文芳

私有化失敗后，新城發(fā)展控股何去何從？其估值已經(jīng)無法與中國恒大等匹敵，也無法與A股房地產(chǎn)公司的估值相提并論，非要拿一個標桿來對標新城發(fā)展控股的股價高度，也不合理，不如交由市場決定。

2017年10月17日，于7月19日首次公告私有化的新城發(fā)展控股（01030.HK）舉行了法院會議及股東特別大會，對公司私有化協(xié)議進行表決。當天晚上7點左右發(fā)布的公告顯示，有近七成股東投了反對票，法院會議未獲得小股東通過，新城發(fā)展控股私有化就此宣告失敗。

實際上，這一結(jié)果并不讓人意外，但對于新城發(fā)展控股的眾多投資者來說，這三個月卻是異常煎熬的。

私有化失敗后新城發(fā)展控股何去何從？其估值已經(jīng)無法與中國恒大等匹敵，也無法與A股房地產(chǎn)公司的估值相提并論，非要拿一個標桿來對標新城發(fā)展控股的股價高度，似乎也不盡合理，不如交由市場決定。先來回顧一下其私有化的歷程。

2015年重組掃清資本市場的融資障礙

2015年12月4日，新城B（900950.SH）轉(zhuǎn)A并吸收合并換股整合而成的新城控股（601155.SH）掛牌交易。自此，基本喪失融資功能的新城B將其下轄的住宅地產(chǎn)與原來裝在港股上市平臺新城發(fā)展控股的商業(yè)地產(chǎn)，一舉并入新的A股上市平臺新城控股，形成“住宅地產(chǎn)+商業(yè)地產(chǎn)”二輪驅(qū)動的發(fā)展態(tài)勢。

此舉解決了兩大問題。

第一，融資。新城B自1997年上市以來，除了首發(fā)募資5200萬元，直到2014年才發(fā)行了20億元的公司債，這是其在資本市場上的首次直接融資，期間7年未有一筆股權(quán)或債券融資。2012年11月29日新城發(fā)展控股登陸港交所，首發(fā)融資20.56億港元（=總股本14.18億股*發(fā)行價1.45港元/股），通過發(fā)行企業(yè)債共計融資約90億元（15億元和11.5億美元），初步緩解了房地產(chǎn)企業(yè)對資金的饑渴。而新城控股上市以來，2年內(nèi)共計通過發(fā)行債券融資145億元，對比B股7年內(nèi)融資20.52億元，H股5年內(nèi)融資90億元（表1），A股平臺的融資能力無疑要優(yōu)越得多。

第二，集中火力打造A股平臺的意圖明晰化。對比新城發(fā)展控股和新城控股的營收，二者2012年至今的營業(yè)總收入幾乎一致（表2）?？梢詳嘌裕鲁羌瘓F形成了母公司在H平臺+子公司在A股平臺的股權(quán)架構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)，而母公司幾乎相當于是一個空殼公司，核心資產(chǎn)是大股東持股67.11%的新城控股。

為什么要私有化？

交待完了背景，下面言歸正傳，大股東為何推動港股上市平臺新城發(fā)展控股的私有化？

一般來說，低估是私有化的主因，低PB是私有化的后花園。不過，新城發(fā)展控股提出私有化伊始，其PB已經(jīng)將近2倍了，但是經(jīng)過2015年和2016年房地產(chǎn)市場的暴漲之后，又由于房地產(chǎn)收入和利潤的結(jié)算周期的滯后，港股的整體估值又居于全球低位，疊加行業(yè)龍頭中國恒大運用巨額回購等股價強支撐手法，各種因素的匯聚并不斷發(fā)酵，2017年內(nèi)房股走出了一波堪比2007年的大牛市。

值得多說兩句的是回購，美國在2007-2008年的金融危機中深受重創(chuàng)，其資本市場卻迅速走出深淵，走出一波近10年的牛市行情，很大一部分原因就在于回購。其上市公司自2008年以來回購的股票總量已經(jīng)超過了4萬億美元?！都~約郵報》數(shù)據(jù)顯示，2010年到2012年之間，標普500指數(shù)的449家成分股公司將54%的盈利用于回購股票，相當于2.4萬億美元。標準普爾則在2017年5月份公布，標普500指數(shù)成分股在2016年中回購了總價值5364億美元的股票，低于2014年的5533億美元和2015年的5722億美元。2016年，股票回購總量最大的10家是標普500指數(shù)成分股公司。

