shè)定的轉(zhuǎn)換價(jià)格為當(dāng)時(shí)加權(quán)平均股價(jià)的50%。

即便兗煤澳洲開出如此“優(yōu)厚”的條件，市場(chǎng)的反應(yīng)并不積極，最終只有兗州煤業(yè)認(rèn)購了0.18億份可轉(zhuǎn)債，認(rèn)購額18.01億美元（折合約21.95億澳元），控股股東之外的其他股東基本沒有參加認(rèn)購。由于這筆可轉(zhuǎn)債條款設(shè)計(jì)的原因，兗煤澳洲在完成發(fā)行后，將所募集的資金記錄入權(quán)益類科目，沒有計(jì)為負(fù)債。如此一來，兗煤澳洲順利將股東借款轉(zhuǎn)換為“資本金”，有效地控制了資產(chǎn)負(fù)債率水平。

不過對(duì)于兗州煤業(yè)來講，這筆可轉(zhuǎn)債實(shí)際上基本就沒有轉(zhuǎn)為股份的機(jī)會(huì)，主要是因?yàn)閮贾菝簶I(yè)在兗煤澳洲的持股比例已經(jīng)高達(dá)78%，如果再進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，按轉(zhuǎn)股股數(shù)計(jì)算，其所持股比將接近99%，兗煤澳洲將無法保持上市公司地位；并且因?yàn)檗D(zhuǎn)股價(jià)格非常低，兗州煤業(yè)實(shí)施轉(zhuǎn)股也將會(huì)遭到其他股東的強(qiáng)烈反對(duì)。

二是經(jīng)營權(quán)的資產(chǎn)證券化，融資13.64億澳元

2016年兗煤澳洲發(fā)起了一項(xiàng)名為“鳳凰項(xiàng)目”的融資計(jì)劃，這項(xiàng)計(jì)劃的核心是將Austar（澳思達(dá)）、Ashton 、Donaldson三家虧損比較嚴(yán)重的煤礦資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)打包轉(zhuǎn)讓給一個(gè)特殊目的公司（SPV，Watagan），Watagan再以經(jīng)營權(quán)資產(chǎn)證券化的方式對(duì)外進(jìn)行融資，在這個(gè)過程中，3項(xiàng)資產(chǎn)的所有權(quán)未發(fā)生變化。此項(xiàng)資產(chǎn)證券化計(jì)劃融資額為13.64億澳元，存續(xù)期為9年，兗州煤業(yè)對(duì)證券付息及贖回提供擔(dān)保。

從交易性質(zhì)來看，是一個(gè)簡單的售后回購，只不過出售的不是資產(chǎn)所有權(quán)而是經(jīng)營權(quán)。而且，從兗州煤業(yè)提供擔(dān)保的約定來看，實(shí)際上是將股東借款通過第三方通道變相給兗煤澳洲使用。從會(huì)計(jì)處理來看，3項(xiàng)資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)實(shí)施證券化后，兗煤澳洲將不再對(duì)其擁有經(jīng)營控制權(quán)（類似我國土地所有權(quán)和使用權(quán)的分離），從而可以實(shí)現(xiàn)“出表”。

兗煤澳洲這樣處理的最大效果是美化了兗煤澳洲的財(cái)務(wù)報(bào)表：溢價(jià)出售降低資產(chǎn)負(fù)債率；減少2016年的虧損額；在SPV公司向其支付資金時(shí)，可以在現(xiàn)金流量表上體現(xiàn)一筆現(xiàn)金流入，改善現(xiàn)金流量表等。這是兗州煤業(yè)為控制兗煤澳洲資產(chǎn)負(fù)債率而采取的又一項(xiàng)措施，為此還不惜采取增加資金成本的第三方通道方式。

兗州煤業(yè)通過上述兩次運(yùn)作，順利將本質(zhì)為股東借款的35.6億澳元變相注入兗煤澳洲，不僅降低了其資產(chǎn)負(fù)債率，還順帶“美化”了其他財(cái)務(wù)指標(biāo)。

當(dāng)然，會(huì)計(jì)上的處理只是數(shù)字游戲，不能解決企業(yè)發(fā)展的根本問題。

兗煤澳洲長期以來經(jīng)營不善，虧損嚴(yán)重；上市公司平臺(tái)融資作用得不到發(fā)揮，主要依靠股東“輸血”生存；資產(chǎn)負(fù)債率處于高位，并且實(shí)質(zhì)上已經(jīng)處于資不抵債的狀態(tài)。兗煤澳洲的情況很符合當(dāng)前國企“僵尸企業(yè)”的判斷標(biāo)準(zhǔn)，兗煤澳洲未來將何去何從是兗州煤業(yè)必須要回答的問題。

兗州煤業(yè)一度曾計(jì)劃以1.82億美元收購兗煤澳洲剩余22%的股權(quán)，將其從澳交所私有化退市，意圖以退為進(jìn)，但無果而終。兗煤澳洲如何發(fā)展，如何脫困似乎成為一個(gè)無解的難題，直到2017年初一個(gè)機(jī)會(huì)出現(xiàn)。

放手一搏，收購C&A，引入增量資產(chǎn)盤活存量資產(chǎn)

出于自身業(yè)務(wù)發(fā)展的需要，世界礦業(yè)巨頭力拓集團(tuán)在2016年決定將其全資所有的C&A予以出售。C&A旗下?lián)碛蠬VO（獵人谷）、Warkworth、MountThorley（MT）3座礦山以及沃勒塔港煤炭服務(wù)公司（圖1）。截至2016年底，C&A資產(chǎn)19.27億澳元，負(fù)債6.15億澳元，凈資產(chǎn)13.12億澳元，資產(chǎn)負(fù)債率僅為32%。

HVO是C&A最核心的資產(chǎn)。HVO礦山的生命周期從2017年算起長達(dá)46年，Warkworth 和MT只有19年，且HVO礦山的產(chǎn)品品質(zhì)要優(yōu)于另2座礦山。此外，HVO的生產(chǎn)成本比另2座礦山要低6-7美元/噸（表5）。

C&A的煤炭資源量約31.19億噸、可采儲(chǔ)量11.98億噸、可售儲(chǔ)量8.34億噸，三者高于或相當(dāng)于兗煤澳洲的儲(chǔ)量水平。C&A每年的煤炭產(chǎn)量在2500萬噸左右，盈利能力非常強(qiáng)，在近幾年煤炭行業(yè)整體處于低谷的行情下，依舊保持了很好的盈利水平（表6）。

面對(duì)這樣的機(jī)會(huì)，兗煤澳洲果斷出手收購。筆者分析，其主要的理由可能在于兩點(diǎn)。

第一，C&A資產(chǎn)質(zhì)量好，盈利能力強(qiáng)。若簡單將兗煤澳洲和C&A合并計(jì)算，兗煤澳洲不僅可以實(shí)現(xiàn)1.2億澳元的利潤，還可以由此釋放13.4億澳元遞延所得稅資產(chǎn)的價(jià)值。

第二，收購C&A后，兗煤澳洲將擁有12億噸左右的可售儲(chǔ)量，躍居澳洲第三大煤炭生產(chǎn)商，位居必和必拓、嘉能可之后，也同時(shí)成為澳洲最大的專業(yè)化煤炭生產(chǎn)商（必和必拓與嘉能可還從事其他礦業(yè)投資）。兗煤澳洲的資源稟賦、資產(chǎn)組合將得到進(jìn)一步的提升和優(yōu)化。

簡而言之，兗煤澳洲收購C&A的根本目的在于引入優(yōu)質(zhì)增量資產(chǎn)，盤活現(xiàn)有的存量資產(chǎn)。經(jīng)過長期的脫困，兗州煤業(yè)顯然已經(jīng)意識(shí)到，單憑兗州煤業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)質(zhì)量將很難走出困境，加強(qiáng)管理雖然對(duì)脫困工作意義重大，但若無外部優(yōu)質(zhì)資源的引入，將很難“激活”兗煤澳洲，最終的結(jié)局極有可能是認(rèn)栽退出；如果通過引入優(yōu)質(zhì)外部資源，反而還有可能減少損失，打開后續(xù)發(fā)展的空間。