其中，蘋果、電氣、微軟、艾爾建和麥當勞等排名居前的六家公司的回購金額都超過了百億美元（表3）?？吹竭@些數(shù)量等級的回購金額，是不是挺令人瞠目結(jié)舌？

港股亦如是。

最典型者如行業(yè)龍頭中國恒大（03333.HK），有著為數(shù)可怕的土地儲備：2.76億平方米之巨。修復上市公司估值，是其回購的最直接目的。自2016年下半年恒大地產(chǎn)與深深房的重組一直在進行，境外上市紅籌企業(yè)回歸A股時“境內(nèi)外市場明顯價差”是核心問題，AH價差的收窄有利于獲得監(jiān)管層的認可。

為此，2017年3月29日至4月25日，中國恒大斥資62.9億港元分9次回購7.23億股，占比5.249%，更是推動股價節(jié)節(jié)高升，過去一年升幅457.01%。在龍頭的帶領下，整個內(nèi)房股板塊勢如破竹，融創(chuàng)中國升幅626.43%，碧桂園216.92%，而新城發(fā)展控股也漲了182.80%。

基于大牛市的背景，相比于行業(yè)中的其他兄弟，新城發(fā)展控股的股價，受制于3.3港元/股的私有化價格，一直被壓制著。

對于大股東王振華而言，他通過富域香港持有新城發(fā)展控股72.56%的股權(quán)，新城發(fā)展控股通過富域發(fā)展和常州德潤持有新城控股67.11%的股權(quán)（圖1），那么王振華通過新城發(fā)展控股間接控股了新城控股48.7%的股權(quán)。層層架構(gòu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也不利于高效決策，自從有了A股上市平臺，港股平臺存在的重要性已經(jīng)大大降低了。

接下來再算一筆賬。如果新城發(fā)展控股順利完成私有化，王振華對新城控股的控制力將進一步增強了：持股比例增加18.41%。

目前新城控股市值約400億元，這部分股權(quán)價值73.64億元。為完成私有化，王振華需要支付的成本是約51億港元。根據(jù)私有化公告，私有化報價為3.3港元/股，由要約人向15.5255億股計劃股份持有人發(fā)出，共耗資51.23億港元，要約人擬以自有資金+貸款的方式解決資金缺口。對A股的持股增加的收益遠遠高于私有化港股的成本，也是好劃算的生意。

反向計算，單純從價格的角度，只有私有化價格高于5.64港元/股，私有化才是不劃算的買賣。

港股私有化的三種方式：協(xié)議安排方式最為復雜

至此，有必要重新檢視一下港股私有化的規(guī)則，以便讓投資者再次遇到私有化的時候可有備而來。

港股公司的私有化程序較為復雜，除了要遵守香港證監(jiān)會的《公司收購、合并及股份回購守則》，還要遵守上市公司注冊地的公司法。目前在香港上市的公司，注冊地主要在中國香港、中國內(nèi)地和開曼群島，而三地公司法對上市公司私有化有不同規(guī)定。一般來說，按照香港證監(jiān)會的收購守則，私有化要成功，只需要獨立股東75%投票權(quán)通過，再加上獨立股東不超過10%投票權(quán)反對。但由于內(nèi)地、香港和開曼三地公司法存在異同，有必要細致地比較三地公司法對私有化的特殊規(guī)定。

第一，注冊地在中國內(nèi)地的上市公司，如已經(jīng)完成私有化退市的萬達商業(yè)（03699.HK）、經(jīng)緯紡機（00350.HK）、物美商業(yè)（01025.HK）、長城科技股份（00074.HK）、湖南有色金屬公司（026263.HK）、羅欣藥業(yè)（08058.HK）、天大石油管材（00839.HK）、復地集團（02337.HK）。一般按照香港證監(jiān)會的收購守則，只需要獨立股東75%投票權(quán)通過，再加上獨立股東不超過10%投票權(quán)反對，就可以在股東大會上過關，成功通關的概率大。按照中國《公司法》，即使買方團已經(jīng)要約到90%的股票，也沒有強制收購剩余股票的權(quán)利，但是小股東有強行賣給買方團的權(quán)利。需要注意的是，參與私有化的投資者，一定要記得在公司發(fā)出要約后在證券軟件上進行操作，否則，等H股退市了，投資者手里還拿著股票。

還有一種情況是根據(jù)香港證監(jiān)會的收購守則3.7條，上市公司可以發(fā)出可能私有化的公告，也就是說公司有私有化的意向，可以先不發(fā)布實際要約，而是發(fā)布一個意向。其實萬達商業(yè)3月30日發(fā)布的公告就是私有化意向公告，對于這類意向性的私有化，香港證監(jiān)會要求公司每過1個月都需要公布進展，不管是在繼續(xù)推進私有化還是不準備搞私有化了，上市公司都有義務公布意向私有化的進展。