第三者嘉能可插足競(jìng)購，五輪相互競(jìng)價(jià)激烈角逐兗煤澳洲初次出價(jià)：32.9億美元

2017年初，力拓集團(tuán)宣布與兗煤澳洲就C&A交易達(dá)成一致，兗煤澳洲將以現(xiàn)金方式收購C&A的100%股權(quán)。兗煤澳洲可采取兩種方式進(jìn)行支付：一次性支付23.5億美元，或者首期支付19.5億美元，外加交割后5年每年支付1億美元，合計(jì)24.5億美元。另外，兗煤澳洲還將向力拓集團(tuán)支付不高于6.5億美元的、與煤價(jià)掛鉤的或然特許權(quán)使用費(fèi)。

因?yàn)榱ν丶瘓F(tuán)與HVO、Warkworth的另一名股東HVOR（日本三菱）簽署了隨售權(quán)條款，力拓集團(tuán)退出HVO、Warkworth時(shí)，三菱也隨之退出。為此，兗煤澳洲還需向三菱支付7.1億美元，收購其所持HVO32.4%股權(quán)；支付2.3億美元，收購其所持Warkworth的28.9%股權(quán)，合計(jì)9.4億美元。這意味著，為完成C&A的收購，兗煤澳洲至少需要支付32.9億美元。

雙方還約定，如果兗煤澳洲未能融到完成交易所需的資金，兗煤澳洲需向力拓集團(tuán)支付2350萬美元反向分手費(fèi)。

兗煤澳洲在與力拓集團(tuán)達(dá)成一致后，雙方就開始各自開展工作，以便盡快簽署協(xié)議，完成交割。兗煤澳洲主要是啟動(dòng)融資工作、向各國政府申請(qǐng)各種審批；力拓集團(tuán)董事會(huì)主要是準(zhǔn)備向股東會(huì)提出出售建議，并且按慣例“被動(dòng)”等待第三方的“更優(yōu)報(bào)價(jià)”。沒想到，真的等來了一個(gè)競(jìng)爭者。

嘉能可入場(chǎng)首次競(jìng)價(jià)：34.7億美元

6月9日，在力拓集團(tuán)股東會(huì)召開前夕，全球礦業(yè)巨頭嘉能可向力拓集團(tuán)發(fā)出了一份“更優(yōu)報(bào)價(jià)”，嘉能可主要的收購條款是：首期支付20.5億美元，外加交割后5年每年支付1億美元，合計(jì)25.5億美元（比兗煤澳洲多1-2億美元）；以9.2億美元價(jià)格收購三菱持有HVO、Warkworth的股權(quán)（稍低于兗煤澳洲報(bào)價(jià)），首期支付5.2億美元加交割后4年每年支付1億美元。嘉能可收購對(duì)價(jià)合計(jì)34.7億美元。

嘉能可同時(shí)表示，自己已經(jīng)準(zhǔn)備好全部的收購資金，無需像兗煤澳洲一樣還要去開展融資。此外，兗煤澳洲當(dāng)時(shí)已通過了大部分的政府審批，嘉能可也就有充分的理由相信自己在簽署交易文件后同樣能獲得政府審批同意。因此，嘉能可聲稱，力拓集團(tuán)與自己交易不僅可以獲得更高的收益，而且交易的確定性也比兗煤澳洲高。嘉能可的報(bào)價(jià)方案可謂是處處戳中兗煤澳洲的“痛點(diǎn)”。

雖然此時(shí)兗煤澳洲還有機(jī)會(huì)提出更好的“更優(yōu)報(bào)價(jià)”，但考慮到力拓集團(tuán)股東會(huì)召開在際，留給自己運(yùn)作的時(shí)間并不太多，更何況，兗煤澳洲面對(duì)的是一個(gè)“來勢(shì)洶洶”的世界級(jí)礦業(yè)巨頭。

兗煤澳洲提價(jià)：33.9億美元

在沉靜十天后，兗煤澳洲吹響了反擊的號(hào)角。

6月20日，兗煤澳洲修正了自己的報(bào)價(jià)方案，兗煤澳洲將一次性支付24.5億美元收購C&A的100%股權(quán)，收購三菱所持HVO、Warkworth兩家公司股權(quán)的方案保持不變，收購對(duì)價(jià)增加到33.9億美元。同時(shí)，兗煤澳洲的實(shí)際控制人兗礦集團(tuán)出具不可撤銷的融資保證函，確保兗煤澳洲收購資金到位。