第二，注冊地在中國香港的上市公司，如私有化失敗的電訊盈科（00008.HK）。香港本地注冊的上市公司在2012年之前私有化要滿足數(shù)人頭的規(guī)定，2008年電訊盈科私有化失敗就是與之有關。2012年之后，香港修改公司法，香港本地注冊的公司在私有化時已經(jīng)不再需要數(shù)人頭。

第三，更多的是注冊在開曼群島/百慕大的上市公司，如2012年完成私有化退市的阿里巴巴（01688.HK）、第一次失敗又申請第二次的臺泥國際集團（01136.HK）、失敗的興發(fā)鋁材（00098.HK）、華熙生物科技（00963.HK），已經(jīng)成功的銀泰股份（01833.HK）、百麗國際（01880.HK）、東鵬控股（03386.HK）、華潤微電子（00597.HK）、匹克體育（01968.HK）、奧普集團控股（00477.HK）、TCL通訊（02618.HK），以及第一次闖關失敗而第二次改變規(guī)則成功退市的新世界中國（00917.HK）。

這第三種私有化便是最復雜的情形，其私有化的方式一般又分為兩種：全面要約和協(xié)議安排，而其中又以協(xié)議安排方式的私有化最為復雜。新城發(fā)展控股是注冊在開曼群島的紅籌公司，以協(xié)議安排方式進行私有化，聘請華泰金控控股（香港）有限公司為要約人的財務顧問。

對于以全面要約方式推進的私有化，適用《開曼公司法》第88條；而對于以協(xié)議安排方式推進的私有化，適用《開曼公司法》第86條（附文）。具體而言，全面要約的私有化需要滿足兩個條件：代表90%投票權(quán)的獨立股東投票通過和不超過10%的票數(shù)反對。而協(xié)議收購的私有化滿足三個條件：代表75%投票權(quán)的獨立股東投票通過和不超過10%的票數(shù)反對，再加上一條——數(shù)人頭（即需獲得過半數(shù)出席的股東人數(shù)贊成）。

可以清晰地看到二者的不同：其一，全面要約方式不需要數(shù)人頭，也不需要股東投票，只要獨立股東把自己手上的股票要約給要約人（通常是大股東）即可，當要約期結(jié)束時，如果要約人持有的股票超過總股本的90%，則要約正式成為強制性要約，剩余的其他流通股必須強制賣給買方團，也就是說買方團有強制要約的權(quán)利。其二，協(xié)議安排方式所需要的表決權(quán)更少。

2014年新世界中國（00917.HK）的私有化，就是采用協(xié)議安排方式，最后關頭因為數(shù)人頭的規(guī)定功敗垂成，其實當時反對的股東人數(shù)只有435名，也就是說是這435人把新世界中國的私有化搞黃了。當時新世界中國的投票權(quán)中，獨立股東99.84%投票通過了私有化，公司完全是受制于數(shù)人頭規(guī)定才失敗。到了2016年，新世界中國私有化卷土重來，這次公司選擇了全面要約的方式，不需要再數(shù)人頭，主要是因為上次投票有99.84%的贊成票，公司自然對要約超過90%很有信心，果不其然，這次公司很順利地私有化完成了。

數(shù)人頭有風險，為什么還有公司愿意涉險闖關呢？因為如果是以協(xié)議安排方式私有化，只需要代表75%投票權(quán)的獨立股東投票通過和不超過10%的票數(shù)反對，就可以通過私有化投票，協(xié)議安排方式對投票權(quán)比例要求相對較低。

內(nèi)房股大牛市攪局，意料中的失敗

回到新城發(fā)展控股私有化一案。

在私有化公告之后2個月內(nèi)，新城發(fā)展控股股價在私有化報價下方規(guī)律性地呈心電圖狀，而同期其他的內(nèi)房股一絕騎塵，尤以行業(yè)龍頭中國恒大和融創(chuàng)中國為甚（圖2）?？上耄瑝m埃落定的等待，對投資者而言有多煎熬。

2017年9月7日——私有化公告剛剛過去2個月，有部分資金按耐不住、摩拳擦掌，新城發(fā)展控股的股價躍躍欲試，最高探至3.61港元/股，超出3.3港元/股的私有化報價9.39%。9月11日，其股價更是大漲13.72%至3.73港元/股，成交量也放大至平時的10倍以上。至2017年9月22日，其4.44港元/股的股價較私有化報價溢價34.55%。