細(xì)細(xì)琢磨這份報(bào)價(jià)，兗煤澳洲和嘉能可的差異就在于力拓集團(tuán)究竟是愿意現(xiàn)在多收到4億美元，還是愿意以后5年每年收到1億美元。力拓集團(tuán)董事會(huì)經(jīng)過對(duì)比，最終認(rèn)為兗煤澳洲的報(bào)價(jià)和嘉能可報(bào)價(jià)相同，但考慮到兗煤澳洲已經(jīng)完成了大部分政府審批事項(xiàng)，交割時(shí)間將早于嘉能可，力拓集團(tuán)董事會(huì)將按既定時(shí)間向股東會(huì)推薦兗煤澳洲的收購方案。

嘉能可二次競(jìng)價(jià)：35.95億美元

對(duì)此，嘉能可豈能善罷甘休。6月23日，嘉能可修正了自己的報(bào)價(jià)，進(jìn)一步提高了出價(jià)：一次性支付現(xiàn)金26.75億美元收購C&A的100%股權(quán)，收購三菱所持HVO、Warkworth兩家公司股權(quán)的方案保持不變，收購總對(duì)價(jià)提高到35.95億美元。

針對(duì)力拓集團(tuán)擔(dān)憂的政府審批時(shí)間，嘉能可將支付給力拓集團(tuán)一筆補(bǔ)償金，金額取2017年9月1日至交易交割日之間C&A的凈利潤和2500萬美元二者較高者。出人意料的是，嘉能可在此次報(bào)價(jià)時(shí)還主動(dòng)提出在交易完成后出售C&A的50%股權(quán)，目的是為了控制自身的負(fù)債水平。

兗煤澳洲再提價(jià)：36.3億美元

此時(shí)離力拓集團(tuán)召開股東會(huì)已不到1周的時(shí)間，兗煤澳洲以非常快的速度再次修正了自己的報(bào)價(jià)：保持收購33.9億美元對(duì)價(jià)不變，但增加2.4億美元非或然特許使用權(quán)費(fèi)，兗煤澳洲將分5年向力拓集團(tuán)進(jìn)行支付，同時(shí)將繼續(xù)支付不高于4.1億美元的與煤價(jià)掛鉤的或然特許使用權(quán)費(fèi)。

兗煤澳洲的方案實(shí)際上是將之前的6.5億美元或然特許權(quán)使用費(fèi)進(jìn)行了分割處理，2.4億美元調(diào)整為確定性支付資金，剩余4.1億美元仍作為或有支付資金，等于是將收購對(duì)價(jià)從33.9億美元提高到了36.3億美元，稍高于嘉能可35.95億美元的報(bào)價(jià)。

對(duì)于兗煤澳洲的新方案，力拓集團(tuán)董事會(huì)基于多方面的原因認(rèn)為更具有確定性，比如已通過大部分政府的審批、收購資金有保證、提供了2.25億美元履約保證金等，將繼續(xù)推薦兗煤澳洲的收購方案。

力拓集團(tuán)97.2%的股東通過兗煤澳洲方案

就在市場(chǎng)等待嘉能可再次反擊時(shí)，嘉能可卻沉默了。6月27日、29日在RioTintoPlc及RioTintoLimited股東大會(huì)上，力拓集團(tuán)97.2%的股東通過了兗煤澳洲的收購方案。

從雙方的博弈過程（圖2）來看，嘉能可的風(fēng)格可謂老練。在兗煤澳洲與力拓集團(tuán)達(dá)成交易后，嘉能可一直按兵不動(dòng)，足足忍了半年時(shí)間。到離力拓集團(tuán)股東會(huì)召開不到20天的時(shí)間內(nèi)，突然提出競(jìng)價(jià)要約，打了兗煤澳洲一個(gè)措手不及。好在兗煤澳洲經(jīng)過多年歷練積累了豐富的收購經(jīng)驗(yàn)，以非?？斓乃俣冗M(jìn)行了反擊。

雙方在競(jìng)價(jià)過程中雖然對(duì)收購方案進(jìn)行了多次調(diào)整，但核心還是在于兩方面：交易價(jià)格和交易的確定性。二者競(jìng)價(jià)采取的策略均是小幅加價(jià)或者在支付進(jìn)度安排、支付名目等方面進(jìn)行調(diào)整，有著異曲同工之妙。