實際上，新城發(fā)展控股的私有化價格較停牌前一個交易日收盤價溢價17.44%，這一溢價比起銀泰股份（01833.HK）的42.25%、長城科技股份（00074.HK）的42.90%、東鵬控股（03386.HK）的68.67%都是偏低，更何況是3.3港元的價格僅僅是比停牌前的最高價3.29港元多了1分錢，投資者當然不會樂意。

隨著私有化程序的推進，當時擺在投資者面前的現(xiàn)實判斷是，在內(nèi)房股大牛市的背景下，私有化會不會失?。咳绻接谢缙诔晒?，3.3港元/股以上價位買入的投資者將發(fā)生虧損；如果私有化失敗，新城發(fā)展控股會不會進一步補漲？

如今新城發(fā)展控股私有化已經(jīng)失敗，其股價又將何去何從？

根據(jù)公司的內(nèi)在價值和市場對內(nèi)房股的情緒，該補漲補漲，不補漲也無可厚非，畢竟資本市場對不同上市公司所給予的估值也是相差萬別的。

2017年上半年，根據(jù)新浪地產(chǎn)的統(tǒng)計，新城控股銷售金額490億元，市值218億港元，按港股估值，新城控股的市值相當于324.84億港元，在中國房地產(chǎn)企業(yè)中總排名第16位，以471.5億元銷售金額排第17位的旭輝控股集團（00884.HK）2017年10月17日的市值321.89億港元，二者的PS估值相當。

在港股市場，從PS角度，還有更為低估的公司，如綠城中國2017年上半年銷售金額596億元，市值僅218.69億港元。當然，目前新城發(fā)展控股的估值已經(jīng)無法與中國恒大等匹敵，也無法與A股房地產(chǎn)公司的估值相提并論，非要拿一個標桿來對標新城發(fā)展控股的股價高度，也不合理，不如交由市場決定。

還有一種可能，前文已經(jīng)計算，從價格的角度，只有私有化價格高于5.64港元/股，私有化才是不劃算的買賣。那么，換句話說，當新城發(fā)展控股的股價在5.64港元/股之下運行時，王振華會不會再一次策劃私有化？畢竟，這一次私有化的失敗，恰逢內(nèi)房股大牛市，而私有化條款中又規(guī)定不得調(diào)高私有化價格，只能蒙頭蒙腦地走法院會議表決的程序。

私有化套利的風險點

不同市場有不同的私有化規(guī)則，這也就注定了在不同的市場中私有化套利將面臨不同的風險點。私有化套利屬于并購套利策略的類型。

2012年伊始，由于估值偏低、財務造假嫌疑等一系列因素的發(fā)酵，美國市場上的中概股有過一次私有化大潮，尤以2015年為甚，奇虎360、如家、藥明康德、邁瑞等一大批優(yōu)秀的中概股公司都是那一年提出私有化，后因中國監(jiān)管層的政策收緊，這一趨勢才得以停下來。

私有化套利的盈利來源主要是私有化溢價，需要特別關注的是，潛藏其中的風險。

以美股為例。私有化從啟動到最后完成要經(jīng)過一系列程序：董事會收到私有化要約、特別委員會批準、董事會批準、董事會與買家簽署私有化協(xié)議、股東大會通過。作為第一個步驟，董事會收到的私有化要約，是一份非約束性的收購建議函，既然是非約束性，就有取消的風險，這時需要深度挖掘私有化公司的內(nèi)在價值，即使私有化失敗也不一定發(fā)生虧損，反之如果公司股價高估，而私有化最終失敗，沖著私有化溢價而去的如意算盤則無法實現(xiàn)。另外，私有化的價格有下調(diào)的風險，如邁瑞私有化的初始價格是30美元/股，后降至27美元/股，又調(diào)整到28美元/股。

追逐私有化溢價，需要提前布局，一旦公告了私有化，其溢價一般在首個交易日便會被填平，投資者也往往是吃不到肉的。在香港市場被大股東私有化的公司也往往是低市凈率的公司。但這中間存在風險，有一些低PB或者手持現(xiàn)金高于市值的公司，如果公司治理存在問題，盡管股價長期低迷，也很難被私有化。在香港市場上，也曾有公司被私有化時，嚴重損害小股東利益的情況，如某地產(chǎn)公司，以較凈資產(chǎn)折讓50%的價格私有化。

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