在交易的確定性方面，雙方也是針對(duì)力拓集團(tuán)的擔(dān)憂有針對(duì)性地提出解決方案，證明自己完成交易的誠意和能力，比如提供收購資金來源的保證文件、證明已獲得政府審批或?yàn)楂@得政府審批提供保證金、承諾支付反向分手費(fèi)等，二者大體旗鼓相當(dāng)。

經(jīng)過多輪競(jìng)價(jià)，兗煤澳洲的報(bào)價(jià)由32.9億美元提高了到36.3億美元，最終得以勝出。兗煤澳洲在此役的取勝關(guān)鍵，看起來還是價(jià)格稍具優(yōu)勢(shì)以及前期通過了大部分的政府審批，能以較快的速度完成交割。

這起收購，表面上看起來兗煤澳洲最終得以獲勝，但令人不解的是，作為世界級(jí)礦業(yè)巨頭的嘉能可怎么表現(xiàn)得有些“虎頭蛇尾”？嘉能可為什么不繼續(xù)采取小幅度加價(jià)的方式參與競(jìng)價(jià)呢？論資金實(shí)力，嘉能可要遠(yuǎn)強(qiáng)于兗礦集團(tuán)；并且HVO與其主力礦山處于同一區(qū)域（圖3），嘉能可收購后可以對(duì)資源開發(fā)進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃和管理運(yùn)營，協(xié)同效應(yīng)更加明顯。這里面會(huì)不會(huì)另有安排呢？

峰回路轉(zhuǎn)，握手言和，兗煤澳洲與嘉能可共享優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

冤家宜解不宜結(jié)，這句話用在兗煤澳洲和嘉能可身上再恰當(dāng)不過。

前文已經(jīng)提到，在收購競(jìng)價(jià)期，因?yàn)槿夂土ν丶瘓F(tuán)簽署了隨售權(quán)協(xié)議，兗煤澳洲在支付給力拓集團(tuán)26.9億美元現(xiàn)金之外，還需要向三菱支付7.1 億美元收購其所持 HVO 合資公司 32.4%的股權(quán)，支付 2.3 億美元收購Wark worth 28.9%股權(quán)，兗煤澳洲實(shí)際需要支付36.3億美元現(xiàn)金。但在完成對(duì)C&A的收購后，兗煤澳洲的收購方案發(fā)生了調(diào)整，主要是HVO股權(quán)處置方案發(fā)生了變化，并由此帶來了一系列的連鎖反應(yīng)。

經(jīng)過協(xié)商，三菱不再向兗煤澳洲出售所持HVO股權(quán)，而是將其所持HVO的32.4%股權(quán)以7.1億美元轉(zhuǎn)讓給嘉能可。與此同時(shí)，C&A也將所持HVO的16.6%股權(quán)以4.29億美元價(jià)格一并轉(zhuǎn)讓給嘉能可，嘉能可支付11.39億美元獲得HVO的49%股權(quán)，形成C&A與嘉能可分別持有HVO 51%、49%股權(quán)的架構(gòu)。由于兗煤澳洲持有C&A的100%股權(quán)，這樣的安排實(shí)際上是相當(dāng)于兗煤澳洲和嘉能可共同控制了C&A最核心的資產(chǎn)HVO。

通過這樣的設(shè)計(jì)，兗煤澳洲的收購資金壓力得以大大減輕，無需再就收購三菱所持HVO、Wark worth股權(quán)募資近10億美元；通過出售HVO 16.6%股權(quán)，C&A獲得了4.29億美元現(xiàn)金，C&A就可利用這部分資金來收購三菱持有的Wark worth 28.9%股權(quán)。

此外，嘉能可還同意按27.9%的比例分擔(dān)兗煤澳洲為收購C&A所支付的2.4億美元非或然特許使用權(quán)費(fèi)，減少了兗煤澳洲0.67億美元收購成本；分擔(dān)HVO 合資公司或然特許使用權(quán)費(fèi)的49%，同樣減輕了兗煤澳洲4.1億美元的或然費(fèi)用支出壓力。這樣一來，兗煤澳洲為完成對(duì)C&A的收購只需支付給力拓集團(tuán)26.23億美元。

在這26.23億美元的資金需求中，兗煤澳洲首先要解決的是當(dāng)期支付的24.5億美元，解決的主要方式是配股加定增，其中配股方式募資23.5億美元，定增方式募資1.5億美元，兗州煤業(yè)對(duì)認(rèn)購兜底，但最高不超過10億美元。

對(duì)于配股，兗煤澳洲將按1股老股配售23.6股新股的比例進(jìn)行，配股價(jià)格為每股0.1美元，相當(dāng)于兗煤澳洲最近一個(gè)交易日收盤價(jià)的7折。按照當(dāng)前9.94億的股本，兗煤澳洲可配發(fā)約234.58億股，融資額約23.5億美元。從最終認(rèn)購情況來看，兗州煤業(yè)認(rèn)購了10億美元，信達(dá)資產(chǎn)認(rèn)購了7.5億美元，嘉能可認(rèn)購了3億美元，山東魯信認(rèn)購了2.5億美元。

按照持股比例，兗州煤業(yè)應(yīng)當(dāng)認(rèn)購78%的配股額，相當(dāng)于182.96億股，金額約18.3億美元，但從最終認(rèn)購情況來看，兗州煤業(yè)相當(dāng)于把自己份額的一半讓渡給了信達(dá)、嘉能可、山東魯信等合作伙伴。

至于定增，兗煤澳洲也得以順利完成，其兩家貿(mào)易商——山東泰中能源、香港俊安集團(tuán)分別認(rèn)購1億美元、0.5億美元，每股的認(rèn)購金額同樣是0.1美元。

兗煤澳洲在完成配股和定增后，又加上了一個(gè)動(dòng)作，猶如神來之筆。前文提及，2014年兗煤澳洲曾經(jīng)發(fā)行了一次可轉(zhuǎn)債，當(dāng)時(shí)設(shè)想募資23.1億美元，但市場(chǎng)參與熱情并不高（與此次的火爆認(rèn)購形成鮮明對(duì)比），最終只能由兗州煤業(yè)認(rèn)購了18億美元。

受制于股價(jià)長期低迷、兗州煤業(yè)持股比例過高等因素影響，兗州煤業(yè)一直未能有機(jī)會(huì)實(shí)施轉(zhuǎn)股。此次，兗州煤業(yè)終于得以按照原定0.1美元的轉(zhuǎn)股價(jià)格，將自己所持有的18億美元可轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)為兗煤澳洲的股份。

經(jīng)過這么設(shè)計(jì)，兗煤澳洲不僅股本得到極大的擴(kuò)充，從原來的9.94億股迅猛增加到近440億股，而且股東結(jié)構(gòu)也有所優(yōu)化，弱化了之前一股獨(dú)大的局面（表7），并且隨著18億美元的債轉(zhuǎn)股，兗煤澳洲在盤活前期投資的同時(shí)，也得以每年節(jié)省約0.9億美元的財(cái)務(wù)費(fèi)用。

在兗煤澳洲的諸多戰(zhàn)略投資者中，嘉能可無疑最值得關(guān)注。嘉能可不僅在HVO持有49%股權(quán)，還在兗煤澳洲持有6.82%股份（圖4）。為實(shí)現(xiàn)在兗煤澳洲母子公司兩個(gè)層面持股，嘉能可動(dòng)用的資金達(dá)15.06億美元（包括收購HVO 49%股權(quán)耗資約11.39億美元和承擔(dān)的0.67億美元非或然特許使用權(quán)費(fèi)以及3億美元參與兗煤澳洲配股）。

在收購HVO 49%股權(quán)時(shí)，嘉能可分別向三菱和C&A支付了7.1億美元和4.29億美元，分?jǐn)偟蕉吒髯运D(zhuǎn)讓的股比，C&A獲得了更高的溢價(jià)，并且嘉能可還額外掏出3億美元參與兗煤澳洲的配股，嘉能可似乎做了一筆并不劃算的買賣。事實(shí)果真如此嗎？

從收購成本分析，嘉能可花費(fèi)12.06億美元獲得HVO 49%股權(quán)后，相當(dāng)于得到 3.02億噸煤炭可售權(quán)益儲(chǔ)量。根據(jù)兗煤澳洲的競(jìng)標(biāo)方案，兗煤澳洲在支付26.9億美元后可獲得C&A 可售權(quán)益儲(chǔ)量為5.41億噸，兗煤澳洲的單位儲(chǔ)量收購成本要高于嘉能可（表8），并且嘉能可收購的是C&A最核心、最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

進(jìn)一步分析兗煤澳洲現(xiàn)在的股權(quán)架構(gòu)，還可以發(fā)現(xiàn)奧妙所在。嘉能可持有兗煤澳洲6.82%的股權(quán)，兗煤澳洲持有HVO 51%的股權(quán)，這也就意味著嘉能可通過兗煤澳洲，間接持有了HVO 3.48%的權(quán)益，加上其直接持有HVO 49%股權(quán)，嘉能可實(shí)際控制了HVO 52.48%的權(quán)益資源量。

此外，根據(jù)兗煤澳洲和嘉能可的約定，雙方將共同成立一個(gè)管理委員會(huì)負(fù)責(zé)管理運(yùn)營HVO 相關(guān)煤礦資產(chǎn)的運(yùn)營，嘉能可對(duì)此給予全面的支持。在人員安排上，嘉能可負(fù)責(zé)提名管理負(fù)責(zé)人，兗煤澳洲負(fù)責(zé)提名財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。二者還對(duì)HVO的市場(chǎng)進(jìn)行了劃分，兗煤澳洲負(fù)責(zé)中國內(nèi)地、臺(tái)灣和泰國、馬來西亞的銷售，嘉能可將負(fù)責(zé)其他國家或地區(qū)的市場(chǎng)銷售。

從嘉能可控制的HVO權(quán)益資源量，以及雙方對(duì)管理運(yùn)營合作的安排可以推知，嘉能可實(shí)際上對(duì)HVO行使了全面的控制權(quán)，兗煤澳洲更多的是起到配合作用?；蛟S，這是嘉能可放棄繼續(xù)與兗煤澳洲競(jìng)價(jià)的原因所在。

一場(chǎng)教科書式并購

不論兗煤澳洲和嘉能可之間是否還有其他約定，對(duì)兗煤澳洲而言，此次收購C&A算得上是絕路逢生。兗煤澳洲從一家一股獨(dú)大、實(shí)際資不抵債、長期虧損的僵尸企業(yè)，脫胎變?yōu)橐患屹Y產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況優(yōu)良、發(fā)展前景較好的澳大利亞最大的專業(yè)化煤炭生產(chǎn)企業(yè)，同時(shí)還引入了世界礦業(yè)巨頭進(jìn)行合作，順帶完成了混合所有制改制，市場(chǎng)形象得以改觀。盡管此時(shí)兗州煤業(yè)還持有兗煤澳洲比較高的股份，但兗煤澳洲的成長空間已經(jīng)打開，較高的持股比例反而為其后續(xù)的資本運(yùn)作奠定了厚實(shí)的股本基礎(chǔ)。

按照兗煤澳洲的預(yù)期，在完成對(duì)C&A的收購后，其將擁有澳大利亞前十大低成本、大規(guī)模的動(dòng)力煤礦井中的三個(gè)（排名分別為第2、第5和第9）；動(dòng)力煤品質(zhì)和產(chǎn)量將完全匹配亞洲現(xiàn)代化超臨界和超超臨界電廠的需要；企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率將下降到41%；原煤產(chǎn)量增長一倍，產(chǎn)品的現(xiàn)金成本及現(xiàn)金流狀況大幅改善，盈利能力大大增強(qiáng)。

表面上看，兗煤澳洲取得現(xiàn)在成果最直接的原因是收購了C&A，但仔細(xì)分析，其實(shí)還有更深層次的原因，這些都值得他人借鑒。

其一，大股東持續(xù)且強(qiáng)有力的支持，以及對(duì)實(shí)施海外資源開發(fā)戰(zhàn)略的執(zhí)著。兗煤澳洲13年的海外資源開發(fā)史，是一部從無到有，從弱變強(qiáng)，從小到大的奮斗史，期間更多的是挫折和失敗，犯過我國企業(yè)海外并購的“通病”。雖然兗州煤業(yè)有過動(dòng)搖，想將兗煤澳洲私有化退市，但從最終情況來看還是采取了繼續(xù)堅(jiān)持的態(tài)度。

兗州煤業(yè)為支持兗煤澳洲的發(fā)展，前前后后投入了至少40億美元的資本金支持，并且還提供了大量的擔(dān)保、借道第三方資助等。比如這次兗礦集團(tuán)為籌集10億美元配股資金，將原本的非公開發(fā)行方案快速切換為發(fā)行可交換債，以自身加杠桿的方式推動(dòng)海外資源的開發(fā)。這對(duì)一家地方國有企業(yè)而言，或已竭盡全力。也許正是有這一份堅(jiān)守，不輕言放棄的執(zhí)著，兗煤澳洲才能得到收購C&A這一優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，并將其牢牢抓在手中。

其二，用發(fā)展的思路盤活存量資產(chǎn)。收購C&A之前，兗煤澳洲比較好的資產(chǎn)只有莫拉本煤礦。但莫拉本煤礦儲(chǔ)量僅為2.78億噸，年產(chǎn)量僅為990萬噸，如此單薄的資產(chǎn)是難以支撐兗煤澳洲龐大的體量和資金需求，即使通過一系列加強(qiáng)管理工作，也難以獲得令人滿意的效果。在這種情況下，就必須引入一個(gè)相當(dāng)體量的優(yōu)質(zhì)資源來盤活、帶動(dòng)存量資產(chǎn)。這種資源，不僅是煤炭資源，還包括外部的管理資源、市場(chǎng)資源，嘉能可無疑是恰當(dāng)?shù)娜诉x。兗州煤業(yè)通過并購C&A，引入增量資源盤活了自己前期的投入，比如18億美元可轉(zhuǎn)債、13.4億澳元遞延所得稅資產(chǎn)、所持兗煤澳洲78%股權(quán)價(jià)值等，效益可觀。

這種思路如果套用在物理上，就是典型的“熵”理論。“熵”在物理學(xué)上描述的是如果一個(gè)系統(tǒng)處于封閉狀態(tài)，將會(huì)越來越混沌。比如，一個(gè)封閉的房間，不可能越來越干凈（有序化），只可能越來越亂（無序化）。如果要讓一個(gè)系統(tǒng)變得更有序，就必須有外部能量的輸入。這種理論套用在企業(yè)發(fā)展上，就是企業(yè)必須對(duì)自身的資產(chǎn)組合進(jìn)行不斷的調(diào)整優(yōu)化，吐故納新，否則只有消失、滅亡。

其三，要形成強(qiáng)有力的并購交易管理能力?？v觀兗煤澳洲收購C&A全過程，從原本的信心滿滿，以為無人攪局，到后來嘉能可的“突襲”，兗煤澳洲也經(jīng)歷了一個(gè)從驚慌失措到沉著應(yīng)對(duì)的過程。嘉能可第一次提出競(jìng)價(jià)時(shí)，兗煤澳洲花了10天時(shí)間做出回應(yīng)，但到了第二次競(jìng)價(jià)時(shí)，兗煤澳洲的反應(yīng)速度大大加快，這意味著兗煤澳洲在面對(duì)第一次競(jìng)價(jià)時(shí)就已經(jīng)充分考慮了后續(xù)的應(yīng)對(duì)策略。

在競(jìng)價(jià)過程中，兗煤澳洲還能夠及時(shí)捕捉并琢磨嘉能可在交易完成后出售C&A 50%股權(quán)方案所釋放出來的信息內(nèi)涵，為雙方積極協(xié)商解決辦法、避免進(jìn)一步惡性競(jìng)價(jià)鋪平了道路。兗煤澳洲和嘉能可通過合作，降低了交易成本，減少了交易的不確定性。雙方以完成交易而非以高成本完成交易為合作起點(diǎn)，各取所需，體現(xiàn)出較強(qiáng)的交易管理能力。

當(dāng)前，國有企業(yè)改革脫困已進(jìn)入攻堅(jiān)階段，發(fā)展混合所有制是這輪國企改革的核心和主題，其核心要義就在于改變國有企業(yè)一股獨(dú)大的局面，構(gòu)建適應(yīng)市場(chǎng)競(jìng)爭需求的公司治理機(jī)制，助力國有企業(yè)的發(fā)展壯大，兗煤澳洲的脫困之路或許會(huì)為其他企業(yè)提供參考。

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